一、中债估值曲线体系下的利差观察
　　本周信用债信用利差表现分化，其中中短久期信用债信用利差大多收窄。本周债市的利好信息较多，债市情绪偏积极，长端利率明显下行。但与利率债不同的是，本周信用债收益率大多下行，其中中短端表现更加亮眼。在信用利差保护逐渐减弱的环境下，建议投资者保持谨慎，可以适当控杠杆，防御为上。
　　等级利差方面，本周信用债等级利差表现分化。
　　期限利差方面，本周信用债期限利差表现分化。近期中高等级期限利差有所收窄，配置盘建议等待回调后参与高等级+长久期的性价比更高。
　　二、兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察
　　产业债：本周除AA级建筑装饰行业外，各等级各行业产业债皆有所收窄；分企业类型来看，本周各类别产业债信用利差有所收窄。关注产业债中景气度较好的煤炭等行业；地产债方面，持续关注政策落地效果（尤其是地产需求端的变化），跟踪头部民企地产债的投资者情绪变化，可以适度关注有一定超额价值的地方国企短久期（诸如半年左右或者1年以内）下沉等策略。
　　钢铁&煤炭：本周各等级钢铁和煤炭开采行业信用利差皆有所收窄。
　　建材&化工：本周各等级建筑材料和化工行业信用利差皆有所收窄。
　　房地产：本周各等级房地产中票信用利差皆收窄；本周除AA+外，各等级房地产公司债信用利差皆收窄。分企业性质来看，本周各企业类型的房地产公司债信用利差皆有所收窄。
　　城投债：本周各等级各地区信用利差大多收窄；各等级城投债信用利差皆收窄。2022年以来城投负面事件有所增多，城投领域防风险的重要性在提升，重点聚焦好地区+中部地区头部平台，下沉的性价比在下降，但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值。
　　天津&云南：本周各等级天津和云南城投信用利差皆收窄。
　　山西&山东：本周除AAA级山东城投外，其他各等级山西和山东城投信用利差皆收窄。
　　湖北&河南：本周各等级湖北城投和河南城投信用利差皆收窄。
　　四川&重庆：本周除AAA等级外，其他各等级四川城投和重庆城投信用利差皆收窄。
　　江苏&浙江：本周各等级江苏城投和浙江城投信用利差皆收窄。
　　三、兴证固收信用债品种利差指数构建与观察一般企业永续债：
　　从信用利差来看，本周各类一般企业永续债信用利差皆收窄。
　　从超额利差来看，本周各类一般企业永续债超额利差表现分化。
　　银行永续债/二级资本债：
　　本周各等级各类型银行永续债和银行二级资本债信用利差皆有所收窄。
　　本周各等级各类型银行永续债和银行二级资本债超额利差皆有所收窄。
　　证券/保险公司次级债：
　　证券公司次级债：本周各等级证券公司次级债的信用利差和超额利差皆收窄。
　　证券公司永续债：本周各等级证券公司永续债的信用利差和超额利差皆收窄。
　　保险公司次级债：本周各等级保险公司次级债的信用利差和超额利差皆收窄。
　　由于银行二永债具有利率波动“放大器”属性，投资者可以积极跟踪其估值变动，把握市场情绪的边际变化。
　　本周信用债收益率大多下行，其中中短端表现更加亮眼。不过，伴随着信用债修复行情从春节前的高等级、短久期向中长久期乃至于中低等级信用债传导，当前信用债的估值性价比已经明显减弱；同时需要关注后续经济及PMI数据对于经济回暖的验证，当前基本面偏强+资金利率中枢系统性抬升的方向仍然较为确定。
　　总体来看，当前经济修复较为确定，资金利率波动放大，加上债券赔率不高，债市可能仍处于风险释放期。建议投资者保持谨慎，可以适当控杠杆、控久期、控仓位，防御为上。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

研究报告全文：证券研究报告中短端信用债表现亮眼城投债短久期下沉延续利差周度全跟踪20230306-20230310分析师黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告发布日期2023-03-121各类信用债利差表现周度跟踪框架中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收利差指数观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信用中可续期债永续债银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债2数据来源兴业证券经济与金融研究院整理结论KEYPOINTS一中债估值曲线体系下的利差观察本周信用债信用利差表现分化其中中短久期信用债信用利差大多收窄本周债市的利好信息较多债市情绪偏积极长端利率明显下行但与利率债不同的是本周信用债收益率大多下行其中中短端表现更加亮眼在信用利差保护逐渐减弱的环境下建议投资者保持谨慎可以适当控杠杆防御为上等级利差方面本周信用债等级利差表现分化期限利差方面本周信用债期限利差表现分化近期中高等级期限利差有所收窄配置盘建议等待回调后参与高等级长久期的性价比更高二兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察产业债本周除AA级建筑装饰行业外各等级各行业产业债皆有所收窄分企业类型来看本周各类别产业债信用利差有所收窄关注产业债中景气度较好的煤炭等行业地产债方面持续关注政策落地效果尤其是地产需求端的变化跟踪头部民企地产债的投资者情绪变化可以适度关注有一定超额价值的地方国企短久期诸如半年左右或者1年以内下沉等策略钢铁煤炭本周各等级钢铁和煤炭开采行业信用利差皆有所收窄建材化工本周各等级建筑材料和化工行业信用利差皆有所收窄房地产本周各等级房地产中票信用利差皆收窄本周除AA外各等级房地产公司债信用利差皆收窄分企业性质来看本周各企业类型的房地产公司债信用利差皆有所收窄城投债本周各等级各地区信用利差大多收窄各等级城投债信用利差皆收窄2022年以来城投负面事件有所增多城投领域防风险的重要性在提升重点聚焦好地区中部地区头部平台下沉的性价比在下降但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值天津云南本周各等级天津和云南城投信用利差皆收窄山西山东本周除AAA级山东城投外其他各等级山西和山东城投信用利差皆收窄湖北河南本周各等级湖北城投和河南城投信用利差皆收窄四川重庆本周除AAA等级外其他各等级四川城投和重庆城投信用利差皆收