近期国债期货走势偏强的核心原因在于现货不弱。近期国债现货市场表现偏强的原因包括：1）2022年11月债市已经开始调整，提前释放了部分风险。2）年初以来，基本面确实出现了稳步改善的趋势，但由于此前市场对于稳增长的预期较高，从稳增长预期到基本面的映证过程中，存在略不及预期的情况。3）货币政策整体偏中性，央行虽然引导资金利率回归政策利率，但资金面也没有趋势性收紧。4）机构行为角度，2022年11月的债市调整使得部分机构提前降久期进行防御，导致债券交易结构明显改善，筹码集中于以银行为主的配置盘。
　　现货不弱的背景下，期货受基差保护支撑。随着市场情绪的修复，基差本身存在收敛的动力。历史经验表明，T1612、T1703也曾受益于基差快速走高后的基差保护。
　　国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
　　 1）资金面波动可能放大，做空TS胜率上升，T则不建议追高。跨月后资金面转松，但央行态度较为中性+宽信用继续推进，警惕后续资金面可能的波动，短端面临的压力较大，而TS的基差保护不足，当前做空TS的胜率上升。长端的赔率不够，做多的空间有限，当下不是参与长端交易的理想时点。T则不建议追高，前期多头仓位则建议择机止盈。
　　 2）TS基差整体处于偏低水平，对资金面可能的波动定价并不充分，投资者可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与做多TS基差策略。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005近期国债期货为何这么强徐琳S0190521010003国债期货双周策略assAuthor债市createTime12023年3月11日研投资要点relatedReportsummary究相关报告近期国债期货走势偏强的核心原因在于现货不弱近期国债现货市场表现20230209偏强的原因包括12022年11月债市已经开始调整提前释放了部分风短端现券风险不大长端做多策险2年初以来基本面确实出现了稳步改善的趋势但由于此前市场略建议止盈国债期货双周对于稳增长的预期较高从稳增长预期到基本面的映证过程中存在略不策略及预期的情况3货币政策整体偏中性央行虽然引导资金利率回归政20230117策利率但资金面也没有趋势性收紧机构行为角度年月的短端风险不大长端空单可逐渐4202211止盈国债期货双周策略债市调整使得部分机构提前降久期进行防御导致债券交易结构明显改20221207善筹码集中于以银行为主的配置盘债市修复行情或已过半曲线可现货不弱的背景下期货受基差保护支撑随着市场情绪的修复基差本能变陡国债期货双周策略20221207身存在收敛的动力历史经验表明T1612T1703也曾受益于基差快速短端更具确定性关注T合约走高后的基差保护深贴水国债期货双周策略国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下2个策略是较为合适的1资金面波动可能放大做空TS胜率上升T则不建议追高跨月后资金面转松但央行态度较为中性宽信用继续推进警惕后续资金面可能的波动短端面临的压力较大而TS的基差保护不足当前做空TS的胜率上升长端的赔率不够做多的空间有限当下不是参与长端交易的理想时点T则不建议追高前期多头仓位则建议择机止盈2TS基差整体处于偏低水平对资金面可能的波动定价并不充分投资者可以通过多2Y国债现货空TS的策略参与做多TS基差策略国债期货策略分类推荐建议及逻辑资金面波动可能放大做空TS胜率上升T则不建议追高跨月后资金面转松但央行态度较为中性宽信用继续推进警惕后续资金面可能的波动若资金面波动放大短端面临的压力较方向性策略大而TS的基差保护不足当前做空TS的胜率上升长端的赔率不够做多的空间有限当下不是参与长端交易的理想时点T则不建议追高前期多头仓位则建议择机止盈当前TS2306的基差处于较低水平对资金面波期现策略动的反映尚不充分建议投资者参与做多TS基差的策略期限利差变化方向不确定性较高且走阔和收窄曲线策略的空间均较为有限参与价值不大风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文近期国债期货走势偏强的核心原因在于现货不弱2月以来国债期货表现偏强T2303和T2306分别上涨约067元和095元TF和TS合约上涨幅度弱于T国债期货走势偏强的核心原因还是在于现券市场并不弱2月以来10Y国债收益率没有上行反而下行35BP2Y国债收益率相比1月底的水平仅小幅上行1BP近期国债现货市场表现偏强的原因包括12022年11月债市已经开始调整提前释放了部分风险2022年11月11日-12月6日债市明显调整10Y国债回调超过20BP调整的直接出发因素是房地产调控政策放松引发市场稳增长预期上行后续随着债市的调整理财净值下跌进而触发理财赎回进一步加深了债市的回调幅度但是2022年11月的调整并不是由于基本面超预期改善或货币政策明显收紧导致的即债券市场优先反映了预期而非现实2年初以来基本面确实出现了稳步改善的趋势但由于此前市场对于稳增长的预期较高从稳增长预期到基本面的映证过程中存在略不及预期的情况1-2月PMI明显高于荣枯线春节后的高频数据也显示基本面处于稳步修复进程中但并没有明显超出春节前市场的预期甚至有些不及预期本次两会政府工作报告将年度GDP增速目标设置在5左右这是略不及市场预期的对债市而言并没有形成进一步的冲击图表12月以来国债期货表现偏强图表22022年11月债市提前释放了部分风险国债期货合约收盘价元300国债收益率10YT2303CFET2306CFE1015290101028010052701000995260990250985220222032204220522062207220822092210221122122301230223032301032301172301312302142302282201数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理3货币政策整体偏中性央行虽然引导资金利率回归政策利率但资金面也没有趋势性收紧央行在2022Q4货币政策执行报告中重提引导资金利率围绕政策利率波动事实上1月以来DR007围绕政策利率波动存单利率也向MLF操作利率回归由于1-2月银