康方生物聚焦全球首创及全球最优疗法，为国内双抗赛道的龙头。公司的核心产品卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）为全球首个获批上市的肿瘤免疫治疗双抗，具有高效低毒优势，在多个适应症领域展现出优于现有临床方案的疗效和安全性；公司的核心产品依沃西是全球首个进入临床阶段的PD-1/VEGF双抗，冲击肺癌临床治疗格局，海外授权交易总金额达50亿美元，刷新业内记录，商业化潜力备受认可。整体上，公司研发管线深厚，拥有30多项在研产品、开展15项临床后期试验，覆盖肿瘤、自身免疫病等领域，市场空间广阔且竞争优势明显，重磅管线逐步进入收获期。使用绝对估值法，通过DCF模型测算公司合理股权价值471.20亿港元，对应2023年目标价56港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：双抗赛道龙头，聚焦全球首创疗法。公司深耕抗体领域，打造顶尖自研平台，创新能力业内顶尖，自主开发Tetrabody技术，缔造双抗开发护城河。管理团队阵容强大，技术背景浓厚。研发投入持续加码，充沛现金提供有力保障。在研抗体管线雄厚，拥有30多项在研产品、开展15项临床后期试验，多个产品进度国内领先。研发实力受到广泛认可，深度开展多项国际化合作，依沃西交易金额刷新业内记录，充分发掘原研潜力。商业化团队及生产团队快速扩张，产能基础业内领先，据公司公告总规划产能达到16万升以上。
　　▍行业分析：抗体市场方兴未艾，双抗引领新一代风口。生物药市场高速发展，中国市场增长潜力尤其巨大，其中单抗为生物药市场的主心骨，2018年占生物药全球市场份额50%以上。国内抗体市场处于起步阶段，用药格局处于转型期。双抗相比单抗疗效好、门槛高，平台工艺趋于成熟。近年来全球优质双抗管线陆续落地，2022年全球范围有6款双抗密集获批，市场开始进入蓬勃发展期。在本轮的全球双抗创新研发浪潮中，国内企业研发热情高涨，临床格局百花齐放，相关双抗在研管线约80款，多个疾病领域的治疗格局有望迎来改观。
　　▍卡度尼利：高效低毒的双抗新星，开创肿瘤免疫新时代。CTLA-4（细胞毒性T淋巴细胞相关蛋白4）免疫检查点抑制剂为新一代免疫疗法，但其高效性伴随高毒性，带来巨大临床安全性风险。卡度尼利是公司开发的新一代人源四聚体双抗，分子作用机制独特，双抗结构带来巨大竞争优势，在PD-1/CTLA-4疗法的安全性方面取得突破。公司进行的临床研究数据表明，卡度尼利安全性数据优异，大幅缓解PD-L1/CTLA-4疗法的毒副作用难题，3级以上不良事件发生率显著减少；同时，卡度尼利疗效亮眼，在宫颈癌、肝癌、胃癌、肾癌、肺癌等多个细分领域展现全球最优疗法的巨大潜力，客观缓解率（ORR）、无进展生存期（PFS）等疗效指标在多个疾病领域带来临床疗效突破，填补临床治疗空白。凭借优异的二线/三线宫颈癌治疗数据，卡度尼利已获批上市，成为全球首个获批上市的肿瘤免疫治疗双抗。随着公司商业化团队高效运作，渠道覆盖持续拓展，卡度尼利有望迎来高速放量增长，公司预计首发上市将在12个月内达成10亿元销售额目标。
　　▍依沃西：冲击肺癌临床格局，海外授权交易刷新记录。PD-1+VEGF（血管内皮生长因子）组合疗法潜力巨大，已成热门研究方向，临床成果陆续落地。依沃西为公司自主研发的PD-1/VEGF双抗，相比单抗联合疗法具有机制优势，聚焦肺癌领域，已获得3项CDE突破性疗法认定，研发进展全球领先，我们预计将成为首个落地PD-1/VEGF双抗。目前肺癌领域用药需求持续提高，临床疗法持续升级迭代，其中免疫疗法及抗血管疗法备受青睐；依沃西兼具免疫疗法及抗血管疗法，且展现同时优于二者的安全性数据，多条临床管线齐头并进，覆盖肺癌多个细分领域，2项核心适应症已推进至注册性III期临床研究，其中包括头对头挑战帕博利珠单抗的注册性临床研究，有望颠覆肺癌免疫疗法的临床格局。依沃西的商业化潜力备受业内认可，海外授权Summit Therapeutics，交易总金额达50亿美元，刷新业内记录。
　　▍派安普利单抗：具备差异化优势的PD-1单抗。国内PD-1/PD-L1单抗赛道千帆竞发，已有14款同类型获批产品，对产品的差异化优势提出更高要求。派安普利单抗在结构设计方面具有差异化特点，有望带来显著竞争优势。派安普利单抗的临床数据优异，在淋巴瘤、鼻咽癌等领域展现潜在同类最优潜力，覆盖多个热门赛道。公司携手正大天晴，有望充分发掘派安普利单抗的市场潜力。
　　▍其他肿瘤管线：涵盖多种前沿靶点，积极组建双抗联合疗法。AK117为新一代CD47单抗，安全性数据优异，针对血液瘤与实体瘤同步开展布局，充分发挥差异化优势；AK119为新型CD73单抗，具备双重机制，全面发挥CD73抑瘤活性；AK109为新型VEGFR-2单抗，初步临床试验中展示出可靠的有效性和安全性，与卡度尼利开展联合疗法，有望建立竞争优势。
　　▍非肿瘤管线：覆盖多种慢性病，市场潜力巨大。AK102为国内临床进度位于第一梯队的PCSK9（前蛋白转化酶枯草溶菌素9）单抗，针对原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症的临床III期研究已达到预设终点；AK

研究报告全文：百尺竿头聚焦全球首创疗法的双抗龙头康方生物-B09926HK投资价值分析报告202329中信证券研究部核心观点康方生物聚焦全球首创及全球最优疗法为国内双抗赛道的龙头公司的核心产品卡度尼利PD-1CTLA-4双抗为全球首个获批上市的肿瘤免疫治疗双抗具有高效低毒优势在多个适应症领域展现出优于现有临床方案的疗效和安全性公司的核心产品依沃西是全球首个进入临床阶段的PD-1VEGF双抗冲击肺癌临床治疗格局海外授权交易总金额达50亿美元刷新业内记录商业化潜力备受认可整体上公司研发管线深厚拥有30多项在研产品开甘坛焕展15项临床后期试验覆盖肿瘤自身免疫病等领域市场空间广阔且竞争药品首席分析师优势明显重磅管线逐步进入收获期使用绝对估值法通过DCF模型测算S1010522070002公司合理股权价值47120亿港元对应2023年目标价56港元首次覆盖给予买入评级公司概况双抗赛道龙头聚焦全球首创疗法公司深耕抗体领域打造顶尖自研平台创新能力业内顶尖自主开发Tetrabody技术缔造双抗开发护城河管理团队阵容强大技术背景浓厚研发投入持续加码充沛现金提供有力保障在研抗体管线雄厚拥有30多项在研产品开展15项临床后期试验韩世通多个产品进度国内领先研发实力受到广泛认可深度开展多项国际化合作