投资逻辑：①公司创立十年，深耕抗体药物研发，目前3款产品进入商业化阶段，8个产品/15个管线处于III期及以后阶段。②商业化元年开启，首个获批上市的PD-1（AK105）与正大天晴合作，2022H1销售额达2.97亿元。首个获批上市的双抗（AK104，2022.6）有望参加2022年医保谈判纳入医保实现快速放量。③两个重磅双抗产品AK104，AK112布局多个瘤种，临床试验稳步推进，国际化授权5亿美元首付款刷新记录。④我们通过DCF模型测算，认为AK104、AK112、AK105三款产品2023年合理估值分别为137亿元、86亿元和66亿元，其他管线合理估值为120亿元，公司的合理估值为408亿元，约合472亿港元。
　　卡度尼利（AK104）：全球首个获批PD-1/CTLA-4双抗，推动公司商业化。①2/3L宫颈癌适应症已于2022年6月获批上市，并被列入复发宫颈癌二线免疫治疗CSCO指南首位推荐。1L宫颈癌III期临床患者入组已完成，有望填补一线疗法空缺。②胃食管腺癌：1L疗法III期关键性注册性试验正在进行，对PD-L1低表达患者仍有较好的获益。③晚期肝癌一线疗法II期临床结果疗效优异，辅助治疗Ⅲ期临床已启动，有望降低早期肝癌术后复发率。预计2030年有望实现70亿元以上的销售峰值。
　　依沃西单抗（AK112）：全球首个进入临床PD-1/VEGF双抗，三项适应症获突破性疗法认定。①EGFR-TKI耐药的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞非小细胞肺癌（NSCLC）III期临床试验已完成入组，II期临床试验结果优异。②单药治疗PD-L1+晚期NSCLC与K药的III期头对头临床试验高效开展中。③既往PD-1/PD-L1单抗联合含铂双药化疗失败的晚期NSCLCII期临床数据显示ORR为40%，明显优于O药。预计2029年有望实现45亿元以上销售峰值。
　　派安普利单抗（AK105，PD-1）：首个适应症复发或难治性霍奇金淋巴癌已于2021年8月获批上市。1L鳞状NSCLC适应症于2023年1月获批上市。3L鼻咽癌于21年7月递交了上市申请并获受理，预计23年获批上市，2L晚期胃癌和1L晚期肝癌均于2020年5月开始III期临床试验。预计2030年有望实现40亿元以上的销售峰值。
　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为8.03亿元、16.26亿元和27.12亿元，归母净利润分别为-10.71亿元、-8.24亿元和-3.19亿元，2022-2024年EPS分别为-1.27、-0.98和-0.38，公司为创新药企业，未来三年为公司新产品快速放量期，营收有望大幅增长，维持公司“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：研发及产品上市进度不及预期；产品竞争加剧的风险；产品商业化不及预期；疫情反复的风险。