公司首款双抗产品开坦尼上市首半年销售成绩亮眼，我们预计首12个月销售有望超此前指引。2023年，在继续关注开坦尼销售进展的同时，公司将迎来多个NDA/sNDA提交和注册性研究推进，包括Summit在AK112肺癌适应症上的临床开发动作。我们略微上调目标价至65港元，并继续将公司选为我们生物科技板块的首选标的之一。
　　双抗商业化首战成绩优异：PD-1 x CTLA-4双抗开坦尼（卡度尼利单抗）于2022年7月初正式上市后，首6个月销售达5.46亿元，超我们此前预期，且超过公司此前指引首12个月销售10亿元的一半；因疫情好转，春节后销售有较好反弹，我们认为最终成绩超指引可能性较大。我们认为院线布局深入和新临床数据将进一步促进开坦尼在已获批适应症和超适应症人群中的渗透，预计2023年销售超13亿元。公司第二款双抗AK112（PD-1 x VEGF双抗）有望于年内向CDE提交上市申请，未来5年内有望上市6-7个新品，为长期收入增长提供重要驱动力。
　　控费成效卓越：FY22产品销售毛利率同比提升6.2pcts至91.5%，体现了差异化产品属性带来的市场定价优势、以及优异的产率和成本控制。研发费用增长18%至13亿元，我们预计2023年增速将控制在15%以内，远低于收入增长。销售费用5.5亿，今年公司将因时因地地扩张开坦尼商业化团队、并为AK112的上市销售做准备，但也会继续致力于提升团队人效并降低费用率。公司2022年底在手现金20.9亿，加上从Summit收取的首付款，目前现金储备已超过50亿。全年经营性+投资性活动现金净流出21亿，随着现有产品销售继续放量、新产品上市，我们预计现金储备至少支持未来三年的运营而无需借助外部融资。
　　年内有望提交多个NDA，包括：1）开坦尼一线宫颈癌适应症；2）AK112治疗TKI耐药的EGFR突变NSCLC；3）AK101（IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病；4）AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH。我们也建议重点关注开坦尼的一线宫颈癌、一线胃癌国内III期数据读出，及AK112在多项肺癌适应症上的海外注册性临床开展和入组情况。此外，公司新一波创新管线中的CD47、IL-17等已经/即将进入III期研究。
　　上调目标价：我们调整2023/24E收入预测+4%/-5%至55亿/31亿元，主要反映：1）公司已从Summit收到全部首付款；2）更保守的PD-1单抗销售预期；并预计2025年实现盈亏平衡。基于超预期的FY22毛利率和生产工艺优化，我们上调2023-24E毛利率预测。基于DCF估值，我们上调公司目标价至HK$65，对应US$70亿目标市值，维持“买入”。
　　投资风险：竞争加剧、在研药物未如预期获批、临床进度受疫情影响。

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业康方生物9926HK双抗商业化首战告捷丁政宁浦银国际医疗分析师2023年关注多项重磅监管和临床里程碑ethandingspdbicom85228086442公司首款双抗产品开坦尼上市首半年销售成绩亮眼我们预计首个12月销售有望超此前指引2023年在继续关注开坦尼销售进展的同时胡泽宇CFA公司将迎来多个NDAsNDA提交和注册性研究推进包括Summit在助理分析师肺癌适应症上的临床开发动作我们略微上调目标价至港ryanhuspdbicomAK1126585228086446元并继续将公司选为我们生物科技板块的首选标的之一2023年3月16日双抗商业化首战成绩优异PD-1xCTLA-4双抗开坦尼卡度尼利单抗于2022年7月初正式上市后首6个月销售达546亿元超我们此公司研究前预期且超过公司此前指引首12个月销售10亿元的一半因疫情评级好转春节后销售有较好反弹我们认为最终成绩超指引可能性较大我们认为院线布局深入和新临床数据将进一步促进开坦尼在已获批适目标价港元6500潜在升幅降幅52应症和超适应症人群中的渗透预计2023年销售超13亿元公司第二款双抗双抗有望于年内向提交上市申请目前股价港元4290AK112PD-1xVEGFCDE周内股价区间港元未来年内有望上市个新品为长期收入增长提供重要驱动力521150-526056-7总市值百万港元36081控费成效卓越FY22产品销售毛利率同比提升62pcts至915体现近3月日均成交额百万296了差异化产品属性带来的市场定价优势以及优异的产率和成本控制研发费用增长18至13亿元我们预计2023年增速将控制在15以市场预期区间HK650内远低于收入增长销售费用55亿今年公司将因时因地地扩张开HK320HK429HK650坦尼商业化团队并为AK112的上市销售做准备但也会继续致力于32374247525762提升团队人效并降低费用率公司2022年底在手现金209亿加上从Summit收取的首付款目前现金储备已超过50亿全年经营性SPDBI目标价目前价市场预期区间投资性活动现金净流出21亿随着现有产品销售继续放量新产品上数据截至2023年3月15日市我们预计现金储备至少支持未来三年的运营而无需借助外部融资资料来源Bloomberg浦银国际年内有望提交多个NDA包括1开坦尼一线宫颈癌适应症2AK112股价表现康方生物治疗TKI耐药的EGFR突变NSCLC3AK101IL-12IL-23治疗中重度康方生物9926HK银屑病4AK102PCSK9治疗高胆固醇血症和HeFH我们也建议相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴重点关注开坦尼的一线宫颈癌一线胃癌国内III期数据读出及AK112港元在多项肺癌适应症上的海外注册性临床开展和入组情况此外公司60200新一波创新管线中的CD47IL-17等已经即将进入III期研究1509926HK40上调目标价我们调整202