一、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比下降
　　本周信用债共发行2746.56亿元，较上周3258.40亿元环比下降；同时偿还量环比上升，本周信用债净融资364.35亿元，较上周1249.25亿元环比下降。分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模1239.32亿元，较上周的1482.82亿元环比下降，本周产业债净融资规模环比下降，为-188.77亿元；本周城投债发行规模1507.24亿元，较上周的1775.58亿元环比下降，城投债本周净融资规模环比下降，为553.12亿元。
　　分主体评级看，本周AA+、AA等级信用债净融资均为正；AAA、AA-及以下等级信用债净融资为负；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-137.5亿元、576.99亿元和-75.14亿元，分别较上周环比变化-133.50亿元、-719.39亿元和-32.01亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在江苏、北京、广东等地区；整体来看，本周各地区信用债发行总量较上周有所下降，净融资总量较上周也有所下降，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增云南等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周产业债认购热情有所上升、城投债认购热情有所下降。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为3.94%，而上周为3.82%；本周与上周信用债一级市场的信用债发行期限环比基本保持不变，加权发行期限均为2.31年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率表现分化
　　本周信用债收益率表现分化。本周除1年期AAA、AA+、AA等级，3年期AAA、AA+等级城投债收益率上行外，其余各等级各期限城投债收益率均下行，其中1年期AA-等级下行最为明显（14.61bp）；除5年期AA+、AA、AA-等级中票收益率下行外，其余各等级各期限中票收益率均上行，其中3年期AAA等级上行幅度最大（5.03bp）。信用利差方面，本周除1年期AAA、AA等级，3年期AAA等级城投债信用利差走阔外，其余各等级各期限城投债信用利差均收窄，其中1年期AA-等级收窄最为明显（15.87bp）；除1年期AAA、AA、AA-等级，3年期AAA、AA等级城投债信用利差走阔外，其余各等级各期限中票信用利差均收窄，其中5年期AA-等级收窄幅度最大（6.60bp）。等级利差方面，本周，各等级各期限城投债等级利差均收窄，其中3年期AA-等级收窄最为明显（16.00bp）；各等级各期限中票等级利差均收窄，其中5年期AA-等级收窄最为明显（6.01bp）。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至3月3日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平表现分化，1、3、5、7年期AAA等级和1、3年期AA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史3/4分位数之上；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史3/4分位数之上，1年期AAA、AA等级信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。
　　本周资金利率表现分化。本周短端资金利率下行，中期资金利率上行。短端资金价格方面，R001较上周五下行18.44bp，R007较上周五下行53.33bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五上行5.00bp，本周上行4.30bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展10150亿元逆回购操作，有14900亿元逆回购到期，央行本周实现净回笼4750亿元。
　　关注后续经济持续回暖对于债券市场的潜在风险。上周公布的2月PMI各分项指标全面提升，处于近几年相对较高水平。包括从结构来看，生产、需求、价格、库存、预期等方面均有明显改善，一定程度上指向了春节后经济修复进程稳步进行，经济复苏的方向也表现得相对清晰。与此同时，当前市场对于经济阶段性修复的预期多数已经pricein，可以看到上周包括信用债在内的债市受PMI数据的冲击有限。而接下来，投资者预期以及情绪后续的变化更多将集中于经济修复的节奏上。换句话说，后续投资者应更多关注在基本面修复的高频数据验证及两会期间的政策信号。但从整体策略来看，经济回暖对短期债券市场带来的潜在风险下，建议投资者把握好久期、杠杆和仓位。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周略有下行，占比中枢在46.2%左右（上周为52.2%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所下行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、建筑装饰等领域，且以AAA及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在贵州、天津、四川

研究报告全文：证券研究报告一级发行回落关注后续经济回暖对债市的潜在风险信用债回顾20230227-20230303分析师黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023-03-041结论KEYPOINTS一一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降本周信用债共发行274656亿元较上周325840亿元环比下降同时偿还量环比上升本周信用债净融资36435亿元较上周124925亿元环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模123932亿元较上周的148282亿元环比下降本周产业债净融资规模环比下降为-18877亿元本周城投债发行规模150724亿元较上周的177558亿元环比下降城投债本周净融资规模环比下降为55312亿元分主体评级看本周AAAA等级信用债净融资均为正AAAAA-及以下等级信用债净融资为负分