一、中债估值曲线体系下的利差观察
　　本周信用债信用利差表现分化，其中中长久期、中低等级信用债信用利差大多收窄。本周硅谷银行事件对全球金融市场的冲击仍在延续，同时瑞信风险事件再度发酵，对国内债市形成扰动，但债市整体并未走出窄幅震荡格局。对于信用债而言，本周信用债偏强表现延续，收益率大多下行，其中中长久期、中低等级信用债表现更加亮眼。
　　等级利差方面，本周信用债等级利差大多收窄。
　　期限利差方面，本周信用债期限利差大多收窄。对于配置盘来说，中长久期高等级信用债的配置价值依然可以关注。
　　二、兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察
　　产业债：本周各等级各行业产业债表现分化，其中AAA级和AA+级信用利差大多走阔，AA级信用利差大多收窄；分企业类型来看，本周各类别产业债信用利差皆走阔。关注产业债中景气度较好的煤炭等行业；地产债方面，持续关注政策落地效果（尤其是地产需求端的变化），跟踪头部民企地产债的投资者情绪变化，可以适度关注有一定超额价值的地方国企短久期（诸如半年左右或者1年以内）下沉等策略。
　　钢铁&煤炭：本周AAA、AA+级煤炭开采行业信用利差有所走阔，AAA级钢铁和AA级煤炭开采行业信用利差则有所收窄。
　　建材&化工：本周各等级建筑材料和化工行业信用利差皆有所走阔。
　　房地产：本周各等级房地产中票信用利差皆收窄；本周各等级房地产公司债信用利差皆收窄。分企业性质来看，本周各企业类型的房地产公司债信用利差皆有所收窄。
　　城投债：本周各等级各地区信用利差表现分化，其中AA+和AA级信用利差大多收窄；各等级城投债信用利差皆收窄。2022年以来城投负面事件有所增多，城投领域防风险的重要性在提升，重点聚焦好地区+中部地区头部平台，下沉的性价比在下降，但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值。
　　天津&云南：本周除AAA级天津城投外，其他各等级天津和云南城投信用利差皆收窄。
　　山西&山东：本周除AAA级山东城投外，其他各等级山西和山东城投信用利差皆收窄。
　　湖北&河南：本周各等级湖北城投和河南城投信用利差表现分化。
　　四川&重庆：本周除AAA等级外，其他各等级四川城投和重庆城投信用利差皆收窄。
　　江苏&浙江：本周除AAA等级外，其他各等级江苏城投和浙江城投信用利差皆收窄。
　　三、兴证固收信用债品种利差指数构建与观察
　　一般企业永续债：
　　从信用利差来看，本周除AAA等级外，其他各等级各类一般企业永续债信用利差大多收窄。
　　从超额利差来看，本周各类一般企业永续债超额利差皆收窄。
　　银行永续债/二级资本债：
　　本周除AA+级中小银行二级资本债、AA级股份行永续债外，其他各等级各类型银行永续债和银行二级资本债信用利差皆有所收窄。
　　本周除AAA-级国有大行二级资本债、AA级股份行永续债外，其他各等级银行永续债和银行二级资本债超额利差皆有所收窄。
　　证券/保险公司次级债：
　　证券公司次级债：本周除AA+级证券公司次级债超额利差外，各等级证券公司次级债的信用利差和超额利差皆走阔。
　　证券公司永续债：本周各等级证券公司永续债的信用利差和超额利差皆收窄。
　　保险公司次级债：本周除AA+级保险公司次级债超额利差外，各等级保险公司次级债的信用利差和超额利差皆走阔。
　　由于银行二永债具有利率波动“放大器”属性，投资者可以积极跟踪其估值变动，把握市场情绪的边际变化。
　　本周信用债偏强表现延续，收益率大多下行，其中中长久期、中低等级信用债表现更加亮眼。3月17日央行公告降准，降准下短端资金面有望维持稳定。考虑到资金面平稳+房地产仍在缓慢修复中+海外风险事件对避险情绪的提振，债市短期没有大风险。投资策略上，对于交易盘，信用债的套息加杠杆策略依然可为，同时可以适当在高等级（隐含评级AA+及以上）拉久期（但期限依然建议在3年以内）增厚收益；也可以在守住底线思维的前提下通过适度短久期（诸如半年左右或者1年以内的城投债等）下沉来增厚收益。对于配置盘来说，中长久期+高等级信用债的配置价值依然可以积极关注。
　　从信用债品种来看，可以重点关注优资质银行二永债的参与机会，拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，兼具配置价值和交易价值，同时与同等级、同期限传统信用债相比也有估值优势，同时需要特别关注弱资质中小银行二永债行权期不赎回的风险。
　　结论
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告中长久期中低等级信用债表现更加亮眼利差周度全跟踪20230313-20230317分析师黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告发布日期2023-03-191各类信用债利差表现周度跟踪框架中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收利差指数观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信用中可续期债永续债银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债2数据来源兴业证券经济与金融研究院整理结论KEYPOINTS一中债