投资要点
　　2023年2月中采制造业PMI为52.60%（环比+2.5个百分点），非制造业PMI为56.3%（环比+1.9个百分点），综合PMI为56.4%（环比+3.5个百分点）。我们对此点评如下：
　　生产端明显改善，需求端持续回暖，制造业PMI荣枯线上进一步显著回升。2月制造业PMI录得52.6%，显著高于临界点，各分项均有一定幅度改善。稳增长政策助推叠加疫情影响消退及春节假期结束等有利因素，各行各业复工复产明显加快。从高频数据来看，工业生产维持较好表现，后续回暖方向可能较为确定。此外本月新出口订单指数边际修复较好，或表明今一季度出口较小概率断崖式下跌。
　　出厂价格重返扩张区间，在企业生产经营预期持续向好的背景下，产成品库存亦跃至荣枯线以上，企业主动补库意愿边际增强。本月PMI价格指数稳步回升，出厂价格指数重返扩张区间，产成品、原材料库存均有不同程度的上行，生产经营预期指数升至近12个月来高点。在较乐观的生产经营预期下，本月原材料及产成品库存指数明显上升，或表明企业主动补库意愿边际增强。
　　服务业及建筑业景气度持续向好，未来有望继续改善。本月服务业及建筑业景气度高位继续回升，主要原因可能在于：1）疫后商旅出差等需求释放加快，服务业行业恢复发展较好；2）政策呵护下，2月份各地工程项目集中开复工，建筑业施工进度加快。从迁徙规模及各地人流状况来看，春节后积累的商务出行及旅行需求集中爆发带动各类人流出行指标明显回升，居民活动半径明显扩张，服务业有望持续改善。
　　供需改善带动本月PMI大幅回升，当前强复苏趋势尚未形成，但出现阶段性改善可能是大概率事件，基本面偏强+资金利率中枢系统性抬升，债市或将进入风险释放期。本月PMI荣枯线上进一步大幅走强，生产、需求、价格、库存、预期等方面均有明显改善，或指向春节后经济修复进程稳步进行。但长端利率债对于PMI大幅走强反应平淡，其主要原因可能在于：1）债市情绪可能仍在积累期，尚未达到爆发的临界点；2）跨月结束资金面明显转松，对债市情绪有所提振；3）交易盘长债仓位不高。但当前经济回暖的方向较为确定，虽然能否强复苏趋势难以定论，但出现阶段性改善可能是大概率事件。从历史经验来看，当PMI位于50以上且持续回升超过3个月时，债市往往表现为熊平，面临较大的调整压力。经济回暖背景下3月PMI可能不弱，应关注后续经济持续回暖对于债券市场的潜在风险。1季度经济修复较为确定，资金偏紧，加上债券赔率不高，属于债市压力的释放期，控久期、控杠杆、控仓位或是较好选择。
　　风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005春上柳梢头2月中采PMI点评债研究助理刘哲铭assAuthorcreateTime1市年月日202331点投资要点评相关报告relatedReport2023年2月中采制造业PMI为5260环比25个百分点非制造业20230228PMI为563环比19个百分点综合PMI为564环比35个百债市或将进入风险释放期分点我们对此点评如下债券市场3月展望20230225生产端明显改善需求端持续回暖制造业PMI荣枯线上进一步显著回宽松窗口或在逐渐关闭升2月制造业PMI录得526显著高于临界点各分项均有一定幅2022年4季度货币政策执行度改善稳增长政策助推叠加疫情影响消退及春节假期结束等有利因素报告解读各行各业复工复产明显加快从高频数据来看工业生产维持较好表现20230224后续回暖方向可能较为确定此外本月新出口订单指数边际修复较好资金偏紧格局会延续吗20230220或表明今一季度出口较小概率断崖式下跌市场纠结为哪般出厂价格重返扩张区间在企业生产经营预期持续向好的背景下产成20230216利率平淡信用偏强的债市可品库存亦跃至荣枯线以上企业主动补库意愿边际增强本月PMI价格持续吗指数稳步回升出厂价格指数重返扩张区间产成品原材料库存均有不20230213同程度的上行生产经营预期指数升至近12个月来高点在较乐观的生关于近期市场几个热点问题产经营预期下本月原材料及产成品库存指数明显上升或表明企业主的探讨动补库意愿边际增强20230206可以由债券贷款性价比判断服务业及建筑业景气度持续向好未来有望继续改善本月服务业及建债市牛熊吗筑业景气度高位继续回升主要原因可能在于疫后商旅出差等需求202301311寒意渐消暖春将至1月释放加快服务业行业恢复发展较好2政策呵护下2月份各地工程中采PMI点评项目集中开复工建筑业施工进度加快从迁徙规模及各地人流状况来20230131看春节后积累的商务出行及旅行需求集中爆发带动各类人流出行指标谨慎为上寻找合理定价区间明显回升居民活动半径明显扩张服务业有望持续改善债券市场2月展望20230117供需改善带动本月PMI大幅回升当前强复苏趋势尚未形成但出现阶经济触底确认静待春暖花开段性改善可能是大概率事件基本面偏强资金利率中枢系统性抬升债4季度经济数据点评市或将进入风险释放期本月荣枯线上进一步大幅走强生产需PMI求价格库存预期等方面均有明显改善或指向春节后经济修复进程稳步进行但长端利率债对于PMI大幅走强反应平淡其主要原因可能在于1债市情绪可能仍在积累期尚未达到爆发的临界点2跨月结束资金面明显转松对债市情绪有所提振3交易盘长债仓位不高但当前经济回暖的方向较为确定虽然能否强复苏趋势难以定论但出现阶段性改善可能是大概率事件从历史经验来看当PMI位于50以上且持续回升超过3个月时债市往往表现为熊平面临较大的调整压力经济回暖背景下3月PMI可能不弱应关注后续经济持续回暖对于债券市场的潜在风险1季度经济修复较为确定资金偏紧加上债券赔率不高属于债市压力的释放期控久期控杠杆控仓位或是较好选择风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市点评2023年2月中采制造业PMI为5260环比25个百分点非制造业PMI为563环比19个百分点综合PMI为564环比35个百分点我们对此点评如下生产端明显改善需求端持续回暖本月制造业PMI荣枯线上进一步显著回升2月制造业PMI录得526较上月上升25个百分点从生产端来看本月生产指数环比大幅上升69个百分点录得5670从业人员指数环比上升25个百分点录得5020从需求端来看新订单指数环比上升32个百分点录得5410新出口订单环比大幅上升63个百分点录得5240本月制造业PMI显著高于临界点各分项均有一定幅度改善除原材料库存指标及在手订单指标外其余分项均回升至扩张区间稳增长政策的助推叠加疫情影响消退及春节假期结束等有利因素各行各业复工复产明显加快从高频数据来看发电耗煤量各类开工率普遍回升后续工业生产持续回暖方向可能较为确定此外本月新出口订单指数大幅回升并显著高于往年同期水