当下我们所处的经济周期位置或将成为后续基本面研判的“解题关键”。本报告从库存、产能、信用三大周期的视角出发，意在探讨本轮疫后经济修复的幅度、节奏和潜在路径。此外，2023年大概率为“稳增长”大年，我们近期计划推出“扩大内需”系列专题研究报告，本报告为系列专题之开篇，希望能够为投资者提供有益的参考。
　　从库存、产能、信用三大周期的角度来看，2020年与2023年位置迥异。2020年疫情前的周期组合是“库存上、信用上和产能或上”，而2023年三大周期可能均在回落，因此2023年经济动能或要弱于2020年疫后。
　　库存周期：或由主动去库向被动去库切换
　　2019年底我国库存周期可能处在去库向补库切换的阶段，而2022年底这一轮库存周期则可能处在主动去库向被动去库的切换期。目前相对库存仍处高位，去库趋势可能仍要持续。不过PMI需求指数的好转或表明当下正从主动向被动切换，可能下半年进入补库阶段。
　　产能周期：处在周期曲线的右侧
　　2019年底企业投资有能力但对宏观经济预期偏弱意，产能周期有开启的可能性；而2022年末疫情解封后，企业不仅投资能力差且意愿不足，当下或处在产能周期右侧。若要开启新一轮产能周期，可能需看到更强的政策支持。
　　信用周期：关注信贷走强的可持续性
　　总量上，2020年疫情前期已有宽信用周期开启的迹象，但目前信用周期扩张基础可能仍不牢固。结构上，2020年疫前企业和居民部门已出现自发性加杠杆的行为，而当下企业和居民部门可能尚处在资产负债表修复期。疫后信用扩张基础较薄弱，私人部门能否接续政府部门融资仍有待观察。
　　往何处去：经济虽阶段性改善，但强复苏趋势尚未形成
　　短期内政策推动下经济阶段性改善，但强复苏趋势可能尚未形成。往后看，基建及制造业投资可能是今年经济复苏的重要支撑，但强复苏趋势能否形成仍需观察地产市场回暖的可持续性。当前经济内生动能可能不如2020年疫情爆发之前，若想推进经济强势复苏，可能需要政策端的进一步加力支持。
　　风险提示：经济韧性超预期、稳增长政策超预期
　　

研究报告全文：固定收益证券研究报告title分析师从三大周期看本轮疫后修复黄伟平S0190514080003扩大内需系列专题之一左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003债市研究助理刘哲铭createTime12023年3月3日研相关报告relatedReport投资要点究20230301春上柳梢头2月中采PMI当下我们所处的经济周期位置或将成为后续基本面研判的解题关键本点评报告从库存产能信用三大周期的视角出发意在探讨本轮疫后经济修复20230228债市或将进入风险释放期的幅度节奏和潜在路径此外2023年大概率为稳增长大年我们近债券市场3月展望期计划推出扩大内需系列专题研究报告本报告为系列专题之开篇希20230225望能够为投资者提供有益的参考宽松窗口或在逐渐关闭2022年4季度货币政策执行从库存产能信用三大周期的角度来看2020年与2023年位置迥异报告解读2020年疫情前的周期组合是库存上信用上和产能或上而2023年三20230224资金偏紧格局会延续吗大周期可能均在回落因此2023年经济动能或要弱于2020年疫后20230220库存周期或由主动去库向被动去库切换市场纠结为哪般202302162019年底我国库存周期可能处在去库向补库切换的阶段而2022年利率平淡信用偏强的债市可底这一轮库存周期则可能处在主动去库向被动去库的切换期目前持续吗20230213相对库存仍处高位去库趋势可能仍要持续不过PMI需求指数的关于近期市场几个热点问题好转或表明当下正从主动向被动切换可能下半年进入补库阶段的探讨20230206产能周期处在周期曲线的右侧可以由债券贷款性价比判断2019年底企业投资有能力但对宏观经济预期偏弱意产能周期有开债市牛熊吗启的可能性而年末疫情解封后企业不仅投资能力差且意愿202301312022谨慎为上寻找合理定价区间不足当下或处在产能周期右侧若要开启新一轮产能周期可能需债券市场2月展望看到更强的政策支持20230117经济触底确认静待春暖花开信用周期关注信贷走强的可持续性4季度经济数据点评总量上2020年疫情前期已有宽信用周期开启的迹象但目前信用周期扩张基础可能仍不牢固结构上2020年疫前企业和居民部门已出现自发性加杠杆的行为而当下企业和居民部门可能尚处在资产负债表修复