第一部分：信用债偏强的表现还会持续么？
　　春节过后，宏观资金面相对宽松+中观需求端走强，信用债的修复行情从春节前的高等级、短久期向中长久期乃至于中低等级信用债传导。
　　在资金紧平衡+信用利差保护逐渐减弱的环境下，近期债市压力可能将有所释放，信用债也容易受到波及。
　　宏观层面：在资金紧平衡+信用利差保护逐渐减弱的环境下，如果无风险利率上行（特别是10年期国债调整幅度如果超10BP），信用债也容易受到波及。
　　中观层面：在资金紧平衡+信用利差保护逐渐减弱的环境下，投资者或也更愿意等待回调后买入；同时，一旦市场走势转弱，理财产品等募资或会受阻，债市的增量资金将会受到影响甚至会带来一定的赎回压力，或进一步冲击市场表现。
　　微观层面：短时间内发生超预期信用风险冲击的可能性不大（非主要矛盾）。
　　投资建议：对于交易盘，建议当前防风险为上，可以适当降杠杆、降仓位、降久期；对于配置盘，也建议回调后买入，性价比相对更高。银行二永债由于具有“利率波动放大器”的特征，建议投资者后续重点关注银行二永债后续的回调买入机会。
　　关注商业银行“资本新规”对信用债需求的潜在影响。1）商业银行“资本新规”将投资级公司的风险权重从100%下调至75%，或将助力银行自营对投资级信用债的配置力度。2）“资本新规”对银行二级资本债的估值冲击或相对有限。
　　第二部分：城投债防风险为上，关注政策的边际变化
　　在地方政府偿债能力弱化+债务管控政策新常态下城投再融资能力将持续受到约束的背景下，未来弱资质+尾部城投平台风险事件可能逐渐铺开，但永煤事件作为前车之鉴，地方政府对城投债（此处指城投标债）的偿债意愿依然毋庸置疑，“牺牲”银行贷款（诸如遵义道桥贷款展期事件）+非标等保城投债刚兑或是地方政府的底线；短期来看，城投债（尤其是公开债）出现展期/实质性违约的可能性不大。
　　无论中央还是地方层面，政策或在指引地方债务推进重组，以优化债务期限结构，稳妥化解存量债务风险。
　　2月16日在《求是》杂志发表的习近平总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问题》中提到“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担”；2月11日发布的《商业银行金融资产风险分类办法》，为城投平台未来持续推进债务重组提供了较为明确的政策指引。
　　在2023展望中，诸如贵州表态“协调金融机构支持债务重组、展期降息”、湖南提出“鼓励金融机构不抽贷、不停贷、减息置换存量债务”、天津强调“用好债务缓释政策，防范逾期违约风险”、云南表示“确保到期政府债务本息及时足额偿还”等。
　　投资建议：此前“资产荒”时期市场定价对城投基本面反应钝化，当前对城投债定价逻辑重回基本面，市场普遍开始防风险的背景下，未来地区间分化或将进一步加剧。建议投资者重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区的高等级城投债配置价值，有较高的安全边际；如果选择城投债短久期下沉，要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下适度博弈超额价值。
　　风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。

研究报告全文：证券研究报告防风险可能更为重要信用市场3月展望分析师黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告发布日期2023-02-281结论KEYPOINTS第一部分信用债偏强的表现还会持续么春节过后宏观资金面相对宽松中观需求端走强信用债的修复行情从春节前的高等级短久期向中长久期乃至于中低等级信用债传导在资金紧平衡信用利差保护逐渐减弱的环境下近期债市压力可能将有所释放信用债也容易受到波及宏观层面在资金紧平衡信用利差保护逐渐减弱的环境下如果无风险利率上行特别是10年期国债调整幅度如果超10BP信用债也容易受到波及中观层面在资金紧平衡信用利差保护逐渐减弱的环境下投资者或也更愿意等待回调后买入同时一旦市场走势转弱理财产品等募资或会受阻债市的增量资金将会受到影响甚至会带来一定的赎回压力或进一步冲击市场表现微观层面短时间内发生超预期信用风险冲击的可能性不大非主要矛盾投资建议对于交易盘建议当前防风险为上可以适当降杠杆降仓位降久期对于配置盘也建议回调后买入性价比相对更高银行二永债由于具有利率波动放大器的特征建议投资者后续重点关注银行二永债后续的回调买入机会关注商业银行资本新规对信用债需求的潜在影响1商业银行资本新规将投资级公司的风险权重从100下调至75或将助力银行自营对投资级信用债的配置力度2资本新规对银行二级资本债的估值冲击或相对有限2结论KEYPOINTS第二部分城投债防风险为上关注政策的边际变化在地方政府偿债能力弱化债务管控政策新常态下城投再融资能力将持续受到约束的背景下未来弱资质尾部城投平台风险事件可能逐渐铺开但永煤事件作为前车之鉴地方政府对城投债此处指城投标债的偿债意愿依然毋庸置疑牺牲银行贷款诸如遵义道桥贷款展期事件非标等保城投债刚兑或是地方政府的底线短期来看城投债尤其是公开债出现展期实质性违约的可能性不大无论中央还是地方层面政策或在指引地方债务推进重组以优化债务期限结构稳妥化解存量债务风险2月16日在求是