春节以来，债市的几个反常与背离现象
　　春节以来，债市出现了几个反常与背离现象：1）债券收益率与基本面和资金面之间的背离；2）短久期信用与利率品种走势背离；3）信贷偏强但银行体系买债力度仍然较大。
　　诸多反常与背离的背后是经济的平稳修复和结构的不均衡
　　表面上来看，近期债券市场的阶段性走强与两会经济增长目标低于预期、海外风险事件冲击等因素有一定关系。1）两会政府工作报告设定的GDP增长预期目标偏低，市场对后续宽信用政策推进力度的预期减弱，在一定程度上缓解了经济回暖对债市的压力；2）海外风险事件的发酵在一定程度上对债市形成边际利好。
　　但两会经济增长目标低于预期、海外风险事件冲击等因素可能是债市阶段性走强的助推剂而非决定性因素。深层次来看，近期债券市场阶段性走强的核心原因可能还是在于经济修复过程中的总量和结构性矛盾。1）总量方面，经济回暖方向确定但难言超预期，可能强化了市场对于全年经济弱复苏的判断，基本面对债市利空影响有限。2）政策发力驱动下经济修复在结构上的不均衡可能亦从银行资产负债表和机构行为的角度对债市形成了一定支撑。
　　市场反思：微观因素在债券分析框架中的权重可能在上升
　　传统的“货币-信用”框架并未失效，但落实到投资上需综合考虑宏观、中观、微观层面的诸多因素。1）宽货币宽信用初期信用债表现往往好于利率债，但利率债也不见得立即出现大幅下跌，当前市场虽然存在一定反常与背离，但不能武断的得出传统“货币-信用”框架失效的结论。2）但在经济和信用周期的波动趋势减小的背景下，社融数据对于债市指示意义的下降可能是债市投资者需要去适应的现实。3）仅从宏观和中观层面去分析债市可能已难以指导债券投资，微观因素对于债市走势的影响权重可能在上升。4）“资金利率—短端收益率—长端收益率”的利率传导路径可能仍然畅通，资金利率仍可作为债券收益率的锚。
　　降准后，票息价值仍是最优选择，存单和中短端信用价值抬升
　　1）从近3年以来的估值水平来看，目前利率债可能仍然面临着赔率不高的问题，且本次央行降准之后宽信用（尤其是实体自发性宽信用）效果可能会进一步显现，长端利率债可能面临利多出尽。
　　2）降准后前期紧货币的担忧消除，债市最大的变化是改变曲线形态。资金面平稳+房地产仍缓慢修复+海外风险事件对避险情绪的提振，信用债套息+杠杆仍可为，存单也迎来配置价值。
　　风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005对2月以来债市行情的反思债研究助理刘哲铭assAuthorcreateTime1市年月日2023320研投资要点相关报告relatedReport究春节以来债市的几个反常与背离现象20230318宏观政策组合拳的开端春节以来债市出现了几个反常与背离现象1债券收益率与基本面和资金央行降准点评面之间的背离2短久期信用与利率品种走势背离3信贷偏强但银行体20230318系买债力度仍然较大地产销售回升海外预期转弱国内高频数据周度追踪诸多反常与背离的背后是经济的平稳修复和结构的不均衡2023318表面上来看近期债券市场的阶段性走强与两会经济增长目标低于预期海20230315继续关注经济回暖的强度和外风险事件冲击等因素有一定关系1两会政府工作报告设定的GDP增长持续性1-2月经济数据点预期目标偏低市场对后续宽信用政策推进力度的预期减弱在一定程度上评缓解了经济回暖对债市的压力2海外风险事件的发酵在一定程度上对债市20230313形成边际利好农商行还会积极买债吗20230311但两会经济增长目标低于预期海外风险事件冲击等因素可能是债市阶段性宽信用进程或在明显推进走强的助推剂而非决定性因素深层次来看近期债券市场阶段性走强的核心2月金融数据点评原因可能还是在于经济修复过程中的总量和结构性矛盾1总量方面经济20230306回暖方向确定但难言超预期可能强化了市场对于全年经济弱复苏的判断基从债市角度看政府工作报告本面对债市利空影响有限2政策发力驱动下经济修复在结构上的不均衡可四大关注点能亦从银行资产负债表和机构行为的角度对债市形成了一定支撑20230303从三大周期看本轮疫后修复市场反思微观因素在债券分析框架中的权重可能在上升扩大内需系列专题之一传统的货币-信用框架并未失效但落实到投资上需综合考虑宏观中观20230301微观层面的诸多因素1宽货币宽信用初期信用债表现往往好于利率债但春上柳梢头2月中采PMI利率债也不见得立即出现大幅下跌当前市场虽然存在一定反常与背离但点评不能武断的得出传统货币-信用框架失效的结论2但在经济和信用周20230228期的波动趋势减小的背景下社融数据对于债市指示意义的下降可能是债市债市或将进入风险释放期投资者需要去适应的现实仅从宏观和中观层面去分析债市可能已难以指债券市场3月展望3导债券投资微观因素对于债市走势的影响权重可能在上升4资金利率短端收益率长端收益率的利率传导路径可能仍然畅通资金利率仍可作为债券收益率的锚降准后票息价值仍是最优选择存单和中短