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-1375亿元57699亿元和-7514亿元分别较上周环比变化-13350亿元-71939亿元和-3201亿元分地区看本周一级信用债发行主要分布在江苏北京广东等地区整体来看本周各地区信用债发行总量较上周有所下降净融资总量较上周也有所下降信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外新增云南等地区信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周产业债认购热情有所上升城投债认购热情有所下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升加权票面利率为394而上周为382本周与上周信用债一级市场的信用债发行期限环比基本保持不变加权发行期限均为231年二二级市场本周信用债收益率表现分化本周信用债收益率表现分化本周除1年期AAAAAAA等级3年期AAAAA等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中1年期AA-等级下行最为明显1461bp除5年期AAAAAA-等级中票收益率下行外其余各等级各期限中票收益率均上行其中3年期AAA等级上行幅度最大503bp信用利差方面本周除1年期AAAAA等级3年期AAA等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中1年期AA-等级收窄最为明显1587bp除1年期AAAAAAA-等级3年期AAAAA等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限中票信用利差均收窄其中5年期AA-等级收窄幅度最大660bp等级利差方面本周各等级各期限城投债等级利差均收窄其中3年期AA-等级收窄最为明显1600bp各等级各期限中票等级利差均收窄其中5年期AA-等级收窄最为明显601bp信用利差历史分位数方面对于城投债当前截至3月3日各期限各等级城投信用利差分位数水平表现分化1357年期AAA等级和13年期AA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史14至34分位数之间其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史34分位数之上对于中票当前各期限各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史14至34分位数之间其中除35年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史34分位数之上1年期AAAAA等级信用利差处于2013年以来的历史14分位数之下其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史14至34分位数之间2结论KEYPOINTS本周资金利率表现分化本周短端资金利率下行中期资金利率上行短端资金价格方面R001较上周五下行1844bpR007较上周五下行5333bp中等期限方面3MSHIBOR较上周五上行500bp本周上行430bp央行公开市场操作方面本周累计开展10150亿元逆回购操作有14900亿元逆回购到期央行本周实现净回笼4750亿元关注后续经济持续回暖对于债券市场的潜在风险上周公布的2月PMI各分项指标全面提升处于近几年相对较高水平包括从结构来看生产需求价格库存预期等方面均有明显改善一定程度上指向了春节后经济修复进程稳步进行经济复苏的方向也表现得相对清晰与此同时当前市场对于经济阶段性修复的预期多数已经pricein可以看到上周包括信用债在内的债市受PMI数据的冲击有限而接下来投资者预期以及情绪后续的变化更多将集中于经济修复的节奏上换句话说后续投资者应更多关注在基本面修复的高频数据验证及两会期间的政策信号但从整体策略来看经济回暖对短期债券市场带来的潜在风险下建议投资者把握好久期杠杆和仓位从本周偏离估值成交情况来看低于估值成交占比的总体水平较上周略有下行占比中枢在462左右上周为522左右低于估值成交中城投债占比较上周有所下行分主体评级来看当前的市场环境下投资者依然偏好高主体评级的产业债本周低于估值成交的AA及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行从本周低于估值成交的产业债行业分布来看主要分布在房地产综合建筑装饰等领域且以AAA及以上优资质主体债券为主从本周低于估值成交的城投债地区分布来看主要分布在贵州天津四川等地区其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在贵州重庆山东等地区分行政级别来看本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市园区平台风险提示经济出现超预期变化政策超预期3相关报告关注资金价格波动下信用债波动放大的可能信用债回顾20230220-20230224一级发行继续回升关注信用债修复中波动放大的可能信用债回顾20230213-20230217一级发行回升信用债收益率大多下行信用债回顾20230206-20230210年后一级发行冷清持续观察政策促进下地产需求端的变化信用债回顾20230130-20230203节前一级发行回落信用债收益率大多上行信用债回顾20230116-20230120一级发行继续回升关注未来宽信用政策效果和影响信用债回顾20230109-20230113一二级市场皆迎开门红关注个体超预期行为后续演绎信用债回顾20230103-20230106年底一级发行冷清偏短端高等级信用债收益率回落信用债回顾20221226-20221230本周信用市场调整有所缓和关注未来跨年资金压力信用债回顾20221219-20221223一级净融资持续为负信用债收益率仍在上行信用债回顾20221212-202212164目录1一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降51一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周信用债共发行274656亿元较上周325840亿元环比下降同时偿还量环比上升本周信用债净融资36435亿元较上周124925亿元环比下降本周信用债发行量环比下降亿元信用债发行与净融资走势周度亿元350032584060003000274656500025004000300020001775581482821507242000150012393212492510001000895485531203643550035377-10000-2000-18877-500-3000上周本周上周本周上周本周190