第一部分：1月大类资产与2月大类资产表现对比
　　大类资产背后反映的逻辑：
　　I.政策加速落地，但市场对经济修复强度仍存在质疑；
　　II.央行对冲，但资金利率在反映紧货币的效果。
　　因为经济修复强度有质疑，增长现实则成为下一个交易逻辑。
　　第二部分：强复苏趋势尚未形成，但出现阶段性改善是大概率事件
　　经济下行压力较大，政策逆周期对冲是必然选项。
　　金融数据触底回升的趋势已经形成：
　　I.1-2月份信贷偏强可能已经是既定的事实，2-3月份地方债发行高峰，一季度社融大概不错。
　　II.当前虽然尚未形成自发宽信用的条件，但从多个指标看正在向自发宽信用靠拢。
　　强复苏虽然未形成趋势，但阶段性改善的概率比较大：
　　I.社融底领先于经济底，社融见底回升后一段时间，经济大概率也会回升。
　　II.政策托底是经济短期修复的主要动力。
　　即使经济有预期差，也尚未到证伪阶段。
　　市场非线性，经济的阶段性改善将给债市带来压力。3月份PMI进一步上行的概率较高，1-3月PMI可能形成高于50并连续回升的情况，债市压力有待释放。
　　第三部分：紧平衡环境下，资金利率可能难以宽松
　　Q4货政报告或表明“宽货币告一段落，重点在宽信用”。
　　今年上半年实体经济表现可能是影响资金利率的最核心要素。
　　从四大主体行为看近期资金偏紧的核心原因：
　　I.央行：态度未明显转紧，但对资金利率处于被动调节状态。
　　II.财政：专项债发行速度较快，但财政支出未见明显发力。
　　III.实体经济：工业生产与建筑施工终端需求明显回暖，政府部门融资需求回升尤为明显。
　　IV.金融体系：信贷走强和市场杠杆偏高对于资金的占用效应明显。
　　央行和财政没有主动收紧，但实际上起到了紧货币的效果。
　　紧平衡下，资金及存单利率仍面临上行压力。
　　I.资金利率越来越依赖于央行OMO的投放，资金利率将面临中枢潜在上行、波动放大、流动性分层加剧的状态，潜在的压力在上升。
　　II.存单利率也面临上行压力：1）部分国有大行主动提价；2）大量到期、续发难度上升；3）融资需求走强等多重因素的冲击，其上行风险可能仍未得到充分释放。
　　第四部分：债市或将进入风险释放期，控久期、控杠杆、控仓位
　　当前长端利率债的赔率不高，参与的时间点也不是很理想：
　　I.1季度经济修复较为确定，资金偏紧，加上债券赔率不高，属于债市压力的释放期。
　　II.需重点关注：1）2-3月份PMI及1-2月份的经济和金融数据是否继续超预期；2）跨月后每月月初资金是否能松下来；3）金融机构杠杆是否能下降；4）理财是否会引发负反馈。
　　信用小牛行情后，当前信用债的性价比在下降。
　　若利率调整，信用可能难以独善其身。
　　I.理财完成净值化改造后，10年国债调整10bp后（10年国债从2.90%上到3.0%）可能将波及信用债。
　　II.中高等级+中短久期信用债的套息加杠杆策略，前提是资金面维持平稳偏松的状态，资金偏紧往往对信用债也会带来更大的负面冲击。
　　III.在当前资金面偏紧+债市面临潜在回调压力的情况下，建议适当降杠杆，同时中短久期利率债或者1年以内短久期信用债的防御属性相对高一些。
　　风险提示：经济持续回升且超市场预期、资金面偏紧持续、金融机构面临去杠杆压力、理财赎回冲击

研究报告全文：证券研究报告债市或将进入风险释放期债券市场3月展望分析师黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003研究助理刘哲铭报告发布日期2023年2月28日摘要第一部分1月大类资产与2月大类资产表现对比大类资产背后反映的逻辑I政策加速落地但市场对经济修复强度仍存在质疑II央行对冲但资金利率在反映紧货币的效果因为经济修复强度有质疑增长现实则成为下一个交易逻辑第二部分强复苏趋势尚未形成但出现阶段性改善是大概率事件经济下行压力较大政策逆周期对冲是必然选项金融数据触底回升的趋势已经形成I1-2月份信贷偏强可能已经是既定的事实2-3月份地方债发行高峰一季度社融大概不错II当前虽然尚未形成自发宽信用的条件但从多个指标看正在向自发宽信用靠拢强复苏虽然未形成趋势但阶段性改善的概率比较大I社融底领先于经济底社融见底回升后一段时间经济大概率也会回升II政策托底是经济短期修复的主要动力即使经济有预期差也尚未到证伪阶段市场非线性经济的阶段性改善将给债市带来压力3月份PMI进一步上行的概率较高1-3月PMI可能形成高于50并连续回升的情况债市压力有待释放2摘要第三部分紧平衡环境下资金利率可能难以宽松Q4货政报告或表明宽货币告一段落重点在宽信用今年上半年实体经济表现可能是影响资金利率的最核心要素从四大主体行为看近期资金偏紧的核心原因I央行态度未明显转紧但对资金利率处于被动调节状态II财政专项债发行速度较快但财政支出未见明显发力III实体经济工业生产与建筑施工终端需求明显回暖政府部门融资需求回升尤为明显IV金融体系信贷走强和市场杠杆偏高对于资金的占用效应明显央行和财政没有主动收紧但实际上起到了紧货币的效果紧平衡下资金及存单利率仍面临上行压力I资金利率越来越依赖于央行OMO的投放资金利率将面临中枢潜在上行波动放大流动性分层加剧的状态潜在的压力在上升II存单利率也面临上行压力1部分国有大行主动提价2大量到期续发难度上升3融资需求走强等多重因素的冲击其上行风险可能仍未得到充分释放3摘要第四部