卡度尼利商业化销售超预期，成本控制助力公司高效运转：2022年公司产品销售总收入11.04亿元，其中，卡度尼利上市仅6个月录得销售收入5.46亿元，超出市场预期，650人商业化团队实力雄厚；派安普利未进医保前提下，销售收入同比增长164%至5.58亿元。扣除派安普利分销成本后，2022年录得收入8.34亿元，同比增长759%。毛利7.44亿元，得益于良好的成本控制，产品毛利率高达91.5%。研发开支13.23亿元，同比增长18%。销售费用5.53亿元，销售费用率74.4%。全年亏损收窄至12.94亿元。在手现金53亿元（含AK112的5亿美金首付款），至少有望维持未来3年运营，为临床和商业化进展保驾护航。
　　AK112国际化进展顺利，AK117研发进度处国内第一梯队，先发优势明显：基于AK112（PD-1/VEGF）优异的肺癌临床数据，康方生物以高达50亿美金的交易金额将AK112在欧、美、日、加的独家许可权授权于Summit（NASDAQ:SMMT），AK112已成为Summit管线核心品种，预计今年将有多个AK112三期临床在美国同步展开。AK112中国临床进展较快的有：1）AK112联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的非鳞状非小细胞肺癌，三期临床入组已完成，有望于今年内在国内递交NDA；2）AK112单药与K药头对头的PD-L1阳性非小细胞肺癌，三期临床正在入组，有望于今年内完成入组，预计明年上半年数据读出；3）AK112联合化疗治疗鳞状非小细胞肺癌，三期临床已启动。我们认为，一旦AK112在和K药头对头的临床试验中胜出，有望通过联合治疗切入一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌混战以及其他实体瘤领域，或撼动K药全球霸主的地位，对PD-1药物形成降维打击，AK112全球潜在市场空间和商业化价值极大。此外，AK117（CD-47）全面布局血液瘤和实体瘤适应症，MDS适应症即将进入临床三期，研发进度领先。临床一期数据显示，AK117无需起始剂量，不会引起红细胞凝血，无治疗相关不良反应，具备成为First-in-class或Best-in-class的潜力。除此，公司自免领域的AK102（PCSK9）高胆固醇血症以及AK101（IL-12/IL-23）中重度银屑病，均已达到国内三期临床主要终点，预计今年内递交NDA，并于2024-2025年获批上市，有望贡献稳定现金流。综上，公司研发管线全面开花，年内催化剂不断，进入研发管线商业化兑现的关键阶段，未来增长可期。
　　提升目标价至60.00港元，买入评级：我们调整未来三年盈利预测，采用DCF估值法，假设WACC为10.0%、永续增长为3.0%对公司进行估值，充分考虑临床研发风险，风险调整后测算得出合理估值为人民币406亿元，约为495亿港币，对应目标价60.00港元，较现价有39.4%上升空间，维持买入评级。

研究报告全文：康方生物-B9926更新報告2023年3月21日買入卡度尼利商業化銷售超預期研發管線全面開花未來可期曲佳宜卡度尼利商業化銷售超預期成本控制助力公司高效運轉2022年公司產品銷售總收入1104億元其中卡度尼利上市僅6個月錄得銷售收入546億元852-25321597超出市場預期650人商業化團隊實力雄厚派安普利未進醫保前提下銷售收入同比增長164至558億元扣除派安普利分銷成本後2022年錄得收入834cocoqufirstshanghaicomhk億元同比增長759毛利744億元得益于良好的成本控制產品毛利率高但玉翠達915研發開支1323億元同比增長18銷售費用553億元銷售費用率744全年虧損收窄至1294億元在手現金53億元含AK112的5億美金852-25321956首付款至少有望維持未來3年運營為臨床和商業化進展保駕護航tracydanfirstshanghaicomhkAK112國際化進展順利AK117研發進度處國內第一梯隊先發優勢明顯基於AK112PD-1VEGF優異的肺癌臨床資料康方生物以高達50億美金的交易主要資料金額將AK112在歐美日加的獨家許可權授權於SummitNASDAQSMMTAK112已成為Summit管線核心品種預計今年將有多個AK112三期臨床在美國同行業醫藥步展開AK112中國臨床進展較快的有1AK112聯合化療治療EGFR-TKI耐藥股價4305港元的非鱗狀非小細胞肺癌三期臨床入組已完成有望於今年內在國內遞交NDA目標價6000港元2AK112單藥與K藥頭對頭的PD-L1陽性非小細胞肺癌三期臨床正在入組有望於今年內完成入組預計明年上半年資料讀出3AK112聯合化療治療鱗狀非394小細胞肺癌三期臨床已啟動我們認為一旦AK112在和K藥頭對頭的臨床試股票代碼9926驗中勝出有望通過聯合治療切入一線治療PD-L1陽性非小細胞肺癌混戰以及其他實體瘤領域或撼動K藥全球霸主的地位對PD-1藥物形成降維打擊AK112已發行股本841億股全球潛在市場空間和商業化價值極大此外AK117CD-47全面佈局血液瘤和市值36208億港元實體瘤適應症MDS適應症即將進入臨床三期研發進度領先臨床一期資料顯52周高低5260港元1150港示AK117無需起始劑量不會引起紅細胞凝血無治療相關不良反應具備成元為First-in-class或Best-in-class的潛力除此公司自免領域的AK102每股淨現值430港元PCSK9高膽固醇血症以及AK101IL-12IL-23中重度銀屑病均已達到國內三期臨床主要終點預計今年內遞交NDA並於2024-2025年獲批上市有望主要股東夏瑜女士及管理層貢獻穩定現金流綜上公司研發管線全面開花年內催化劑不斷進入研發管2219線商業化兌現的關鍵階段未來增長可期提升目標價至6000港元買入評級我們調整未來三年盈利預測採用DCF估值法假設WACC為100永續增長為30對公司進行估值充分考慮臨床研發風險風險調整後測算得出合理估值為人民幣406億元約為495億港幣對應目標價6000港元較現價有394上升空間維持買入評級盈利摘要股價表現截止12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E港币60收入人民币千元22562683765652072823072477467954350变动NA27135216-410523归母净利润亏损人民币千元-1074933-11683931786826-727553-25230240每股基本盈利人民币元-132-142217-088-03130变动199-732529140765320市盈率4305港元倍NANA1630NANA每股派息人民币元00000000000000010111111111111222222222222345678912101112息率2222222222222223230000000000000000022200222222202020222222資料來源公司資料第一上海預測資料來源彭博第一上海證券有限公司wwwmystockhkcom第一上海證券有限公司2023年3月圖表1公司創新研發管線概覽資料來源康方生物2022年度業績會路演材料第一上海整理圖表2公司創新研發管線具體進展-2-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月資料來源康方生物2022年度業績公告第一上海整理圖表3以雙抗為下一代IO基石產品的開發策略資料來源康方生物2022年度業績會路演材料第一上海整理-3-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月主要財務報表9926HK损益表财务分析人民币千元财务年度截至十二月人民币千元财务年度截至十二月2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