220062111190419061907190919101912200220032005200820102011210121022104210621072109211222022204220522072209221022122301产业债城投债信用债合计1901发行规模净融资规模信用债发行亿元信用债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注本报告的信用债统计口径包括公司债企业债中期票据短期融资券定向工具61一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模123932亿元较上周的148282亿元环比下降本周产业债净融资规模环比下降为-18877亿元本周城投债发行规模150724亿元较上周的177558亿元环比下降城投债本周净融资规模环比下降为55312亿元产业债发行与净融资周度亿元城投债发行与净融资周度亿元400025003000200020001500100010000500-10000-2000-500-3000-100020022106190119021904190619071909191019122003200520062008201020112101210221042107210921112112220222042205220722092210221223011909190119021904190619071910191220022003200520062008201020112101210221042106210721092111211222022204220522072209221022122301产业债发行亿元产业债净融资亿元城投债发行亿元城投债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理71一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降分主体评级看本周AAAA等级信用债净融资均为正AAAAA-及以下等级信用债净融资为负分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-1375亿元57699亿元和-7514亿元分别较上周环比变化-13350亿元-71939亿元和-3201亿元信用债各主体等级净融资规模亿元信用债各企业性质净融资规模亿元4000信用债信用债400030003000200020001000100000-1000-1000-2000-2000-3000-30002112220723011901190219041906190719091910191220022003200520062008201020112101210221042106210721092111220222042205220922102212190119021903190519061908190919101912200120032004200520072008200920112012210121032104210621072108211021112201220222042205220722082209221122122301AAA净融资AA净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理81一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降短融发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比近七成本周有15个行业发行短融排名靠前的行业是综合34070亿元建筑装饰26050亿元和交通运输7765亿元中票发行规模方面建筑装饰和非银金融位于前二合计占比超四成本周有10个行业发行中票排名靠前的行业是建筑装饰16476亿元非银金融15500亿元和公用事业12600亿元短融发行规模方面综合和建筑装饰位于前二中票发行规模方面建筑装饰和非银金融位于前合计占比近七成二合计占比超四成本周短融发行主要行业分布单位亿元本周中期票据发行主要行业分布单位亿元休闲服务传媒建筑材料机械设备采掘房地产钢铁化工非银金融通信通信交通运输医药生物房地产采掘有色金属综合商业贸易公用事业公用事业交通运输非银金融建筑装饰建筑装饰综合020406080100120140160180050100150200250300350400数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理91一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降公司债发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比近八成本周有14个行业发行公司债排名靠前的行业是综合29201亿元建筑装饰28154亿元和公用事业3000亿元企业债发行规模方面建筑装饰和交通运输位于前二合计占比超八成本周有4个行业发行企业债排名靠前的行业是建筑装饰5880亿元交通运输1000亿元和商业贸易800亿元公司债发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合企业债发行规模方面建筑装饰和交通运输位于前计占比近八成二合计占比超八成本周公司债发行主要行业分布单位亿元本周企业债发行主要行业分布单位亿元休闲服务纺织服装食品饮料有色金属建筑材料食品饮料计算机商业贸易医药生物房地产非银金融交通运输交通运输采掘公用事业建筑装饰建筑装饰综合010203040506070050100150200250300350数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理101一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近九成本周有4个行业发行PPN排名靠前的行业是建筑装饰8600亿元综合4976亿元和非银金融1300亿元PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近九成本周PPN发行主要行业分布单位亿元房地产非银金融综合建筑装饰0102030405060708090100数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理111一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债各地区发行占比环比变化情况分地区看本周一级信用债发行主要分布在江苏北京广东等地区各省份发行占比情况的环比变化来看广东天津江西等地区占比较上周有所提升山东北京云南等地区占比较上周有所下降各省份净融资情况的环比变化来看辽宁云南山西等地区