行信贷投放较为积极银行间水位下降资金面对央行投放资金的依赖度上升资金面波动明显放大央行则通过OMO调控资金面波动资金面偏紧时加大投放3月以来资金面转松央行明显净回笼资金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表31月以来DR007围绕政策利率波动图表4存单回到MLF利率附近股份行1Y存单发行利率1YMLFDR007逆回购利率7天34026320243002228022601824016220142001222010122040122070122100123010118022012203220522072209221123012303数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表5跨月以后央行净回笼资金央行公开市场操作亿元7D逆回购14D逆回购逆回购到期1YMLFMLF到期国库现金定存40000国库现金定存到期央行净投放亿元右轴250002000030000150002000010000100005000005000100001000020000150003000020000220902221014221125230106230217数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理4机构行为角度2022年11月的债市调整使得部分机构提前降久期进行防御导致债券交易结构明显改善筹码集中于以银行为主的配置盘2022年11月以来以基金理财为代表的交易性资金操作明显偏防御2022年11月-1月广义基金整体减持债券基金买入长端利率债的行为不明显理财资金回流后主要加仓短端品种11月末以来8-10年活跃国债换手率处于低位请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表62022年11月-2023年1月广义基金明显减持图表7理财资金回流后主要加仓短端品种债券广义基金主要券种持仓变动亿元理财子公司及理财类产品净买入亿元国债地方债国债政金债政金债企业债短期超短期融资券地方政府债中票短融超短融企业债同业存单200006000同业存单中期票据资产支持证券400010000200000-2000-4000-600010000-80002000020032008210121062111220422092021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032021-01数据来源CEICCFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表82022年11月-1月基金买入长端利率债的行为不明显基金净买入-政金债亿元1年及1年以下1-3年3-5年40005-7年7-10年10-15年300015-20年20-30年200010000-1000-20002021-012021-102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012019-01数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表911月末以来8-10年活跃国债换手率处于低位8-10年活跃国债换手率10DMA10Y国债收益率右轴012424010380083634006320043280022600024180119012001210122012301数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究2022年12月T2212交割量创历史新高指向部分投资者通过期货交割机制卖出手中的长久期国债图表102022年12月T2212交割量创历史新高国债期货合约交割情况T合约交割量手T合约交割率右轴700016600014500012104000830006200041000200数据来源Wind中金所兴业证券经济与金融研究院整理但银行机构等偏配置型的资金似乎对债市不悲观一方面国债及政金债一级发行较为不错1-2月全场倍数维持高位另一方面二级市场中农村金融机构配置力度超季节性主要买入存单政金债国债等且较为青睐中长久期利率债这可能是由于虽然1-2月信贷投放偏强但可能以基建制造业技术改造贷款为主房地产贷款仍然偏弱居民部门仍在去杠杆进程中反映在银行体系中可能是大行面临的信贷需求偏强但中小行偏弱进而导致中小行配债较为积极债市配置力量偏强交易力量偏弱的格局也反映在新老券利差中10Y国开新老券利差已出现倒挂图表111-2月国债政金债全场倍数维持高位国债政金债一级发行平均全场倍数605550454035302001200420072010210121042107211022012204220722102301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表121-2月农村金融机构配置力度超季节性图表131-2月农村金融机构较为青睐中长久期利率债农村金融机构二级市场债券净买入亿元3000农村金融净买入-国债亿元1年及1年以下1-3年201920202021202220233-5年5-7年800020007-10年10-15年700015-20年20-30年60001000500040003000020001000-100001234567891011121000月份2021-052021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032021-01数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表1410Y国开新老券利差已出现倒挂新老券利差5DMABP210205IB-210210IB210210IB-210215IB210215IB-220205IB220205IB-220210IB12220210IB-220215IB220215IB-220220IB32010Y国开收益率右轴103108300629042802270022604250220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