324E收入预测4-5至55亿31亿元10050主要反映1公司已从Summit收到全部首付款2更保守的PD-120单抗销售预期并预计2025年实现盈亏平衡基于超预期的FY22毛0利率和生产工艺优化我们上调2023-24E毛利率预测基于DCF估值0-50我们上调公司目标价至HK65对应US70亿目标市值维持买入0322052207220922112201230323资料来源Bloomberg浦银国际投资风险竞争加剧在研药物未如预期获批临床进度受疫情影响图表1盈利预测和财务指标人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入226838549930714613同比变动NM271557-4450归母净利润亏损-1075-11682981-107704扫码关注浦银国际研究PSX13383605810369E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-康方生物利润表现金流量表人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E人民币百万2021A2022E2023E2024E2025E收入22568377549943070746135除税前亏损-12581-1422228386-10668573销售成本-313-941-1933-2991-4365物业厂房及设备折旧4771062156918782201毛利19447435530602771641770使用权资产折旧9393100113124存货增加减少-1343-1452-1367-1436-1244其他收入及收益净额11631586186823592823预付款项其他应收款项及其他资产增加-684549-157-173-190行政开支-2435-1990-2463-3079-3782贸易应付款项增加减少9781026154513901205研发开支-11230-13231-15216-16737-17227其他3049540461925892683销售费用-1791-5527-7917-10355-13866经营活动所用现金流量净额-10012-1240434694329513352其他开支净额-128-2063000000可转换可赎回优先股的公允价值变动0000000000购买物业厂房及设备项目-7121-5000-5500-6000-4000财务成本-104-433-947-970-1146购买按公允价值计入损益的金融资产-25675-1959000000除税前亏损-12581-1422228386-10668573出售按公允价值计入损益的金融资产所得款项2677500000000其他225-1938-300-300-300所得税开支000000000投资活动所用现金流量净额-5796-8897-5800-6300-4300年内亏损-12581-1422228386-10668573非控股权益-1832-2538-1419001530新增偿还银行及其他借款6454101794463491540母公司拥有人-10749-1168429805-10667043股份发行开支-13900000000其他95514679-729-454-630融资活动所得现金流量净额1586614859-2833037-90现金及现金等价物增加净额57-644328612328962年初现金及现金等价物2684526416209244953649568外币汇率变动影响净值-486951000000年末现金及现金等价物2641620924495364956858529资产负债表财务和估值比率人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业厂房及设备1352919996239272804929848每股数据人民币使用权资产15171631183020182194每股收益-13-1535-0108无形资产4085858585每股净资产3930666779收购土地使用权预付款项0000000000每股销售额0310653755其他14492663266326632663非流动资产总值1653524375285053281534790同比变动收入NM271557-4450存货19663418478662217466税后利润NMNMNMNMNM预付款其他应收款及其他资产21211572172919022092归母净利润NMNMNMNMNM按公允价值计入损益的金融资产001959195919591959其他0101010101费用率现金及现金等价物2641620924495364956858529销售费用收入-79-66-14-34-30流动资产总值3152330585618056420575056管理费用收入-108-24-4-10-8研发费用收入-498-158-28-55-37资产总计48058549599031197020109846利润率贸易应付款项20633089463460247229毛利率8689969091其他应付款项及应计费用394959928988988610381归母净利率-476-13954-315计息银行及其他借款4564460490653965936租赁负债7959657179回报率应付税项1011111111平均股本回报率-32-4073-211流动负债总额655713611186042139023636平均资产回报率-29-2839-18可转换可赎回优先股0000000000财务杠杆计息银行及其他借款803714213142131721317213流动比率x4822333032租赁负债2260657279速动比率x4520312729递延收入6391596175519312124现金比率x4015272325非流动负债总额869815868160341921619416估值股本