窄江苏浙江本周各等级江苏城投和浙江城投信用利差皆收窄3结论KEYPOINTS三兴证固收信用债品种利差指数构建与观察一般企业永续债从信用利差来看本周各类一般企业永续债信用利差皆收窄从超额利差来看本周各类一般企业永续债超额利差表现分化银行永续债二级资本债本周各等级各类型银行永续债和银行二级资本债信用利差皆有所收窄本周各等级各类型银行永续债和银行二级资本债超额利差皆有所收窄证券保险公司次级债证券公司次级债本周各等级证券公司次级债的信用利差和超额利差皆收窄证券公司永续债本周各等级证券公司永续债的信用利差和超额利差皆收窄保险公司次级债本周各等级保险公司次级债的信用利差和超额利差皆收窄由于银行二永债具有利率波动放大器属性投资者可以积极跟踪其估值变动把握市场情绪的边际变化本周信用债收益率大多下行其中中短端表现更加亮眼不过伴随着信用债修复行情从春节前的高等级短久期向中长久期乃至于中低等级信用债传导当前信用债的估值性价比已经明显减弱同时需要关注后续经济及PMI数据对于经济回暖的验证当前基本面偏强资金利率中枢系统性抬升的方向仍然较为确定总体来看当前经济修复较为确定资金利率波动放大加上债券赔率不高债市可能仍处于风险释放期建议投资者保持谨慎可以适当控杠杆控久期控仓位防御为上风险提示经济出现超预期变化政策超预期4相关报告中低等级中长久期信用债延续亮眼表现利差周度全跟踪20230227-20230303信用债偏强表现延续低等级长久期信用债表现更优利差周度全跟踪20230220-20230224信用债修复行情仍然强劲利差周度全跟踪20230213-20230217信用债修复行情延续中高等级期限利差大多收窄利差周度全跟踪20230206-20230210节后短久期信用债表现亮眼期限利差持续陡峭利差周度全跟踪20230130-20230203节前信用利差走势分化短久期信用债表现更加抗跌利差周度全跟踪20230116-20230120信用利差大多走阔高等级信用债调整幅度更大利差周度全跟踪20230109-20230113信用利差整体收窄短久期信用债表现更加亮眼利差周度全跟踪20230103-20230106理财赎回压力继续缓和高等级信用债表现更加亮眼利差周度全跟踪20221226-20221230理财赎回压力有所缓解但信用利差仍被动走阔利差周度全跟踪20221219-202212235目录中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收利差指数观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信用中可续期债永续债银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债61信用利差本周中短久期信用债信用利差大多收窄本周信用债信用利差表现分化其中中短久期信用债信用利差大多收窄中票信用利差3年期BP城投债信用利差3年期BP600450400500350400300250300200200150100100500012-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01中债中短期票据信用利差AAA3年中债中短期票据信用利差AA3年中债城投债信用利差AAA3年中债城投债信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA-3年中债城投债信用利差AA3年中债城投债信用利差AA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理71信用利差本周中短久期信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周除AA级城投债AA级非公开城投债和AA级银行二永债之外各品种各等级信用债信用利差皆有所收窄产业类非公开债信用利差3年期BP城投类非公开债信用利差3年期BP500600450500400350400300250300200200150100100500014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-0621-0221-1022-0623-0214-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-0621-0221-1022-0623-02中债非公开发行产业债信用利差AAA3年中债非公开发行产业债信用利差AA3年中债非公开发行城投债信用利差AAA3年中债非公开发行城投债信用利差AA3年中债非公开发行产业债信用利差AA3年中债非公开发行产业债信用利差AA-3年中债非公开发行城投债信用利差AA3年中债非公开发行城投债信用利差AA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理81信用利差本周中短久期信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周除AA级城投债AA级非公开城投债和AA级银行二永债之外各品种各等级信用债信用利差皆有所收窄产业类永续债信用利差3年期BP城投类永续债信用利差3年期BP30030025025020020015015010010050500015-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0915-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-09中债可续期产业债信用利差AAA3年中债可续期产业债信用利差AA3年中债可续期城投债信用利差AAA3年中债可续期城投债信用利差AA3年中债可续期产业债信用利差AA3年中债可续期城投债信用利差AA3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理91信用利差本周中短久期信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周除AA级城投债AA级非公开城投债和AA级银行二永债之外各品种各等级信用债信用利差皆有所收窄银行二级资本债信用利差3年期BP银行永续债信用利差3年期BP25035030020025015020015010010050500021-