前言：
　　作为城投“信仰”的重要支撑，土地出让金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观察指标。
　　在土地出让市场表现持续“低迷”的影响下，2022年以来地方政府的土地财政（土地出让金收入）承压明显。
　　本文基于中指研究院最新季度的土地出让金收入情况（截至2022年12月），结合各地区的土地财政依赖度，测算了全国各地区最新的土地财政压力情况，并按照我们定义的标准，将土地财政压力划分为四个档次。
　　同时，我们将最新测算的各地土地财政压力分档情况与2022年9月测算的分档情况（详见我们已发报告《“金九”已过，各地土地财政压力怎么看？》）进行对比分析，跟踪各地土地财政压力边际变化。
　　为了更好地应用于投资实践，我们不仅对各省级行政区域整体的土地财政压力情况进行观察，同时对各省级行政区域所辖的地级市（含非地级市代管的省直辖县级市，直辖市区县）的情况做了进一步细化观察，并通过“地图”等形式呈现，一目了然，数据详实，供投资者参阅。
　　风险提示：基本面变化超预期；隐性债务化解政策有所变化；数据统计存在一定偏差。

研究报告全文：证券研究报告各地区土地财政压力触底了吗地级市维度跟踪截至22年Q4分析师黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告发布日期2023-03-171结论KEYPOINTS前言作为城投信仰的重要支撑土地出让金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观察指标在土地出让市场表现持续低迷的影响下2022年以来地方政府的土地财政土地出让金收入承压明显本文基于中指研究院最新季度的土地出让金收入情况截至2022年12月结合各地区的土地财政依赖度测算了全国各地区最新的土地财政压力情况并按照我们定义的标准将土地财政压力划分为四个档次同时我们将最新测算的各地土地财政压力分档情况与2022年9月测算的分档情况详见我们已发报告金九已过各地土地财政压力怎么看进行对比分析跟踪各地土地财政压力边际变化为了更好地应用于投资实践我们不仅对各省级行政区域整体的土地财政压力情况进行观察同时对各省级行政区域所辖的地级市含非地级市代管的省直辖县级市直辖市区县的情况做了进一步细化观察并通过地图等形式呈现一目了然数据详实供投资者参阅2结论KEYPOINTS一分地区看地方政府的土地财政压力截至2022年12月结合2021年和2022年土地财政依赖度近4个季度的土地出让金收入的同比变动我们将省级行政区域土地财政压力分为四个档次第一档土地财政依赖度较大土地出让金收入边际恶化江西浙江湖南重庆湖北山东贵州第二档土地财政依赖度较小土地出让金收入边际恶化辽宁陕西河南福建吉林山西新疆甘肃黑龙江上海北京第三档土地财政依赖度较大土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化江苏四川安徽第四档土地财政依赖度较小土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化宁夏天津海南云南内蒙古河北广东青海广西相较于2022年9月测算的分档结果上述地区标红代表土地财政压力边际恶化标绿代表土地财政压力边际缓解同时我们按照相同标准对各地级市含非地级市代管的省直辖县级市直辖市区县的土地财政压力也进行了分档观察具体分档情况详见报告正文对于土地财政压力处于第一档和第二档的地区特别是土地财政压力分档从第三四档升至第一二档的地区尤其是贵州北京江西和山东等地区中土地财政压力处于第一档的地级市数量占比皆达到或超过50由于其土地财政依赖度较大土地出让金收入边际恶化需要重点关注可能面临的压力对于土地财政压力处于第三档和第四档的地区可以关注土地财政压力分档从第一二档降至第三四档的地区诸如江苏四川浙江和湖北等地区中处于第三和第四档的地级市数量占比相对较多土地财政压力相对可控3结论KEYPOINTS二投资策略结合各地区土地财政压力对城投债做好风险防范与机会挖掘通过各地区土地财政的表现来看土地出让市场的热度整体上依然低迷但是部分地区出现了边际改善未来伴随着房地产市场的回暖土地财政的压力或会有所缓解但地区分化依然是主旋律投资策略当前城投债保刚兑或是政策底线政策或在指引地方债务推进重组城投债尤其是公开债短期内出现展期实质性违约的可能性不大同时在地方政府偿债能力弱化债务管控政策新常态下城投再融资能力将持续受到约束的背景下城投领域防风险的重要性在提升但此前资产荒时期市场定价对城投基本面反应钝化当前对城投债定价逻辑重回基本面市场普遍开始防风险的背景下未来地区间分化或将进一步加剧投资者需要结合各地区的土地财政压力情况再融资能力和估值水平进行综合考量把握城投平台偿债能力与再融资能力的动态平衡构建立体化的防