杂志发表的习近平总书记重要文章当前经济工作的几个重大问题中提到加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担2月11日发布的商业银行金融资产风险分类办法为城投平台未来持续推进债务重组提供了较为明确的政策指引在2023展望中诸如贵州表态协调金融机构支持债务重组展期降息湖南提出鼓励金融机构不抽贷不停贷减息置换存量债务天津强调用好债务缓释政策防范逾期违约风险云南表示确保到期政府债务本息及时足额偿还等投资建议此前资产荒时期市场定价对城投基本面反应钝化当前对城投债定价逻辑重回基本面市场普遍开始防风险的背景下未来地区间分化或将进一步加剧建议投资者重点关注经济财政实力再融资能力较强地区的高等级城投债配置价值有较高的安全边际如果选择城投债短久期下沉要牢牢守住底线思维在控制好久期的情况下适度博弈超额价值风险提示货币政策放松不达预期信用债违约超预期数据统计存在一定偏差3相关报告20230216城投退平台后城投信仰也会褪去么信用策略半月谈20230130未来信用债修复行情会延续么信用市场2月展望20230116中小银行二永债潜在的不赎回风险怎么看信用策略半月谈20230105四条主线看2023年信用债的价值与风险2022年信用市场回顾和2023年展望20221220银行二永债具备抄底价值了吗信用策略半月谈20221206信用利差或面临结构性重估信用市场12月展望20221117危中有机资产荒仍为主线信用策略半月谈20221110新变局信仰的博弈2023年城投债市场展望20221026金九已过各地土地财政压力怎么看20221017从一级市场热情看城投债投资风口信用策略半月谈20220926性价比为上防风险为重信用市场10月展望4目录第一部分信用债偏强的表现还会持续么5春节过后信用债持续强势表现春节假期结束后债券市场整体表现比市场预期偏强尤其是信用债表现更为强势信用债的修复行情从春节前的高等级短久期向中长久期乃至于中低等级信用债传导春节后2023224-2023120各等级各期限中票城投债的信用利差变动周度和分位数情况AAAAAAAAA-中票BP1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期2月3日-1月20日-164668048-563568048-963768048-66310683482月10日-2月3日011-899-904-189-999-904-789-599-904-789-599-1004信用利差2月17日-2月10日-877-624-744-778-824-844-2278-1524-1044-2278-1524-944变动2月24日-2月17日463-163-192362-1162-692-538-862-592-538-862-592春节后-567-1018-1792-1168-2417-2392-4568-2217-2492-4268-1917-2192信用利差2023120333062909130293080308810504077408470967098809920分位数202322417703100512010203020577048049405040634094509060AAAAAAAAA-城投债BP1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期2月3日-1月20日-36-03-108-862-13-308-116207192-862676922月10日-2月3日-291-572-754-391-971-954-1691-771-854-891-371-454信用利差2月17日-2月10日-781-611-1514-981-1211-1514-1881-1011-1514-881-211-814变动2月24日-2月17日071-535-132171-1435-532-029-1535-732-929-1335-532春节后-1361-1748-2508-2063-3747-3308-4763-3247-2908-3563-1247-1108信用利差2023120385054507910486088308640711089909110994099209990分位数2023224108015201740143026102860158073807830924097609770数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理6注信用利差分位数为2015年以来的分位数春节过后信用债持续强势表现除了传统的信用债外银行二永债也呈现出相似的特征尤其是高等级中短久期银行二永债在春节后的表现更为亮眼与传统的信用债相比中低等级偏长久期银行二永债信用利差的修复程度相对偏弱春节后2023224-2023120各等级各期限银行二永债的信用利差变动周度和分位数情况AAA-AAAAAA-银行二级资本债BP1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期2月3日-1月20日-986-1056124-1111-398-104-912702-104-3128020962月10日-2月3日102-131-717-159-1563-827-159-1462074-159-962174信用利差2月17日