理现货不弱的背景下期货受基差保护支撑2022年11月-12月的调整过程中期货超跌T合约基差升至较高水平使得期货相较于现货更有性价比随着市场情绪的修复基差本身存在收敛的动力T2303合约由于逐渐临近交割月基差收敛的确定性较高叠加现货不弱期货表现出明显上涨的行情而切换合约后的T2306基差水平也处于历史较高位置基差保护较厚存在收敛的空间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表15T2303基差收敛的确定性较高图表16T2306的基差保护也较厚合约到期前基差变化元合约到期前基差变化元T为最后交易日T为最后交易日190140T230625分位数T230325分位数中位数75分位数中位数75分位数140090090040040010010TTT-6T-6T-24T-12T-84T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-18T-12T-90T-84T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-90数据来源iFinDWind兴业证券经济与金融研究院整理历史经验T1612T1703也曾受益于基差快速走高后的基差保护2016年10月债市开启牛熊转折熊市初期国债期货跌幅大于现货期货超跌基差快速走高20161024T1612基差走阔至075元至20161114基差收敛至011元20161026-1114期间10Y国债收益率上行约14BPT1612则仅下跌047元期货表现强于现货20161215T1703基差走阔至254元至17120基差收敛至07元期间10Y国债收益率下行9BPT1703则上涨268元期货表现较为强势图表172016年10月T1612基差走高后收敛图表182016年10月底-11月T1612表现强于现货合约到期前基差变化元T1612元10Y国债收益率右轴逆序T为最后交易日10250260T161225分位数265110中位数75分位数102002702750902016102410150280070285101002900502951005030003030501010000310010TT-6T-24T-84T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-18T-12T-90数据来源iFinDWind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表192016年12月T1703基差处于较高位置图表202016年12月-2017年1月T1703表现强势合约到期前基差变化元T1703元10Y国债收益率右轴逆序T为最后交易日9900280290T170325分位数9850290中位数75分位数98002409750300201612159700190310965032014096009550330950009034094500409400350010T170105161201161208161215161222161229170112170119170126170202170209170216170223T-6T-24T-84T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-18T-12T-90数据来源iFinDWind兴业证券经济与金融研究院整理近期国债期货各品种合约基差均明显收敛T基差保护仍然较厚3月以来T2306合约基差收敛023元至057元TF2306基差收敛015元至028元TS2306基差收敛007元至004元T合约基差仍处于偏高位置若现券不出现大幅下跌T的基差保护仍然较厚3月以来国债现货和期货隐含的期限利差均小幅走阔跨月后资金面阶段性转松短端压力有所缓解现券和期货隐含的期限利差均小幅走阔现券10Y-2Y利差走阔约19BP期货2306合约隐含的期限利差T-TS走阔约38BP其它期限10Y-5Y5Y-2Y利差也有不同程度的走阔图表21T2306基差走势图表22TF2306基差走势T2306活跃可交割券基差元TF2306活跃可交割券基差元220027IB220003IB220017IB220016IB220022IB220019IB220025IB150230002IB210007IB210190130170110150090130070110050090070030050010230103230118230202230217230304230103230118230202230217230304数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表23TS2306基差走势图表24国债现券10Y-2Y期限利差TS2306活跃可交割券基差元国债现券10Y-2Y利差BP3年滚动25分位数220028IB220004IB3年滚动中位数060200005IB220011IB1303年滚动75分位数220018IB0501100409003070020500103000010230103230118230202230217230304200101210101220101230101数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表252306合约隐含的期限利差T-TS图表262306合约隐含的期限利差T-TF国债期货2306合约隐含期限利差T-TSBP国债期货2306合约隐含期限利差T-TFBP国债现券利差国债现券10Y-2Y利差BP10Y-5YBP602455222050184516401435123010221208230108230208230308221208230108230208230308数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表272306合约隐含的期限利差TF-TS国债期货2306合约隐含期限利差TF-TSBP40国债现券5Y-2Y利差BP353025201510221208230108230208230308数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