期疫后信用扩张基础较薄弱私人部门能否接续政府部门融资仍有待观察往何处去经济虽阶段性改善但强复苏趋势尚未形成短期内政策推动下经济阶段性改善但强复苏趋势可能尚未形成往后看基建及制造业投资可能是今年经济复苏的重要支撑但强复苏趋势能否形成仍需观察地产市场回暖的可持续性当前经济内生动能可能不如2020年疫情爆发之前若想推进经济强势复苏可能需要政策端的进一步加力支持风险提示经济韧性超预期稳增长政策超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究2022年底防控优化后的疫情冲击与2020年初有诸多相似之处因此部分市场投资者习惯于将今年的疫后经济复苏进程与2020年进行类比但相似的疫情冲击可能并不必然意味着相似的复苏路径判断两轮疫后修复时期所处的经济周期位置或将成为后续基本面研判的解题关键因此本报告从库存产能信用三大周期的视角出发意在探讨本轮疫后经济修复的幅度节奏和潜在路径此外2023年大概率为稳增长大年疫后经济复苏进展如何或将直接决定统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革的顺利与否因此我们近期计划推出扩大内需系列专题研究报告本报告为系列专题之开篇希望能够为投资者提供有益的参考经济周期是宏观经济运行过程中交替出现的繁荣与萧条的总体经济现象经济周期指以商业企业来组织工作的国家的总体经济活动中的一种波动类型由基本同时在多数经济活动中出现的扩张以及后续统一普遍的衰退收缩及与下一周期扩张阶段相连的复苏四个阶段所构成按照周期长度经济周期通常被划分为基钦周期朱格拉周期库兹涅茨周期及康德拉耶夫周期等不同类别分别用来描述库存产能建筑技术变革等因素影响下的经济周期性波动识别当前经济周期的位置可能对后续经济走势的判断有重要意义本文将从库存产能和信用三大周期的视角出发综合评估当前经济所处的周期位置经济周期在运行中或具有一定惯性疫情冲击可能只会暂缓而非改变经济周期的运行方向从国内经验来看2020年疫情影响虽短暂中断了经济回暖势头但并未改变当时经济复苏的方向从海外经验来看2022年欧美东南亚各国疫情管控边际放松亦未明显改变经济趋势下行的态势因此识别当前经济周期的位置可能对我们判断后续经济走势具有重要意义本报告将从库存产能和信用三大周期的视角出发对我国当前的经济周期位置进行研判图表12020年疫情冲击并未改变经济周期的运行方向图表2解封后欧美各经济体仍持续衰退制造业PMI解封后欧美各国PMI走势54英国美国德国法国西班牙655352605150554950484745464015-0118-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0112-01TT1T2T3T4T5T6T7T8T9T10T11注T代表各国正式宣布解除疫情管控之时数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表3欧美主要国家疫情放开时间表国家地区时间具体内容从2月24日起英国政府将1取消在检测呈阳性后进行自我隔离的法律要求2英国2022年2月不再要求已完全接种疫苗的密切接触者和未满18岁的人连续7天每天检测并取消未完全接种疫苗的密切接触者进行自我隔离的法律要求白宫发布NationalCOVID-19PreparednessPlan宣告美国可以开始安全地恢复到更正美国2022年3月常的日常生活并且可以减少使用口罩等公共卫生缓解措施的频率德国联邦和州政府2月16日就放宽新冠防疫政策达成一致决定逐步放开防疫限制从2022德国2022年3月年3月20日起德国取消所有严格的防疫措施即除了口罩义务将继续保留之外都会取消当地时间3月3日法国官方公布进一步放宽防疫措施相关计划将于3月14日取消疫苗通法国2022年3月行证措施西班牙卫生部认为现已度过疫情大流行最严重阶段目前西国12岁以上民众超过9成已接种西班牙2022年3月疫苗加上病毒致死率远低于前几波疫情医卫专家做出与新冠病毒共存的决定数据来源各国政府官网中新网兴业证券经济与金融研究院整理从三大周期的角度来看2020年与2023年位置迥异2020年疫情前的周期组合是库存上信用上和产能或上而2023年三大周期可能均在回落从逻辑顺序上来讲三大周期之间存在一定关联1当经济回暖需求复苏时企业一般会通过提升产能利用率的方式契合需求端的明显走强2当需