一、一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降
　　本周信用债共发行2462.13亿元，较上周3609.32亿元环比下降；偿还量环比小幅下降，本周信用债净融资-1008.77亿元，较上周-36.30亿元环比下降。
　　分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模1171.31亿元，较上周的1675.80亿元环比下降，本周产业债净融资规模环比下降，为-938.27亿元；本周城投债发行规模1290.82亿元，较上周的1933.52亿元环比下降，城投债本周净融资规模环比下降，为70.50亿元。
　　分主体评级看，本周各级信用债净融资均为负；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-423.14亿元、-1.81亿元和-583.82亿元，分别较上周环比变化-244.49亿元、-154.76亿元和-573.22亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在江苏、广东、北京等地区；整体来看，本周各地区信用债发行总量较上周有所下降，净融资总量较上周也有所下降，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增内蒙古等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周信用债认购热情较上周有所下降。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降，加权票面利率为3.99%，而上周为4.02%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降，加权发行期限为1.97年，而上周为2.52年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率大多下行
　　本周信用债收益率大多下行。本周除1年期AAA和AA-等级城投债收益率上行外，其余各等级各期限城投债收益率均下行，其中7年期AA和AA-等级下行最为明显（10.08bp）；各等级各期限中票收益率均下行，其中5年期AAA等级下行幅度最大（4.07bp）。信用利差方面，本周除5年期AA、AA-等级，7年期AAA、AA、AA-等级城投债信用利差收窄外，其余各等级各期限城投债信用利差均走阔，其中1年期AA-等级收窄最为明显（11.12bp）；除5年期AAA、AA、AA-等级，7年期AAA、AA等级中票信用利差收窄外，其余各等级各期限中票信用利差均走阔，其中1年期AAA、AA、AA-等级走阔幅度最大（6.60bp）。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至3月31日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除1、3、5、7年期AA-等级城投信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史3/4分位数之上，1年期AAA、AA等级信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。
　　本周资金利率均下行。本周短端资金利率均上行，中期资金利率下行。短端资金价格方面，R001较上周五上行126.85bp，R007较上周五上行170.97bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五下行2.50bp，本周下行2.00bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展11610亿元逆回购操作，有3500亿元逆回购到期，央行本周实现净投放8110亿元。
　　经济数据持续回温，关注结构性问题和后续对市场预期的影响。3月PMI虽小幅回落但绝对水平仍处在较高景气区间，经济持续修复的进程中，接下来更多关注结构性问题和修复速度可能的变化。考虑到目前经济的趋势和结构分化，通胀目前压力有限，货币政策当下仍会维持适度宽松的环境以支持经济和防范风险，在这种情况下，二季度信用债继续维持票息策略的优势。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周上行，占比中枢在53.9%左右（上周为42.1%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所上行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在在建筑装饰、综合、交通运输等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在在山东、四川、广西等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、贵州、山东等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、区县级平台。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告固定收益一级净融资明显回落信用债收益率继续下行信用债回顾20230327-20230331分析师黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023年4月1日投资要点KEYPOINTS一一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周信用债共发行246213亿元较上周360932亿元环比下降偿还量环比小幅下降本周信用债净融资-100877亿元较上周-3630亿元环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模117131亿元较上周的167580亿元环比下降本周产业债净融资规模环比下降为-93827亿元本周城投债发行规模129082亿元较上周的193352亿元环比下降城投债本周净融资规模环比下降为-7050亿元分主体评级看本周各级信用债净融资均为负分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-42314亿元-181亿元和-58382亿元分别较上周环比变化-24449亿元-15476亿元和-57322亿元分地区看本周一级信用债发行主要分布在江苏广东北京等地区整体来看本周各地区信用债发行总量较上周有所下降净融资总量较上周也有所下降信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外新增内蒙古等地区信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情较上周有所下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降加权票面利率为399而上周为402本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降加权发行期限为197年而上周为252年1投资要点KEYPOINTS二二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行本周除1年期AAA和AA-等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中7年期AA和AA-等级下行最为明显1008bp各等级各期限中票收益率均下行其中5年期AAA等级下行幅度最大407bp信用利差方面本周除5年期AAAA-等级7年期AAAAAAA-等级城投债信用利差收窄外其余各等级各期限城投债信用利差均走阔其中1年期AA-等级收窄最为明显1112bp除5年期AAAAAAA-等级7年期AAAAA等级中票信用利差收窄外其余各等级各期限中票信用利差均走阔其中1年期AAAAAAA-等级走阔幅度最大660bp信用利差历史分位数方面对于城投债当前截至3月31日各期限各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史14至34分位数之间其中除1357年期