端信用价值抬升1从近3年以来的估值水平来看目前利率债可能仍然面临着赔率不高的问题且本次央行降准之后宽信用尤其是实体自发性宽信用效果可能会进一步显现长端利率债可能面临利多出尽2降准后前期紧货币的担忧消除债市最大的变化是改变曲线形态资金面平稳房地产仍缓慢修复海外风险事件对避险情绪的提振信用债套息杠杆仍可为存单也迎来配置价值风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究春节以来债市的几个反常与背离现象春节以来债市出现了几个反常与背离现象1债券收益率与基本面和资金面之间的背离一方面春节后经济基本面回暖方向较为确定2月PMI大幅走强实体融资需求明显回升另一方面春节后资金面紧平衡央行以被动调节为主资金利率中枢抬升但在基本面和资金面利空因素的共同作用下长债收益率并未出现明显回调反而呈现出震荡向下的趋势3月以来收益率曲线甚至有从熊平向牛陡切换的倾向图表1经济回暖资金利率中枢上行长债收益率反图表2曲线有从熊平切换至牛陡的倾向而震荡下行10Y国债DR00720DMA国债到期收益率10Y-1YBP右轴PMI右轴320国债收益率11031531Y300国债收益率10Y100295227512809025260802350214924070194822060172005015471346180401603022-0723-0122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0822-0922-1022-1122-1223-0223-0322-07-0122-09-0122-11-0123-01-0123-03-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2短久期信用与利率品种走势背离春节以来信用债表现好于利率债中低等级信用债表现好于中高等级信用债3月以来中长久期利率债震荡略有下行但短久期利率债收益率有所回升这与同久期信用债收益率的下行形成明显背离带动信用利差进一步压缩这一现象在1Y左右的品种上表现最为明显图表3近期短久期信用债上涨利率债回调图表4春节以来信用债表现明显好于利率债1YAAA中票-国开bp右轴债券类资产表现3201Y国开653月以来截至3月17日2月1月1YAAA中票300中债企业债AA-指数55280中债企业债AA指数26045信用债中债企业债AA指数240中债企业债AAA指数22035中债5年期国债指数20025中债10年期国债指数180利率债中债-7-10年国开行债券指数1601522-07-0122-09-0122-11-0123-01-0123-03-01011223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究3信贷偏强但银行体系买债力度仍然较大1月以来信贷投放明显放量银行体系长钱缺口增大带动各期限存单利率均有不同程度的上行但从机构行为来看春节后银行体系买债力度不减反增尤其是农村金融机构成为1月初至3月中上旬支撑债券市场买盘的最重要力量这可能也是多重利空影响下长端利率债收益率仍能维持平稳甚至震荡向下的主要原因之一图表61月初至3月中上旬农村金融监管债券净买入规图表5春节后各期限存单利率均有不同程度的上行模明显增加30AAA同业存单3个月农村金融机构净买入周度亿元AAA同业存单6个月中期票据企业债28其他同业存单AAA同业存单1年3000地方政府债短期超短期融资券26资产支持证券国债2000政金债2422100020018-100016-20001422-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03202207172022012320220220202203132022040320220424202205152022060520220626202208072022082820220918202210162022110620221127202212182023010820230205202302262023031920220102数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理诸多反常与背离的背后是经济的平稳修复和结构的不均衡表面上来看近期债券市场的阶段性走强与两会经济增长目标低于预期海外风险事件冲击等因素有一定关系两会政府工作报告设定的GDP增长预期目标偏低市场对后续宽信用政策推进力度的预期减弱在一定程度上缓解了经济回暖对债市的压力在本次政府工作报告发布前市场普遍预期2023年GDP增长预期目标为5-6左右本次设置的GDP增长预期目标5左右大体处于市场预期的下限考虑到2022年的低基数全年GDP增速3以及春节后工业生产建筑施工房地产等板块均已出现明显回暖经济上行方向较为确定2023年全年实现5左右的GDP增长可能难度并不算大因此5的GDP增长预期目标可能意味着后续财政和信用端进行强刺激的概率减小市场对于宽信用政策超预期发力的担忧边际消除这可能在一定程度上缓解了基本面层面对于债市的压力请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表7十九大以来历次政府工作报告经济增长目标及后续债市走势两会政府工当年1季当年1Y国债当年10Y国债至政治局会议至政治局会议年份作报告GDP度GDP稳增长压力判断收益率变动收益率变动前1Y国债收前10Y国债收目标增速bpbp益率变动bp益率变动bp1季度增速明显高于政策目标但后续中美贸20186569-119-65-23-20易摩擦逐渐升级基本面压力逐渐增大1季度增速处于政策目20196-6563标中间偏上政策稳增-24-92821长力度边际减弱1季度受疫情冲击GDP录得负增长稳增2020未设定目标-6911110228长压力较大但召开两会时经济已明显回升全年经济增长目标完成20216以上183-23-37-24-12难度不大3月起疫情反复稳增20225548-146-16长压力较大经济回暖但基础仍不牢20235左右固稳增长压力中等数据来源新华网Wind兴业证券经济与金融研究院整理海外风险事件的发酵在一定程度上对债市形成边际利好近期美国硅谷银行欧洲瑞士信贷等海外风险事件持续发酵引发海外衰退预期和避险情绪明显升温原油有色等大宗商品价格的明显下跌和金铜比的明显上行可能从商品市场的角度较好地印证了这一逻辑从国内角度来看一方面全球避险情绪的升温也在一定程度上对国内权益市场造成阶段性冲击股债跷跷板效应下债市回暖的动力增强另一方面风险事件或带动海外需求持续回落这可能会对我国出口造成持续性的下行压力出口转弱对经济基本面的负面影响加剧可能也在一定程度上利好债市图表8硅谷银行事件爆发以来海外风险事件持续发酵注以上均为美东时间数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表9近期IPE布油期货价格大幅下跌图表10金铜比明显上行140期货结算价活跃合约IPE布油美元桶金铜比25013024012023011022021010020090190801807017022-0923-0322-1022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-1022-1122-1223-0123-0222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1122-1223-0123-0223-03注金铜比代表每盎司黄金能买到的铜的千克数数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理但两会经济增长目标低于预期海外风险事件冲击等因素可能是债市阶段性走强的助推剂而非决定性因素从时间线上来看两会政府工作报告于3月5日发布硅谷银行事件于3月8日爆发但早在2月23日10年国债收益率便已开始从292的高点回落这可能说明两会经济增长目标海外风险事件等因素可能是债券收益率下行过程中的助推剂而并非带动债市阶段性走强的决定性因素深层次来看近期债券市场阶段性走强的核心原因可能还是在于经济修复过程中的总量和结构性矛盾总量方面经济回暖方向确定但难言超预期可能强化了市场对于全年经济弱复苏的判断基本面对债市利空影响有限春节后经济基本面持续修复工业生产建筑施工房地产交通出行等领域均处于稳步回暖态势这可能说明经济回暖的方向较为确定但目前来看经济各个板块的修复强度节奏可持续性仍难言明显超出市场预期1地产建筑施工等领域相关指标仍明显弱于往年同期1-2月地产投资仍然偏弱30城商品房销售面积弱于2019年同期水泥价格和钢厂盈利率等指标趋势上行但仍弱于去年同期水平参考报告地产销售回升海外预期转弱国内高频数据周度追踪20233182春节后交通出行和服务消费明显走强但可持续性欠佳目前已从高峰回落参考各主要城市拥堵延时指数地铁客运量电影票房等高频数据3汽车消费出口等领域对于经济回暖的拖累仍未见明显减弱甚至有所加深各厂降价政策频出但汽车销售同比持续回落海外风险事件冲击国内商品出口等各经济分项修复进程的中规中矩可能强化了市场对于全年经济弱复苏的判断而这一判断又随着两会政府工作报告5的GDP增长预期目标得到强化因此虽然经济回暖的方向较为确定但债市对于经济中规中矩的修复可能早已pricein这可能能够较好地解释为何债市对于经济回暖的利空影响明显钝化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表11地产投资同比底部回升但仍然为负图表1230大中城市商品房成交面积不及2019年同期固定资产投资完成额当月同比21年为230大中城市商品房成交面积7DMA年复合增速25万平方米房地产基建老口径制造业100152022202120202019202380560