如何看待本轮转债估值的走强
　　目前百元平价26.93%也已经接近于今年2月初的高点（27.63%），近两周抬升幅度接近2%。从抬升的核心方向来看：1）一些高关注度/高价品种估值出现明显抬升。2）权重中，部分本轮正股反弹的品种实现反弹，但非全局性。3）次新券在定价上也有所抬升，这表现出转债的交易情绪明显提升。4）余额4亿、流通盘2亿的测绘转债涨停，表现出情绪较高。
　　转债依然未摆脱负债端资金未能获得补充的现状，那么这可能会束缚估值的进一步抬升。并且市场自发具备学习效应，在资金稳定性强的条件下，市场的底部向上抬升的可能性依然较大。同时，权重品种同样受到转债资金充裕程度影响，更看负债端的反馈，依然难以有所表现。而本轮市场风格上对转债的正面影响可能偏局部，这也影响对于本轮反弹幅度的判断。
　　综合来看，转债本周的反弹带来的估值抬升，持续性可能依然有限。转债整体上依然处于震荡区域，想要快速突破的难度依然很大，更好的配置时点依然需要等待，依然建议以进攻性（AI扩散等方向）+期权价值（低位传统赛道、复苏方向）作为配置的重心。
　　结构性分化可能将继续
　　本周最大的变化，在于AI行情的扩散加速，以及一些赛道方向的反攻。但本轮风险偏好的抬升可能难以“一蹴而就”，资金面依然是核心束缚，但主线方向也有涨的过快的风险。一方面短期政策层面可能难以进一步加码，另一方面风格依然偏向局部“宏大叙事”方向，进而导致整体风险偏好难以短期抬升。
　　中期维度上，风险偏好的抬升依然具备不错的空间，并且一些复苏、传统赛道方向具备不错的期权属性：1)政策与经济具备互补性。2)一些复苏、赛道方向在估值上已经反映了不小悲观预期。3)从节奏来看，打破结构行情、风险偏好全面修复，可能需要等到下半年。
　　市场策略：不宜过度期待本轮反弹幅度，灵活应对
　　股票市场的结构性行情在加速。平衡好期权价值品种&进攻品种。
　　转债短期估值性价比降低，依然以期权属性灵活对应。转债估值修复至较高水平，部分偏股型品种“抢跑”。目前在权益的指数层面、风格上，均未见到很强势/偏向转债的态势，依然需要把握期权价值。进攻风格首推AI扩散方向，期权性上主要推荐期权属性的赛道、复苏方向。
　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title左大勇S0190516070005黄伟平S0190514080003如何看待转债估值小幅走阔蔡琨S0190520080005可转债研究债市createTime12023年3月26日研投资要点summary究如何看待本轮转债估值的走强目前百元平价2693也已经接近于今年2月初的高点2763近两周抬升幅度接近2从抬升的核心方向来看1一些高关注度高价品种估值出现明显抬升2权重中部分本轮正股反弹的品种实现反弹但非全局性3次新券在定价上也有所抬升这表现出转债的交易情绪明显提升4余额4亿流通盘2亿的测绘转债涨停表现出情绪较高转债依然未摆脱负债端资金未能获得补充的现状那么这可能会束缚估值的进一步抬升并且市场自发具备学习效应在资金稳定性强的条件下市场的底部向上抬升的可能性依然较大同时权重品种同样受到转债资金充裕程度影响更看负债端的反馈依然难以有所表现而本轮市场风格上对转债的正面影响可能偏局部这也影响对于本轮反弹幅度的判断综合来看转债本周的反弹带来的估值抬升持续性可能依然有限转债整体上依然处于震荡区域想要快速突破的难度依然很大更好的配置时点依然需要等待依然建议以进攻性AI扩散等方向期权价值低位传统赛道复苏方向作为配置的重心结构性分化可能将继续本周最大的变化在于AI行情的扩散加速以及一些赛道方向的反攻但本轮风险偏好的抬升可能难以一蹴而就资金面依然是核心束缚但主线方向也有涨的过快的风险一方面短期政策层面可能难以进一步加码另一方面风格依然偏向局部宏大叙事方向进而导致整体风险偏好难以短期抬升中期维度上风险偏好的抬升依然具备不错的空间并且一些复苏传统赛道方向具备不错的期权属性1政策与经济具备互补性2一些复苏赛道方向在估值上已经反映了不小悲观预期3从节奏来看打破结构行情风险偏好全面修复可能需要等到下半年市场策略不宜过度期待本轮反弹幅度灵活应对股票市场的结构性行情在加速平衡好期权价值品种进攻品种转债短期估值性价比降低依然以期权属性灵活对应转债估值修复至较高水平部分偏股型品种抢跑目前在权益的指数层面风格上均未见到很强势偏向转债的态势依然需要把握期权价值进攻风格首推AI扩散方向期权性上主要推荐期权属性的赛道复苏方向风险提示基本面变化超预期流动性变化超预期监管政策超