风险与价值挖掘体系风险防范在地产风险通过土地财政向城投传导愈发加剧的背景下对于城投再融资能力偏弱的地区如果土地财政承压明显市场可能会对其城投债给予更高的风险溢价建议投资者保持更多谨慎从地级市的维度来看建议投资者对于土地财政压力较高或边际恶化处于我们测算的第一二档的地区尤其是地区城投再融资能力相对偏弱隐性债务压力不低地区诸如兰州吉林市泸州和安顺等地区的弱资质城投债需要保持更多警惕做好风险防范价值挖掘对于城投再融资能力较强的地区土地财政压力带来的风险相对可控从地级市的维度来看投资者可以重点挖掘土地财政压力相对可控或边际改善处于第三四档再融资能力相对较强地区诸如芜湖广州泉州和宜宾等地区城投债的投资机会聚焦资质相对较好有较强公益属性的主平台债投资机会风险提示基本面变化超预期隐性债务化解政策有所变化数据统计存在一定偏差4相关报告20230314困境的破局与信心的重塑潍坊地区城投怎么看城投退平台后城投信仰也会褪去么信用策略半月谈2023021620230108央地博弈再起城投债怎么看近期城投相关政策事件点评20221110新变局信仰的博弈2023年城投债市场展望20221026金九已过各地土地财政压力怎么看20221017从一级市场热情看城投债投资风口信用策略半月谈20220901资产荒背景下青岛城投怎么看全国城投观察系列七青岛篇全国各地区土地财政压力大盘点基于地级市维度的深度解析2022071220220628乘时乘势2022年城投债市场中期展望20220616从公司债审批看城投融资松绑了么信用策略半月谈20220615省以下财政体制改革推进下城投有望受益么国办发20号文相关政策点评5目录1分地区看地方政府的土地财政压力截至2022年12月6土地财政是城投偿债能力的重要支撑之一根据我们的城投信仰分析框架在存量隐性债务清零之前地方政府财力是城投偿债能力的重要支撑也是城投信仰重要的底层逻辑其中地方政府性基金收入是地方政府财力重要的组成部分和边际观察指标城投信仰分析框架7数据来源兴业证券经济与金融研究院整理土地出让市场表现低迷土地财政承压明显在房地产领域风险持续暴露的背景下2021年下半年以来土地出让市场的表现持续低迷对地方政府的土地财政形成了明显冲击从地方政府国有土地使用权出让收入数据来看2022年下半年以来国有土地使用权出让收入累计同比虽有触底回升迹象但当前仍大额为负2022年12月累计同比跌幅达233土地财政承压明显从100大中城市成交土地溢价率的周度趋势来看2022年持续位于底部土地出让市场表现依然低迷2021年下半年以来土地财政受冲击明显2022年土地溢价率持续位于底部80100大中城市成交土地溢价率60352022202120202019201830402021年下半年以来土地财2520政持续受到冲击20015-20105-400190219041906190819101912200220042006200820102012210221042106210821102112220222042206220822102212地方本级政府性基金收入累计同比国有土地使用权出让收入累计同比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月8数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理土地财政压力盘点的观察指标说明土地财政压力盘点我们先对各省级行政区域整体的情况进行观察之后基于各省级行政区域所辖的地级市含非地级市代管的省直辖县级市直辖市区县进行了进一步观察观察指标包括过去两年2021年和2022年的土地财政依赖度基于两年数据综合观察各地区的土地财政依赖度情况2022年政府性基金收入同比变动以及2022年土地出让金收入中指研究院口径同比变动观察两个指标的联动性近4个季度2022Q12022Q22022Q32022Q4土地出让金收入中指研究院口径同比变动把握2022年以来在地产风险持续暴露的背景下各地区土地财政受到冲击的边际变化由于多数地级市对于2022年国有土地使用权出让收入的数据披露不完善由于其在政府性基金收入中的占比超9成因此考虑到口径的统一和数据可得性后文中对于各地方政府的土地财政依赖度测算皆用如下公式进行表征土地财政依赖度政府性基金收入一般公共预算收入政府性基金收入9土地财政压力盘点的观察指标说明结合2021年和2022年土地财政依赖度近4个季度的土地出让金收入的同比变动我们分别将各省各地级市土地财政压力分为四个档次1第一档土地财政依赖度较大土地出让金收入边际恶化2第二档土地财政依赖度较小土地出让金收入边际恶化3第三档土地财政依赖度较大土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化4第四档土地财政依赖度较小土