-5-1540-2520-3501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20-1018-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0721-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0118-04数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表13水泥价格仍明显弱于往年同期水平图表14汽车消费继续下行全国水泥价格指数点50乘用车当周日均销量同比4WMA22020232022202120202019厂家批发21030厂家零售20019010180170-10160-30150140-501301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月21-0922-1023-0321-0521-0621-0721-0821-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1122-1223-0123-0221-04数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理政策发力驱动下经济修复在结构上的不均衡可能亦从银行资产负债表和机构行为的角度对债市形成了一定支撑11-2月社融及信贷数据偏强但仍未形成政府部门和私人部门融资需求回暖的共振1-2月信贷投放总量偏高企业贷款偏强但信贷投向上更多仍是往基建类贷款设备更新贷款和小微企业贷款等方向倾斜1-2月基建和制造业投资同比增速仍维持高位以政策引导和推动的力量为主但私人部门融资需求仍未见明显好转居民短贷中长贷仍然明显弱于季节性水平这可能意味着私人部门自发性加杠杆周期仍未明显启动考虑到政策支持下的融资需求额度有限且政策已出手干预以维持信贷投放平稳从2月以来票贴利率的稳中有升可见端倪市场可能对于社融及信贷数据走强的可持续性仍持观望态度请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表152023年1-2月新增贷款偏强主要是企业中图表16居民贷款同比增速仍处于下行通道中长贷的贡献居民贷款仍然较弱新增贷款十亿元社融分项同比增速居民贷款居民短贷70002023年1-2月2022年1-2月70居民中长贷6000605000504000403000200030100020010-10000-102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表17企业贷款同比增速持续回升图表182月以来票贴利率稳中有升社融分项同比增速45国股银票转贴现收益率曲线6个月企业贷款企业短贷4050201920202021企业中长贷35403030252020101510005-10000102030405060708091011122008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222007月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2政策引导下的信贷前置可能导致银行体系产生结构性分化缺负债和缺资产并存1-2月政策引导下的信贷前置可能更多地以政策性贷款为主而投放政策性贷款的金融机构可能主要集中于国有大行和股份行中小行面临的贷款需求改善幅度可能较小这就在一定程度上导致了不同银行资产负债表出现结构性分化缺负债和缺资产并存其中国有大行和股份行信贷项目可能较多信贷前置导致上述银行长期负债阶段性短缺参考近期国有大行存单主动提价现象中小行尤其是农商行缺乏优质项目政策性贷款投放可能较少而私人部门实体融资需求仍然偏弱配置债券可能是中小行的最优选择这可能是春节后至3月上旬农商行债券净买入明显增加的重要原因参考报告农商行还会积极买债吗20230314请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表191-2月农村金融机构超季节性买债图表201-2月农村金融机构超季节性买入存单农村金融机构二级市场债券净买入亿元农村金融机构二级市场净买入中票20192020202120222023亿元80002019年2020年70002002021年2022年60001502023年50001004000300050200001000-500-1000-100月月月月月月月月月月月123456789101112月7123456891112月份10数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理3基本面上行风险可控资金利率大幅回升概率不大理财规模逐步稳定广义基