求足够旺盛企业盈利充分且企业对未来生产经营预期较好时企业可能会考虑加大设备投资提高产能以应对强劲的需求3企业设备投资意愿提升将在相当程度上提振资金需求企业融资意愿增强进而对信用周期提供支撑2020年与2023年经济周期可能位置迥异基于我们对两轮疫情冲击和疫后修复阶段的经济周期判断2020年疫情前我们面临的周期组合是库存上信用上和产能或上而2023年三大周期可能均在回落下文中我们将针对两轮疫情冲击和疫后修复阶段的三大经济周期研判对比进行详细介绍图表4三大周期分析框架数据来源兴业证券经济与金融研究院库存周期或由主动去库向被动去库切换库存周期的形成本质上是因传导时滞的存在企业短期生产函数对经济需求函数的滞后反应一个完整的库存周期对应着宏观经济周期复苏过热滞涨和衰退四大阶段库存周期的波动来源于经济波动到企业生产决策改变的时请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究滞根据企业的生产调整及终端的需求强弱库存周期通常被划分为被动去库存需求回暖生产滞后主动补库存需求强劲生产响应被动补库需求疲软生产持续和主动去库需求恶化生产暂缓四大阶段粗略对应着经济周期中的复苏过热滞涨和衰退四大情形工业产成品同比及工业企业营收同比是分析库存周期的重要指标PPI工业增加值等指标则常用以辅助判断库存周期是否将到拐点1一致指标工业产成品同比及工业企业营收同比工业产成品同比变化可反映企业去库补库行为工业企业营收或利润同比则是企业主动被动意愿的代理变量二者结合起来可以分析当前处在库存周期的哪一象限此外制造业PMI及下属新订单指数产成品库存指数原材料库存指数等也常被用来研究库存周期所处位置2前瞻指标PPI同比工业增加值同比理论上来讲工业生产供需关系的强弱直接影响企业库存库存同时又与工业品价格息息相关因此工业增加值同比及PPI同比可以预判未来库存走势及周期拐点从历史经验来看工业增加值同比通常领先工业产成品存货同比5个月左右PPI同比通常领先工业产成品存货同比3个月的时间图表5库存周期四阶段数据来源兴业证券经济与金融研究院图表6自2001年以来我国已经历了六轮库存周期35工业企业产成品存货增速工业企业营业收入增速右403025302020151010050-10-5-2002-1113-1201-0902-0403-0604-0104-0805-0305-1006-0506-1207-0708-0208-0909-0409-1110-0611-0111-0812-0312-1013-0514-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0901-02数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理2019年底我国库存周期可能处在去库向补库切换的阶段请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究从宏观层面来看2019年底库存周期基本进入去库存尾声补库存周期即将开启2019年11月工业企业产成品同比增速进一步下探至03处于自2001年以来510的分位数库存基本见底当年12月产成品库存同比增速则向上反弹至22019年底去库存基本进入尾声补库存即将开启故而在2020年上半年解除疫情管控后库存周期较为顺利地切换至主动补库阶段从中观行业来看2019年年末上游及下游行业已经开始补库从产业链的角度观察在2019年年末上游资源行业及下游工业品行业下游消费品行业库存基本已触底回升中游行业的库存亦大致行至底部按照历史经验库存回补一般按照下游中游上游的顺序此轮库存回补中则以上游行业为主力重要原因可能在于中美贸易战背景下宏观政策加大了逆周期调节力度基建链回暖较快带动上游率先开始补库图表72019年底产成品库存增速接近尾部图表82019年底上游和下游已有补库迹象工业企业产成品存货增速50产成品库存当月同比工业企业营业收入增速5上游资源下游工业品1440下游消费品中游原材料右41230103208261014020-100-1-20主动补库周-2-2-4-30期启动数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表92019年底的补库以上游为主力产成品存货同比历史分位数2019331201910311009080706050