2022年销售收入略逊预期，但近年新上市产品快速放量
　　公司2022年收入同比增加6.7%至约45.6亿元（人民币，下同），收入略逊预期，主要是达伯舒2022年受医保降价与疫情双重影响，美国礼来（LLY）年报显示达伯舒全年销售额同比下降30%至2.93亿美元（约20.1亿人民币），降幅大于预期。然而2020年后上市的新药快速放量，2022年新药收入同比增加88.2%至21.2亿元，略超我们预期。利润层面，公司销售费用率从2021年的63.9%下降至56.9%，股东亏损略微小于预期。
　　下调达伯舒收入预测，但其他产品将继续放量
　　由于达伯舒2022年销售收入逊预期而且预计23年初仍受疫情影响，我们将达伯舒2023-24E收入预测分别下调至25.2亿元及30.5亿元。我们预计2023年达伯舒重拾增长的理由包括：1）达伯舒在2022年3月降价后实际销量大幅增加；2）疫情舒缓后政府与医疗机构将首先确保癌症治疗；3）2022年底医保目录谈判中新增一线胃癌与一线食管癌两项大适应症，公司预计达伯舒可能于2023年获批用于EGFR阳性非小细胞肺癌治疗。我们预计公司产品中除达伯舒以外的七款产品将继续放量，这七款产品2022-25E收入CAGR为25.1%，基于：1）这些产品上市时间均不到三年，销量处于增长期；2）新适应症纳入医保将提振销量：2022年医保目录谈判中肿瘤药达攸同新增原发性腹膜癌、宫颈癌及肝细胞癌三项适应症；3)肿瘤药达伯华新增初治滤泡性淋巴瘤的维持治疗和慢性淋巴细胞白血病两项适应症；4)自身免疫类药物苏立信新增成人及儿童克罗恩病两项新适应症，预计未来使用这些药物患者将增加。
　　2023-24年可能有多项上市审批及临床试验获得进展
　　公司预计2023-24年多项上市审批及关键临床试验将取得进展，主要包括：1）三款新药可能获批上市：多发性骨髓瘤药物IBI326、胆固醇血症药物IBI306、TKI耐药髓细胞白血病药物耐力克有望获批上市。2）四款新药上市申请可能获受理：IBI351（二线肺癌）、IBI344（二线肺癌）、IBI376（滤泡性淋巴瘤药物）、IBI362（肥胖症药物）上市申请可能获受理。3）临床试验或有重要进展：IBI362（糖尿病药物）、IBI112（银屑病药物）、IBI311（甲状腺相关眼病）、IBI110（一线肺鳞癌）、IBI939（一线肺癌）、IBI128（痛风）、IBI302（新生血管性年龄相关性黄斑变性）可能开展新III期/关键临床研究。
　　目标价调整为40.75港元，维持“增持”评级
　　鉴于主要产品达伯舒收入预测的下调，我们将2023-24E收入预测分别下调14.8%、15.8%，股东净亏损预测分别上调13.5%、15.2%。根据调整后DCF模型，目标价从48.35港元调整至40.75港元，对应16.8%上涨空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：（一）新冠疫情反复导致公司生产受影响；（二）新药上市后销售情况差于预期；（三）新药研发进度慢于预期。