分债市或将进入风险释放期控久期控杠杆控仓位当前长端利率债的赔率不高参与的时间点也不是很理想I1季度经济修复较为确定资金偏紧加上债券赔率不高属于债市压力的释放期II需重点关注12-3月份PMI及1-2月份的经济和金融数据是否继续超预期2跨月后每月月初资金是否能松下来3金融机构杠杆是否能下降4理财是否会引发负反馈信用小牛行情后当前信用债的性价比在下降若利率调整信用可能难以独善其身I理财完成净值化改造后10年国债调整10bp后10年国债从290上到30可能将波及信用债II中高等级中短久期信用债的套息加杠杆策略前提是资金面维持平稳偏松的状态资金偏紧往往对信用债也会带来更大的负面冲击III在当前资金面偏紧债市面临潜在回调压力的情况下建议适当降杠杆同时中短久期利率债或者1年以内短久期信用债的防御属性相对高一些风险提示经济持续回升且超市场预期资金面偏紧持续金融机构面临去杠杆压力理财赎回冲击4第一部分1月大类资产与2月大类资产表现对比51-2月国内大类资产表现1月权益和商品整体表现较好2月权益转为下跌大部分商品表现偏弱1-2月债券市场整体表现偏强信用债好于利率债1-2月国内大类资产表现2023-012023-02国内大类资产月度回报南华农产品指数南华能化指数南华工业品指数南华金属指数南华贵金属指数中债企业债AA指数中债企业债AA指数中债企业债AA-指数中债企业债AAA指数中债10年期国债指数中债5年期国债指数中债-7-10年国开行债券指数上证综合指数沪深300指数中小板指数创业板指数-8-6-4-2024681012数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理61月以来债市走势整体偏强但信用和利率分化利率债震荡熊平1月以来短端利率债收益率趋于上行长端上行幅度有限整体偏横盘期限利差收窄信用债走出小牛行情各等级信用利差明显压缩信用债期限利差压缩二永债收益率明显下行1月以来长端利率震荡期限利差趋于平坦1月以来信用利差明显压缩国债到期收益率10Y-1YBP右轴中票信用利差AAA3年BP中票信用利差AA3年BP国债收益率1Y160中票信用利差AA3年BP31110国债收益率10Y291001402790120258010023708021606019504017402015300220701220901221101230101220701220801220901221001221101221201230101230201数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理7股债隐含的经济增长预期上升流动性宽松预期下降8股债大类资产隐含的经济增长预期股债大类资产隐含的货币宽松预期6420-2-420082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220238数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理大类资产背后反映的逻辑大类资产背后反映的逻辑I政策加速落地但市场对经济修复强度仍存在质疑II央行对冲但资金利率在反映紧货币的效果因为经济修复强度有质疑增长现实则成为下一个交易逻辑9第二部分强复苏趋势尚未形成但出现阶段性改善是大概率事件10经济下行压力较大政策逆周期对冲是必然选项2023年求是杂志第4期当前经济工作的几个重大问题着力扩大内需一是把恢复和扩大消费摆在优先位置二是通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资国内地产销售和投资尚未看待实质性改善实体自发性宽信用循环尚未开启需要政策逆周期托底对冲近期稳增长政策梳理日期政策事件主要内容央行银保监会发布关于建通知指出人民银行银保监会决定在阶段性调整差别化住房信贷政策的基础上建立新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制对于评估期内新建商立新发放首套住房个人住房贷2023年1月5日品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限地方政府按照因城施策原则可自主决定自下一个季度起阶段性维持款利率政策动态调整长效机制下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限人民银行分支机构银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施的通知会议指出各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构精准有力支持国民经济和社会发展重点领域薄弱环节要加强跟踪监测及时跟进政策性开发性金融工具配套融资延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力力争形成更多实物工作量坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡要有效防范化解优质头部房企风险实施改善优质房企资产负债表计划聚焦专注主业合规经营资质良好具有一定系统重要性的优质房企开展人民银行银保监会联合召开2023年1月10日资