-2月10日-799165-59-865127-04-966-574-54-866-07456变动2月24日-2月17日174-286016119-508-656-148-908-556-148-708-556春节后-1509-2487-1167-2016-2342-1627-3517-2242-1126-2817-942274信用利差20231205580846085006140811086009460945098409820997010000分位数2023224247046705690320053005740421076509290695094709900AAA-AAAAAA-银行永续债BP1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期2月3日-1月20日-1157-921-376-957-72-376-857-82124-857-821242月10日-2月3日-631-2064-1352-831-1964-952369-564148869-164948信用利差2月17日-2月10日-851-249-655-115-851-755-65-551-455-65-551-355变动2月24日-2月17日449-07-21405-168-615-45-668-415-15-768-215春节后-219-3304-2597-2888-3703-2698-1588-2603-598-788-2303502信用利差2023120916093309660952095209940997099109970977099109970分位数2023224551083208290601084508680829086809370905088409680数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理7注信用利差分位数为2015年以来的分位数城投债春节后短久期下沉再次受追捧春节假期结束后除天津外各地区城投债的信用利差皆有所收窄收窄幅度普遍在40BP上下其中内蒙古海南新疆等地区城投债的信用利差收窄幅度甚至超过50BP但天津主要受津城建利差上行影响城投债信用利差仍整体上行206BP春节前后各地区城投债信用利差和变动分布BP12001010000-10800-20600-30400-40200-500-60青云天辽黑贵吉甘广陕重四山湖河宁河江内新山湖安江西浙福海广北上海南津宁龙州林肃西西庆川东南南夏北西蒙疆西北徽苏藏江建南东京海江古信用利差2023224BP信用利差2023120BP春节后信用利差变动BP右轴8数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理城投债春节后短久期下沉再次受追捧分等级隐含评级分期限来看高等级城投债长端信用利差收窄幅度更大中低等级特别是隐含评级AA2级城投债偏短端尤其是1年以内利差收窄幅度更大中低等级表现整体优于高等级春节后2023224-2023120各地区城投债信用利差变动分布分隐含评级和剩余期限BPAAA系列AAAAAA2AA-地区01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年5年内蒙古-455-680-656-436-443-547-157海南-534-421-696-652新疆-193-319-357-318-309-379-394-672-582-345-267-140-420-531-264-238山西-267-530-565-445-339-644-614-461-301-438-440-109-230江苏-94-96-144-198-225-323-365-325-150-498-550-426-360-294-637-571-338-255-189-498-486-237-216-114安徽-26-81-122-173-174-286-350-351-522-575-501-400-308-632-563-342-258-156-432-453-233-218青海-429-475浙江-125-125-131-198-117-222-329-347-324-164-491-559-433-339-296-646-582-330-229-197-477-485-295-228河南-171-302-352-259-103-450-508-427-356-275-585-523-298-274-134-505-526-291-324-296西藏-366-276-465-522-384-341-601-580湖南-101-157-97-192-148-178-276-373-333-204-496-543-421-327-286-625-568-334-252-162-529-527-346-231-170重庆-155-136-147-187-124-161-253-349-326-491-561-440-361-603-556-350-205-181-491-499-325-186-170陕西-273-275-370-300-98-417-511-513-377-608-534-302-208-196-435-480-284-278-157河北-104-144-294-168-139-122-259-317-299-97-526