估值曲线体系下的利差观察本周信用债信用利差表现分化其中中长久期中低等级信用债信用利差大多收窄本周硅谷银行事件对全球金融市场的冲击仍在延续同时瑞信风险事件再度发酵对国内债市形成扰动但债市整体并未走出窄幅震荡格局对于信用债而言本周信用债偏强表现延续收益率大多下行其中中长久期中低等级信用债表现更加亮眼等级利差方面本周信用债等级利差大多收窄期限利差方面本周信用债期限利差大多收窄对于配置盘来说中长久期高等级信用债的配置价值依然可以关注二兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察产业债本周各等级各行业产业债表现分化其中AAA级和AA级信用利差大多走阔AA级信用利差大多收窄分企业类型来看本周各类别产业债信用利差皆走阔关注产业债中景气度较好的煤炭等行业地产债方面持续关注政策落地效果尤其是地产需求端的变化跟踪头部民企地产债的投资者情绪变化可以适度关注有一定超额价值的地方国企短久期诸如半年左右或者1年以内下沉等策略钢铁煤炭本周AAAAA级煤炭开采行业信用利差有所走阔AAA级钢铁和AA级煤炭开采行业信用利差则有所收窄建材化工本周各等级建筑材料和化工行业信用利差皆有所走阔房地产本周各等级房地产中票信用利差皆收窄本周各等级房地产公司债信用利差皆收窄分企业性质来看本周各企业类型的房地产公司债信用利差皆有所收窄城投债本周各等级各地区信用利差表现分化其中AA和AA级信用利差大多收窄各等级城投债信用利差皆收窄2022年以来城投负面事件有所增多城投领域防风险的重要性在提升重点聚焦好地区中部地区头部平台下沉的性价比在下降但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值天津云南本周除AAA级天津城投外其他各等级天津和云南城投信用利差皆收窄山西山东本周除AAA级山东城投外其他各等级山西和山东城投信用利差皆收窄湖北河南本周各等级湖北城投和河南城投信用利差表现分化四川重庆本周除AAA等级外其他各等级四川城投和重庆城投信用利差皆收窄江苏浙江本周除AAA等级外其他各等级江苏城投和浙江城投信用利差皆收窄3结论KEYPOINTS三兴证固收信用债品种利差指数构建与观察一般企业永续债从信用利差来看本周除AAA等级外其他各等级各类一般企业永续债信用利差大多收窄从超额利差来看本周各类一般企业永续债超额利差皆收窄银行永续债二级资本债本周除AA级中小银行二级资本债AA级股份行永续债外其他各等级各类型银行永续债和银行二级资本债信用利差皆有所收窄本周除AAA-级国有大行二级资本债AA级股份行永续债外其他各等级银行永续债和银行二级资本债超额利差皆有所收窄证券保险公司次级债证券公司次级债本周除AA级证券公司次级债超额利差外各等级证券公司次级债的信用利差和超额利差皆走阔证券公司永续债本周各等级证券公司永续债的信用利差和超额利差皆收窄保险公司次级债本周除AA级保险公司次级债超额利差外各等级保险公司次级债的信用利差和超额利差皆走阔由于银行二永债具有利率波动放大器属性投资者可以积极跟踪其估值变动把握市场情绪的边际变化本周信用债偏强表现延续收益率大多下行其中中长久期中低等级信用债表现更加亮眼3月17日央行公告降准降准下短端资金面有望维持稳定考虑到资金面平稳房地产仍在缓慢修复中海外风险事件对避险情绪的提振债市短期没有大风险投资策略上对于交易盘信用债的套息加杠杆策略依然可为同时可以适当在高等级隐含评级AA及以上拉久期但期限依然建议在3年以内增厚收益也可以在守住底线思维的前提下通过适度短久期诸如半年左右或者1年以内的城投债等下沉来增厚收益对于配置盘来说中长久期高等级信用债的配置价值依然可以积极关注从信用债品种来看可以重点关注优资质银行二永债的参与机会拥有安全性高有品种溢价流动性好等优势兼具配置价值和交易价值同时与同等级同期限传统信用债相比也有估值优势同时需要特别关注弱资质中小银行二永债行权期不赎回的风险风险提示经济出现超预期变化政策超预期4相关报告中短端信用债表现亮眼城投债短久期下沉延续利差周度全跟踪20230306-20230310中低等级中长久期信用债延续亮眼表现利差周度全跟踪20230227-20230303信用债偏强表现延续低等级长久期信用债表现更优利差周度全跟踪20230220-20230224信用债修复行情仍然强劲利差周度全跟踪20230213-20230217信用债修复行情延续中高等级期限利差大多收窄利差周度全跟踪20230206-20230210节后短久期信用债表现亮眼期限利差持续陡峭利差周度全跟踪20230130-20230203节前信用利差走势分化短久期信用债表现更加抗跌利差周度全跟踪20230116-20230120信用利差大多走阔高等级信用债调整幅度更大利差周度全跟踪20230109-20230113信用利差整体收窄短久期信用债表现更加亮眼利差周度全跟踪20230103-20230106理财赎回压力继续缓和高等级信用债表现更加亮眼利差周度全跟踪20221226-202212305目录中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收利差指数观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信用中可续期债永续债银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债61信用利差本周中长久期中低等级信