究蝶式指标而言3月以来国债现券收益率曲线先变凸后变凹国债期货蝶式指标则整体小幅变凸跨月后资金面转松现券方面短端压力缓解后带动3-5年收益率下行曲线变凹期货方面则是T的基差保护最厚T表现最好期货蝶式指标小幅变凸图表28国债现货蝶式指标走势国债现货蝶式指标10Y2Y-5Y2BP3年滚动25分位数40003年滚动中位数3年滚动75分位数30002000100000010002000300040005000190101200101210101220101230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表29国债期货蝶式指标走势蝶式指标走势TTS-2TF元过去2年滚动25分位数过去2年滚动50分位数过去2年滚动75分位数2006012012012106012112012206012212010507091113151719212325数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理做空TS胜率上升TS基差可能走阔国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下2个策略是较为合适的1资金面波动可能放大做空TS胜率上升T则不建议追高跨月后资金面转松但央行态度较为中性宽信用继续推进警惕后续资金面可能的波动若资金面波动放大短端面临的压力较大而TS的基差保护不足当前做空TS的胜率上升长端的赔率不够做多的空间有限当下不是参与长端交易的理想时点T则不建议追高前期多头仓位则建议择机止盈2TS基差整体处于偏低水平对资金面可能的波动定价并不充分投资者请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究可以通过多2Y国债现货空TS的策略参与做多TS基差策略图表30国债期货策略推荐总结国债期货策略分类推荐建议及逻辑资金面波动可能放大做空TS胜率上升T则不建议追高跨月后资金面转松但央行态度较为中性宽信用继续推进警惕后续资金面可能的波动若资金面波动放大短端面临的压力较大方向性策略而TS的基差保护不足当前做空TS的胜率上升长端的赔率不够做多的空间有限当下不是参与长端交易的理想时点T则不建议追高前期多头仓位则建议择机止盈当前TS2306的基差处于较低水平对资金面波动的反映尚不充期现策略分建议投资者参与做多TS基差的策略期限利差变化方向不确定性较高且走阔和收窄的空间均较为有曲线策略限参与价值不大数据来源兴业证券经济与金融研究院1国债期货方向策略资金面波动可能放大做空TS胜率上升T则不建议追高资金面波动可能放大1Y存单可能升至MLF操作利率以上短端面临的风险上升跨月后资金面转松但央行态度较为中性警惕后续资金面可能的波动一方面跨月后银行间资金面缓和在此背景下央行大幅净回笼资金反映央行对货币端的态度较为中性另一方面当前银行体系净融出规模处于高位同时市场加杠杆行为也明显升温这会增加资金面的不稳定性第三从票贴利率来看银行间放贷行为仍然较为积极叠加1季度地方债供给压力存单利率后续仍面临上行压力若资金面波动放大短端面临的压力较大而TS的基差保护不足当前做空TS的胜率上升长端而言债市当前对基本面宽信用的利空有所钝化当前良好的交易结构海外风险事件均可能对长端形成支撑但长端的赔率不够做多的空间有限当下不是参与长端交易的理想时点2月社融继续超预期且M1同比好转的趋势得到确认宽信用信号进一步显现但债市反应有限近期现券长端不跌主要原因可能是市场此前抢跑后筹码集中于配置盘投资者提前防御风险后反而出现了欠配压力海外风险事件大类资产风险偏好下降也可能短期内支撑长债而T仍然较厚的基差也对T提供了进一步的保护垫但长端的赔率不够期限利差处于低位做多的空间有限后续随着宽信用的进一步推进风险仍有待释放当下不是参与长端交易的理想时点T不建议追高前期多头仓位则建议择机止盈请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究图表31当前银行体系净融出处于高位图表32市场加杠杆行为升温银行体系净融出亿元银行间质押式逆回购5DMA亿元50000银行体系总计大型银行及政策行2020202120222023450008000040000700003500060000300005000025000400002000030000150002000010000100000102030405060708091011122004200720102101210421072110220122042207221023012001月份数据来源WindCFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表33M1同比上行趋势确认图表34长端利率债与存单利差处于低位M1同比利差10Y国债-1Y存单BP右轴3010Y国债收益率25中债商业银行同业存单到期收益率AAA1310年1002029080152702506010230405210201900170022012204220722102301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2期现策略若资金面波动持续建议投资者参与做多TS基差的策略若后续资金面波动放大TS2306基差走阔的概率较高后续资金面波动可能放大当前TS2306的基差处于较低水平对资金面波动的反映尚不充分后续TS基差走阔的概率较高可以通过多2Y国债现货空TS的策略参与请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究3曲线策略策略空间可能较为有限曲线策略期限利差变化方向不确定性较高且走阔和收窄的空间均较为有限参与价值不大当前短端可能面临资金面波动的风险长端除了资金面的扰动也可能面临宽信用效果进一步显现扰动曲线变陡变平都有可能而当前国债10Y-2Y利差在43BP左右并没有处在较为极端的位置期限利差走阔和收窄的空间均较为有限曲线策略短期内参与价值不大蝶式策略暂时没有较为确定的机会曲线明显变凹的机会可能需要实体融资需求进一步转弱债牛进一步演绎的配合当下可能不具备这样的条件蝶式策略暂时不做推荐风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-