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0218-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AAA-3年中债商业银行二级资本债信用利差AAA-3年中债商业银行二级资本债信用利差AA3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA3年中债商业银行二级资本债信用利差AA3年中债商业银行二级资本债信用利差AA-3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理101信用利差本周中短久期信用债信用利差大多收窄在当前的市场环境下信用分层愈加明显各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数202303101年期3年期5年期当前值BPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票2594357141712827137345518991834018492577571225736357城投债2762392149212622138195613906338863452965291207941879非公开产业债4472697185713447158221071815518402187758130571815742557非公开城投债495358216821346216713941313363478637631109291677950879可续期产业债3371567180717918106181571899571375718057可续期城投债506970691056968131041316413101291322919829银行二级资本债38244113685015150586264801198421584696885371543625236银行永续债45755219119192281974228193153932689387841009119091311911年期3年期5年期历史分位数AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票360130070616028401940353091505170400034408940城投债260420420729019402590440095102010232055409570非公开产业债46071061040609202260268081202650379032507090非公开城投债1120870820872023102170240097202240231039209760可续期产业债350430300325021102500586038103050可续期城投债59011201540167023903530439034604640银行二级资本债113012802290565044804270704095504400513089109790银行永续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ind兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级历史分位数为2012年有数据以来的数值153期限利差本周信用债期限利差表现分化各信用债品种近1周近1月近半年和近1年中债期限利差变动20230310AAAAAAAAA-利差变动BP3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票-277261-077261-077261-077261城投债-106534-006-066-6060348941534非公开产业债-277261223561-077261-077261非公开城投债-106534-006034-2061347941434近1周可续期产业债-477-039-177261-277061可续期城投债-806-166-806034-606034银行二级资本债-786-751-838-614-339-615-739-1215银行永续债-1437-1250-1239-1351-739-951-339-751中票-909-1324-2407-2323-307-123-307-023城投债-852-1848-2451-2547-2751-184712492053非公开产业债-1507-1423-807-623293777-307-023非公开城投债-951-1947-1251-747-3519537491553近1月可续期产业债-807-823-60737712931477可续期城投债-1651-1547-3351-1747-1351-047银行二级资本债-478-1849-837-114784273310421133银行永续债-1389-2732-1493-2936-1293-1636-1093-1236中票-1906-3050-1409-20551391-21551391-2155城投债-2134-3859-2029-4057071-75748711743非公开产业债-2509-3155-1109-19552091-13551391-2155非公开城投债-1929-3957-629-2357247144346711443近半年可续期产业债291-3551191-0552291-1355可续期城投债-1577-1805-577-14051723395银行二级资本债-1824-3470-1516-23171270186524702965银行永续债-1031-2348-1032-1849-732-649-532151中票-662-2462-264-1425636-2525736-2625城投债-1108-3073-806-257029443074946030非公开产业债-564-16251136-5251636-1525736-2625非公开城投债-906-3770694-1970199493074945130近1年可续期产业债26361075153612752436-725可续期城投债-754-518-454-41820461182银行二级资本债-1193-2326-964-13501503251226033312银行永续债-394-1618-290-1218210782810168216数据来源Wind银