金增配信用债规模增大这可能支撑了利率震荡行情下的信用市场走强综合考虑经济修复总体水平的中规中矩和结构的不均衡性基本面回暖对于债市风险相对可控且央行对冲下资金利率大幅回升概率不大市场对于信用债套息加杠杆的偏好增强此外负反馈风波逐渐平息后理财规模逐渐稳定且混合估值理财产品大量发行广义基金对于信用债的配置需求亦明显增加这可能支撑了利率震荡行情下的信用市场走强图表21近期基金明显增配信用债图表22理财子亦在增配1年及以下信用债400基金净买入-中票亿元200理财子及理财类产品净买入-中票亿元年及年以下年年3001年及1年以下1-3年3-5年111-33-55-7年7-10年10年及以上1005-7年7-10年10年及以上20010000-100-100-200-200-300-300-400-500-40021-07-0422-04-1721-02-1421-03-2121-04-2521-05-3021-08-0821-09-1221-10-1721-11-2121-12-2622-01-3022-03-1322-04-1722-05-2222-06-2622-07-3122-09-0422-10-1622-11-2022-12-2523-02-0523-03-1221-01-1021-02-1421-03-2121-04-2521-05-3021-07-0421-08-0821-09-1221-10-1721-11-2121-12-2622-01-3022-03-1322-05-2222-06-2622-07-3122-09-0422-10-1622-11-2022-12-2523-02-0523-03-1221-01-10数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表233月以来市场杠杆水平明显升高银行间质押式逆回购5DMA亿元20202021202220238000070000600005000040000300002000010000010203040506070809101112月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理市场反思微观因素在债券分析框架中的权重可能在上升传统的货币-信用框架并未失效但落实到投资上需综合考虑宏观中观微观层面的诸多因素从宏观角度来看当前经济复苏方向较为确定资金面虽然算不上紧但资金利率中枢的趋势抬升亦是不争的事实从中观角度来看大部分高频数据也能反映出经济回暖的现实从传统的货币-信用框架来看宽货币宽信用时期利率市场应该有回调压力这与近期的债券收益率阶段性下行似乎相悖这是否意味着传统的货币-信用分析框架已经失效呢我们对此有以下几点反思宽货币宽信用初期信用债表现往往好于利率债但利率债也不见得立即出现大幅调整当前市场虽然存在一定反常与背离但不能武断的得出传统货币-信用框架失效的结论2015年5月2018年12月可比口径社融同比增速均出现企稳回升随后进入宽货币宽信用初期从历史经验来看在上述两轮宽货币宽信用初期的前6个月中信用债表现好于利率债的规律较为确定但利率债亦未出现明显调整当前市场虽然存在一定反常与背离但还是与基于货币-信用框架分析得出的历史经验基本一致的但在经济和信用周期的波动趋势减小的背景下社融数据对于债市指示意义的下降可能是债市投资者需要去适应的现实一方面在高质量发展和经济结构转型的背景下经济增速中枢下行是大势所趋房地产业对于经济增长支撑作用的减弱亦导致经济和信用周期波动趋势减小在此背景下大幅度的信用扩张难度较大可比口径社融同比可能从之前的大起大落过渡到窄幅震荡阶段所谓宽信用的成色可能亦将大打折扣另一方面经济下行压力增大背景下政策通常明显发力支撑信用扩张这可能会在一定程度上对社融和信贷结构造成扭曲2022年社融同比的锯齿形走势和2023年1-2月信贷的明显走强就非常典型在这一背景下社融或信贷走强可能不再必然意味着实体融资需求的明显回暖社融数据对于经济基本面和债券市场的指示意义下降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表242015年5月2018年12月可比口径社融同比增速均出现企稳回升10Y国债可比口径社融同比右轴4018381716361534143213301211281026924817-0117-0921-0515-0515-0916-0116-0516-0917-0518-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0922-0122-0522-0923-0115-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表252015年5月后利率债上涨图表262018年12月后利率债亦未出现明显下跌债券走势变动债券走势变动33中债5年期国债指数中债企业债AAA