用债信用利差大多收窄本周信用债信用利差表现分化其中中长久期中低等级信用债信用利差大多收窄中票信用利差3年期BP城投债信用利差3年期BP600450400500350400300250300200150200100100500012-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01中债中短期票据信用利差AAA3年中债中短期票据信用利差AA3年中债城投债信用利差AAA3年中债城投债信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA-3年中债城投债信用利差AA3年中债城投债信用利差AA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理71信用利差本周中长久期中低等级信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周AAA级高等级各品种信用债信用利差大多走阔AA级及以下中低等级各品种信用债信用利差大多收窄产业类非公开债信用利差3年期BP城投类非公开债信用利差3年期BP500600450500400350400300250300200200150100100500014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-0621-0221-1022-0623-0214-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-0621-0221-1022-0623-02中债非公开发行产业债信用利差AAA3年中债非公开发行产业债信用利差AA3年中债非公开发行城投债信用利差AAA3年中债非公开发行城投债信用利差AA3年中债非公开发行产业债信用利差AA3年中债非公开发行产业债信用利差AA-3年中债非公开发行城投债信用利差AA3年中债非公开发行城投债信用利差AA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理81信用利差本周中长久期中低等级信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周AAA级高等级各品种信用债信用利差大多走阔AA级及以下中低等级各品种信用债信用利差大多收窄产业类永续债信用利差3年期BP城投类永续债信用利差3年期BP30030025025020020015015010010050500015-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0915-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-09中债可续期产业债信用利差AAA3年中债可续期产业债信用利差AA3年中债可续期城投债信用利差AAA3年中债可续期城投债信用利差AA3年中债可续期产业债信用利差AA3年中债可续期城投债信用利差AA3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理91信用利差本周中长久期中低等级信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周AAA级高等级各品种信用债信用利差大多走阔AA级及以下中低等级各品种信用债信用利差大多收窄银行二级资本债信用利差3年期BP银行永续债信用利差3年期BP25035030020025015020015010010050500021-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0218-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AAA-3年中债商业银行二级资本债信用利差AAA-3年中债商业银行二级资本债信用利差AA3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA3年中债商业银行二级资本债信用利差AA3年中债商业银行二级资本债信用利差AA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA-3年101信用利差本周中长久期中低等级信用债信用利差大多收窄在当前的市场环境下信用分层愈加明显各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数202303171年期3年期5年期当前值BPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票2982416046602876039365420952033620456772991189935999城投债3109426754672496739325826837637776439762961154641246非公开产业债4861706090603496058241062015120398207400125991779942199非公开城投债499958677067340676826942612676468767498106961624650346可续期产业债4160596085607920102201532095991329917699可续期城投债5215