药品和创新产业链依沃西交易金额刷新业内记录充分发掘原研潜力商业化团队及生产团队快首席分析师速扩张产能基础业内领先据公司公告总规划产能达到16万升以上S1010522030002行业分析抗体市场方兴未艾双抗引领新一代风口生物药市场高速发展中国市场增长潜力尤其巨大其中单抗为生物药市场的主心骨2018年占生物药全球市场份额50以上国内抗体市场处于起步阶段用药格局处于转型期双抗相比单抗疗效好门槛高平台工艺趋于成熟近年来全球优质双抗管线陆续落地2022年全球范围有6款双抗密集获批市场开始进入蓬勃发展期在本轮的全球双抗创新研发浪潮中国内企业研发热情高涨临床格局百花齐放相关双抗在研管线约80款多个疾病领域的治疗格局有望迎来改观陈竹医疗健康产业首席卡度尼利高效低毒的双抗新星开创肿瘤免疫新时代CTLA-4细胞毒性T分析师淋巴细胞相关蛋白4免疫检查点抑制剂为新一代免疫疗法但其高效性伴随高S1010516100003毒性带来巨大临床安全性风险卡度尼利是公司开发的新一代人源四聚体双抗分子作用机制独特双抗结构带来巨大竞争优势在PD-1CTLA-4疗法的安全性方面取得突破公司进行的临床研究数据表明卡度尼利安全性数据优异大幅缓解PD-L1CTLA-4疗法的毒副作用难题3级以上不良事件发生率显著减少同时卡度尼利疗效亮眼在宫颈癌肝癌胃癌肾癌肺癌等多个细分领域展现全球最优疗法的巨大潜力客观缓解率ORR无进展生存康方生物-B09926HK期PFS等疗效指标在多个疾病领域带来临床疗效突破填补临床治疗空白凭借优异的二线三线宫颈癌治疗数据卡度尼利已获批上市成为全球首个获评级买入首次当前价4510港元批上市的肿瘤免疫治疗双抗随着公司商业化团队高效运作渠道覆盖持续拓目标价5600港元展卡度尼利有望迎来高速放量增长公司预计首发上市将在个月内达成1210总股本841百万股亿元销售额目标港股流通股本841百万股总市值379亿港元依沃西冲击肺癌临床格局海外授权交易刷新记录PD-1VEGF血管内皮近三月日均成交额371百万港元生长因子组合疗法潜力巨大已成热门研究方向临床成果陆续落地依沃52周最高最低价5101204港元西为公司自主研发的PD-1VEGF双抗相比单抗联合疗法具有机制优势聚焦近1月绝对涨幅-066肺癌领域已获得3项CDE突破性疗法认定研发进展全球领先我们预计将近6月绝对涨幅9868成为首个落地PD-1VEGF双抗目前肺癌领域用药需求持续提高临床疗法持近月绝对涨幅1212893续升级迭代其中免疫疗法及抗血管疗法备受青睐依沃西兼具免疫疗法及抗血管疗法且展现同时优于二者的安全性数据多条临床管线齐头并进覆盖肺癌多个细分领域2项核心适应症已推进至注册性III期临床研究其中包括证券研究报告请务必阅读正文之后第68页起的免责条款和声明康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329头对头挑战帕博利珠单抗的注册性临床研究有望颠覆肺癌免疫疗法的临床格局依沃西的商业化潜力备受业内认可海外授权SummitTherapeutics交易总金额达50亿美元刷新业内记录派安普利单抗具备差异化优势的PD-1单抗国内PD-1PD-L1单抗赛道千帆竞发已有14款同类型获批产品对产品的差异化优势提出更高要求派安普利单抗在结构设计方面具有差异化特点有望带来显著竞争优势派安普利单抗的临床数据优异在淋巴瘤鼻咽癌等领域展现潜在同类最优潜力覆盖多个热门赛道公司携手正大天晴有望充分发掘派安普利单抗的市场潜力其他肿瘤管线涵盖多种前沿靶点积极组建双抗联合疗法AK117为新一代CD47单抗安全性数据优异针对血液瘤与实体瘤同步开展布局充分发挥差异化优势AK119为新型CD73单抗具备双重机制全面发挥CD73抑瘤活性AK109为新型VEGFR-2单抗初步临床试验中展示出可靠的有效性和安全性与卡度尼利开展联合疗法有望建立竞争优势非肿瘤管线覆盖多种慢性病市场潜力巨大AK102为国内临床进度位于第一梯队的PCSK9前蛋白转化酶枯草溶菌素9单抗针对原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症的临床III期研究已达到预设终点AK101为潜在首创IL-1223单抗对标强生的乌司奴单抗有望成为首个国产IL-1223单抗创新药AK111为新一代IL-17A单抗在早期临床试验中展示出不输于司库奇尤单抗的疗效AK120为潜在首创IL-4R单抗针对特应性皮炎疗效不输于度普利尤单抗国际化布局带来差异化优势我们预计未来12个月多个重磅品种迎来里程碑事件1卡度尼利一线宫颈癌III期临床试验我们预计本段下同2023年底或2024年初数据读出并申报NDA一线胃癌III期临床试验我们预计2023Q1入组结束2023年底或2024年初期中分析2024年数据读出并申报NDA2依沃西EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌III期临床试验我们预计2023Q2-Q3数据读出2023H2申报NDA帕博利珠单抗头对头III期临床试验我们预计2023年完成入组2024年初数据读出合作伙伴公告预计2023Q2在美国开展临床试验3其他里程碑事件多项临床实验数据有望在ASCO等学术会议陆续公布AK117联合阿扎胞苷治疗骨髓增生异常综合征有望于2023H1开展III期临床试验AK102AK101单抗有望在2023年陆续递交NDA风险因素药品的研发速度不及预期或者研发失败风险药品审评耗时较长上市时间不及预期风险创新药未能及时纳入全国医保目录或医保谈判降幅较大风险市场竞争加剧药品销售不及预期风险技术升级及产品迭代风险知识产权风险盈利预测估值与评级公司是专注于全球首创及全球最优疗法开发的双抗龙头企业核心产品卡度尼利为全球首个获批上市的肿瘤免疫治疗双抗在多个适应症领域展现高效低毒优势核心产品依沃西处于临床III期试验阶段有望在肺癌领域重塑市场格局公司研发管线深厚拥有30多项在研产品开展15项临床后期试验覆盖肿瘤自身免疫病等领域市场空间广阔且竞争优势明显重磅管线逐步进入收获期使用绝对估值法通过DCF模型计算公司合理股权价值47120亿港元对应2023年目标价56港元首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元022681352403359营业收入百万港元026794160453914营业收入增长率YoYNANA26035446-359净利润百万元-1177-1075-11461795-1350净利润百万港元-1318-