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级兴业证券经济与金融研究院整理目录中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信可续期债永续债用中银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债171行业和地区信用利差指数的构建各行业各地区的信用利差反映的是不同行业间各地区间的信用资质的差异如何定义各行业各地区的信用利差行业或地区所属个券的信用利差个券到期收益率-同时间同期限国开债到期收益率最后平均求得该行业或地区的信用利差如何避免信用债剩余期限不同带来的差异例如一个剩余期限为A年例如35年的个券但市场上并不存在该期限的国开债收益率曲线但存在B期限例如3年和C期限例如4年的曲线这时我们可采用线性插值法近似测算该期限的国开债收益率曲线即A期限曲线B期限曲线A期限-B期限C期限曲线-B期限曲线线性插值法测算不同期限的国开债收益率曲线C期限曲线YTMA期限曲线B期限曲线A期限-B期限C期限曲线-B期限曲线B期限曲线日期18数据来源兴业证券经济与金融研究院整理1行业和地区信用利差指数的构建样本选取在实践中因短融期限较短收益率曲线跟短期资金面变化相关性更高可能难以反映行业信用资质的变化企业债在发行时有较多的利率条款和担保条款限制公司债交易较为活跃但样本容量较小所以本部分主要对中票样本进行分析其中个债的到期收益率采用的均为中债估值推荐数据信用利差的模型构建需要严格的逻辑为使得研究更加具有可比性我们对样本和数据进行如下严格的筛选1剔除有担保条款累进利率条款提前偿还赎回条款的个券避免担保条款利率条款和特殊条款可能带来的误差2剔除永续债和超AAA类主体债券避免特殊期限和大型央企和国企类利率品性质可能带来的误差3若在某时期个券的剩余期限在1年以下则被移除统计样本因为剩余期限越短收益率受行业或地区信用状况的影响就越低4若个券样本存在评级上调和下调情况时则在评级调整后将个券调整至相应的等级5自2022年后样本券库每季度末更新一次即将上一季度新发行债券按照筛选标准选取后纳入样本库6本部分所涉评级皆为外部评级主体评级对于各行业和各地区的信用利差数据我们选取了主体评级为AAAA以及AAA级的样本进行算数平均所得考虑到房企发行公司债较多本文还单独加入了对地产公司债信用利差的分析地产公司债的样本筛选原则基本同上但保留累进利率条款因其占比较大且剔除私募债192产业债分行业信用利差指数本周各等级各行业信用利差大多收窄产业债中票分行业信用利差AAA20230310产业债中票分行业信用利差AA20230310当前值信用利差变动BP当前值信用利差变动BPAAA历史分位数样本券个数AA历史分位数样本券个数BP近1周近1月近半年近1年BP近1周近1月近半年近1年钢铁11768610-1711-47644649393042非银金融13382520-2638-4971-295-388523电子8649695-1641-2703179222604采掘773000-1275-4149-1145-27823房地产9796832-1159-2431-578158996纺织服装6716131-1172-3235420-31162休闲服务5476226-1088-2366-126-186515家用电器28716527-1159-3725-590-41301汽车9203819-1047-30731612-36296化工20613578-1037-37393793-520413有色金属5599105-1033-1948056-109753建筑材料468903-1006-3730-375-157981食品饮料7054558-987-1515-4745-1169612房地产14418547-999-50252918285711机械设备390468-976-1659259-166810机械设备13028420-996-2526-162-35342建筑材料424246-971-2034-067-106810医药生物18138619-975-42006027-38105国防军工297355-939-896286-11423电子524916-966-2979-304-25133医药生物330842-913-1085006-14113轻工制造23555588-964-3772-31672301电气设备359110-900-1090-748-21857商业贸易652226-961-3259241-1872617化工8951732-887-27262157252020农林牧渔22129779-955-3854303144942采掘7301159-861-2804672-302784传媒煤炭开采7164136-857-2926555-3255857799123-934-2534322-122699交通运输565994-849-13771042-188474煤炭开采558423-928-3839-058-24762农林牧渔6321401-846-888960-15951综合24255756-919-3634384-1667124传媒430741-816-1070241-135864休闲服务590739-918-3502-1065-24307公用事业359741-769-1032314-1383164公用事业690128-908-3059118-227818商业贸易566666-769-2274057-233548电气设备10691488-899-329507841514建筑装饰5414396-749-1529177362222有色金属897738-868-2674-3231027通信4780181-739-661-3273-48899建筑装饰20684883-838-35672727562913计算机417128-719-1694-1451交通运输906288-817-4642-1069-483327综合6163106-696-1535601-2183210汽车557728-742-1627-221-380781非银金融7197635-577-1591899-48764食品饮料16508761-655-2830763754845数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注历史分位数为2012年有数据以来的数值20