净融资较上周环比上升北京山东山西等地区净融资为负整体来看本周各地区信用债发行总量较上周有所下降净融资总量较上周也有所下降信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外新增云南等地区数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理121一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债各地区发行对比情况亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理131一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债各地区净融资对比情况亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理141一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周产业债认购热情有所上升城投债认购热情有所下降信用债投标上限-票面利率5dma分产业和城投信用债认购倍数5dma分产业和城投年0800702206020501804016030140201201010002106211122062211210121022103210421052107210821092110211222012202220322042205220722082209221022122301230221042112210121022103210521062107210821092110211122012202220322042205220622072208220922102211221223012302产业城投产业城投数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理151一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升加权票面利率为394而上周为382本周与上周信用债一级市场的信用债发行期限环比基本保持不变加权发行期限均为231年信用债发行期限分布年亿元信用债发行票面利率分布亿元60003560005453500050004253540004000233000300025152200020001151100005100005000020022211200120032004200520072008200920102011201221012103210421052106210721082110211121122201220322042205220622072208221022122301230322032206200120022003200420052007200820092010201120122101210321042105210621072108211021112112220122042205220722082210221122122301230301122335577加权期限年右轴04455667788加权票面利率右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理161一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周城投债的加权发行期限环比下降产业债的加权发行期限环比上升本周城投债的加权发行利率环比上升产业债的加权发行利率环比上升城投产业债加权发行利率城投产业债加权发行期限年7006006005005004004003003002002001001000000002021-1-132022-9-132019-1-132019-3-132019-5-132019-7-132019-9-132020-1-132020-3-132020-5-132020-7-132020-9-132021-3-132021-5-132021-7-132021-9-132022-1-132022-3-132022-5-132022-7-132023-1-132020-7-202019-1-202019-3-202019-5-202019-7-202019-9-202020-1-202020-3-202020-5-202020-9-202021-1-202021-3-202021-5-202021-7-202021-9-202022-1-202022-3-202022-5-202022-7-202022-9-202023-1-202019-11-132020-11-132021-11-132022-11-132020-11-202019-11-202021-11-202022-11-20城投债加权票面利率产业债加权票面利率加权票面利率城投债加权期限产业债加权期限加权期限17数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理目录2二级市场本周信用债收益率表现分化181二级市场本周信用债收益率表现分化本周信用债收益率表现分化本周除1年期AAAAAAA等级3年期AAAAA等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中1年期AA-等级下行最为明显1461bp除5年期AAAAAA-等级中票收益率下行外其余各等级各期限中票收益率均上行其中3年期AAA等级上行幅度最大503bp本周信用债收益率表现分化城投债收益率周度变动bp中票收益率周度变动bp城投1Y城投3Y城投5Y城投7Y中票1Y中票3Y中票5Y106540250102154206AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理191二级市场本周信用债收益率表现分化信用利差方面本周除1年期AAAAA等级3年期AAA等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中1年期AA-等级收窄最为明显1587bp除1年期AAAAAAA-等级3年期AAAAA等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限中票信用利差均收窄其中5年期AA-等级收窄幅度最大660bp本周信用债利差大多收窄城投债信用利差周度变动bp中票信用利差周度变动bpAA-5yAA-7yAA-3yAA-5yAA-3yAA-1yAA-1yAA7yAA7yAA5yAA5yAA3yAA3yAA1yAA1yAAA7yAAA7yAAA5yAAA5yAAA3yAAA3yAAA1yAAA1y2015105051086420246数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理20