403020100橡胶造纸医药印刷烟草家具汽车食品纺织业铁路等皮革等黑色金属煤炭开采非金属矿化学纤维化学原料专用设备通用设备仪器仪表农副食品纺织服装石油天然气有色金属矿金属制品业木材加工等非金属矿物电气机械等酒等制造业黑色金属冶炼有色金属冶炼计算机通信等文教等制造业石油煤炭等加工业上游资源中游原材料下游工业品下游消费品数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究而2022年底这一轮库存周期则可能处在主动去库向被动去库的切换期去库趋势可能仍在持续当前库存水平仍相对较高企业仍有去库压力自2022年4月以来工业产成品存货同比持续回落截至2022年12月工业企业产成品存货同比回落至1140仍处在自2001年以来5810的分位数相对库存水平较高距离周期底部尚有些距离主动向被动切换当前可能处在库存周期右侧的主动去库向被动去库的切换期下半年或将进入补库阶段从PMI新订单-产成品库存剪刀差来看2023年2月新订单指数继续走强或表明需求持续回暖主动去库向被动去库切换从前三轮库存周期持续时长来看去库阶段平均持续19个月其中被动去库存时长约为6个月目前处于主动向被动去库切换的关键期若本轮库存周期节奏与前三轮平均水平相似则2023年下半年库存整体有望触底反弹从产业链的角度观察出口高新技术制造业基建等产业链的相关行业普遍处于库存相对高位2023年仍面临着一定的去库存压力出口产业链中机电行业已有明显去库存迹象汽车行业能否继续补库仍有待观察虽然2022年12月出口份额占比较高的机电行业产成品库存同比仍处于历史分位数50以上的高位但其相较于2022年4月已有明显去库存迹象汽车制造业库存相较于2022年4月略有上升但企业补库意愿能否维系不确定性较大后续仍有待观察制造业板块整体处于去库存阶段相较于2022年4月医药计算机通信电气等行业产成品库存同比均有所回落医药制造或受益于前期疫情短期内需求集中释放库存行至相对低位基建板块内各行业基本均仍处在去库存周期且短期主动补库动力不足从历史数据来看基建内各行业产成品增速与PPI相关性较强当前我国PPI同比偏弱但在今年全球经济衰退的大背景下能源价格或难以大幅上涨PPI同比上行动力可能不足从这一角度来看若仅靠基建产业链自身的修复其短期主动补库动力可能不足从库存周期的视角来看本轮经济周期位置可能更像2019年基本面大概率仍为弱复苏目前所处的库存周期位置与2020年差异较大这可能意味着本轮疫后经济复苏较难复刻2020年疫后表现但本轮经济修复可能与2019年较为相似一是均面临外需下行内需补的宏观格局二是或处在相似的库存周期阶段2019年全年表现出出口偏弱内需回升2023年大概率也呈现外需下行内需补的环境在上一轮库存周期中主动去库于2018年11月开始2019年5月从主动向被动去库切换因此当下库存周期可能与2019年初较为相像可能仍从上游率先开始补库经济复苏路径或亦可参考2019年有所不同的是2019年内需中地产好于基建好于制造业投资但2023年内需可能主要靠基建投资制造业投资和消费支撑若参考2019年的环境的话2023年经济基本面整体大概率仍为弱复苏格局请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表10当下可能处在主动去库向被动去库切换的关键期新订单-产成品库存右PMI新订单PMI产成品库存6097555503451-140-335-518-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0118-01数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表11出口产业链高技术制造业等产业链相关行业处在去库存阶段出口链产成品库存同比历史分位数制造业产业链产成品库存同比历史分位数2022123120220430202204302022123110090100809070806070504060305020401030020100制造业医药制造计算机通信等电气机械和器材数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表12基建产业链库存相对较高图表13基建产业链库存与PPI走势较一致产成品存货黑色金属同比基建链产成品库存同比历史分位数80产成品存货金属制品同比15