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文本周权益市场迎来了自3月调整以来的首轮反弹反弹最明显的主要方向依然是AI但呈现了更广泛的扩散但同时电车汽车等前期强势本轮弱势的方向迎来反弹有一些利空阶段性落地的迹象而央企一带一路资金的流出以及外资的流入是反哺相关方向的重要资金来源转债估值实现2月以来最明显的抬升这与权益市场的走强相关结构上偏股定价品种估值普遍有一定抬升但权重品种的稳定依然表现出负债端的弱而稳的状况估值的走强也显示出转债性价比被弱化如何看待本轮转债估值的走强转债本周溢价率抬升幅度超过1近两周抬升幅度接近2从水位来看目前百元平价2693也已经接近于今年2月初的高点2763从抬升的核心方向来看1一些高关注度高价品种估值出现明显抬升前期有所表现的一些品种例如金诚转债起帆转债润建转债精测转债合力转债恩捷转债银轮转债等表现出对于偏股高关注品种预期的一次反扑2权重中部分本轮正股反弹的品种实现反弹但非全局性例如华友转债闻泰转债但多数权重品种估值并未抬升如金融光伏交运相关底仓品种估值的波动依然同行情预期有关而非全局性资金流入3次新券在定价上也有所抬升这表现出转债的交易情绪明显提升次新品种精锻转债天23转债估值在近期修复明显而精测转2在上市后也显示出很强的估值韧性均反映了情绪端的修复4余额4亿流通盘接近2亿的测绘转债涨停规模上大于此前有相似表现的声迅转债恒锋转债也反映了风险偏好的抬升从结构来看虽然转债市场的风险偏好有明显抬升由于权益赚钱效应抬升但依然未摆脱负债端资金未能获得补充的现状那么这可能会束缚估值的进一步抬升目前转债市场存在以下几个束缚1市场自发具备学习效应从2022年初以来由于固收与理财资金赎回压力的冲击导致固收的规模增长进程受到一些阻力规模并未明显抬升但如果观察2022年以来的转债底部区域从2022年4月底部区域的111元中位数到2022年12月的116元中位数直到本轮低点的121元中位数市场的底部区域以5元左右的水平抬升这种底部的抬升反映了投资人的框架的一致性包括权益市场不错的赔率短期调整空间有限跌了选择扛过去甚至加仓来平滑波动在资金稳定性强的条件下市场的底部向上抬升的可能性依然较大2权重品种依然难以有所表现在转债的分层中对于偏股偏债品种大规模小规模品种的分化较大背后影响因素也有差别a由于转债在结构上偏向于传统赛道那么传统赛道方向的景气度抬升会带来转债偏股请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究型品种大规模情绪的修复b偏债品种背后的资金偏底仓的债券替代属性则与转债资金充裕程度债市表现相关c而权重品种同样受到转债资金充裕程度影响更看负债端的反馈3市场风格上对转债的正面影响可能偏局部虽然电车方向的反弹提振了转债的情绪但更多与海外企稳的因素相关短期最强的方向依然偏向于AI扩散但在转债中计算机通讯传媒是标的相对不足的行业这与长期的弱势中的低融资需求相关消费电子半导体等品种的受益会提振转债的赚钱效应虽然并非那么直接毕竟有更大比例的业务依然在低景气的方向图表1小票传统赛道的低位反弹振奋了转债估值但关键依然在筹码百元平价修正溢价率百元平价修正溢价率中证新能净值化右轴小盘指数净值化右轴041104105103510350950903090308508025080250750207020706501506015062201220322052207220922112301230322012203220522072209221123012303数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表22022年后历轮市场的底部均在抬升13550分位数价格元034平价对应市场溢价率-100元032130031250280261200240221150201811022222322422522622722822923123223322012204220722102301221221222112210数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表3以数量来看转债相对稀缺的反而是近期表现突出的计算机通讯传媒板块转债数量占比股票行业数量占比01240转债相对占比差右轴3001200081000600-10004-20002-300-40通信传媒电子煤炭钢铁环保汽车银行计算机家用电器机械设备商贸零售国防军工社会服务交通运输食品饮料医药生物美容护理公用事业非银金融石油石化纺织服饰建筑材料有色金属轻工制造农林牧渔