事件描述
　　3月31日，国家统计局公布数据，3月制造业PMI回落至51.9%。
　　事件评论
　　制造业景气维持扩张。3月全国制造业PMI回落至51.9%，仍在荣枯线上，景气维持扩张。对比历年同期来看，3月制造业PMI处于较高位置，近10年数据中，仅有2020年3月的52%略高于本月表现。但从环比来看，景气扩张的广度较2月有明显收敛，主要分项中除了采购量环比持平，其余均边际走弱。整体来看，经济复苏仍在持续；但深挖数据的结构特征，能够发现景气扩张的进程喜忧参半，主要反映在以下两个方面。
　　积极之处在于，3月生产活跃、产销顺畅。3月生产指数虽然回落至54.6%，但绝对水平仍高于近10年同期。从生产各环节来看，采购量高位走平，但原材料库存依旧去化，反映生产强度更胜一筹。同时产成品库存由补转去，反映产销效率同步提升。
　　隐忧之处在于，3月订单不强，分规模企业需求分化。3月新订单、新出口订单、在手订单均环比走弱。分规模来看，中型企业需求转弱最为明显。受订单不足影响影响，企业信心边际转弱，3月生产经营活动预期降至55.5%，已低于2013-2019年同期均值。订单不强使得未来生产缺乏支撑。而需求走势分化、企业信心转弱，也从侧面反映了此轮经济复苏的强度偏弱，企业间竞争更为激烈。
　　非制造业景气加速扩张，复苏错拍现象依然存在。3月建筑业与服务业商务活动指数双双续升至65.6%、56.9%，景气扩张的持续性的确好于制造业，复苏错拍的结构性特征仍在演绎。向前看，服务业的景气持续性或好于建筑业，服务业新订单指数高位续升至58.5%，录得2012年有数据以来的新高；而建筑业新订单指数大幅回落至50.2%，需求有边际走弱的可能。
　　3月PMI巩固弱复苏趋势，结构性复苏仍是主要特征。如何理解3月PMI数据对于市场的影响，关键在于理解PMI数据在锚定经济预期时所起的作用。从数据公布顺序来看，PMI数据更为领先，PMI早于经济数据（本月末vs次月中），经济数据早于工业企业利润数据（次月中vs次月末）。而从指标与企业业绩表现的远近程度来看，排序恰恰相反：工业企业利润数据更接近实际企业业绩，经济数据次之（工业增加值增速刻画的主要是量的变化），最间接的是刻画复苏广度的PMI。在历史上的大多数时候，三组数据的走势基本一致，因而市场更习惯于以更早发布的PMI来锚定对经济的预期，而以经济数据和工业企业利润数据辅助修正预期。但从1-2月数据来看，PMI表现远超预期，工业增加值表现低于预期，工业企业利润数据远低于预期。市场对于复苏的预期随着数据公布而被动下修，使得PMI的指引意义存疑，经验与惯例似乎不再有效。在此背景下，我们认为，“3月PMI环比回落、订单支撑减弱”的指引意义更大，将进一步巩固“经济复苏偏弱”这一认识。而PMI的分行业、分指标表现与高频高度吻合，呈现出明显的结构性复苏特征，服务业强于建筑业、建筑业强于制造业的排序进一步固化。
　　风险提示
　　1、对供需表现的结构特征刻画不足；2、海外存在超预期衰退风险；3、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面