PPI当月同比右202212312022043010060109080407056050204003002010-50-20-40-1002-0204-0206-0208-0210-0212-0214-0216-0218-0220-0222-0200-02数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究产能周期处在周期曲线的右侧产能周期本质上是企业投资决策函数对企业盈利能力的滞后响应扩张与收缩对应了宏观经济的复苏与衰退理论上来说当经济需求回暖企业盈利大幅提升生产经营预期明显改善时生产企业一般会加大设备投资以提高生产能力应对新的需求带动全社会固定资产投资明显上升从而进一步拉动经济增长反之经济需求萎缩时企业保留或缩小生产规模固定资产投资下降经济增速放缓新发展格局下产能周期波动减弱从意愿-能力双因子分析框架出发或能更精准地分析经济体所处的产能周期位置目前我国经济发展目标已经从高速增长转向高质量增长结构转型是重要目标传统周期性行业的产能如钢铁等受政策抑制因此产能周期的波动明显减弱周期性也不如过往但企业对未来前景的乐观程度或将影响企业投资意愿企业利润这一变量可能会同时影响企业投资意愿及能力从意愿-能力的双因子分析框架出发或可较为准确地识别当前所处的产能周期位置2019年底企业投资有能力但意愿偏弱产能周期有开启的可能2019年10月工业企业利润同比开始触底回升于2019年11月由负转正但2019年企业对未来经济增长信心偏弱宏观经济热度也偏冷因此2019年企业投资有能力但意愿可能不充分另外也可以通过通用设备及专用设备的产品产量等中观数据来辅助判断产能周期位置通用设备及专用设备会被用在加工制造的各行各业因此其产品产量增速与固定资产投资增速也较一致通用设备中的工业锅炉等及专业设备中金属冶炼设备等产品产量累计同比于2019年底基本行至历史低位或侧面印证2019年底处在产能周期触底回升的位置新一轮产能周期开启的障碍可能主要来源于企业投资意愿这也是2020年疫情影响消除企业信心回暖后制造业投资能够快速增长的原因之一但2022年末疫情解封后企业不仅投资能力差且意愿不足或处在产能周期右侧自2021年以来企业收入及利润持续波动下行连续6个月在负增长区间震荡下行2022年7月-2022年12月投资能力弱于2019年投资意愿方面当前宏观经济热度不仅偏冷横向比较下绝对水平也处在较低位置整体投资意愿可能要弱于2019年底因此2023年或位于产能周期右侧若要开启新一轮产能周期可能需看到更强的政策支持图表14通用及专用设备产品产量与固投增速较一致图表152019年通用及专用设备业产量较低通用设备及专用设备产量累计同比金属冶炼设备产量当月同比12MMA100工业企业固定资产投资右60工业锅炉金属切削机床5080金属冶炼设备554060305040202045100040-20-1035-20-40-30-603015-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0410-01数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表162019有能力无意愿VS2022无能力无意愿工业企业营业收入当月同比宏观经济热度指数企业家宏观经济热度指数工业企业营业利润当月同比506045404035203002520-2015-4010-605022-1118-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0718-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03注为方便展示部分极值被隐藏数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理信用周期关注信贷走强的可持续性所谓兵马未动粮草先行一般来说信用周期是经济周期的领先指标信用周期指因银行资产负债表中资产端扩张和收缩而产生的波动当信用扩张时可以为经济增长提供燃料而信用收缩时经济发动机或将运行受阻从历史数据上来看信用周期拐点一般领先经济周期拐点一到两个季度左右通常来讲总量上社融同比增速存款准备金率及公开市场操作利率常用来衡量新的宽货币宽信用周期是否开启结构上可跟踪各部门杠杆变动来判断资产负债表是否扩张行为图表