0101010101市盈率xNMNM106NM449储备3164026356579685870967559市净率x96124575647非控股权益1162-876-2295-2295-765市销率x13383605810369权益总额3280325480556735641466795E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-162公司重申CD47差异化作用机制和安全性特征相比全球进展最快的CD47单抗Hu5F9公司的CD47单抗AK117显著提升了安全性和耐受性在治疗时无需预激给药从机制来看AK117与CD47的结合位点不同于Hu5F9因而不会出现一个药物分子同时结合两个细胞表面CD47的情况在较高剂量下依旧不会引发红细胞聚集在I期剂量爬坡试验中AK117在45mgkgQW的高剂量下仍未出现任何剂量限制性毒性我们认为AK117有望成为国内前二获批上市的CD47单抗之一每年MDS在中美分别有4万和23万例新发患者目前的治疗手段仅有疗效相对有限的阿扎胞苷和地西他滨存在巨大的未被满足临床需求公司已就一线MDS的全球III期临床方案和FDA达成一致且有望获得FDA加速审评预计年内将正式启动患者入组在实体瘤方面公司积极探索AK117AK112组合疗法目前已在头颈鳞癌胰腺癌胆道癌三阴乳腺癌等瘤种中取得初步疗效图表2AK117不引发红细胞凝集图表3AK117抗肿瘤活性资料来源公司资料浦银国际资料来源公司资料浦银国际非肿瘤管线研发成果即将集中兑现除了即将报产上市的AK101和AK102公司有三款临床阶段非肿瘤产品靶点分别为IL-17银屑病强制性脊柱炎等IL-4R特应性皮炎等和NGF疼痛领域其中前两款已进入III期研究或在III期筹备阶段有望于未来5年内上市根据我们的调研和相关上市公司披露同靶点的同类首创进口产品在国内外有较好的销售表现例如可善挺IL-17和达必妥IL-4R的2022年国内销售均在数十亿人民币而全球销售分别达到48亿美元和87亿美元足见靶点巨大的市场潜力而公司在这些靶点上的布局稳居国内第一梯队2023-03-163未来12个月预计主要里程碑提交NDABLA依沃西单抗AK112PD-1VEGFEGFRTKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌伊努西单抗AK102PCSK9高胆固醇血症HeFH杂合子家族性高胆固醇血症2023年中依若奇单抗AK101IL-12IL-23中重度银屑病2023年中派安普利单抗PD-11L鼻咽癌卡度尼利单抗AK104PD-1CTLA-41L宫颈癌进入III期注册临床卡度尼利单抗1LPD-L1阴性非小细胞肺癌依沃西单抗更多非小细胞肺癌适应症莱法利单抗AK117CD471L骨髓增生异常综合征古莫奇单抗AK111IL-17中重度银屑病及强直性脊柱炎III期临床数据读出卡度尼利单抗1L宫颈癌1L胃或胃食管交界处腺癌IbII期临床数据读出卡度尼利单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤依沃西单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤卡度尼利单抗与普络西单抗VEGFR-2联合治疗实体瘤曼多奇单抗IL-4R中重度特异性皮炎新晋临床新申报IND项目AK131PD-1CD73AK132CLDN182CD47AK114IL-12023-03-164图表4康方生物财务预测变动2023E2024E2025E百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入54995310430713244-54613--毛利润53065010627722786-14177--归母净利润亏损2981202247-107-129NM704--资料来源浦银国际预测图表5康方生物财务预测及估值人民币百万20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业收入83854993071461363118091987110936124011360814313同比变动271557-44503728221113105EBIT133127462466901633279639974690546361746621EBIT1-所得税率113223342095861388237733983986464452485627加折旧与摊销115167199233248259271285299314329减营运资金增加减少471938192429363962539减资本开支530580630430390426446467488511521FCFF149921156483701222218031883766451750465397FCFF现值合计2023-2032E加总15328WACC永续增长率核心假设rNPV估值长期资本结构FCFF现值合计15328债权200终值69069股权800终值现值29364债权成本企业价值EV44692债权成本50-负债1925税率150现金及等价物4954税后债权成本43-少数股东权益230股权成本股权价值47950无风险收益率30发行在外总股数百万股841Beta12每股价值人民币元570市场风险溢价70RMBHKD114股权成本114每股价值港币元650WACC100永续增长率20资料来源浦银国际图表6浦银国际目标价康方生物9926HK港元康方生物9926HK买入持有卖出8063065060450380403602000420072010200121042107211021012204220722102201230423资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-165SPDBI乐观与悲观情景假设图表7康方生物市