1274-13262071-1573净利润增长率YoYNANANANA-1752每股收益EPS基本元-140-128-136213-160每股收益EPS基本港-157-151-158246-187元每股净资产元379376305525799每股净资产港元424446353605931毛利率NA861864951919净利率NA-4764-1409343-402净资产收益率ROE-369-340-447407-201PE-288-298-286183-241PB1061011287548PSNA14184036397EVEBITDA-301-326-397151-310资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月6日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明3康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329目录估值及投资评级8绝对估值区间为45251亿-49005亿港元8公司概况双抗赛道龙头聚焦全球首创疗法10国际一流研发平台抗体研发先行者10研发投入持续加码重磅管线逐步落地12国际化合作深度开展充分发掘原研潜力14商业化步伐加快产能基础业内领先15行业分析抗体市场方兴未艾双抗引领新一代风口16生物创新药正逢其时抗体市场方兴未艾16双抗市场潜力巨大有望成为下一个风口18卡度尼利高效低毒的双抗新星开创肿瘤免疫新时代20PD-1CTLA-4为新一代免疫疗法安全性为临床应用主要阻碍20卡度尼利全球首创PD-1CTLA-4双抗突破CTLA-4疗法瓶颈21高效低毒优势凸显临床治疗数据亮眼24开创免疫双抗新时代迎来商业化兑现期29依沃西冲击肺癌临床格局海外授权交易刷新记录30VEGF疗法与PD-1疗法联用潜力巨大临床地位持续提高30依沃西全球首创PD-1VEGF双抗研发进展国际领先31肺癌领域用药推陈出新免疫疗法及抗血管疗法备受青睐33依沃西多管齐下有望重塑肺癌领域治疗格局35海外授权交易金额刷新记录商业化潜力备受业内青睐38派安普利单抗具备差异化优势的PD-1单抗39本土PD-1PD-L1赛道千帆竞发派安普利单抗具备独特机制优势39临床数据优异展现潜在同类最优潜力42携手正大天晴充分发掘市场潜力43其他肿瘤管线涵盖多种前沿靶点组建双抗联合疗法44AK117新一代CD47单抗安全性大幅改善44AK119双重机制CD73单抗多项双抗联合管线陆续推进46AK109新型VEGFR-2单抗卡度尼利潜在治疗伴侣47非肿瘤管线覆盖多种慢性病市场潜力巨大49AK102临床进度位于第一梯队的本土PCSK9单抗49AK101潜在本土首创IL-1223单抗51AK111新一代IL-17A单抗疗效不输于市售竞品52AK120潜在新一代首创抗IL-4R单抗54风险因素56关键假设及盈利预测57关键假设57盈利预测67请务必阅读正文之后的免责条款和声明4康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329插图目录图1康方生物发展历程10图2康方生物一体化开发平台10图3Tetrabody技术带来的双抗工艺优势11图42018-2022H1公司营业收入13图52018-2022H1公司归母净利润13图62018-2022H1公司研发投入13图72018-2022H1公司现金余额13图8公司产品研发管线14图9公司团队人员构成15图10公司生产基地及产能配置16图11全球生物药市场规模及预测16图12中国生物药市场规模及预测16图132020年TOP100药品种类数量统计17图142020年TOP100药品销售额统计17图15中国单抗药物市场规模及预测17图16国内单抗类药物获批上市数量17图17双抗工艺发展历程18图18Blincyto销售额19图19Hemlibra销售额19图20全球双抗市场规模及预测19图21中国双抗市场规模及预测19图22国内双抗品种最高临床进度统计20图23国内双抗市场临床格局20图24CTLA-4疗法机理20图25伊匹木单抗销售额20图26卡度尼利AK104作用机制示意图22图27卡度尼利对比纳尤武利单抗伊匹木单抗的靶点结合亲和力23图28卡度尼利对比纳尤武利单抗伊匹木单抗诱导单核细胞分泌细胞因子药理活性23图29卡度尼利临床研发管线23图30卡度尼利及其他免疫疗法用于一线GCGEJ治疗临床数据27图31贝伐珠单抗作用机制30图32国内贝伐珠单抗市场规模30图332021年PD-1PD-L1联合疗法临床试验靶点统计31图34PD-L1VEGFR疗法新开展的临床试验数量31图35依沃西作用机制32图36依沃西临床研发管线32图37IV期NSCLC临床用药路径指南34图38ADCC效应原理41图39派安普利单抗的Fc片段与受体结合活性41图40纳武利尤单抗的Fc片段与受体结合活性41图41注射单剂量PD-1抗体后患者的受体占位比率41图42派安普利单抗临床研发管线42图43AK117临床研发管线45请务必阅读正文之后的免责条款和声明5康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329图44AK119作用机制47图45雷莫芦单抗销售额48图46雷莫芦单抗作用机制48图47AK109临床I期试验结果48图48PCSK9抑制剂作用机制49图49依洛尤单抗全球销售额50图50阿利西尤单抗全球销售额50图51AK102与依洛尤单抗针对低密度脂蛋白胆固醇指标的降脂效果50图52乌司奴单抗销售额51图53IL-1223单抗作用机制51图54AK101针对中重银屑病的III期临床数据12周52图55AK101针对中重银屑病的III期临床数据28周52图56司库奇尤单抗销售额53图57依奇珠单抗销售额53图58AK111与司库奇尤单抗治疗中重银屑病疗效数据PASI7553图59AK111与司库奇尤单抗治疗中重银屑病疗效数据PASI10053图60IL-4R单抗作用机制55图61度普利尤单抗销售额55图62AK120对比度普利尤单抗治疗特应性皮炎的EASI75和IGA01疗效数据55表格目录表1公司DCF估值结果9表2公司DCF估值敏感性分析9表3公司管理层简历11表4公司重要BD交易14表5国内CTLA-4单抗中后期临床试验进展II期及以上21表6纳武利尤单抗联用或不联用伊匹木单抗临床数据21表7PD-L1CTLA-4双抗全球研