17兵马未动粮草先行制造业PMI12MMA可比口径社融同比右5635553054255352205115501049485数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理总量上2020年疫情前期已有宽信用周期开启的迹象但目前信用周期扩张基础可能仍不牢固2019年央行共连续降准150bp并降息50bp以应对外部经济冲击宽货币宽信用周期推进期间因中美贸易摩擦升级叠加包商银行事件宽信用进程有所扰动但2019年底贷款需求指数已有所回升社融同比增速缓步上行整体仍在信用扩张的轨道而2022年4月以来央行虽开启宽货币周期以推进宽信用进程实体融资需求却持续疲软宽信用周期迟迟未能开启进入2023年后政策推进带动下信贷偏强贷款需求指数社融同比增速有回升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究迹象但绝对水平仍低且可持续性仍有待观察信用扩张基础可能仍不牢固结构上2020年疫情爆发前企业和居民部门已出现自发性加杠杆的行为但当下企业和居民部门可能尚处在资产负债表修复期就居民部门而言2019年末居民杠杆率环比为正仍在不断加杠杆而2022年12月居民杠杆率环比仍然为负2019年居民房贷新增421万亿而2022年居民房贷仅新增048万亿较2019年断崖式下跌8859居民部门缩表现象较为严重或仍需较长时间修复自身资产负债表企业部门中长贷虽于2023年1月超季节性回升但可能是因为稳增长政策的集中发力而非企业自身需求恢复当前经济工作的几个重大问题中提到民间投资预期仍然偏弱总的来看疫后信用扩张基础较薄弱政府部门融资需求带动信用扩张推进但私人部门能否接续仍有待观察图表182019年底贷款需求指数已明显回升图表19宽货币宽信用传导不畅2022年资金堰塞湖维持较长时间贷款总体需求指数7DOMOR0077DMA银行贷款审批指数45DR0077DMA80货币政策感受指数偏松右5040357040306030252050201540101016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0920-0720-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表20居民部门目前仍在缩表400居民部门杠杆率环比地产领域新增信贷十亿350300201925020202002021150居民房贷10020220502019000Q1Q22020-050Q3Q4-1002021地产开发贷-1502022-509501950295039504950数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理往何处去经济虽阶段性改善但强复苏趋势尚未形成总而言之2020年疫情前我们面临的周期组合是库存上信用上和产能或上而2023年三大周期上升动力可能均不足因此2023年经济动能或要弱于2020年疫后但与2019年或较为相像在2019年底三大周期的组合分请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究别是补库存周期即将开启信用周期开始扩张产能周期有开启新周期的可能性但目前我们面临的周期组合则是去库阶段可能仍在继续信用周期扩张可持续性存疑及产能周期行至右侧这一组合的结果可能导致今年我国经济复苏内生动力不及2020年疫后强劲复苏可能仍需依靠大量政策支撑助力但目前库存周期所处阶段与2019年较为相像且宏观背景均面临着外需下行内需补的格局因此今年疫后修复或可参考2019年短期来看因消费的脉冲效应我国经济复苏路径大致为消费基建制造业地产出口长期看我国今年经济板块发力顺序可能为基建制造业地产消费出口图表21目前经济周期位置或与2020年疫后明显不同数据来源兴业证券经济与金融研究院短期内政策推动下经济阶段性改善但强复苏趋势可能尚未形成春节后专项债发行加速信贷投放明显放量政府部门融资需求明显回升从高频数据来看近期工业生产和建筑施工持续回暖黑色产业链大宗商品价格进一步回升从商品房销售和房价指标来看房地产终端需求也已出现明显回暖迹象2月PMI荣枯线上的大幅走强生产需求价格库存预期等方面的普遍改善也较为明确地指向春节后经济修复进程的稳步推进从近期各方面的经济数据来看短期内政策推动下经济阶段性改