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化相关评判标准定义土地财政依赖度较大是指2021年和2022年至少某一年的相关指标50以下3种情形只要满足任意1种皆定义为土地出让金收入边际恶化12022Q4土地出让金收入同比跌幅超502不满足情形1但2022Q4土地出让金收入同比为负且相较于2022Q3的同比表现边际恶化3不满足情形1或2但近4个季度的土地出让金收入同比数据皆为负同时我们对于土地出让金收入边际恶化的情况进一步定义为3种程度土地出让金收入边际恶化程度极大上述3种恶化情形同时满足土地出让金收入边际恶化程度很大上述3种恶化情形同时满足2种土地出让金收入边际恶化程度较大上述3种恶化情形仅满足1种10土地财政压力盘点的观察指标说明此外我们将各地土地财政压力分档情况与2022年9月测算的分档情况详见我们已发报告金九已过各地土地财政压力怎么看进行对比分析跟踪各地土地财政压力边际变化本次截至2022年12月土地财政压力分档相对2022年9月测算的分档的变化可能来源于两方面1土地财政依赖度边际变化以2020年和2021年测算的土地财政依赖度截至2022年9月与以2021年和2022年测算的土地财政依赖度截至2022年12月发生变化两档间的变化土地财政依赖度增强较小变成较大土地财政依赖度减弱较大变成较小2土地出让金收入边际变化以2021Q4-2022Q3测算的土地出让金收入情况截至2022年9月与以2022Q1-Q4测算的土地出让金收入情况截至2022年12月发生边际变化两档间的变化土地出让金收入边际恶化土地出让金收入恶化情况缓解或并未恶化下文我们将用地图等形式呈现各地土地财政压力情况一目了然数据详实供投资者参阅地图中空白地区代表无数据如未披露地方财政数据无土地出让金收入相关数据等特此说明注港澳台和西藏中指研究院未披露土地出让金收入数据不在统计范围内特此说明11土地财政压力盘点的观察指标说明土地财政依赖度土地出让金收入边际变化分档结果皆不满足恶化情况缓解土至少1年三种恶化情形第三档50或并未恶化地较大财1最近1季度土地出让金近年土地收入同比跌幅超50政2边际恶化第一档财政依赖度至少满足1种压2最近1季度土地出让金较小力皆50收入同比为负且相较于上分季度的同比表现边际恶化皆不满足恶化情况缓解第四档档2022年政府性基金预算收入同比或并未恶化3近4个季度的土地出让观察两个指标的联动性金收入同比数据皆为负2022年土地出让金收入同比边际恶化第二档至少满足1种最近1季度近4个季度满足1种恶化程度较大2022年9月测算2020年和2021年土地财政依赖度2022Q32021Q42022Q12022Q22022Q3上次满足2种恶化程度很大2022年12月测算2021年和2022年土地财政依赖度2022Q42022Q12022Q22022Q32022Q4满足3种恶化程度极大本次土地财政依赖度土地出让金收入边际变化分档变化来源于两方面边际变化12数据来源兴业证券经济与金融研究院整理各省土地财政压力总览各省级行政区域土地财政压力分各地区土地财政依赖度土地出让金的边际变化分省份中指研究院土地出让金同比指标布如下2021年土地财政2022年土地财政2022年政府性基省份2022年土地出让依赖度依赖度金收入同比2022Q1同比2022Q2同比2022Q3同比2022Q4同比第一档土地财政依赖度较大金收入同比宁夏241219-11319-854681-4861371土地出让金收入边际恶化江西天津345187-624-647-949-868-7261255海南300360190334-61-1791296719浙江湖南重庆湖北山东江苏576554-158-213-681-617-286438四川509495-34-37-480-340-57371贵州云南323242-429-112-342-548617175安徽501463-121-125-271-176-183130第二档土地财政依赖度较小内蒙古177126-192-140-420-45433297河北402331-282-167-367-255-14856土地出让金收入边际恶化辽宁广东376281-388-395-737-540-38730青海377220-535-544-790418-84819陕西河南福建吉林山西广西490397-357-272-582-4294715辽宁300172-557-614-654-736-815-15新疆甘肃黑龙江上海北江西514433-242-135-236-06-351-34陕西462372-177-94-506-165409-34京河南437342-344-331-681-513202-132浙江585556-136-278-624-285167-174第三档土地财政依赖度较大湖南539507-161-247-618-462534-203