-529-449-371-612-561-342-294-475-538-587-277湖北-136-208-216-234-163-257-305-415-334-265-429-525-411-352-115-627-562-343-262-165-489-337-279-230-138云南-347-289-646-439-443-226-411-466-279-219-140黑龙江-681-577-369-499-479-267-191四川-171-184-164-226-210-220-317-399-322-321-450-540-416-365-291-646-572-350-226-174-470-483-280-206-185江西-87-185-145-250-64-213-322-370-318-204-506-523-421-329-271-587-538-323-204-143-430-440-289-201贵州-440-478-437-641-620-298-133-451-527-245-17178辽宁-638-537-255-7277-504-441-185-336福建-61-104-152-122-119-230-311-371-351-210-466-527-445-332-250-664-555-321-244-500-487-308-216广西-218-305-405-415-496-440-359-643-575-299-184-133-486-415-284-145-127山东-112-172-212-141-123-220-287-312-301-110-406-493-381-323-285-553-504-309-145-166-449-438-272-224-115吉林-605-546-226-378-442-255-164宁夏-454-503-469-250-61-243北京-155-174-204-194-229-340-340-373-342-530-534-502-306-563广东-80-105-145-174-174-130-301-321-313-74-509-526-450-343-310-651-562-339-212-206甘肃-122-228-133-322-593-301-578-698-384-516上海-79-114-136-182-187-155-267-353-320-466-551-460-323-5809天津502611-0681113-588-597-366-473-536-400-168数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理产业债与城投债相似中低等级表现整体优于高等级春节假期结束后各行业产业债的信用利差皆有所收窄收窄幅度普遍在30BP上下其中家用电器钢铁医药生物等行业产业债的信用利差收窄幅度甚至超过40BP春节前后各行业产业债信用利差和变动分布BP4500400-5350-10300-15250-20200-25150-30100-3550-400-45轻电建农医房家纺化综食钢通电商非计交休汽有采传机国公建工子筑林药地用织工合品铁信气业银算通闲车色掘媒械防用筑制装牧生产电服饮设贸金机运服金设军事材造饰渔物器装料备易融输务属备工业料信用利差2023224BP信用利差2023120BP春节后信用利差变动BP右轴10数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理产业债与城投债相似中低等级表现整体优于高等级分等级隐含评级分期限来看与城投债类似高等级产业债长端信用利差收窄幅度更大中低等级存量产业债偏短端利差收窄幅度更大中低等级表现整体优于高等级春节后2023224-2023120各行业产业债信用利差变动分布分隐含评级和剩余期限BPAAA系列AAAAAA2AA-行业01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年5年家用电器-378-455-542-217钢铁-63-126-178-346-339-361-343-459-535-387-280-384-314医药生物-33-127-174-215-314-345-462-322-177-1060-229采掘-125-229-220-119-218-308-356-286-147-444-561-419-405-263-162-325-449-307房地产-14-89-108-96-207-299-345-299-390-521-406-597-321-706-857-1056-1103轻工制造-433-256-334休闲服务-191-159-114-303-334-413-330-366-471-370-672-581-409-401建筑装饰-195-267-271-239-123-226-367-343-308-341-435-350-150-279-625-563-323-234-142-332-394-212-193-95农林牧渔-158-77-238-367-292-423-254-352-435-240商业贸易-149-172-230-217-174-159-287-337-298-147-384-481-360-288-593-538-397