善的方向比较明确但企业和居民部门自发性加杠杆行为能否出现并持续仍有待观察强复苏趋势可能尚未形成图表222月制造业PMI各分项环比变动2023-022023-01制造业PMI生产经营活动预期60250生产19055690在手订单新订单48050320产成品库存45原材料库存02034040出厂价格从业人员250250主要原材料购进价格供应商配送时间220440采购量新出口订单310进口630460数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究图表23服务业及建筑业景气度持续改善图表24企业对近期行业恢复发展较为乐观分行业PMI61生产经营活动预期59服务业制造业PMI建筑业右轴5760705560555053504051453049204047103504519-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0222-0719-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-11数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理往后看基建及制造业投资可能是今年经济复苏的重要支撑但强复苏趋势能否形成仍需观察地产市场回暖的可持续性基建投资及制造业投资大概率是今年政策主要抓手或成为本轮疫后支撑经济修复的重要动力2022年12月国务院引发扩大内需战略规划纲要20222035年指出要加大制造业投资支持力度持续推进重点领域补短板投资并布局新型基础设施从各省市2023年政府工作报告来看制造业投资重点集中于新能源等高新技术产业基建投资继续布局水利交通等重大项目制造业及基建投资仍是今年经济稳增长的重要支撑力量但考虑到2022年基建投资基数较高2023年全年基建投资同比增速可能略低于2022年过去制造业投资的顺周期性较强但2022年以来政策支持力度加大这一状况已发生明显改变2023年政策对于高新技术产业的大力支持或仍将持续制造业投资同比高增仍然可期基建及制造业投资可能仍是经济复苏的最重要支撑图表25各省市扩大有效投资主要抓手在制造业投资和基建投资扩内需-投资省份制造业投资抓手基建投资抓手北京新能源汽车算力中心5G基站自动驾驶3个100市重点工程京东方北京6代线天津信创生物制造城际铁路轨道交通高铁特高压输电通道河北新型能源战略性新兴产业储运基地建设城际高速高铁煤炭煤电机组氢能地热能生物质能水利工程高速公路山西特钢材料光伏5G基站算力枢纽一级公路农村公路旅游公路支线连接线机场公共充电桩内蒙古数据中心装机5G基站铁路建设公路新机场航站区飞行区辽宁化工及原料电池充电设施机场引洋入连工程高铁干流防洪提升高速地铁吉林5G应用5G基站天然气管道高速公路项目水利工程黑龙江航空航天机场高铁高速铁路重大水利项目页岩油气上海高端制造业轨道交通线高速公路水厂深度处理改造江苏5G人工智能大数据交通能源水利等领域补短板投资先进制造业信息技术高端装备现代消费与健康绿浙江色石化与新材料新能源汽车及零部件智能光伏智能交通能源水利科技城市建设农业农村等领域电气第三代半导体基因工程前沿新材料安徽钢铁有色建材纺织河段治理高铁城际铁路高铁高速工业互联网动力电池人工智能海工装备海上风电高铁高速机场综合货运枢纽沿海港口码头泊位核电机组福建深海养殖海洋生物医药电子信息先进装备制造石特高压智能配电网抽水蓄能电站重大水利工程油化工现代纺织服装新材料新能源生物与新医药江西航空电子信息装备制造生物医药新能源材料高铁机场高速公路航道建设电厂水利枢纽山东光电材料超算5G基站高铁机场水利能源装备制造业工业母机智能机器人高端仪器仪表等河南高铁水利可再生能源河海综合治理新能源产业生物医药产业请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究5G基站光电生物医药空间信息新能源锂电芯湖北高速机场铁路建设水利工程电厂抽水蓄能片化工新能源汽车玻璃冷轧硅钢电池电芯生命科高铁高速公路机场改扩建工程航道公港建设重大能源工程湖南学垸堤防加固工程水利枢纽工程立体交通铁路高速公路支线和联络线农村公路网络机场集集成电路工业母机汽车零部件传感器微电子乙广东装箱班轮航线沿海港口疏港铁路铁水联运和江海联运水资源配烯置工程核电项目风电工程补强产业链薄弱环节抓好增产增效补