发进展24表8卡度尼利对比纳武利尤单抗伊匹木单抗联合疗法的安全性数据25表9卡度尼利及其他免疫疗法用于二线三线宫颈癌治疗临床数据25表10卡度尼利及帕博利珠单抗用于一线宫颈癌治疗临床数据26表11晚期转移性胃癌的一线药物治疗CSCO指南27表12卡度尼利及其他免疫疗法用于一线HCC治疗临床数据28表13PD-L1VEGF双抗研发进展33表14NSCLC领域免疫治疗及抗血管药物获批适应症34表15依沃西对比阿替利珠单抗贝伐珠单抗联合疗法的安全性数据36表16依沃西对比贝伐珠单抗的VEGF相关毒副作用数据36表17依沃西对比信迪利单抗贝伐珠单抗EGFR-TKI治疗失败NSCLC临床数据37表18依沃西对比帕博利珠单抗治疗PD-L1阳性TPS1NSCLC临床数据37表19依沃西化疗对比帕博利珠单抗化疗EGFR野生型NSCLC一线治疗临床数据38表20依沃西多西他赛对比Canakinumab多西他赛用于PD-1PD-L1治疗失败的NSCLC临床数据38表21国内已上市的PD-1PD-L1单抗统计39表22派安普利单抗对比其他PD-1单抗治疗rrcHL临床疗效42请务必阅读正文之后的免责条款和声明6康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329表23派安普利单抗对比PD-1单抗治疗3LNPC临床数据43表24国内CD47单抗临床试验进展44表25AK117对比Magrolimab的安全性数据45表26CD73单抗全球范围临床进展46表27国内PCSK9单抗临床研发竞争格局50表28国内IL-1223单抗临床竞争格局52表29国内IL-17A单抗临床竞争格局54表30IL-4R单抗全球临床研发格局55表312022-2031年卡度尼利销售收入预测59表322022-2031年依沃西销售收入预测63表33公司其他产品管线2022-2031年销售收入预测65表34公司核心财务估值数据67请务必阅读正文之后的免责条款和声明7康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329估值及投资评级公司尚未进入盈利期我们采用绝对估值法通过DCF模型来对公司的合理市值区间进行测算相对估值方法中常用的市盈率市销率市净率等方法对公司目前的适用性有限由于公司目前尚未盈利PE区间暂不做测算绝对估值区间为45251亿-49005亿港元公司核心产品卡度尼利于2022年进入商业化阶段为全球首个获批上市的肿瘤免疫治疗双抗在多个适应症领域展现出优于现有临床方案的疗效和安全性有望实现快速放量公司核心产品依沃西处于临床III期阶段聚焦肺癌领域临床数据优异有望重塑肺癌用药市场格局商业化潜力倍受认可海外授权交易金额刷新业内记录公司与正大天晴合作开发的派安普利单抗作为具有差异化竞争优势的PD-1单抗有望在激烈竞争的PD-1市场中占据一席之地整体上公司研发管线深厚拥有30多项在研产品开展15项临床后期试验覆盖肿瘤自身免疫病等领域包含PD-1CTLA-4VEGFCD47CD73PCSK9IL-1223等多个优质靶点多款产品具备First-in-Class或Best-in-Class潜力竞争优势显著我们预计公司未来的收入和利润将表现为非线性增长因此适合使用DCF方法进行估值以下我们将对DCF模型中所涉及的参数进行合理假设并最终计算公司合理股权价值1Rf无风险利率参照近6个月10年期国债收益率的平均水平参数为2752Rm为市场投资组合预期收益率参照沪深300指数基日2004年12月31日以来收益率的复合增长率并适当上浮参数为935Rm-Rf即可得到股权风险收益率数值为6603系数为公司相对于港股市场的风险系数参考可比港股Biotech公司最近6个月相比恒生指数的beta值Wind计算诺诚健华9969HK为140荣昌生物09995HK为108百济神州06160HK为127我们取140作为公司的系数4Ke即公司股权收益率根据CAPM模型即KeRfRm-Rf11995Kd即公司债券收益率在基准贷款利率的基础上适度上浮数值为556所得税税率公司尚未实现盈亏平衡此前实际缴纳所得税率参考价值不大考虑到公司的科创属性研发费用税前加计扣除的影响我们以15作为计算WACC时公司所得税税率7DDE参考公司历史负债率水平并考虑公司未来会持续投入较大体量研发费用我们假设目标资产负债率为308WACC根据公式计算得出WACC980请务必阅读正文之后的免责条款和声明8康方生物投资价值分析报告-B09926HK2023299永续增长率公司研发管线丰富产品有望陆续上市同时公司研发投入逐年增长研发体系完善未来将持续有新产品进入临床并上市销售假设公司永续增长率为1根据DCF估值模型我们测算公司的合理股权价值为40648亿元对应47063亿港元汇率以1元人民币086港元计对应每股价格为4833元对应5596港元敏感性测试结果显示合理价值区间为39083亿-42326亿元对应45251亿-49005亿港元对应每股价格区间为4647-5032元对应5380-5827港元综上我们测算出公司合理股权价值47063亿港元对应目标价56港元首次覆盖给予买入评级表1公司DCF估值结果百万元2023202420252026202720282029203020312032235889-147052-62361159402341453466384673496020946882627330EBIT45所得税率150015151515151515EBIT1-所得200506-147052-62361135491990232946433972475117805850236230税率88加折旧和摊销18958206032206223358245142554926478273152807228758减运营资金的40066332672247939187748683862942465473544838028114追加资本性支出39225393813957739821401264050740984415804232543257FCF记账本位140173-199097-102355-421011085432410553402764501615223895804币75FCF现值记140173-181334-84907-31808746901510751942342340332473542503账本位币36TV记账本位币6665679TV现值记账本位币2874640企业价值记账本位币3868486企业价值交易币种4478969债