-309-390-314化工-21-99-101-115-292-312-304-326-414-346-268-407-275-224纺织服装-43-34-340-453-327-313交通运输-52-134-175-146-118-93-259-311-274-140-384-476-384-232-675-555-374-492电气设备-149-205-68-200-255-395-462-355-294计算机-87-263-279-335-513-351-293汽车-193-131-137-316-326-391-342-241综合-82-143-165-148-109-176-265-358-293-147-343-473-350-287-303-301-401-333-74-186-401-476-351-989-68有色金属-178-196-254-136-248-299-269-153-313-434-339-582-281-256-408-316食品饮料-18-98-170-80-223-285-275-346-468-316-342-488-682-206-202电子-282-239-300-277-188-172-169-283-433-323机械设备-123-146-363-155-135-138-272-276-303-460-317-347-287建筑材料-166-240-280-143-141-86-220-315-276-333-413-379-297-283-397传媒-267-137-179-52-174-303-290-370-457-306-151非银金融-31-107-156-136-116-172-267-236-175-315-417-302-240-520-234-109-186-263公用事业-111-183-216-118-122-212-256-325-280-210-403-477-358-323-611-584-283-226-409-480-325-229通信-81-200-114-79-48-252-287-204-372-397-263国防军工-36-115-195-181-350数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理11银行二永债节后表现更强势银行永续债优于二级资本债与传统信用债利差表现类似银行二永债的利差修复也从春节前的中高等级国有大行向中低等级股份行及中小银行传导尤其是银行二级资本债也呈现出高等级存量债中长端信用利差收窄幅度更大低等级存量产业债短端利差收窄幅度更大的特征但与传统信用债不同的是春节后中高等级银行永续债的利差收窄幅度相对更大一些且表现优于银行二级资本债春节后2023224-2023120各类型各评级各剩余期限银行二级资本债上永续债下信用利差变动信用利差变动AAA-AAAAAA-及以下BP01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年5年01年1年2年2年3年3年5年01年1年2年2年3年3年5年国有大行-144-143-225-147-112股份行-154-195-172-175-91-251中小银行-206-244-192-103-288-328-268-192-307-213-140-54信用利差变动AAA-AAAAAA-及以下BP01年1年2年2年3年3年5年1年2年2年3年3年5年1年2年2年3年3年5年1年2年2年3年3年5年国有大行-212-282-325-316股份行-332-380-251-205-178-126中小银行-346-375-345-230-266-209-151-234-134数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注评级为隐含评级12背后原因宏观资金面相对宽松是重要支撑春节过后的信用债表现强势的原因包括宏观层面1春节过后市场对经济修复的预期有所减弱2资金面相对平稳债市无大风险对于收益率极具吸引力的信用债来说相对宽松的资金面对信用债套息加杠杆策略形成支撑1月PMI回升至扩张区间但经济的修复速度没央行可能在寻找金融和实体之间的平衡点资金有明显超预期面维持平稳制造业PMI指数R0075DMA5345202120222023524051355030492548204715461001020304050607080910111219-0922-0719-0519-0719-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0922-1123-0119-03月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理13背后原因中观需求端走强对信用债的投资热情提升中观层面摊余成本法类理财产品混合估值法基金理财产品的发行进一步缓解基金和银行理财等机构负债端不稳定性的担忧近期包括工银理财浦银理财等多家理财子公司纷纷推出旗下混合估值理财产品2023年1月以来封闭型理财产品的发行数量占比跃升至超九成近期银行理财子公司也在不约而同地推出旗下混合2022年12月以来封闭型理财产品发行占比明显抬升估值理财产品部分混合估值理财产品一览只认购起始理财公司风险理财产品名称期限350094时间名