E收入225626837656520728230724774679543盈利能力毛利194367743539490353724579813743634毛利率861888942800800销售及管理费用422666751668102248413430401716101EBITDA利率-5313-1580443-232-16研发费用11229571323098155890918083352079585净利率-4764-1395343-237-54其他净收益10348247699635607783590683EBIT124777413789262258583771229142735营运表现财务开支1035243290586616589279070SGA收入1873897196437367税前盈利125812614222162199921837120221805实际税率NANANA180180所得税0039598615068239925存货周转天数15051044800700600归母净利润107493311683931786826727553252302应收账款天数NA81797172折旧及摊销4896555622500665976168457EBITDA11988091323304230864971146774278财务状况增长负债权益0512101418总收入NA27135216-410523收入总资产0002070405EBITDA-356-104NANANA总资产股本59669797105EPS199-73NANA653盈利对利息倍数-1158-306394-108-09资产负债表现金流量表人民币千元财务年度截至十二月人民币千元财务年度截至十二月2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022E2023E2024E2025E现金26416252092388316208620775811424787税前利润125812614222162199921837120221805应收账款212071157199443819566310843963融资成本2458843290586616589279070存货19661934183298965413673141709645营运资金变化232300113484283289208815353137其他流动资产1019414670526567849332511301874所得税0039598615068239925总流动资产31522563058471525234349444575280269营运现金流100123812654421579308829363455947固定资产13529131999616235321026982062985703无形资产39808496602052473278资本开支712126650000450000400000350000其他非流动资产296640419365372675364350355852其他投资活动132541489747398539853985总资产48057895485948798424880122618625102投资活动现金流5795851139747453985403985353985应付帐款601206908126168829321855092741523短期借款45598445979512876564163620580负债变化6728221051874280089214735236208其他短期负债88917031703170317031股本变化926394477266100总短期负债6556951361136220819927567043369133股息1266143290586616589279070长期借款8037331421278163447017979171977708融资活动现金流15865551485850221426148843157138其他长期负债66095165520165520165520165520总负债15255232947934400818947201405512362现金变化573291933913467491084505652794股东权益32802662548014397605932921203112741汇率影响4860695073000每股账面值401309482399377期初持有现金26844992641625181533731620862077581营运资金24965611697335304414421877541911136期末持有现金26416251817359316208620775811424787資料來源公司資料第一上海預測-4-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話8522522-2101傳真8522810-6789本報告由第一上海證券有限公司第一上海編制僅供機構投資者一般審閱未經第一上海事先明確書面許可就本報告之任何材料內容或印本不得以任何方式複製摘錄引用更改轉移傳輸或分發給任何其他人本報告所載的資料工具及材料只提供給閣下作參考之用並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據或就其作出要約或要約邀請也不構成投資建議閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策本報告及任何資料材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標財務情況風險承受能力或任何特別需要閣下應綜合考慮到本身的投資目標風險評估財務及稅務狀況等因素自行作出本身獨立的投資決策本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生但對於本報告所載預測意見和預期的公平性準確性完整性或正確性並不作任何明示或暗示的陳述或保證第一上海或其各自的董事主管人員職員雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任對於本報告所載資訊的準確性公平性完整性或正確性不可作出依賴第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經就本報告所載資訊評論或投資策略發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點資訊意見和估計均按現況提供不提供任何形式的保證並可隨時更改恕不另行通知第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法一九三四年證券法或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商此外第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法下簡稱為投資顧問法投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務包括但不限於在此檔內陳述的內容皆沒有意圖提供給美國人此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國在美國分發或提供給美國人在若干國家或司法管轄區分發發行或使用本報告可能會抵觸當地法律規定或其他註冊發牌的規例本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用-5-2023第一上海證券有限公司版權所有保留一切權利本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放