691510015662699261532698961279618996银行二级资本债41804688662514925601967011140521305699383881498724887银行永续债51445787124872338773908162148622736288101001719017315171年期3年期5年期历史分位数AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中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-1年中票45403790414040008250608059304090城投债43903770483033905870554097109220非公开产业债43504590755064409060730060403750非公开城投债58904600780056809160866096908900可续期产业债881080808390781090206250可续期城投债483063706860664085007540银行二级资本债29501760286022908230915093809520银行永续债31501180335013802850535062807920数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级历史分位数为2012年有数据以来的数值153期限利差本周信用债期限利差大多收窄各信用债品种近1周近1月近半年和近1年中债期限利差变动20230317AAAAAAAAA-利差变动BP3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票-074-515-575-816-775-616-775-616城投债-122-248-021-348-1121-848279852非公开产业债-275-516-075-316-775-616-775-616非公开城投债179052079-048-821-548-321252近1周可续期产业债-675-916-575-516-775-616可续期城投债-221-148-221-048-421-048银行二级资本债-087-100-242-493-242007058107银行永续债-489-312-487-411-987-411013-011中票-610-1426-2310-2527-1210-1427-1210-1427城投债-518-817-1616-1816-4116-251614843384非公开产业债-1310-1427-510-627-610-527-1210-1427非公开城投债-316-516-1116-516-2316-3168842784近1月可续期产业债-1010-1927-610-227090-127可续期城投债-1916-1116-2616-1116-1916184银行二级资本债-903-1612-1445-1919834860934360银行永续债-1854-2694-1653-3196-1753-1696-553-996中票-1971-3654-2174-3060526-3060526-3060城投债-2280-4474-1774-4572-974-187252262128非公开产业债-2774-3760-1374-25601526-2060526-3060非公开城投债-1774-4172-274-25721026-57242261128近半年可续期产业债-574-1460426-6601326-2360可续期城投债-1922-2320-1122-2120978-220银行二级资本债-1820-3577-2169-3080618170321182903银行永续债-1546-2626-1345-2026-1645-826-445374中票-473-2699-574-1762826-2262926-2262城投债-929-2910-626-2407-126-00783747493非公开产业债-574-18621326-5621426-1362926-2262非公开城投债-526-3307674-16071874119375745893近1年可续期产业债2226938152614382426-662可续期城投债-67414532674515261745银行二级资本债-552-1651-677-11671790319533904495银行永续债050-1182256-58025617201856302016数据来源Wind银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级兴业证券经济与金融研究院整理目录中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信可续期债永续债用中银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债171行业和地区信用利差指数的构建各行业各地区的信用利差反映的是不同行业间各地区间的信用资质的差异如何定义各行业各地区的信用利差行业或地区所属个券的信用利差个券到期收益率-同时间同期限国开债到期收益率最后平均求得该行业或地区的信用利差如何避免信用债剩余期限不同带来的差异例如一个剩余期限为A年例如35年的个券但市场上并不存