重庆508455-256-579-428-921-288-235土地出让金收入恶化情况缓解或湖北545467-269-335-426-7211300-269山东523461-238-296-421-304-214-289并未恶化江苏四川安徽福建497441-213-193172-459802-343贵州547520-143-448-463-592-598-354第四档土地财政依赖度较小吉林367270-611-761-510-942-159-393山西257154-359-341-45449-396-414土地出让金收入恶化情况缓解或新疆272219-127-290-330-230-199-416甘肃370289-375-612-289-677-736-588并未恶化宁夏天津海南黑龙江222106-587-727-833-809-635-596上海3273477200-739-13319823-768云南内蒙古河北广东青北京313280-177-242814-51340606-810西藏178162-245海广西13数据来源WIND中指研究院地方政府财政官网兴业证券经济与金融研究院整理各省土地财政压力总览2022年土地财政依赖度2022Q4土地出让金收入同比2022年土地财政依赖度2022年土地出让金收入同比的组合观察的组合观察150宁夏40140海南13030120天津11020100901080宁夏上海70060海南1015202530354045505560四川50-10陕西江西江苏40四川云南河北江苏内蒙古安徽30云南-2020内蒙古北京福建广东河北山东湖南10辽宁青海广西安徽新疆浙江江西-30河南广西0山西湖北土地出让金收入同比-101015202530354045505560贵州陕西湖南-40广东重庆年土地出让金收入同比-20河南湖北浙江2022Q4-302022-50青海山西新疆吉林-40山东福建辽宁-50贵州-60甘肃-60黑龙江甘肃重庆天津-70-70上海黑龙江-80北京-90-80吉林2022年土地财政依赖度2022年土地财政依赖度数据来源WIND中指研究院地方政府财政官网兴业证券经济与金融研究院整理14各省土地财政压力总览2022年土地财政依赖度2022年政府性基金预算收入2022年政府性基金预算收入同比2022年土地出让金同比的组合观察收入同比的组合观察3040海南20海南302010上海10宁夏0上海101520253035404550四川55600宁夏安徽-70-60-50-40-30-20-100102030-10贵州陕西浙江江西-10四川内蒙古陕西安徽内蒙古新疆北京福建云南河北-20西藏山东湖南江苏江苏-20江西广西福建湖南河北北京湖北浙江-30河南-30甘肃河南重庆山西山东广西湖北新疆山西-40-40年土地出让金收入同比广东广东年政府性基金预算收入同比贵州2022青海-50云南-50青海辽宁甘肃2022天津-60辽宁黑龙江重庆-60天津-70吉林黑龙江-70吉林-802022年土地财政依赖度2022年政府性基金预算收入同比数据来源WIND中指研究院地方政府财政官网兴业证券经济与金融研究院整理15各省土地财政压力总览土地出让金收入边际变化2022Q4土地出让金收入边黑龙江地区际变化吉林新疆恶化程度极大无辽宁内蒙古北京天津山东吉林新疆甘肃恶化程度很大甘肃河北黑龙江上海北京青海宁夏山西山东陕西辽宁江西陕西河南西藏河南江苏恶化程度较大浙江湖南重庆湖北安徽上海湖北福建贵州山西四川重庆浙江宁夏天津海南江苏湖南江西恶化缓解或未恶化四川云南安徽内蒙古贵州恶化程度极大福建河北广东青海广西云南恶化程度很大台湾广西广东恶化程度较大恶化缓解或未恶化数据来源政府官网兴业证券经济与金融研究院整理注土地出让金边际恶化程度极大很大较大和恶化缓解海南16或未恶化分别代表3种恶化情形满足3种2种1种和0种各省土地财政压力总览土地财政压力分档情况2022Q4分档土地财政压力地区黑龙江土地财政依赖度较大土地江西浙江湖南重庆吉林第一档新疆出让金收入边湖北山东贵州际恶化辽宁内蒙古土地财政依赖北京辽宁陕西河南福建天津度较小土地第二档吉林山西新疆甘肃甘肃河北出让金收入边黑龙江上海北京青海宁夏山西际恶化山东土地财政依赖陕西度较大土地西藏河南江苏安徽第三档出让金收入恶江苏四川安徽上海湖北化情况缓解或四川并未恶化重庆浙江土地财政依赖湖南江西贵州度较小土地宁夏天津海南云南福建第一档第四档出让金收入恶内蒙古河北广东青海云南第二档化情况缓解或广西广西广东台湾并未恶化第三档第四档数据来源WIND中指研究院地方政府财政官网海南兴业证券经济与金融研究院整理17各省土地财政压力总览与上次2022Q3测算的结果相比本次测算结果2022Q4中各地区土地财政依赖度不变或有所减弱各个地区土地财政压力分档变动表现分化中指研究院土地出让金同比指标土地财政依2021