基础化工建筑装饰电力设备数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表4偏股型品种快速修复甚至抢跑修正溢价率金诚转债起帆转债润建转债精测转债25合力转债恩捷转债银轮转债20151050-5-102212231232数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表5多数权重品种并未反映出修复显示负债依然弱而稳修正溢价率华友转债闻泰转债兴业转债杭银转债通22转债中银转债招路转债大秦转债1050-5-10-15-20231232233数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理综合来看转债本周的反弹带来的估值抬升持续性可能依然有限一方面转债正股的持续性依然需要观察风格上并非那么受益另一方面资金面依然弱而稳虽然跌不动但也可能涨不动转债整体上依然处于震荡区域想要快速突破的难度依然很大更好的配置时点依然需要等待依然建议以进攻性AI扩散等方向期权价值低位传统赛道复苏方向作为配置的重心图表6转债估值分位数价格分位数均处于中高水平50价格处于1Y分位数分位100元平价对应溢价率分位数12处于一年分位数处于三年分位数价格处于分位数分位1503Y1090808070606050404030202010019120121122123120212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理结构性分化可能将继续本周最大的变化在于AI行情的扩散加速以及一些赛道方向的反攻从资金面来看海外市场风险的缓解给予了外资继续流入的动力也提振了国内请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究的风险偏好权益市场从底部区域开始重新抬升风险偏好的抬升可能难以一蹴而就资金面依然是核心束缚但主线方向也有涨的过快的风险1短期政策层面可能难以进一步加码对于1月以来外资的流入更多还是对于国内政策有一定的预期而2月的走弱不仅来自于海外加息并且也与政策端预期走弱相关从政策推出的必要性来看国内经济尚处于修复斜率较大的区域并且欧美整体经济处于下行趋势政策进一步加码的必要性并不强可能依然以防止地产等尾部风险为主而非主动去刺激2风格依然偏向局部宏大叙事方向对于弱复苏的判断是市场在价值与成长中选择成长的核心但是对于2020年-2022年曾经有较大幅度表现的医药消费传统赛道方向的筹码结构和基本面趋势均有束缚而获得质变的AI方向则具备了极大的想象空间应用元年覆盖领域够大只是绽放的速度过快广告效应太强这也将影响行情持续时间上的判断应用端服务商运营商服务商甚至潜在AI替代的方向均已有所表现主线品种连续周度20的涨幅会影响本轮行情的长度3风险偏好难以短期抬升本周交易量有所放大也反映了市场对于结构上的分歧市场二八收益分化的状况也将影响风险偏好的进一步抬升当然中期维度上风险偏好的抬升依然具备不错的空间并且一些复苏传统赛道方向具备不错的期权属性1政策与经济具备互补性一方面政策经济之间的互为相关性导致博弈预期差是权益市场性价比很高的一种打法政策预期重新占优阶段可能需要看到海外一些风险暴露以及资产已经反映了多数相关风险阶段另一方面联储加息尾声降息的速率可能超出市场的预期2022年开始扰动权益市场的因素将反转并且在中美经济分化之际人民币升值也有利于A股资产2一些复苏赛道方向在估值上已经反映了不小悲观预期一些光伏一体化龙头估值分位数已经处于2019年以来10的分位而电车方向已经经历了整车价格战的预期从边际上来看依然具备降本增量的逻辑锂矿已经大幅调整硅料价格有望下行当然从行情幅度来看能达到过去一年反弹阶段一半幅度已经是不错的预期了3从节奏来看打破结构行情风险偏好全面修复可能需要等到下半年请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表7本轮AI及中特估方向具备筹码干净空间大的属性2023年涨跌幅2020-2022年涨跌幅2020-2023年涨跌幅右轴120120100100808060604040202000-20-20-40-40电子通信传媒环保钢铁煤炭汽车银行综合计算机房地产建筑装饰机械设备国防军工有色金属石油石化轻工制造家用电器纺织服饰建筑材料非银金融基础化工食品饮料公用事业医药生物交通运输农林牧渔社会服务电力设备商贸零售美容护理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