务总额记账本位币110775现金记账本位币307094股权价值记账本位币4064805股权价值交易币种4706270总股数84106每股价值交易币种5596资料来源中信证券研究部预测表2公司DCF估值敏感性分析亿元敏感性WACC分析920940960980100010201040070435034214340850396173844237321362500804390542522412063995338759376203653309044318429094157140297390833792636821TV增10044740433064194440648394143823837116长率110451734371342326410073975338557374181204561644129427174137540099388843772513046071445554311741752404533921738040资料来源中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明9康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329公司概况双抗赛道龙头聚焦全球首创疗法国际一流研发平台抗体研发先行者深耕抗体领域聚焦全球首创及全球最优疗法康方生物于2012年由国家特聘专家领军的资深海归博士团队建立致力于通过研发创新开发生产及商业化全球病人可负担的高品质抗体新药公司目前已有2款核心产品上市销售PD-1CTLA-4双抗卡度尼利PD-1单抗派安普利后续创新药在研管线超过30项覆盖肿瘤自身免疫炎症代谢疾病等重大疾病其中17个品种处于临床研究阶段8个品种处于临床III期阶段公司依托高效及突破性的研发平台开发国际首创及同类药物最佳疗法的新药有望成为全球领先的生物制药企业图1康方生物发展历程资料来源公司官网中信证券研究部打造顶尖自研平台创新能力业内顶尖自成立以来公司极具远见地开发出了国际水平的端对端全方位的药物开发平台ACE平台涵盖了全面一体化的药物发现和开发功能包括靶点验证抗体发现与开发CMC和符合GMP标准的生产近年随着创新药领域竞争加剧全面一体化的内部研发能力愈发重要凭借ACE平台公司开展的抗体新药项目包含了大量全球及国内首创药物并且对外部供货商的依赖极低在多个领域保持了行业内的领先优势图2康方生物一体化开发平台ACE平台资料来源公司招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款和声明10康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329自主开发Tetrabody技术缔造双抗开发护城河双抗双特异性抗体被誉为抗体工艺的掌上明珠其相比普通抗体增加了一个抗原结合位点具有更优的特异性靶向性和安全性但同时双抗的研发难度大技术壁垒高由于制备工艺的复杂性适配的技术平台往往成为双抗研发成功的基石优异的研发平台已成为双抗开发的技术核心Tetrabody技术是康方生物自主开发用于设计及生产创新四价双特异性抗体的专有技术该技术克服了由于双特异性抗体的高分子量导致的低效表达水平双特异性抗体的结构异质引起的工艺开发障碍以及由于双特异性抗体缺乏稳定性而导致的药物不可成药性等CMC难题在这三方面均构建了较深的护城河图3Tetrabody技术带来的双抗工艺优势资料来源公司招股说明书管理团队阵容强大技术背景浓厚公司创始人董事长兼首席执行官夏瑜博士曾任职拜耳PDL生物制药现雅培制药CeleraGenomics等欧美制药公司拥有20余年学术界和生物制药工业界的从业经历是生物抗体药物发现生产工艺开发及规模化生产专家公司管理层均多年浸润医药行业拥有卓越的行业洞察力和执行力极具远见地建立了国际顶尖的一体化研发平台并以极高的专业水平持续推进公司产品管线的临床研究和商业化表3公司管理层简历姓名职位教育背景履历曾任职德国拜耳美国PDL生物制药现雅培制药美国CeleraGenomics等欧美制药公司负责或参与了多个新药的临床前研究抗体新药的生产工艺开发工艺创始人董事长总纽卡斯尔大学放大技术转化和抗体的GMP生产以及FDA临床试验报批夏博士2008年加入裁兼首席执行官主夏瑜分子生物学和中美冠科生物技术有限公司担任高级副总裁并兼任太仓冠科生物分析检测有限公司要负责公司的整体战微生物博士董事及总经理全面参与了公司决策及运营团队及技术平台建设及商务拓展作为略及营运管理辉瑞-冠科亚洲癌症研究中心冠科负责人成功领导了全球第一例最大跨国制药公司抗体新药研发在中国的整体外包合作项目拥有20余年学术界和生物制药工业界的从业经历是免疫学和抗体新药研发专家联合创始人执行副宾夕法尼亚州李博士1999年加入美国辉瑞制药公司从事治疗免疫相关疾病和癌症的新药研发工总裁首席科学官李百勇立大学分子细作负责或参与了多个新药的药物发现临床前研究和临床研究在2010年参与组主要负责公司科学指胞学博士建辉瑞-冠科亚洲癌症研究中心并作为辉瑞方负责人领导了多项新药研发项目在中导药物发现与开发国的开展拥有逾20年学术界和生物制药工业界的从业经历是蛋白质表达纯化及蛋白质结贝勒医学院结联合创始人高级副构生物学专家曾任职于多家美国生物制药公司包括NewCentury构及计算生物王忠民总裁主要负责公司PharmaceuticalsTrimeris和ArdeaBiosciences现阿斯利康等期间担任资深学及分子生物临床运营和外联事务科学家或执行顾问等要职负责结构基础上的药物设计抗体工程以及蛋白药物的大物理学博士规模生产张鹏高级副总裁主要负肯塔基大学生于治疗生物制剂行业拥有近20年经验是抗体蛋白生物化学和分析鉴定专家曾任请务必阅读正文之后的免责条款和声明11康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329姓名职位教育背景履历责企业运营物化学博士美国PDL现雅培制药生物制药的科学家负责抗体多个分析方法的开发技术转化及抗体的分析鉴定以及FDA报批材料及数据的准备2008年回国加入中美冠科生物技术有限公司担任蛋白科学部高级总监带领团队成功完成上百个国内外制药公司的新药研发外包服务项目拥有逾20年国内外大型药企制药管理经验精通制药行业产品开发cGMP的法规高级副总裁主要负威尔士大学化和质量管理体系以及国内外的药政申报曾担任加拿大制药公司Apotex产品开发夏羽责公司药政事务生学博士副总监及AlbanyMolecularResearchInc的