AA-等级城投信用利差处于2012年以来的历史34分位数之上其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史14至34分位数之间对于中票当前各期限各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史14至34分位数之间其中除35年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史34分位数之上1年期AAAAA等级信用利差处于2013年以来的历史14分位数之下其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史14至34分位数之间2投资要点KEYPOINTS二二级市场本周信用债收益率大多下行本周资金利率均下行本周短端资金利率均上行中期资金利率下行短端资金价格方面R001较上周五上行12685bpR007较上周五上行17097bp中等期限方面3MSHIBOR较上周五下行250bp本周下行200bp央行公开市场操作方面本周累计开展11610亿元逆回购操作有3500亿元逆回购到期央行本周实现净投放8110亿元经济数据持续回温关注结构性问题和后续对市场预期的影响3月PMI虽小幅回落但绝对水平仍处在较高景气区间经济持续修复的进程中接下来更多关注结构性问题和修复速度可能的变化考虑到目前经济的趋势和结构分化通胀目前压力有限货币政策当下仍会维持适度宽松的环境以支持经济和防范风险在这种情况下二季度信用债继续维持票息策略的优势从本周偏离估值成交情况来看低于估值成交占比的总体水平较上周上行占比中枢在539左右上周为421左右低于估值成交中城投债占比较上周有所上行分主体评级来看当前的市场环境下投资者依然偏好高主体评级的产业债本周低于估值成交的AA及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行从本周低于估值成交的产业债行业分布来看主要分布在在建筑装饰综合交通运输等领域且以AA及以上优资质主体债券为主从本周低于估值成交的城投债地区分布来看主要分布在在山东四川广西等地区其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川贵州山东等地区分行政级别来看本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市区县级平台风险提示经济出现超预期变化政策超预期3相关报告一级发行回落避险情绪层面利好国内债市短期表现信用债回顾20230320-20230324一级发行保持高位信用债收益率大多下行信用债回顾20230313-20230317一二级市场均表现较好关注后续可能的压力信用债回顾20230306-20230310一级发行回落关注后续经济回暖对债市的潜在风险信用债回顾20230227-20230303关注资金价格波动下信用债波动放大的可能信用债回顾20230220-20230224一级发行继续回升关注信用债修复中波动放大的可能信用债回顾20230213-20230217一级发行回升信用债收益率大多下行信用债回顾20230206-20230210年后一级发行冷清持续观察政策促进下地产需求端的变化信用债回顾20230130-20230203节前一级发行回落信用债收益率大多上行信用债回顾20230116-20230120一级发行继续回升关注未来宽信用政策效果和影响信用债回顾20230109-202301134目录CATALOGUE01一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降501一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周信用债共发行246213亿元较上周360932亿元环比下降偿还量环比小幅下降本周信用债净融资-100877亿元较上周-3630亿元环比下降本周信用债发行量环比下降亿元信用债发行与净融资走势周度亿元60004000360932500030002462134000193352200016758030001290821171312000100010001651200-7050-3630-20142-1000-1000-93827-100877-2000-2000-3000上周本周上周本周上周本周1906211122071902190419071909191019122002200320052006200820102011210121022104210621072109211222022204220522092210221223012303产业债城投债信用债合计1901发行规模净融资规模信用债发行亿元信用债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理601一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模117131亿元较上周的167580亿元环比下降本周产业债净融资规模环比下降为-93827亿元本周城投债发行规模129082亿元较上周的193352亿元环比下降城投债本周净融资规模环比下降为-7050亿元产业债发行与净融资周度亿元城投债发行与净融资周度亿元400025003000200020001500100010000500-10000-2000-500-3000-10001901190219041906190719091910191220022003200520062008201020112101210221042106210721092111211222022204220522072209221022122301230320032303190119021904190619071909191019122002200520062008201020112101210221042106210721092111211222022204220522072209221022122301产业债发行亿元产业债净融资亿元城投债发行亿元城投债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理701一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降分主体评级看本周各级信用债净融资均为负分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-42314亿元-181亿元和-58382亿元分别较上周环比变化-24449亿元-15476亿元和-57322亿元信用债各主体等级净融资规模亿元信用债各企业性质净融资规模亿元4000信用债信用债400030003000200020001000100000-1000-1000-2000-2000-3000-30002008210219011902190419061907190919101912200220032005200620102011210121042106210721092111211222022204220522072209221022122301230319011902190419061907190919101912200220032005200620082010201121012102210421062107210921112112220222042205220722092210221223012303AAA净融资AA净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理801一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降短融发行规模方面交通运输和综合位于前二合计占比近五成本周有16个行业发行短融排名靠前的行业是交通运输27250亿元综合19300亿元和建筑装饰17948亿元中票发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比超六成本周有8个行业发行中票排名靠前的行业是综合12340亿元建筑装饰8570亿元和交通运输4500亿元短融发行规模方面交通运输和综合位于前二中票发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比近五成合计占比超六成本周短融发行主要行业分布单位亿元本周中期票据发行主要行