平或与美国等海外主要经济体基本面强于预期有关后续应关注新出口订单指数走强的可持续性图表12月制造业PMI各分项环比变动2023-022023-01制造业PMI生产经营活动预期60250生产19055690在手订单新订单48050320产成品库存45原材料库存02034040出厂价格从业人员250250主要原材料购进价格供应商配送时间220440采购量新出口订单310进口630460数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市点评图表2制造业PMI显著高于荣枯线图表3生产和需求指数继续回升55制造业PMI荣枯线生产新订单545352585651545052495048484746464442454019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表4沿海8省发电煤耗量已明显好于往年同期图表5高炉开工率持续上行沿海8省发电耗煤万吨7DMA高炉开工率247家全国26020192020202120222023952023202220212020201924022090200851808016075140701201006580606055010203040506070809101112月份1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源中国煤炭市场网Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表6制造业新出口订单指数高于季节性水平制造业PMI新出口订单552023202220212020201950454035301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市点评出厂价格重返扩张区间在企业生产经营预期持续向好的背景下产成品库存亦跃至荣枯线以上企业主动补库意愿边际增强本月PMI价格指数稳步回升其中主要原材料购进价格上行22个百分点至5440出厂价格上行25个百分点至5120本月出厂价格结束了连续9个月的收缩重返扩张区间或与终端需求回暖支撑制造业企业出厂价格上行有关PMI产成品库存上行34个百分点至5060原材料库存指数小幅上行02个百分点至4980生产经营预期指数上行19个百分点至575升至近12个月来高点本月原材料库存及产成品库存指数继续上升在较乐观的生产经营预期下产成品库存指数跃至扩张区间企业主动补库意愿边际增强图表7价格指数稳步回升图表8产成品库存指数大幅回升主要原材料购进价格出厂价格原材料库存产成品库存5175705065496048555047454640453519-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表9企业对近期行业恢复发展较为乐观61生产经营活动预期595755535149474519-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理服务业及建筑业景气度持续向好未来有望继续改善本月非制造业PMI读数环比上行19个百分点至563其中服务业商务活动指数为5560环比上行16个百分点服务业新订单指数为5470环比上行31个百分点建筑业商务活动指数为6020环比高位继续回升38个百分点建筑业新订单指数为6210环比大幅上行470个百分点分行业看道路运输航空运输邮政住宿租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于600以上高位景请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市点评气区间相关行业市场活跃度较高企业业务总量明显上升本月服务业及建筑业景气度高位继续回升主要原因可能在于1疫后商旅出差等需求释放加快服务业行业恢复发展较好2在政策呵护下2月份各地工程项目集中开复工建筑业施工进度加快从迁徙规模及各地人流状况来看春节后积累的商务出行及旅行需求集中爆发带动各类人流出行指标明显回升居民活动半径明显扩张服务业有望持续改善图表10服务业及建筑业景气度持续改善图表11建筑业新订单指数大幅上升分行业PMI非制造业PMI新订单指数65服务业制造业PMI建筑业右轴建筑业服务业60607060555550504050453045204010403503519-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1119-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表12迁徙规模高于往年同期水平图表13北京等主要城市拥堵指数升至高位迁徙规模指数全国7DMA北京拥堵延时指数7DMA90020212022202320192020202120222023800227002060050018400163001420010012001020304050607080910111210月份1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理供需改善带动本月PMI大幅回升当前强复苏趋势尚未形成但出现阶段性改善可能是大概率事件基本面偏强资金利率中枢系统性抬升债市或将进入风险释放期本月PMI荣枯线上进一步大幅走强生产需求价格库存预期等方面均有明显改善或指向春节后经济修复进程稳步进行但长端利率债对于PMI大幅走强反应平淡其主要原因可能在于1债市情绪可能仍在积累期尚未达到爆发的临界点2跨月结束资金面明显转松对债市情绪有所提振3交易盘长债仓位不高但当前经济回暖的方向较为确定虽然能否强复苏趋势难以定论但出现阶段性改善可能是大概率事件从历史经验来看当PMI位于50以上且持续回升超过3个月时债市往往表现为熊平面临较大的调整压力经济回暖背景下3月PMI可能不弱应关注后续经济持续回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市点评对于债券市场的潜在风险1季度经济修复较为确定资金偏紧加上债券赔率不高属于债市压力的释放期控久期控杠杆控仓位或是较好选择图表14PMI位于50以上且持续回升超过3个月时债市承压10Y国债PMI右轴405338523651345032493048282647244615-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市点评分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-