全球质量总监领导参与的30多个药物产和质量在美国获批上市其中包括第一个在多国批准上市的Lipitor的非专利药拥有超过15年的美国及中国金融行业从业经验包括在多家上市或私有公司从事投资银行和私募股权投资业务曾在私募股权基金SINCapitalHongKong担任董事首席财务官主要负纽约大学斯特专注于对中国医疗保健行业的投资在加入SINCapitalHongKong之前席先生先席晓捷责公司的财务与资本恩商学院工商后在瑞士信贷CreditSuisse摩根士丹利MorganStanley和里昂证券CLSA市场发展管理硕士Securitise担任投资银行家负责执行重大交易其中包括为中国领军公司进行IPO债务及股权融资以及并购拥有27年的医药商业运营从业经历在营销医学市场政府事务商务拓展等高级副总裁主要负厦门大学方面有着丰富的经验曾担任正大天晴药业集团副总裁兼第三事业部负责人综合产石文俊责公司商业运营事务EMBA品线北区事业部负责人等核心职位成功主导过很多产品的商业化运营包括成功运作了一类新药安罗替尼商业化并实现高速增长高级副总裁主要负拥有逾20年全球生物药物研发经验历任美国NektarTherapeutic高级副总裁日乔治华盛顿大责公司数据科学临本武田制药公司副总裁和美国辉瑞制药公司总监目前还是耶鲁大学生物统计学兼胡明秀学生物统计学床药政事务及临床职教授美国统计学会院士曾任美国统计学会董事会董事和执委会委员及国际华博士开发策略人统计协会董事会董事拥有逾20年生物制药工业界的从业经历在临床开发药物警戒和临床质量等环节高级副总裁主要负天普大学医学拥有丰富的经验和深厚的专业知识曾在世界领先的国际制药公司阿斯利康倪翔责非肿瘤临床医学院医学生理学AstraZeneca等公司任职他成功推动了四项全球新药申请NDA众多新药药物警戒和临床质量博士临床试验申请IND获批并拥有与包括FDAEMA等全球监管机构以及全球众多咨询委员会进行面对面交流的丰富工作经历在生物制药领域从业25年在临床开发临床运营和药物警戒等药物开发环节拥有丰富的经验和深厚的专业知识在加入Akeso之前刘博士在各种规模的制药公司及CRO任职包括安万特Aventis阿斯利康AstraZeneca等世界领先的国际副总裁主要负责肿中国协和医科刘巍制药公司以及中国本土创新药的头部生物技术公司他在从新药临床申请直至中国市瘤临床医学大学医学博士场获批各阶段拥有丰富的经验成功完成了三项全球关键临床研究以及多项国际多中心临床试验在中国区的工作领导了众多肿瘤抗感染代谢性疾病自身免疫疾病等领域内创新药IND申请获批关键临床开展以及NDA递交材料和配套的核查准备拥有逾20年全球顶级制药公司生物药物发现和开发经验在加入康方之前闵静博韦恩州立大学士曾任职辉瑞Pfizer雅培Abbott和艾伯维Abbvie专注免疫肿瘤学免疫副总裁主要负责药闵静生物化学和分学病毒学和神经科学等治疗领域领导靶标验证抗体药物发现和候选药物的选择物发现工作子生物学博士和推进她在为生物药物项目制定疗效性和安全性差异化战略以及从早期发现到临床开发的跨职能团队中展示了创新和杰出的战略思维资料来源公司官网中信证券研究部研发投入持续加码重磅管线逐步落地尚处于战略亏损期在研管线逐步落地2021年前由于在研产品尚未进入商业化阶段公司营业收入主要来自对外授权产品的里程碑付款在联交所公开发行股票募集资金的利息和当地政府补助等2019年-2021年公司归母净利润分别为-335亿-1177亿-1075亿元2021年8月公司产品派安普利获批上市2022年6月公司产品卡度尼利上市随着公司在研管线逐步落地公司的亏损额度有望在中长期逐步收窄请务必阅读正文之后的免责条款和声明12康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329图42018-2022H1公司营业收入百万元图52018-2022H1公司归母净利润百万元250-100200-300-500150-700100-90050-1100-13000-150020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部研发投入维持高增长充沛现金提供有力保障持续攀升的研发投入是公司亏损持续扩大的主要原因之一2019年-2021年公司研发费用分别为308亿769亿1123亿元分别同比9144149234611主要用于公司各项在研管线的临床推进截至2022年6月30日公司现金余额约22亿元随后公司于7月在港股市场配售融资58亿港币于11月获广州高新区集团5亿元投资此外公司于12月签订依沃西海外授权协议首付款5亿美元公司预计2023年Q1到账充沛的现金储备为公司研发管线的高效推进提供了有力保障图62018-2022H1公司研发投入百万元图72018-2022H1公司现金余额百万元12003000100025008002000600150040010002005000020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部在研抗体管线雄厚多个产品进度国内领先作为国内在研管线最丰富的创新抗体药物研发企业之一公司开发了超过30个拥有完全自主知识产权的创新候选药物包括6个双特异性抗体药物其中17个候选药物在中美澳新等国启动了超过80项临床试验共15项临床研究处于注册性III期临床研究阶段在肿瘤治疗领域公司处于临床后期或商业化阶段的核心产品包括PD-1单抗派安普利PD-1CTLA-4双抗卡度尼利PD-1VEGF双抗依沃西AK112等在自身免疫代谢领域公司主要在研产品包括IL-12IL-23单抗依若奇AK101IL-17单抗古莫奇AK111和PCSK9单抗伊努西AK102等请务必阅读正文之后的免责条款和声明13康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329图8公司产品研发管线资料来源公司投资者演示材料国际化合作深度开展充分发掘原研潜力研发实力受到广泛认可依沃西交易刷新业内记录公司与国内外领先的制药企业默沙东东瑞制药和正大天晴等建立了多形式的重要战略合作2022年12月公司创下中国创新药License-out合作交易金额记录以高达50亿美元的交易总金额授予美国SummitTherapeutics公司于美国加拿大欧洲和日本的开发和商业化依沃西的独家许可权此前在2015年公司将自主研发的AK107CTLA-4单抗以2亿美元授权默沙东制药成为国内首个向全球领先制药公司授出自主研发抗体许可