事件:3月27日，公司发布2022年业绩公告。
　　汇兑损失及减值计提致业绩下滑，已售未结充足保障未来收入。2022年公司实现营业收入1271.5亿元，同比增长26.8%。全年实现归母净利润27.6亿元，同比降低38.3%，利润承压主要是（1）随市场趋势，低毛利率项目进入结转周期，2022年开发毛利率下降1.2pct至16.3%；（2）汇兑损失13.7亿元；（3）市场下行环境下计提非金融资产减值15.02亿元。我们认为归母净利润应加回汇兑损失（汇兑为报表损伤非真实现金损伤），测算下核心净利润为41.3亿元，同比增长1.0%；公司口径核心净利润（剔除汇兑损益、资产减值等）为64.1亿元，同比增长11.3%。截至期末，公司累计权益已售未结转金额达1846亿元，其中2023年确认1097亿元，将有效保障2023年收入；减值计提减轻历史包袱，业绩有望企稳增长。
　　2022年全口径销售3003亿（含代建），排名继续提升。公司2022年实现总合同销售金额（含代建）3003亿元，同比下降14.4%。其中，实现自投销售金额2128亿元，同比下降20.2%，排名克而瑞TOP100房企第8位，自投销售权益比57.5%。全年实现代建金额875亿元，同比增长3.8%。公司在市场下行的2022年销售虽同比下滑，但仍显著优于行业平均水平，且排名继续提升，主要得益于产品力领先、且推盘集中于核心城市。公司一二线城市销售额占比已提升至85%，去化率达63%，其中在杭州、宁波、西安等城市销售排名前5。整体销售回款率达102%，回款表现极佳。
　　持续补充优质土储，新增土储一二线占比高达92%。公司2022年共新增27个项目，权益拿地金额为408.2亿元，权益金额投销比为28.0%。全年新增货值1037亿元，排名行业第8位。结构看，公司聚集高能级城市投资，一二线城市新增货值占比92%，杭州、北京、上海三城新增货值占比高达82%。全年新拓项目金额权益比同比提升9.4pct至68.4%。公司土储结构合理优化，土储总货值8295亿元中，一二线合计占比达78%，长三角占比达53%。2023年，公司全口径可售货值3601亿元，自投货值2476亿元，其中一二线城市占比80%，有效保障全年销售。
　　融资渠道保持畅通，成本进一步降低。公司2022年综合融资成本同比降至4.4%，一年内到期债务比重降至19.2%，到期结构合理。尽管公司的债券在2022年下半年经历了债券市场价格的波动，但目前信用债融资渠道已完全恢复。公司2022年发行境内债券200亿元，平均利息成本仅3.43%，同比下降0.12pct；境外融资9.5亿美元，包含首笔4亿美元的绿色债券。公司全年归还5亿美元永续债，截至期末永续债仅剩境内15亿元，计划2023年清零。公司三道红线维持黄档，剔预资产负债率为71.2%，净负债率62.6%，现金短债比2.62。
　　投资建议：考虑到公司（1）大股东稳定，流动性无忧；（2）积极于核心城市拿地，可售货值主要集中于一二线城市，叠加产品品质领先，销售去化确定性强；（3）已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩向好。维持“买入”评级。我们预测公司2023/2024/2025年的收入为1523.4/1664.7/1822.5亿元，归母净利润为44.6/51.8/60.0亿元，EPS为1.76/2.05/2.37元/股，对应的PE为5.0/4.3/3.7倍。
　　风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年04月05日绿城中国03900HK核心净利润维持增长品质龙头再出发事件3月27日公司发布2022年业绩公告买入维持汇兑损失及减值计提致业绩下滑已售未结充足保障未来收入2022年公司实现营股票信息业收入12715亿元同比增长268全年实现归母净利润276亿元同比降低383利润承压主要是1随市场趋势低毛利率项目进入结转周期2022年行业地产发展商开发毛利率下降12pct至1632汇兑损失137亿元3市场下行环境前次评级买入下计提非金融资产减值1502亿元我们认为归母净利润应加回汇兑损失汇兑为4月4日收盘价港元996报表损伤非真实现金损伤测算下核心净利润为413亿元同比增长10公总市值百万港元2521871司口径核心净利润剔除汇兑损益资产减值等为641亿元同比增长113总股本百万股253200截至期末公司累计权益已售未结转金额达1846亿元其中2023年确认1097亿其中自由流通股10000元将有效保障2023年收入减值计提减轻历史包袱业绩有望企稳增长30日日均成交量百万股6582022年全口径销售3003亿含代建排名继续提升公司2022年实现总合同股价走势销售金额含代建3003亿元同比下降144其中实现自投销售金额2128亿元同比下降202排名克而瑞TOP100房企第8位自投销售权益比575全年实现代建金额875亿元同比增长38公司在市场下行的2022年销售虽同绿城中国恒生指数比下滑但仍显著优于行业平均水平且排名继续提升主要得益于产品力领先189且推盘集中于核心城市公司一二线城市销售额占比已提升至85去化率达630其中在杭州宁波西安等城市销售排名前5整体销售回款率达102回款表现-9极佳-18持续补充优质土储新增土储一二线占比高达92公司2022年共新增27个项-27目权益拿地金额为4082亿元权益金额投销比为280全年新增货值1037-37亿元排名行业第8位结构看公司聚集高能级城市投资一二线城市新增货值-462022-042022-082022-112023-03占比92杭州北京上海三城新增货值占比高达82全年新拓项目金额权益比同比提升94pct至684公司土储结构合理优化土储总货值8295亿元中一二线合计占比达