年土地财政2022年土地财政2022年政府性基土地出让金收入边际变省份2022年土地出让分档相对2022Q3的变化赖度边际变依赖度依赖度金收入同比2022Q1同比2022Q2同比2022Q3同比2022Q4同比化金收入同比化宁夏241219-11319-854681-4861371缓解第二档降为第四档不变恶化情况缓解或并未恶化天津345187-624-647-949-868-7261255缓解第二档降为第四档不变恶化情况缓解或并未恶化海南300360190334-61-1791296719分档不变不变不变江苏576554-158-213-681-617-286438分档不变不变不变四川509495-34-37-480-340-57371缓解第一档降为第三档不变恶化情况缓解或并未恶化云南323242-429-112-342-548617175分档不变不变不变安徽501463-121-125-271-176-183130缓解第一档降为第三档不变恶化情况缓解或并未恶化内蒙古177126-192-140-420-45433297分档不变不变不变河北402331-282-167-367-255-14856缓解第二档降为第四档不变恶化情况缓解或并未恶化广东376281-388-395-737-540-38730缓解第二档降为第四档不变恶化情况缓解或并未恶化青海377220-535-544-790418-84819缓解第二档降为第四档不变恶化情况缓解或并未恶化广西490397-357-272-582-4294715缓解第三档降为第四档减弱不变辽宁300172-557-614-654-736-815-15分档不变不变不变江西514433-242-135-236-06-351-34分档不变不变不变陕西462372-177-94-506-165409-34恶化第四档升为第二档不变边际恶化河南437342-344-331-681-513202-132恶化第四档升为第二档不变边际恶化浙江585556-136-278-624-285167-174恶化第三档升为第一档不变边际恶化湖南539507-161-247-618-462534-203恶化第三档升为第一档不变边际恶化重庆508455-256-579-428-921-288-235分档不变不变不变湖北545467-269-335-426-7211300-269恶化第三档升为第一档不变边际恶化山东523461-238-296-421-304-214-289分档不变不变不变福建497441-213-193172-459802-343恶化第三档升为第二档减弱边际恶化贵州547520-143-448-463-592-598-354分档不变不变不变吉林367270-611-761-510-942-159-393分档不变不变不变山西257154-359-341-45449-396-414分档不变不变不变新疆272219-127-290-330-230-199-416分档不变不变不变甘肃370289-375-612-289-677-736-588分档不变不变不变黑龙江222106-587-727-833-809-635-596分档不变不变不变上海3273477200-739-13319823-768恶化第四档升为第二档不变边际恶化北京313280-177-242814-51340606-810恶化第四档升为第二档不变边际恶化西藏178162-24518数据来源WIND中指研究院地方政府财政官网2022Q3分档详见我们已发报告金九已过各地土地财政压力怎么看兴业证券经济与金融研究院整理安徽各地级市土地财政压力观察2022年Q4土地出让金收入同比土地出让金收入边际变化截至2022年12月-200440宿州市宿州市淮北市淮北市-543毫州市毫州市-408蚌埠市蚌埠市1090阜阳市阜阳市652-252滁州市滁州市淮南市淮南市-139合肥市736合肥市马鞍山马鞍山-391六安市六安市1435芜湖市芜湖市918铜陵市铜陵市-289宣城市宣城市646安庆市池州市--70安庆市池州市恶化程度极大-535-70-50恶化程度很大402-500恶化程度较大黄山市黄山市0恶化缓解或未恶化19数据来源中指研究院地方政府财政官网兴业证券经济与金融研究院整理注土地出让金边际恶化程度极大很大较大和恶化缓解或未恶化分别代表3种恶化情形满足3种2种1种和0种安徽各地级市土地财政压力观察安徽各地级市土地财政压力分档情况左图截至2022年9月右图截至2022年12月宿州市宿州市淮北市淮北市毫州市毫州市蚌埠市蚌埠市阜阳市阜阳市滁州市滁州市淮南市淮南市合肥市合肥市马鞍山马鞍山六安市六安市芜湖市芜湖市铜陵市铜陵市宣城市宣城市第一档安庆市池州市安庆市池州市第二档第三档黄山市黄山市第四档20数据来源中指研究院地方政府财政官网兴业证券经济与金融研究院整理