的药企国内方面公司先后与东瑞制药和正大天晴建立合作伙伴关系共同开发AK102AK109和派安普利等多项公司的原研产品利用合作伙伴的商业化能力充分发掘公司首创产品的市场潜力表4公司重要BD交易时间合作伙伴合作内容默沙东获得公司CTLA-4单抗AK-107的全球独家开发和推广权2015年11月默沙东公司获得一笔前期付款以及总价为2亿美元涵盖开发和推广的阶段式付款双方成立合资公司共同开发AK102和AK109两款产品公司以2016年12月东瑞制药抗体新药的两项专利成果出资拥有65权益东瑞制药将以15亿元现金入资拥有35权益双方成立合资公司共同开发AK105公司以AK105项目的知识2019年6月正大天晴产权和相关技术的全部权益技术入股正大天晴将以人民币345亿元现金出资两者分别占有合营公司50的股份SummitTherapeutics获得在美国加拿大欧洲和日本的开发和商业化依沃西PD-1VEGF双特异性抗体AK112的独家许可2022年12月SummitTherapeutics权康方生物保留依沃西除以上地区之外的开发和商业化权利包括中国资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329依沃西授权海外有望提供充盈现金回报根据合作协议SummitTherapeutics将独立负责依沃西在美国加拿大欧洲和日本等地的临床开发及商业化公司将获得5亿美元的首付款以及最高有望达45亿美元的开发注册商业化相关里程碑付款同时公司还将收到销售净额的低双位数比例的提成作为特许权使用费联手正大天晴有望充分发掘派安普利的商业化潜力根据合营协议在派安普利项目产业化的初期合营公司将委托康方生物生产该药物随着生产工艺的进一步优化生产场地可向正大天晴转移正大天晴拥有派安普利在中国的独家销售权随着国内PD-1PD-L1赛道愈发拥挤产品的销售团队愈发成为竞争关键正大天晴拥有国内顶尖的销售网络和资源预计将对派安普利的市场推广发挥强势的助推作用商业化步伐加快产能基础业内领先随着核心产品进入收获期公司商业化团队及生产团队快速扩张截至2022年6月30日公司商业化团队生产团队分别达630人608人人数同比221113占总员工的2827为公司人员扩张最快的两个板块公司已围绕卡度尼利组建了强劲的销售团队有望推动产品放量持续加速图9公司团队人员构成2021H12022H17006005004003002001000RD团队临床团队生产团队商业化团队生产采购行政团队资料来源公司财报中信证券研究部优质产能持续扩增支撑临床及商业化发展公司立足广东集中打造一体化生产能力所有生产设施根据FDAEMA和NMPA的GMP标准设计全方位支持药物研发的整体工艺流程主要包括3个生产基地中山火炬开发区生产基地GMP合规产能达3500L广州商业化生产基地已运营产能达28000L另有建设中产能32000L中山翠亨商业化生产基地一期和二期建设进行中将提供60000L产能第三期建设项目规划中建成后将提供40000L产能目前公司的已投产的总产能为31500升总规划产能达到16万升以上充足的优质产能为公司产品的临床开发及商业化提供了坚实保障也提供了打造国际化产品的基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明15康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329图10公司生产基地及产能配置资料来源公司投资者演示材料行业分析抗体市场方兴未艾双抗引领新一代风口生物创新药正逢其时抗体市场方兴未艾生物药市场高速发展中国市场增长潜力尤其巨大生物药包括单克隆抗体单抗重组蛋白和疫苗等制剂具有药理活性高特异性强疗效优异等优势近年来随着免疫疗法等新型治疗手段的兴起全球的生物药市场取得了高速发展据弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书测算下同2014年-2018年全球生物药市场规模从1944亿增长至2618亿美元CAGR为77高于非生物药市场增速相比之下中国生物药物市场仍处于起步阶段增长潜力更加强劲2014-2018年市场规模从189亿增长至396亿美元CAGR达202远高于全球平均增速在未来仍有望保持高速增长图11全球生物药市场规模及预测十亿美元图12中国生物药市场规模及预测十亿美元市场规模yoy市场规模yoy70025250256002020020500400151501530010100102005505100000020142015201620172018201420152016201720182021E2020E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2019E资料来源弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书含预测资料来源弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书含预测中信中信证券研究部证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329单抗是生物药市场的主心骨单抗药物的结构设计完全参照人体内的免疫球蛋白靶向性优异毒副作用小已成为生物药市场中占比最高的细分类别据弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书统计2018年单抗占据全球生物药销售额的553而重组治疗性蛋白疫苗的销售额占比分别为321115在头部市场单抗的销售数据更加突出据医药魔方数据库统计2020年全球销售TOP100的药品中含单抗29种销售额占比为359考虑到单抗相比其他药物在有效性安全性上的优势未来其市场规模将继续保持增长趋势图132020年TOP100药品种类数量统计图142020年TOP100药品销售额统计亿美元60小分子单抗重组蛋白疫苗双抗52ADC5019452335186404071293016302201110611127110小分子单抗重组蛋白疫苗双抗ADC资料来源医药魔方中信证券研究部资料来源医药魔方中信证券研究部国内抗体市场处于起步阶段用药格局处于转型期与海外相比中国的抗体市场仍处于起步阶段据弗若斯特沙利文转引自公司招股说明书统计2018年中国单抗市场仅占总生物药市场的61种类少覆盖率低从2017年开始国家医保在单抗药物覆盖方面显著扩大伴随着国内