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间要配合有关部门和主要银行信贷工作座谈会地方政府扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作运用好保交楼专项借款保交楼贷款支持计划等政策工具积极提供配套融资支持维护住房消费者合法权益要落实好16条金融支持房地产市场平稳健康发展的政策措施用好民营企业债券融资支持工具第二支箭保持房企信贷债券等融资渠道稳定满足行业合理融资需求要因城施策实施好差别化住房信贷政策更好支持刚性和改善性住房需求加大住房租赁金融支持做好新市民青年人等住房金融服务推动加快建立租购并举住房制度央行官网发布公告称延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具一是碳减排支持工具延续实施至2024年末将部分地方法人金融机构和外资金融机构纳入碳减排支持工具的人民银行延续实施碳减排支持金融机构范围进一步扩大政策惠及面深化绿色金融国际合作二是支持煤炭清洁高效利用专项再贷款延续实施至2023年末2023年继续并行实施碳减排支持工具和支持煤炭清2023年1月29日工具等三项结构性货币政策工洁高效利用专项再贷款在保障能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型助力科学有序实现碳达峰碳中和目标三是交通物流专项再贷款延续实施至2023年6月末将中小具微物流仓储企业等纳入支持范围进一步增强金融支持交通物流保通保畅的力度助力交通物流业高质量发展习近平强调要搞好统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革形成需求牵引供给供给创造需求的更高水平动态平衡实现国民经济良性循环坚决贯彻落实扩大内需战略规划纲要尽快形成完整内需体系着力扩大有收入支撑的消费需求有合理回报的投资需求有本金和债务约束的金融需求建立和完善扩大居民消费的长效机制使居民有稳定收入习近平主持中共中央政治局第2023年2月1日能消费没有后顾之忧敢消费消费环境优获得感强愿消费完善扩大投资机制拓展有效投资空间适度超前部署新型基础设施建设扩大高技术产业和战略性新兴产业投资二次集体学习并发表重要讲话持续激发民间投资活力继续深化供给侧结构性改革持续推动科技创新制度创新突破供给约束堵点卡点脆弱点增强产业链供应链的竞争力和安全性以自主可控高质量的供给适应满足现有需求创造引领新的需求要加快科技自立自强步伐解决外国卡脖子问题等文章指出为有效应对当前财政经济形势按照中央经济工作会议部署今年积极的财政政策要加力提效当前重点把握好五个方面一是完善税费支持政策着力纾解企业困财政部长刘昆在求是发表难二是加强财政资源统筹保持必要支出强度三是大力优化支出结构不断提高支出效率四是均衡区域间财力水平促进基本公共服务均等化做好专项债券项目前期2023年2月16日文章更加有力有效实施积极准备提高项目储备质量适当提高资金使用集中度优先支持成熟度高的项目和在建项目防范化解地方政府债务风险坚持开正门堵旁门遏增量化存量的财政政策坚持系统观念高度警惕产业金融等领域风险向财政转移集聚支持做好房地产风险金融风险等防范处置牢牢守住不发生系统性风险的底线11数据来源央行银保监等各部委官网兴业证券经济与金融研究院整理金融数据触底回升的趋势已经形成1月社融同比小幅回升同时企业中长贷明显超季节性增长指向社融总量和结构均有所改善从分部门融资增速来看当前企业部门债务融资增速明显上行但居民还在去杠杆政府部门融资则受高基数的影响同比仍在下行1月社融同比小幅回升全年大概率温和回升1月企业中长贷超季节性增长社融存量同比情景1保守新增企业中长贷季节性变化十亿元40002020202120222023140情景2中性情景3乐观35001303000120250011020001500100100090500800210121042107211022012204220722102301230423072310123456789101112月份数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理12金融数据触底回升的趋势已经形成1季度地方债发行量不小2023年地方债提前批额度已下发到各省市1季度地方债净供给将明显高于去年从1-2月的实际发行来看地方债发行节奏有加快的迹象企业部门债务融资增速上行1-2月地方债发行较为积极政府部门融资增速18000地方债净融资亿元25企业部门融资增速新增一般新增专项居民部门融资增速1600014000201200010000158000600010400052000001901190319051907190919112001200320052007200920112101210321052107210921112201220322052207220922112301180119012001210122012301数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理13金融数据触底回升的趋势已经形成1季度地方债发行量不小2023年地方债提前批额度已下发到各省市1季度地方债净供给将明显高于去年从1-2月的实际发行来看地方债发行节奏有加快的迹象2023Q1样本省份地