表8医药有色电新等方向估值处于很低水平但计算机通讯传媒等板块也未至极端2023年wind一致预期利润增速100申万行业历史分位数90908080707060605050404030302020100100采掘汽车综合传媒钢铁电子通信银行化工传媒钢铁汽车电子环保通信银行煤炭计算机房地产计算机房地产农林牧渔休闲服务商业贸易公用事业食品饮料机械设备轻工制造纺织服装非银金融建筑装饰建筑材料国防军工家用电器电气设备交通运输医药生物有色金属交通运输公用事业轻工制造商贸零售美容护理国防军工机械设备基础化工电力设备纺织服饰建筑材料医药生物有色金属非银金融食品饮料建筑装饰家用电器石油石化数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表9美股的反弹是A股传统成长方向反弹的重要条件纳斯达克指数创业板指右轴VIX标普50017000380040标普500指数右轴52003600160003547003400150004200320030140003700300025130003200280020120002600270011000240015220010000220010170022082201220222032204220522062207220922102211221223012302230321012103210521072109211122012203220522072209221123012303数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理市场策略不宜过度期待本轮反弹幅度灵活应对股票市场的结构性行情在加速短期依然在ChatGPT为代表的AI扩散方向演绎但过快的涨幅削弱了行情持续性的判断另外短期的分化行情束缚了权益整体的上行节奏以长打短依然是重心拥有期权属性的可转债资产的性价比有所抬升中长期风险偏好依然具备抬升的空间联储加息放缓经济政策的相交上行风险偏好和增量资金也可以偏积极风格上平衡好期权价值品种进攻品种从期权属性出发主要看好成长板块包括了传统赛道医药食品饮料以及复苏方向包括建材煤炭工业金属等的期权属性图表10市场对于复苏的定价依然不充分图表11最强势的依然在AI扩散方向00821净值007要求回报率12对应的潜在增速AI算力网络游戏宁组合白酒00619CRO中字头央企005170040031500213001011-00109221022112212231232233数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表123月中旬以来外资再次流入图表13成长方向为重点修复领域陆股通当日买入成交净额亿元大盘价值小盘价值801460大盘成长小盘成长13401220011-201-4009-602302230308225226227228229221022112212231232233数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理转债短期估值性价比降低依然以期权属性灵活对应转债估值上的修复至较高水平部分偏股型品种有抢跑需要注意的是目前在权益的指数层面风格上均未见到很强势偏向转债的态势部分抢跑品种需要对其持续性关注从期权属性出发对于一些悲观预期已经有较大反馈的方向可以增加配置的比例方向上复苏方向赛道方向均具备不错赔率复苏方向关注航空消费工业金属煤炭化工钢铁建材等方向赛道方向也可以根据超跌情况逐步布局图表14转债一些均值回归指标处于中枢水平13504550分位数价格元纯债溢价率中位数041300351250312002511502110015210821112202220522082211230220212022数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表15转债估值整体性抬升平价对应市场溢价率70元平价对应市场溢价率-100元正股指数右轴平价对应市场溢价率-120元072504135230652103513019061703125150551302512011059021157045501511022012204220722102301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理组合推荐1白马组合1地产周期方向价格改善重卡等预期改善受益的赛轮转债一带一路相关的北港转债C端家居龙头欧22转债黑色系修复受益的大中转