称等级2022-12-23浦银理财悦恒利稳健1号183天R23000922022-12-28浦银理财悦恒利稳健2号183天R22023-1-6浦银理财悦恒利稳健8号390天R29025002023-1-11浦银理财悦恒利稳健9号384天R22023-1-12浦银理财悦恒利稳健3号194天R28820002023-1-13浦银理财悦鑫利固收封闭式A款理财产品377天R2862023-1-19工银理财恒睿睿益固收增强封闭式理财产品511天R21500平安理财新启航第18期十四个月封闭2023-1-19平安理财14个月R284理财产品平安理财新启航第19期十四个月封闭10002023-1-19平安理财14个月R282固收类理财产品2023-1-20浦银理财悦恒利稳健7号749天R2500802023-1-28浦银理财悦恒利稳健5号183天R22023-1-31招银理财招银理财赵瑞稳态封闭4号18个月R20782023-2-1浦银理财悦鑫利固收封闭式B款理财产品758天R222022203220422052206220722082209221022112212230123022023-2-2兴银理财万利宝悦动纯享14M封闭14个月R22201浦银理财悦恒利稳健号天2023-2-310390R2开放型封闭型封闭型占比右轴2023-2-7浦银理财悦鑫利固收封闭式C款理财产品398天R214数据来源Wind各理财公司官方公众号兴业证券经济与金融研究院整理注理财产品发行2023年2月数据截至2月24日背后原因中观需求端走强对信用债的投资热情提升中观层面摊余成本法类理财产品混合估值法基金理财产品的发行进一步缓解基金和银行理财等机构负债端不稳定性的担忧2023年1月底来自鹏华基金易方达基金招商基金南方基金富国基金的共计5只采用混合估值法的债基正式公告发行截至2月26日鹏华永瑞一年招商恒鑫30个月和南方恒泽18个月已完成募集并正式成立发行份额合计近200亿份2023年1月底首批获准发行的5只混合估值法债券基金面世封闭期募集实际募集基金代码基金全称发行公告日发行日期认购终止日成立日期投资比例限制目标亿份亿份鹏华永瑞一年封闭式债券本基金投资于债券资产比例不低于017790OF2023-1-302023-2-22023-2-132023-2-15807814型证券投资基金基金资产的80且投资于采用摊余易方达恒固18个月封闭式成本法估值的债券资产不低于基金017798OF2023-1-302023-2-22023-3-3-80-债券型证券投资基金净资产的50如因基金资产价格波招商恒鑫30个月封闭式债动等原因导致摊余成本法计量的金017800OF2023-1-302023-2-22023-2-202023-2-22807926券型证券投资基金融资产被动低于上述50比例的应南方恒泽18个月封闭式债在1个月内调整至符合比例要求采017807OF2023-1-302023-2-22023-2-212023-2-23-4247券型证券投资基金用交易策略相应以市价法估值的债券资产不低于基金净资产的20本富国汇诚18个月封闭式债017803OF2023-1-312023-2-32023-2-24-80-基金投资于可转换债券及可交换债券型证券投资基金券的合计比例不超过基金资产的10数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至2023年2月26日15背后原因中观需求端走强对信用债的投资热情提升中观层面摊余成本法类理财产品混合估值法基金理财产品的发行进一步缓解基金和银行理财等机构负债端不稳定性的担忧由于宏观环境对信用债的修复行情有所支撑信用债依然具有较高的估值优势春节后对信用债进行套息加杠杆增厚收益成为市场的一致选择基金和银行理财等对信用债呈现出净买入状态同时部分投资者通过短久期下沉的策略来增厚收益基金公司及产品对信用债净买入情况周度亿元理财类产品对信用债净买入情况周度亿元短期超短期融资券中期票据企业债资产支持证券其他短期超短期融资券中期票据企业债资产支持证券其他600100040050020000-200-500-400-600-1000-800-1500-10002022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023202320222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222023202320232023----------------------------------------------------------01010202030304040505060607070708080909101011111212010102020809010102020303040405050606070707080910101111121201010202----------------------------------------------------------09231327132710240822051903173114281125163013271125082212261411092313271327102408220519031731282516301327112508221226数