业分布单位亿元农林牧渔有色金属通信轻工制造农林牧渔纺织服装家用电器非银金融计算机有色金属房地产非银金融医药生物商业贸易机械设备化工交通运输商业贸易公用事业建筑装饰建筑装饰综合综合交通运输050100150200250300020406080100120140数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理901一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超七成本周有9个行业发行公司债排名靠前的行业是建筑装饰13717亿元综合10930亿元和钢铁2500亿元企业债发行规模方面本周有2个行业发行企业债分别是建筑装饰5640亿元和综合500亿元公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合企业债发行规模方面本周有2个行业发行企业债分计占比超七成别是建筑装饰5640亿元和综合500亿元本周公司债发行主要行业分布单位亿元本周企业债发行主要行业分布单位亿元商业贸易房地产休闲服务综合公用事业非银金融交通运输钢铁建筑装饰综合建筑装饰0204060801001201401600102030405060数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1001一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近九成本周有5个行业发行PPN排名靠前的行业是建筑装饰9360亿元综合5540亿元和公用事业700亿元PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近九成本周PPN发行主要行业分布单位亿元商业贸易商业贸易公用事业综合建筑装饰0102030405060708090100数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1101一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债各地区发行占比环比变化情况分地区看本周一级信用债发行主要分布在江苏广东北京等地区各省份发行占比情况的环比变化来看广东福建湖南等地区占比较上周有所提升北京安徽天津等地区占比较上周有所下降各省份净融资情况的环比变化来看湖北上海云南等地区净融资较上周环比上升内蒙古广东北京等地区净融资为负整体来看本周各地区信用债发行总量较上周有所下降净融资总量较上周也有所下降信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外新增内蒙古等地区数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1201一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债各地区发行对比情况亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1301一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债各地区净融资对比情况亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1401一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情较上周有所下降信用债投标上限-票面利率5dma分产业和城投信用债认购倍数5dma分产业和城投年080070220602050180401603014020120100001220122062212210121022103210421052106210721082109211021112112220222032204220522072208220922102211230123022303210321072101210221042105210621082109211021112112220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303产业城投产业城投数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1501一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降加权票面利率为399而上周为402本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降加权发行期限为197年而上周为252年信用债发行期限分布年亿元信用债发行票面利率分布亿元60003560005453500050004253540004000233000300025152200020001151100005100005000020092103210822032001200220032004200520072008201020112012210121042105210621072110211121122201220422052206220722082210221122122301230320042108200120022003200520072008200920102011201221012103210421052106210721102111211222012203220422052206220722082210221122122301230301122335577加权期限年右轴04455667788加权票面利率右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1601一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周城投债的加权发行期限环比下降产业债的加权发行期限环比下降本周城投债的加权发行利率环比下降产业债的加权发行利率环比下降城投产业债加权发行利率城投产业债加权发行期限年7006006005005004004003003002002001001000000002019-9-132019-1-132019-3-132019-5-132019-7-132020-1-132020-3-132020-5-132020-7-132020-9-132021-1-132021-3-132021-5-132021-7-132021-9-132022-1-132022-3-132022-5-132022-7-132022-9-132023-1-132023-3-132019-5-202020-3-202021-1-202019-1-202019-3-202019-7-202019-9-202020-1-202020-5-202020-7-202020-9-202021-3-202021-5-202021-7-202021-9-202022-1-202022-3-202022-5-202022-7-202022-9-202023-1-202023-3-202020-11-132022-11-132019-11-132021-11-132019-11-202020-11-202021-11-202022-11-20城投债加权票面利率产业债加权票面利率加权票面利率城投债加权期限产业债加权期限加权期限数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理17目录CATALOGUE02二级市场本周信用债收益率大多下行1801二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行本周除1年期AAA和AA-等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中7年期AA和AA-等级下行最为明显1008bp各等级各期限中票收益率均下行其中5年期AAA等级下行幅度最大407bp本周信用债收益率大多下行中票收益率周度变动bp城投债收益率周度变动bp中票1Y中票3Y中票5Y城投1Y城投3Y城投5Y城投7Y006-054-102-150-20-2-25-4-6-30-8-35-10-40-12-45AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理19