链强基高端化高速公路跨海大桥铁路自动化集装箱泊位航道工程机场建广西智能化绿色化改造等三类项目信息港5G基站停车设水网先导区建设水库水利枢纽干流治理工程综合能源安场加氢站等全保障区电源项目电网项目海上风电示范项目充电桩设施风电装备新能源汽车集成电路和通航飞机生物医药海南产业游艇产业高铁新机场航道整治高速公路城建投资铁路城市轨道重庆5G化合物半导体汽车聚酯材料柔性面板水利投资390亿元能源投资400亿元燃机热电天然气发电页岩气开发新型储能铁路高铁高速城际铁路构建综合立体交通网主骨架推进水四川5G工业和卫星互联网量子信息充换电设施风光重大能源项目建设比例化统筹配置新型储能高速高铁普速铁路货运铁路和水运基础设施铁路专用线大贵州新能源信息技术数字经济航空航天型水库水网连通水利工程天然气长输管道新能源电池中药材生物医药金属材料算力枢纽云南高速公路高铁铁路机场航道建设水网工程水电站5G基站清洁能源优势矿产高原轻工绿色建材通用航空西藏高等级公路高速公路铁路电气化改造水电站天然饮用水煤矿油气资源勘探开发和增储天然气页岩气开发新能源装陕西生命健康氢能集成电路新能源汽车光伏航空机煤电项目矿产找矿行动陕煤煤炭分质利用清洁燃料甘肃新材料新能源电池生物医药中医药集成电路煤矿原油天然气风电光伏特高压先进制造业盐湖资源综合利用新青海铁路机场高速公路水利枢纽工程大型风电光伏基地能源新材料有色冶金高速机场煤矿核准火电电力装机气田绿能开发风电水宁夏数据中心5G基站电光伏绿氢油气资源勘探开发和增储上产煤电项目铁路高速公路机场新疆云计算软件能源资源陆上大通道水利工程数据来源各省市2023年政府工作报告兴证宏观兴业证券经济与金融研究院整理但地产周期能否开启可能仍是决定经济强复苏趋势能否出现的最核心因素之前我们曾指出1保交楼压力下二手房市场回暖向一手房市场的传导以及2人口流出压力下高能级城市地产回暖向低能级城市的传导是否畅通可能是决定房地产市场能否持续回暖的重要因素从近期高频数据来看一手房市场商品房销售已有明显回暖二三线城市二手房出售挂牌价指数持续上涨且商品房销售面积持续走强上述两条路径似乎都有加强传导的迹象从历史经验来看地产周期上行是带动经济周期上行的最核心驱动因素之一换言之经济是强复苏还是弱复苏核心要看地产板块能否形成自发性持续性的趋势上行后续仍应持续关注地产板块回暖的可持续性以及其对于经济周期和资本市场的重要影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究图表26二手房市场较为火热新房市场或开始降温一线城市商品房成交面积7DMA万平方米2022202120202520192023201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表27地产周期开启带动经济周期开启制造业PMI地产投资当月同比右542053155210551050-549-1048-1547-2046-2515-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理从周期的角度来看当前经济内生动能可能不如2020年疫情爆发之前若想推进经济强势复苏可能需要政策端的进一步加力支持从三大周期的角度来看当前我国经济的内生动能可能不如2020年疫情爆发之前1补库周期是否开启仍需进一步确认补库需求对于经济增长的支撑作用可能仍然偏弱2企业投资能力及意愿的趋势性走强仍有待观察新一轮产能周期能否开启仍具有较强的不确定性3政府融资需求回暖带动信用扩张推进但私人部门融资需求能否有效接续仍有待观察综合来看当前我国经济回暖的方向较为确定但基础可能仍然偏弱自发性宽信用循环可能仍未形成后续经济基本面能否持续大幅改善仍需关注1政策端能否进一步加力支持2企业及居民部门信心偏弱格局能否趋势性扭转并带动自发性宽信用循环顺利开启请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-债市研究图表28周期对比2019年底VS2023年初数据来源兴业证券经济与金融研究院整理风险提示经济韧性超预期稳增长政策超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普或纳斯达克综合指数500回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-