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理16背后原因中观需求端走强对信用债的投资热情提升中观层面配置盘春节过后的配置动力也较为充足诸如保险农商行等继续保持对高等级中长久期信用债的买入力度在机构行为的影响下最终带来了信用债的修复行情从春节前的高等级短久期向中长久期中低等级传导的现象信用债节后持续强势表现春节后农商行等对信用债的净买入量依然较高春节后保险机构对信用债的净买入量依然较高亿元亿元400500短期超短期融资券中期票据企业债资产支持证券其他350短期超短期融资券中期票据企业债资产支持证券其他3004002503002002001501001005000-100-50-100-2002022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023202320222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222023202320232023----------------------------------------------------------05100101020203030404050606070707080809091011111212010102020101020203030404050506060707070808090910101111121201010202----------------------------------------------------------08160923132713271024220519031731142811253013271125082212260923132713271024082205190317311428112516301327112508221226数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理17未来信用债偏强的表现是否还会持续宏观层面近期资金面偏紧对信用债的套息策略并不友好信贷偏强专项债发行进度较快央行被动调节等因素可能都是近期资金偏紧的重要原因央行和财政没有主动收紧但实际上起到了紧货币的效果究其本质政府融资需求上行带动下的实体经济明显回暖可能是带动资金利率中枢上行的最根本因素近期资金面偏紧2023年1月信贷总量大幅走强新增贷款十亿元R007DR007逆回购利率7天4760002019202020212022202342500037400032300027200022100017120123456789101112月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理18未来信用债偏强的表现是否还会持续宏观层面短期来看政府融资需求偏强带动实体经济回暖可能较为确定央行行为可能将决定近期资金利率中枢会持续位于政策利率之上一方面政策对经济复苏的判断可能比市场更为乐观这可能意味着后续央行进一步宽松力度有限另一方面央行对资金利率的被动调节可能具有滞后性和短期性的特征这可能意味着近期资金利率中枢大概率会持续位于政策利率之上央行对资金利率的被动调节可能导致资金面出资金偏紧时期央行公开市场操作加大净投放量进现周期性偏紧的问题行对冲22年12月以来的央行公开市场操作亿元DR007公开市场操作净投放量亿元右轴投放量回笼量净投放量26120001000010000248000800060002260004000400020200020001800-200016-2000-4000-4000-600014-6000-800012-8000-10000数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理19未来信用债偏强的表现是否还会持续宏观层面若短期内看不到降准或实体融资需求明显减弱那么资金紧平衡状态可能还将维持一段时间经济修复期政策推进期资金紧平衡期三期叠加且债券赔率不高近期债市压力可能将有所释放仍应保持谨慎心态当前经济回暖方向较为确定短期在政府部门融资需求支撑下势头良好若资金紧平衡维持一段时间债市或将进入压力释放期长债先跌一把的概率较大信用债套息加杠杆策略主要取决于资金利率走势在资金紧平衡信用利差保护逐渐减弱环境下利率债若出现调整特别是10年期国债调整幅度如果超10BP信用债也容易受到波及10年期国债收益率和3年期各等级中票信用利差走势10年期国债收益率和R007DR007走势观察1632045032014310400310123003503001029030029008280250280062700420027002260150260002501002502201220222032204220522062207220822092210221122122301230222012202220322042205220622072208220922102211221223012302中债中短期票据信用利差AAA3年中债中短期票据信用利差AA3年存款类机构质押式回购加权利率7天存款类机构质押式回购加权利率7天中债中短期票据信用利差AA3年中债国债到期收益率10年右轴中债国债到期收益率10年右轴20数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理