在该期限的国开债收益率曲线但存在B期限例如3年和C期限例如4年的曲线这时我们可采用线性插值法近似测算该期限的国开债收益率曲线即A期限曲线B期限曲线A期限-B期限C期限曲线-B期限曲线线性插值法测算不同期限的国开债收益率曲线C期限曲线YTMA期限曲线B期限曲线A期限-B期限C期限曲线-B期限曲线B期限曲线日期18数据来源兴业证券经济与金融研究院整理1行业和地区信用利差指数的构建样本选取在实践中因短融期限较短收益率曲线跟短期资金面变化相关性更高可能难以反映行业信用资质的变化企业债在发行时有较多的利率条款和担保条款限制公司债交易较为活跃但样本容量较小所以本部分主要对中票样本进行分析其中个债的到期收益率采用的均为中债估值推荐数据信用利差的模型构建需要严格的逻辑为使得研究更加具有可比性我们对样本和数据进行如下严格的筛选1剔除有担保条款累进利率条款提前偿还赎回条款的个券避免担保条款利率条款和特殊条款可能带来的误差2剔除永续债和超AAA类主体债券避免特殊期限和大型央企和国企类利率品性质可能带来的误差3若在某时期个券的剩余期限在1年以下则被移除统计样本因为剩余期限越短收益率受行业或地区信用状况的影响就越低4若个券样本存在评级上调和下调情况时则在评级调整后将个券调整至相应的等级5自2022年后样本券库每季度末更新一次即将上一季度新发行债券按照筛选标准选取后纳入样本库6本部分所涉评级皆为外部评级主体评级对于各行业和各地区的信用利差数据我们选取了主体评级为AAAA以及AAA级的样本进行算数平均所得考虑到房企发行公司债较多本文还单独加入了对地产公司债信用利差的分析地产公司债的样本筛选原则基本同上但保留累进利率条款因其占比较大且剔除私募债192产业债分行业信用利差指数本周各等级各行业信用利差表现分化产业债中票分行业信用利差AAA20230317产业债中票分行业信用利差AA20230317当前值信用利差变动BP当前值信用利差变动BPAAA历史分位数样本券个数AA历史分位数样本券个数BP近1周近1月近半年近1年BP近1周近1月近半年近1年房地产9174749-623-2188-79436096医药生物17673612-465-24765737-39805钢铁11392589-375-34204259321741房地产14085538-333-30252658227811化工9020744069-13132412224920食品饮料16293752-215-1779733451505煤炭开采7253147089-14511060-361185建筑装饰20663882-021-19704190528013采掘7393165091-13451179-332882商业贸易650328-019-1644650-1039915汽车9348825145-14952280-35186农林牧渔22125779-004-2159726139252非银金融7357665159-5981427-72564煤炭开采559826015-2178380-26452电子8850721201-2159276820884采掘783303103-2348-441-29423商业贸易590988243-897755-265048电气设备10818506127-160596534084建筑装饰5719465305-322256650822非银金融13525530144-3267115-419423综合6526169362-2791473-2378203交通运输9209112147-2625-347-515627休闲服务5866325390-865711-167314公用事业707235172-1386726-257318公用事业4000814030841188-1492163轻工制造23814597260-1726398-30991通信5208230428307-2377-47779有色金属计算机461054439-2597081925854281-9644042107有色金属6065166466-4881006-116852传媒8084140285-11401093-133889交通运输6127156467-1371948-162273电子561131362-1092531-19533机械设备4376141472-2731204-178910汽车604051464-179693-375411国防军工34601184872641233-11123建筑材料515917470-1290538-158201食品饮料7547627493-191-3759-1164312休闲服务641960512-1320903-23517医药生物38261075181821023-11573家用电器29266569550-954324-43841建筑材料4763104521-640944-10259机械设备13634471606-397955-35092农林牧渔69315516102612103-8511纺织服装7333185618-8951400-32971电气设备420273611179351-22247综合25180773925-10961704-1707623传媒4978866713941398-131674化工222376311625-2905823-339512数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注历史分位数为2012年有数据以来的数值20