长三角占比达年公司全口径可售货值作者785320233601亿元自投货值2476亿元其中一二线城市占比80有效保障全年销售分析师金晶融资渠道保持畅通成本进一步降低公司2022年综合融资成本同比降至44执业证书编号S0680522030001一年内到期债务比重降至192到期结构合理尽管公司的债券在2022年下半邮箱jinjing3gszqcom年经历了债券市场价格的波动但目前信用债融资渠道已完全恢复公司年发2022研究助理肖依依行境内债券200亿元平均利息成本仅343同比下降012pct境外融资95执业证书编号S0680121070010亿美元包含首笔4亿美元的绿色债券公司全年归还5亿美元永续债截至期末邮箱永续债仅剩境内15亿元计划2023年清零公司三道红线维持黄档剔预资产负xiaoyiyi3664gszqcom债率为712净负债率626现金短债比262相关研究投资建议考虑到公司1大股东稳定流动性无忧2积极于核心城市拿地1绿城中国03900HK融资畅通投资聚焦核心可售货值主要集中于一二线城市叠加产品品质领先销售去化确定性强已3净利润同比高增3672022-08-30售未结资源充足历史包袱逐步减轻业绩向好维持买入评级我们预测公2绿城中国03900HK核心净利润超预期增长司202320242025年的收入为152341664718225亿元归母净利润为融资成本持续降低2022-03-24446518600亿元EPS为176205237元股对应的PE为504337倍3绿城中国03900HK守正出新变中求进风险提示房地产政策放松力度不及预期拿地规模及毛利率不及预期2022-03-17财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元100240127153152339166472182246增长率yoy5242681989395归母净利润百万元44692756445751825997增长率yoy177-383617163157EPS最新摊薄元股177109176205237净资产收益率71809297101PE倍4980504337倍PB0606050504资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202344请仔细阅读本报告末页声明2023年04月05日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产458254462371511829520695571955营业收入100240127153152339166472182246现金6837666312613185464857975营业成本82072105132126972137247149034应收票据及应收账款64355760699216991678109590营业费用28742902332434663613其他应收款99689247137741138316158管理费用51605387630267207174预付账款1618217221227982093426942研发费用00000存货285057284677312838333033352183财务费用22992729327035733911其他流动资产143178844893190199108减值损失-455-1575-609-333-364非流动资产62789727068311192412101895其他收益36102235228023252372长期投资3741443540495405554061540公允价值变动收益-118-109-71-78-94固定资产102219614119201334415116投资净收益14831684171817521787无形资产139588670769888资产处置收益20018134132121其他非流动资产1501518964209812275924352利润总额1255513256171411993023064资产总计521044535077594940613107673851所得税48684361599969758072流动负债312390304754344834341039377400净利润76878895111421295414992短期借款2196017690180441840518773少数股东损益32186139668577738995应付票据及应付账款6057461454758137256388555归属母公司净利润44692756445751825997其他流动负债229856225610250977250072270072EBITDA1317313256178252077224059非流动负债101008118910124116129618135435EPS元131103176205237长期借款7005981390862739145096936其他非流动负债3094937520378433816938498负债合计413398423664468950470658512835少数股东权益6220873862805478831997315股本240242242242242资本公积00000留存收益3444035781469235987774869主要财务比率归属母公司股东权益3467936024454435413063701会计年度2021A2022A2023E2024E2025E负债和股东权益521044535077594940613107673851成长能力营业收入5242681989395营业利润16856293163157归属于母公司净利润177-383617163157获利能力毛利率181173167176182现金流量表百万元净利率4