方债计划发行规模2023Q1样本省份地方债实际发行规模50002023Q1计划发行规模亿元60002023Q1实际发行规模亿元截至20232241804500160500040001403500400012030001002500300080200020006015001000401000500200001月2月3月新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债1月实际发行2月实际发行1月实际发行计划发行右轴2月实际发行计划发行右轴注数据截至2023年2月24日山东省不含青岛辽宁省不含大连广东省不注数据截至2023年2月24日山东省不含青岛辽宁省不含大连广东省不含深圳浙江省不含宁波福建省不含厦门含深圳浙江省不含宁波福建省不含厦门数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理14金融数据触底回升的趋势已经形成2月票贴利率持续回升指向银行信贷投放可能仍较为积极1-2月份信贷偏强可能已经是既定的事实2-3月份地方债发行高峰一季度社融大概不错1月以来票据利率快速抬升国股足年票据直贴利率302520151022012202220322042205220622072208220922102211221223012302数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理15金融数据触底回升的趋势已经形成我们在深度历轮宽信用的观察指标体系20220225中复盘历史上几轮较为典型的宽信用实现-债市走熊的过程梳理出较为稳健的宽信用观察指标体系我们发现社融同比企业短贷票贴基建投资等指标对债市拐点的领先性较为稳健而企业中长贷M1同比非银存款增速制造业PMI包括新订单分项地产投资等指标则是债市牛熊转折的同步指标而GDP同比则是滞后指标自发性宽信用相关指标信号汇总经验总结VS本轮的现实领先指标领先或同步指标滞后指标金融社融同比政府债融资企业债金融M1同比企业中长贷非银存款融资企业短贷票贴社融同比-M2同增速复盘总结比GDP同比基本面制造业PMI包括新订单分项基本面基建投资地产投资金融M1同比有春节影响需要进一金融社融同比本轮已出现的信号步验证企业中长贷非银存款增速基本面基建投资基本面制造业PMI金融社融同比-M2同比政府债融资本轮尚未出现的信号企业债融资企业短贷票贴社融同比基本面地产投资GDP同比-M2同比数据来源兴业证券经济与金融研究院16金融数据触底回升的趋势已经形成当前虽然尚未形成自发宽信用的条件但从多个指标看正在向自发宽信用靠拢1社融同比回升且企业中长贷对社融的拉动上行社融同比小幅回升企业中长贷对社融的拉动上行可比口径社融同比拉动拆分居民贷款企业中长贷16企业短贷票贴非标企业债股票政府债外币贷款14其它可比口径社融存量含政府债同比1210864202200120072101210722012207230117数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理金融数据触底回升的趋势已经形成2基建投资从2022年已明显上行3M1-M2指标有所改善后续是否延续改善的趋势有待观察基建投资2022年以来已明显回升M1-M2指标有所改善趋势仍待观察基建投资21年数据为累计同比2年平均20M1同比-M2同比老口径基建投资累计同比新口径基建投资累计同比201510100510020530104015180218081902190820022008210221082202220815021602170218021902200221022202数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理18金融数据触底回升的趋势已经形成41月制造业PMI和新订单分项回到50以上5M1同比回升但由于M1指标可能受到春节扰动是否持续回升有待观察1月制造业PMI和新订单分项已回到50以上M1同比回升但可能受春节扰动后续仍需观察M1同比制造业PMI制造业PMI新订单305602554020520155004801046054400150116011701180119012001210122012301420521012107220122072301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理19强复苏虽然未形成趋势但阶段性改善的概率比较大历史来看社融底领先于经济底社融见底回升后一段时间经济大概率也会回升当前经济底部已经确认1月PMI回到50以上社融底一般领先于经济底沿海8省发电耗煤量已明显好于往年同期可比口径社融含政府债同比沿海8省发电耗煤万吨7DMA可比口径社融不含政府债同比4256260PMI12mma右轴201920202021202220235524037220543220053180275216022511405012017100491280486074701020304050607080910111208091011121314151617181920212223月份数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理数据来源中国煤炭市场网兴业证券经济与金融研究院整理20