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表8康方生物SPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价760港元目标价250港元概率30概率20管线药物研发及获批进度快于预期管线药物研发及获批进度慢于预期派安普利单抗国内销售峰值超过35亿人民币派安普利单抗国内销售峰值低于15亿人民币卡度尼利单抗2024E销售额超过25亿人民币卡度尼利单抗2024E销售额低于12亿人民币销售峰值超60亿人民币销售峰低于30亿人民币长期稳态下营业利润高于60长期稳态下营业利润低于30资料来源浦银国际2023-03-166图表9SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德776买入11202023年2月13日CROCDMO603259CHEquity药明康德783买入11102023年2月13日CROCDMO3759HKEquity康龙化成385买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成560持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物507买入8902023年2月13日CROCDMO241HKEquity阿里健康57持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生202持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀197买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物537买入6502023年2月27日生物科技9688HKEquity再鼎医药258买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药320买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科44买入1352023年2月7日生物科技BGNEUSEquity百济神州2360买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1468买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1495买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物427买入5502022年8月11日生物科技9926HKEquity康方生物429买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物39买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华87买入1472023年2月16日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞150买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药234买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药148买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚653买入7702023年2月24日生物科技2696HKEquity复宏汉霖129持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业39持有502022年7月27日生物科技6855HKEquity亚盛医药229买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉32买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药24买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药32买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物23买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药43买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团142买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3084买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人281买入4502023年1月12日医疗器械2500HKEquity启明医疗118买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗98买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗26买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月15日收盘价2023-03-167免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-168评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他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