尽管公司业绩在2022年受到汇率和减值的影响有下行。公司分红慷慨，当前股息率达到5.8%。长期而言，公司的信用优势，土地质量优势和品牌美誉度和开发流程优化预计都有助于公司持续为投资者贡献稳健的收益。
　　▍结转规模增加，汇兑和减值拖累公司业绩。2022年公司实现收入1,271.5亿元，同比增长26.8%。实现公司经审计的归属公司股东的净利润27.6亿元，同比下降38.3%。公司披露股东核心应占利润64.1亿元，同比2021年有所增加，但公司股东核心应占利润没有考虑汇兑损益和非金融资产减值亏损净值，而一般而言这两者应纳入核心利润影响因子。考虑到公司披露核心应占利润和归属公司股东的净利润确实差异较大，审计净利润和同业更加可比，我们建议投资者未来更注重审计报表归属股东净利润口径。
　　▍拿地聚焦高线，开发稳健有序。根据其2022年年报，2022年公司新增27个项目，总建筑面积408万平米，权益成本408亿元，期间地价销售比33%，补充土地储备占去化消耗面积的51.5%，在业内不落下风。公司在2022年新增的土地，还呈现三个特点：1）聚焦核心城市，京沪杭占比为82%，一二线占比92%；2）转化率高，当年转化销售48%，较2021年提升27个百分点；3）平均权益比升至69%。截止22年末，土储建面4,959万平米，权益2,827万平米，较2021年末下降15.75及13.5%，土储更为聚焦。凭借较充足的拿地和比较进取的开发进度，公司计划在2023年竣工达到1,869万平米，同比上升48%，我们预计将为结算收入增长奠定良好基础。
　　▍公司销售积极稳妥，开发流程继续提效。2022年，公司实现自投项目合同销售额约2,128亿元，权益销售额1,224亿元，全口径销售额3,003亿元，分别同比下降20.2%、15.7%及14.4%。2023年前两月，公司自投项目的合同销售额248亿元，同比增长17.5%。全年来看，我们认为公司凭借比较充裕的未结算规模和相对良好的区域布局，可以维持公司销售额基本稳定。2022年，公司开发业务持续提效，从拿地到开工，首开及经营性现金流回正分别平均缩短至2.7、5.5和7.9个月，同比实现37%、25%和34%的缩短，开发业务持续提效。
　　▍财务杠杆稳健，资金成本下降。2022年末，公司总借贷平均资金成本为4.4%，较2021年下降0.2个百分点。现金短债比2.6倍，净资产负债率62.6%，一年内到期债务占比为19.2%。公司永续债规模从21年末的107.6亿元下降至15.3亿元，负担显著减轻。
　　▍风险因素：美元如继续升值，可能进一步影响公司利润表的风险；公司在2022年下半年之后拿地略显不足可能带来的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：尽管公司业绩在2022年受到汇率和减值的影响有下行，但公司分红慷慨，当前股息率达到5.8%。长期而言，公司的信用优势，土地质量优势和品牌美誉度和开发流程优化，都有助于公司持续为投资者贡献稳健的收益。我们预计公司2023/24/25年的EPS分别为1.83/2.09/2.05元（原预测为核心利润口径预测，但2022年起公司的存货减值科目规模不断放大，我们使用更可比的、公司报表披露的净利润作为盈利预测基准）。参考行业高信用企业2023年5-7倍的2023年PE估值（包括龙湖集团，华润置地，美的置业，万科企业等公司；中信证券研究部预测），我们给予公司2023年6倍PE的目标价，对应12.50港元的目标价，维持“买入”的投资评级。
　　

研究报告全文：汇兑和减值拖累业绩货值改善销售平顺绿城中国03900HK2022年年报点评2023329中信证券研究部核心观点尽管公司业绩在2022年受到汇率和减值的影响有下行公司分红慷慨当前股息率达到58长期而言公司的信用优势土地质量优势和品牌美誉度和开发流程优化预计都有助于公司持续为投资者贡献稳健的收益结转规模增加汇兑和减值拖累公司业绩2022年公司实现收入12715亿元同比增长268实现公司经审计的归属公司股东的净利润276亿元同比下降383公司披露股东核心应占利润641亿元同比2021年有所增加但张全国房地产和物业服务公司股东核心应占利润没有考虑汇兑损益和非金融资产减值亏损净值而一般行业联席首席分析而言这两者应纳入核心利润影响因子考虑到公司披露核心应占利润和归属公师司股东的净利润确实差异较大审计净利润和同业更加可比我们建议投资者S1010517050001未来更注重审计报表归属股东净利润口径拿地聚焦高线开发稳健有序根据其2022年年报2022年公司新增27个项目总建筑面积408万平米权益成本408亿元期间地价销售比33补充土地储备占去化消耗面积的515在业内不落下风公司在2022年新增的土地还呈现三个特点1聚焦核心城市京沪杭占比为82一二线占比922转化率高当年转化销售48较2021年提升27个百分点3平均权益比升至69截止22年末土储建面4959万平米权益2827万平米较陈聪2021年末下降1575及135土储更为聚焦凭借较充足的拿地和比较进取基础设施和现代服的开发进度公司计划在2023年竣工达到1869万平米同比上升48我务产业首席分析师们预计将为结算收入增长奠定良好基础S1010510120047公司销售积极稳妥开发流程继续提效2022年公司实现自投项目合同销售额约2128亿元权益销售额1224亿元全口径销售额3003亿元分别同比下降202157及1442023年前两月公司自投项目的合同销售额248亿元同比增长175全年来看我们认为公司凭借比较充裕的未结算规模和相对良好的区域布局可以维持公司销售额基本稳定2022年公司开发业务持续提效从拿地到开工首开及经营性现金流回正分别平均缩短至2755和79个月同比实现3725和34的缩短开发业务持续提效财务杠杆稳健资金成本下降2022年末公司总借贷平均资金成本为44较2021年下降02个百分点现金短债比26倍净资产负债率626一年内到期债务占比为192公司永续债规模从21年末的1076亿元下降至153亿元负担显著减轻风险因素美元如继续升值可能进一步影响公司利润表的风险公司在2022年下半年之后拿地略显不足可能带来的风险绿城中国03900HK盈利预测估值与评级尽管公司业绩在年受到汇率和减值的影响有下行评级买入维持2022当前价975港元但公司分红慷慨当前股息率达到58长期而言公司的信用优势土地质目标价1250港元量优势和品牌美誉度和开发流程优化都有助于公司持续为投资者贡献稳健的总股本2532百万股收益我们预计公司20232425年的EPS分别为183209205元原预测为港股流通股本百万股2532核心利润口径预测但2022年起公司的存货减值科目规模不断放大我们使用总市值247亿港元更可比的公司报表披露的净利润作为盈利预测基准参考