指数中债5年期国债指数中债企业债AAA指数中债企业债AA指数221100-12015年5-6月2015年7-8月2015年9-10月2018年12月-2019年1月2019年2-3月2019年4-5月数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理仅从宏观和中观层面去分析债市可能已难以指导债券投资微观因素对于债市走势的影响权重可能在上升经济和信用周期波动减小必然意味着利率波动的减小在10-20bp即为不容有失的大波段的背景下单纯对于宏观和中观层面的分析可能已难以指导债券投资今年春节后在宏观和中观因素均指向债市存在回调风险的背景下长债收益率反而在农商行买债的强力支撑下维持了震荡向下格局这可能意味着在后续的债市投资中对于机构行为市场情绪等微观因素的把握可能将成为影响业绩好坏的胜负手尤其对于需要把握细微波段的交易资金来说资金利率短端收益率长端收益率的利率传导路径可能仍然畅通资金利率仍可作为债券收益率的锚2019年至今短久期利率债收益率围绕资金利率窄幅波动大部分时间1Y国债与R007之间的利差处于-20至20bp之间平均水平为-166bp长久期利率债与短久期利率债之间的利差则在大部分时间内处于50至80bp之间平均水平为6986bp因此从资金看短端从短端看长端的逻辑可能仍未改变若假设R007的中枢水平处于22则10Y国债收益率中枢则大致处于29但应注意基于资金利率短端收益率长端收益率的利率传导路径判断资产收益率区间可能较为有效但基于此路径把握短期市场波段可能仍不够精细请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表27短期利率债收益率围绕资金利率窄幅波动图表28大部分时间国债10-1利差处于50-80bp水平1Y国债收益率-R00720DMABP国债10-120DMABP604015020130110090-2070-4050-6030-8020-0522-0919-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-1123-0123-0319-0119-1120-0521-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0720-0920-1121-0121-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0319-03数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理降准后票息价值仍是最优选择存单和中短端信用价值抬升本次降准后利率债仍面临赔率较低的问题存单和中短端信用的价值抬升1从近3年以来的估值水平来看目前利率债可能仍然面临着赔率不高的问题且本次央行降准之后宽信用尤其是实体自发性宽信用效果可能会进一步显现长端利率债可能面临利多出尽2降准后前期紧货币的担忧消除债市最大的变化是改变曲线形态资金面平稳房地产仍缓慢修复海外风险事件对避险情绪的提振信用债套息杠杆仍可为存单也迎来配置价值图表29利率债性价比可能仍然较低分位数利率债期限当前值08年以来11年以来近10年近7年近5年近3年标准差1Y2253020243135541073Y25227182128304691国债5Y269211821293046937Y2831514172324377810Y2861517212830471081Y2503223283844671443Y272161316222947115国开债5Y2851110121724391017Y3037791217297810Y302679131729781Y2513223283844661413Y276181417233046109农发债5Y2911210121724391007Y3047791318308110Y307345791643数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究图表30MLF增量续作降准后存单市场可能有参与机会分位数利率债期限当前值近5年近3年近1年标准差1M2536989971193M247426490198存单估值6M2543353872249M2603048872381Y2683353902341M033838990303M04069748462负债锚CD-DR0076M050596880849M057505766631Y064566269541M043626981773M027405465103资产锚CD-国开6M0181829501319M0181321371001Y01812213071政策锚1YCD-1YMLFIY-00868739096数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-