债2高景气方向大储优质品种金盘转债与重卡周期回升换电趋势相关的法兰转债光伏设备品种帝尔转债高弹性底仓品种的天23转债3趋势方向调入充分受益AI扩散的烽火转债以及FPGA芯片品种国微转债调入估值低位受益于AI扩散的国微转债以及此前放在低价组合股性抬升的烽火转债调出短期较弱的密卫转债麦米转债2量化多因子组合对于此前的期权组合我们进行了升级除了修正溢价率外我们还重点考虑正股因子进行选债回测效果更优量化组合首推多因子组合3低价基本面组合短期基本面有一定瑕疵但中期具备空间品种4风格组合考虑到权益行情的结构性特征对于机会较大的结构方向从这周开始加入了风格组合重点标的推荐目前进攻风格首推AI扩散方向防御上主要推荐期权属性的赛道复苏方向图表16白马组合推荐正股PE22E324收盘转股溢价申万一级行债券余额名称债券评级简述Wind一致价元率业亿元预测法兰转债171141843机械设备275AA-正股估值偏低受益于重卡换电趋势1801金盘转债142533524电气设备977AA业绩增速极快的大储品种--赛轮转债139381797化工2009AA价格改善重卡等预期改善2192从事铁矿石采选铁精粉及球团加工大中转债133752303采掘1520AA1349销售产能持续扩张北港转债121492908交通运输1763AAA地处东盟核心位置--帝尔转债129403965机械设备831AA-钙钛矿设备供应3779请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究欧22转债128782631轻工制造2000AAC端家居龙头2824国微转债149203044电子1493AA估值相对低位FPGA芯片3275烽火转债119213710通信3088AAAAI扩散带设备商机会控股长江计算7388组件环节仍有催化业绩增长具备持天23转债117085718电气设备8865AA--续性数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表17低价基本面组合正股22E324收盘价转股溢价率申万一级行债券余额名称债券评级简述Wind一元业亿元致预测金能转债124642755采掘987AA原材料端降价--广大转债122003786钢铁1550AA-风电齿轮箱零部件供应商--莱克转债121354361家用电器1200AA受益于地产后周期修复1696综合实力领先的功率半导体IDM捷捷转债121234944电子1194AA-4548企业随着疫情影响消除低温巴氏奶产品供不应求常温白奶势头强新乳转债120904053食品饮料718AA3514劲常温酸奶和乳饮料的消费场景逐步恢复冠宇转债120744426电气设备3089AA储能产能释放--西子转债119464736电气设备1110AA储能钙钛矿5468烽火转债119213710通信3088AAAF5G7388洽洽转债118486517食品饮料1340AA格局分散下的领先品牌--白电转债118032467电气设备805AA下游需求改善--天23转债117085718电气设备8865AA组件环节依然具备空间--蒙娜转债116855674建筑材料1169AA受益于地产后周期修复--回天转债113995921化工850AA-光伏放量的beta1941顺博转债111606814有色金属830AA-高弹性的锻造材料供应商--中特转债111164945钢铁5000AAA高ROE特钢品种下游产业优化--数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表18风格组合1-AI扩散方向正股22E324收盘价转股溢价率申万一级行债券余额名称债券评级简述Wind一元业亿元致预测客户资源优势较大粘性较高受太极转债19497-025计算机589AA5852益于信创产业快速增长朗新转债17790-022计算机501AA电力需求侧数据3339提供专业的信息技术外包ITO服法本转债163971173计算机601A4027务的提供商汉得转债16106378计算机937AA数字化生态综合服务商2889测绘转债157004387建筑装饰407A具备城市网络数据数据处理中心--国微转债149203044电子1493AA估值相对低位FPGA芯片3275奥飞转债147001609计算机635A数据中心募资对应百度项目6280为金融机构提供基于自有产品的新致转债146261222计算机485A--信息化通用解决方案丝路转债142994176计算机240A数字软件业务--我国卫星应用