行业高信用企业近三月日均成交额79百万港元52周最高最低价1814747港元2023年5-7倍的2023年PE估值包括龙湖集团华润置地美的置业万近1月绝对涨幅-1088科企业等公司中信证券研究部预测我们给予公司2023年6倍PE的目标近6月绝对涨幅-3944价对应1250港元的目标价维持买入的投资评级近12月绝对涨幅-2664项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元100240127153142943135375135018营业收入增长率YoY524268124-53-03证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明绿城中国年年报点评03900HK20222023329净利润百万元44692756463152895193净利润增长率YoY177-383680142-18每股收益EPS基本元177109183209205每股净资产元13701423154816881811毛利率181173164169173净利率4522323938净资产收益率ROE12977118124113PE4979474142PB0606060505资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023327请务必阅读正文之后的免责条款和声明2绿城中国年年报点评03900HK20222023329利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入100240127153142943135375135018货币资金6837666312742938953410818210513119509112556111635存货285057284678291440262473248278营业成本820722应收及预付款94485107173113335107334107051毛利1816822021234342281923383其他流动资产103364208470852085708销售费用28742902312028192812流动资产458254462371483776464550469219管理费用51605387591354645450物业厂房及设备102219673966496569648融资收入净额22992729354937994047联营及合营公司3741443539504265694763451其他收益36102235245827682487的权益投资收益16831702191318121807无形资产139588588588588营业利润1374415966168591730317608其他长期资产1501518905232012707931015利润总额1255513256130221383013577非流动资产62789727068387994270104703所得税费用48684361428445504467资产总计521044535077567655558820573922税后利润76878895873792809110短期借款2196017690142941353813502少数股东损益32186139410739903917应付款及应计费125721129921138907124784124455归属于母公司股用44692756463152895193东的净利润合同负债148888147850159063143873143493其他流动负债EBITDA1547116687170791813718132158219294829472946294流动负债312390304754320558289489287744长期借款95406113215123215138215148215其他长期负债56025694519448944694非流动性负债101008118910128410143110152910负债合计413398423664448968432598440653归属于母公司所3467936024391914273645866有者权益合计少数股东权益7296675389794968348687403股东权益合计107646111413118687126222133269负债股东权益总521044535077567655558820573922计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入524268124-53-03现金流量表百万元营业利润21162562618指标名称202120222023E2024E2025E核心净利润444113-1270-18税后利润76878895873792809110归母净利润177-383680142-18折旧和摊销617702509508508利润率营运资金的变化4281881086775515513269毛利率181173164169173其他经营现金流403753827174116612322EBITMargin148126116130131经营现金流合计58615316177621660425209EBITDA154131119134134资本支出504500500500500Margin其他投资现金流302169351987385628915净利率4522323938投资现金流合计3072198511037390629415核心净利润率5850445049权益变动1776----回报率负债变动14489135395605132438964净资产收益率12977118124113股息支出8731165126614661828总资产收益率0905080909其他融资现金流184319315374740774283其他融资现金流合计338222168959277002854资产负债率793792791774768现金及现金等价8828206379801524118648所得税率388329329329329物净增加额股利支付率261459317346374期初现金及现金5954768376663127429389534费用率等价物期末现金及现金销售费用率292322212168376663127429389534108182等价物管理费用率5142414040请务必阅读正文之后的免责条款和声明3绿城中国年年报点评03900HK20222023329财务费用率2321252830资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务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