企业的研发浪潮多款单抗产品陆续落地单抗药物的渗透率迅速提高同时免疫治疗产品的引入和推广如各PD-1PD-L1抑制剂进一步促进中国单抗市场的扩大图15中国单抗药物市场规模及预测十亿元图16国内单抗类药物获批上市数量市场规模yoy16145009045080124007010350603005082504020061503010020410502000201720182019202020162017前2017201820192020202120222022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2021E资料来源弗若斯特沙利文转引自荣昌生物招股说明书含预测资料来源Insight数据库中信证券研究部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329双抗市场潜力巨大有望成为下一个风口双抗相比单抗疗效好门槛高平台工艺趋于成熟双抗双特异性抗体是能同时特异性结合两种抗原或两个表位的抗体分子可以发挥两个结合位点的协同作用具有更优的特异性靶向性和安全性双抗在自然状态下并不存在需要通过重组DNA或细胞融合技术人工制备实现复杂的蛋白结构和抗体工艺对双抗技术平台带来了诸多挑战包括表达量低质量不稳定和蛋白聚集等因此尽管双抗的概念在上世纪60年代就已提出但其临床开发长期处于瓶颈期直到近年伴随着抗体工程及抗体生物学领域的巨大图17双抗工艺发展历程资料来源康宁杰瑞招股说明书突破双抗的技术水平不断革新在临床大规模普及成为可能双抗管线陆续落地产品业绩亮眼近十年来伴随技术发展双抗逐渐开始商业化2009年首个双抗Removab获EMA批准上市用于治疗为恶性腹水由于临床上恶性腹水常用插管引流等物理方法治疗且Removab定价过高因此其上市后销量惨淡于2017年宣告退市随着双抗技术愈发受到市场认可后续上市的双抗业绩更加亮眼2014年安进公司研发的CD3CD19双抗Blincyto上市用于治疗急性淋巴白血病2021年销售额为472亿美元并于2020年12月在百济神州的代理下获批进入中国市场罗氏公司研发Hemlibra为第三款成功商业化的双抗产品通过桥接凝血蛋白FIXa和FX治疗A型血友病于2017年11月上市2021年销售额达302亿瑞士法郎已成为全球血液疾病领域的重磅品种请务必阅读正文之后的免责条款和声明18康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329图18Blincyto销售额百万美元图19Hemlibra销售额百万瑞士法郎销售额yoy35005006030004502500400503504020003002503015002001000150201001050050000201420152016201720182019202020212018201920202021资料来源安进公司年报中信证券研究部资料来源罗氏公司年报中信证券研究部双抗市场蓬勃发展增长潜力巨大相比于市场规模已经较为庞大的单抗全球双抗市场仍处于起步阶段在工艺技术发展和临床研究突破的推动下有望迎来高速增长期据弗若斯特沙利文转引自友芝友生物招股说明书预测下同全球双抗市场将从2021年的38亿美元增长至2025年的194亿美元2030年有望达586亿美元其中中国双抗市场将从2021年的1亿元增长至2025年的91亿元2030年有望达615亿元对应2021年-2025年2025年-2030年的CAGR分别达2517466增速高于全球市场图20全球双抗市场规模及预测十亿美元图21中国双抗市场规模及预测十亿元市场规模yoy市场规模yoy7030070800607006025060050502005004040150400303030020100202001050101000000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源弗若斯特沙利文转引自友芝友生物招股说明书含预测资料来源弗若斯特沙利文转引自友芝友生物招股说明书含预中信证券研究部测中信证券研究部国内企业研发热情高涨临床格局百花齐放在本轮的全球双抗创新研发浪潮中中国企业表现出色多款原研抗体靶点各异推陈出新已有多款产品进入II期III期临床阶段其中康方生物康宁杰瑞和信达生物等国内新兴创新药企的临床进度位于国内前列且管线丰富度相比跨国药企有较强竞争力其中康方生物的PD-1CTLA-4双抗卡度尼利已于2022年6月获批上市为首个进入商业化阶段的国产双抗随着国内双抗管线陆续进入收获期多个疾病领域的治疗格局有望迎来改观请务必阅读正文之后的免责条款和声明19康方生物投资价值分析报告-B09926HK202329图22国内双抗品种最高临床进度统计产品数图23国内双抗市场临床格局临床项目数60I期II期III期5040康方生物30康宁杰瑞20信达生物100罗氏强生051015202530资料来源Insight数据库中信证券研究部资料来源Insight数据库中信证券研究部卡度尼利高效低毒的双抗新星开创肿瘤免疫新时代PD-1CTLA-4为新一代免疫疗法安全性为临床应用主要阻碍CTLA-4免疫检查点抑制剂为新一代免疫疗法CTLA-4细胞毒性T淋巴细胞相关蛋白-4是继PD-1之后最受关注的免疫检查点其在调节性T细胞中组成型表达但在活化后仅在常规T细胞中上调进而下调免疫应答在肿瘤中该现象尤其普遍因此CTLA-4免疫检查点抑制剂治疗肿瘤具有巨大潜力CTLA-4单抗为目前CTLA-4领域内的主要药物以百时美施贵宝公司的伊匹木单抗和阿斯利康的曲美木单抗最具代表性2011年伊匹木单抗获批上市成为全球首个用于临床的CTLA-4抗体图24CTLA-4疗法机理图25伊匹木单抗销售额百万美元销售额yoy25002520200015101500501000-5500-10-150-202015201620172018201920202021资料来源公司招股说明书资料来源BMS年报中信证券研究部针对CTLA-4单抗国内外临床研究的传统主流疗法为与PD-1PD-L1单抗的联合用药以获得免疫疗法效果的大幅提升在临床治疗中单独的PD-1阻断往往导致CTLA-4表达增加而单独的CTLA-4阻断也导致PD-1表达增加因此PD-1PD-L1单抗与CTLA-4单抗的联合疗法受到广泛关注FDA已批准纳尤武利单抗与伊匹木单抗联合治疗多项适应症包括黑色素瘤晚期肾细胞癌MSI-H或dMMR转移性结直肠癌等2021年6月请务必阅读正文之后的免责条款和声明20