领域的龙头企业之宏图转债140422653计算机1009A一遥感PIE行业和云服务--业务发展良好风语转债138451883建筑装饰500AA-数字化场景应用8746银行等金融机构IT解决方案供应科蓝转债134002885计算机495AA-17914商精测转2132103476机械设备1276AA-设备端卡脖子6474游族转债119105323传媒682AAAI应用端扩散--华阳转债110306473建筑装饰450AA-设计院AI赋能1765数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究图表19风格组合2-中特估一带一路正股22E324收盘价转股溢价率申万一级行债券余额名称债券评级Wind元业亿元一致预测现代转债125181649医药生物1615AAA--北方转债22100787建筑装饰534AA1937中钢转债15620817建筑装饰819AA--18中化14561012建筑装饰856AAA1141EBG三峡13609426公用事业13170AAA--EB1节能转债129272058公用事业2999AA1387永鼎转债126154004通信261AA-2463北港转债121492908交通运输1763AAA--中银转债121361632非银金融7800AAA980烽火转债119213710通信3088AAA7388本钢转债119201890钢铁5631AAA--招路转债118851469交通运输5000AAA1103交建转债118653840建筑装饰849AA--核建转债118003114建筑装饰2995AAA1338国祯转债115003479公用事业252AA--大秦转债11294394交通运输31999AAA859中特转债111164945钢铁5000AAA--中信转债110832794银行40000AAA--铁汉转债107697213建筑装饰803AA--国投转债103424571非银金融7999AAA1401数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表20风格组合3风光储正股22E324收盘价转股溢价率申万一级行债券余额名称债券评级简述Wind一元业亿元致预测海风担忧落地后公司海风区域矩阵起帆转债143882762电气设备999AA-1861扩张金盘转债142533524电气设备977AA大储头部品种--多晶硅粉碎暴涨订单释放在手订单博实转债135453631机械设备450AA2832充裕高利润率盛虹转债134633383化工4998AA炼化投产经济修复EVA依然紧缺4689天能转债134362151电气设备694AA-国内专业的风机塔架生产商--硅料降价最受益辅材环节竞争格福22转债129804475电气设备3030AA3153局清晰成本优势显著帝尔转债129403965机械设备831AA-光伏电池技术迭代3779海优转债123326484电气设备694AA-高弹性的POE品种--广大转债122003786钢铁1550AA-风电齿轮箱零部件供应商--冠宇转债120744426电气设备3089AA储能产能释放--天23转债117085718电气设备8865AA组件环节依然具备空间--福莱转债116565486建筑材料4000AA双玻渗透率进一步抬升3054隆22转债114456814电气设备6996AAA光伏一体化龙头2018回天转债113995921化工850AA-光伏放量的beta1941强联转债1139110026电气设备1210AA风电轴承国产替代2877数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表21风格组合4-消费医药正股22E324收盘价转股溢价率申万一级行债券余额名称债券评级简述Wind一元业亿元致预测伴随新疆消费市场确定恢复看好公伊力转债208942530食品饮料243AA司疆内份额领先优势下的常态化稳健6748增长寿22转债156592120医药生物398AA-渠道端线上线下发力--以山东市场为核心聚焦长江以北的漱玉转债129803668医药生物800AA-3623区域扩张请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究卓越研发优秀生产交付能力药石转债129004270医药生物1149AA4165CDMO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