522293133会计年度2021A2022E2023E2024E2025EROE71809297101经营活动现金流5861-2452-2860-9179408ROIC5053616773净利润76878895111421295414992偿债能力折旧摊销617741684842995资产负债率793792788768761财务费用22992729327035733911净负债比率459584665697648投资损失14831684171817521787流动比率1515151515营运资金变动8828-16635-19610-19985-12251速动比率0505050505其他经营现金流-15053134-63-54-27营运能力投资活动现金流-30721-1974-9308-8337-8664总资产周转率0202030303资本支出78512413230233201应收账款周转率1818181818长期投资-13045-6126-6000-6000-6000应付账款周转率1517191919其他投资现金流-184614140-7440-5360-5865每股指标元筹资活动现金流3382210862717425842584每股收益最新摊薄131103176205237短期借款-1669-4270354361368每股经营现金流最新摊薄231-097-113-036372长期借款626311330488351765487每股净资产最新摊薄13701423159918032040普通股增加13000估值比率资本公积增加00000PE6785504337其他筹资现金流2922737991937-2954-3271PB0606050504现金净增加额89626436-4994-66713327EVEBITDA81106918881资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年4月4日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年04月05日图表1绿城中国主营业务收入及同比图表2绿城中国毛利率与归母净利率主营收入百万元左轴毛利率归母净利率同比右轴14000052603025445237120000445025228192181100000402017327800003015600002010587524540000104025172220000000-10-5201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表3绿城中国测算核心净利润归母净利润加回汇兑损益及同比图表4绿城中国公司口径核心净利润加回汇兑损益减值等及同比测算核心净利润归母净利润还原汇兑损益百万元公司口径核心净利润百万元左轴同比右轴同比右轴45004087412710070006414706240005765608480600035005053500030002748267860433640379639934425004000304020001411201491300015002010120001000-3-80-1105001000-100-200-202018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表5绿城中国自投代建销售金额及全口径销售金额同比图表6绿城中国拿地金额及金额口径投销比代建销售金额亿元左轴拿地金额亿元左轴自投销售金额亿元左轴金额口径投销比右轴全口径销售金额同比右轴180080400050674316006270350040140060300084351512829301200608755025007451000212040200078002866410301500600266643055220100021472128040013541050010331012-10200-140-2000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年04月05日图表7绿城中国总土储建面及同比图表8绿城中国一二线城市土储占比总土储建面万方左轴一二线城市土储占比一二线城市土储占比同比右轴700040803178060003078195000167620740400074730730103000727700700402000701000-16-10680-2066201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表9绿城中国长短期有息负债规模及同比图表10绿城中国剔除预收账款的资产负债率短期有息负债百万元左轴剔除预收账款的资产负债率长期有息负债百万元左轴剔除预收账款的资产负债率有息负债同比右轴7473516000045741400004073413572512000073307187191000007225712800007271125206000071211517714000010702000010570070201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表11绿城中国净负债率图表12绿城中国现金短债比净负债率净负债率现金短债比现金短债比638276706326263002625536052025022320320150200403381491503010020105000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年04月05日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明