一、一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比下降
　　本周信用债共发行3674.55亿元，较上周4041.28亿元环比下降；偿还量环比小幅上升，本周信用债净融资38.93亿元，较上周707.82亿元环比下降。
　　分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模1688.80亿元，较上周的1916.74亿元环比下降，本周产业债净融资规模环比下降，为-188.42亿元；本周城投债发行规模1985.75亿元，较上周的2124.54亿元环比下降，城投债本周净融资规模环比下降，为227.35亿元。
　　分主体评级看，本周AAA级信用债净融资为负，其余各级信用债净融资均为正；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-171.65亿元、221.19亿元和-10.60亿元，分别较上周环比变化+64.63亿元、-918.23亿元和+184.71亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在北京、江苏、浙江等地区；整体来看，本周各地区信用债发行总量较上周有所下降，净融资总量较上周也有所下降，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区主要分布在发债大省，其他地区变化不明显。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周信用债认购热情较上周有所下降。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为4.03%，而上周为3.86%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升，加权发行期限为2.56年，而上周为2.34年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率大多下行
　　本周信用债收益率大多下行。本周除1年期AAA等级和5年期各等级城投债收益率上行外，其余各等级各期限城投债收益率均下行，其中1年期AA等级下行最为明显（9.57bp）；除5年期各等级中票收益率上行外，其余各等级各期限中票收益率均下行，其中3年期AA+等级下行幅度最大（3.71bp）。信用利差方面，本周除1年期AAA、AA等级，5年期AAA、AA、AA-等级城投债信用利差走阔外，其余各等级各期限城投债信用利差均收窄，其中3年期AA等级收窄最为明显（9.23bp）；除3年期AAA、AA、AA-等级，7年期AAA、AA等级中票信用利差收窄外，其余各等级各期限中票信用利差均走阔，其中5年期AAA等级走阔幅度最大（3.42bp）。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至3月24日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5、7年期AA-等级和5年期AA等级城投信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史3/4分位数之上，1年期AAA、AA等级信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。
　　本周资金利率均下行。本周短端和中期资金利率均下行。短端资金价格方面，R001较上周五下行97.75bp，R007较上周五下行36.45bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五下行2.70bp，本周下行1.90bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展3500亿元逆回购操作，有4630亿元逆回购到期，央行本周实现净回笼1130亿元。
　　海外风险事件频发，避险情绪层面利好国内债市短期表现。上周继硅谷银行风波之后，瑞信也出现风险事件并且在瑞银以30亿瑞郎收购瑞信的同时，其名义约172亿美元的AT1债券被完全减记，引发投资者对相关标的的抛售。考虑到我国银行经营整体稳健并且条款有差异，国内银行资本债市场受此影响有限，相关利差并未出现显著波动。此外，海外金融风险仍在蔓延过程中，短期避险情绪有利于境内债市表现。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周上行，占比中枢在42.1%左右（上周为38.0%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所上行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、采掘等领域，且以AAA及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在云南、陕西、四川等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、贵州、湖南等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、园区平台。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告一级发行回落避险情绪层面利好国内债市短期表现信用债回顾20230320-20230324分析师黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023-03-251结论KEYPOINTS一一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周信用债共发行367455亿元较上周404128亿元环比下降偿还量环比小幅上升本周信用债净融资3893亿元较上周70782亿元环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模168880亿元较上周的191674亿元环比下降本周产业债净融资规模环比下降为-18842亿元本周城投债发行规模198575亿元较上周的212454亿元环比下降城投债本周净融资规模环比下降为22735亿元分主体评级看本周AAA级信用债净融资为负其余各级信用债净融资均为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-17165亿元22119亿元和-1060亿元分别较上周环比变化6463亿元-91823亿元和18471亿元分地区看本周一级信用债发行主要分布在北京江苏浙江等地区整体来看本周各地区信用债发行总量较上周有所下降净融资总量较上周也有所下降信用债发行和净融资变化幅度较大的地区主要分布在发债大省其他地区变化不明显信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情较上周有所下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升加权票面利率为403而上周为386本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升加权发行期限为256年而上周为234年二二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行本周除1年期AAA等级和5年期各等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中1年期AA-等级下行最为明显957bp除5年期各等级中票收益率上行外其余各等级各期限中票收益率均下行其中3年期AA等级下行幅度最大371bp信用利差方面本周除1年期AAAAA等级5年期AAAAAAA-等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中3年期AA等级收窄最为明显923bp除3年期AAAAAAA-等级7年期AAAAA等级中票信用利差收窄外其余各等级各期限中票信用利差均走阔其中5年期AAA等级走阔幅度最大342bp信用利差历史分位数方面对于城投债当前截至3月24日各期限各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的历史14至34分位数之间其中除357年期AA-等级和5年期AA等级城投信用利差处于2012年以来的历史34分位数之上其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史14至34分位数之间对于中票当前各期限各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史14至34分位数之间其中除35年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史34分位数之上1年期AAAAA等级信用利差处于2013年以来的历史14分位数之下其余各期限各等级中票信用利差均处在年以来的历史至分位数之间201314342结论KEYPOINTS本周资金利率均下行本周短端和中期资金利率均下行短端资金价格方面R001较上周五下行9775bpR007较上周五下行3645bp中等期限方面3MSHIBOR较上周五下行270bp本周下行190bp央行公开市场操作方面本周累计开展3500亿元逆回购操作有4630亿元逆回购到期央行本周实现净回笼1130亿元海外风险事件频发避险情绪层面利好国内债市短期表现上周继硅谷银行风波之后瑞信也出现风险事件并且在瑞银以30亿瑞郎收购瑞信的同时其名义约172亿美元的AT1债券被完全减记引发投资者对相关标的的抛售考虑到我国银行经营整体稳健并且条款有差异国内银行资本债市场受此影响有限相关利差并未出现显著波动此外海外金融风险仍在蔓延过程中短期避险情绪有利于境内债市表现从本周偏离估值成交情况来看低于估值成交占比的总体水平较上周上行占比中枢在421左右上周为380左右低于估值成交中城投债占比较上周有所上行分主体评级来看当前的市场环境下投资者依然偏好高主体评级的产业债本周低于估值成交的AA及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行从本周低于估值成交的产业债行业分布来看主要分布在房地产综合采掘等领域且以AAA及以上优资质主体债券为主从本周低于估值成交的城投债地区分布来看主要分布在云南陕西四川等地区其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川贵州湖南等地区分行政级别来看本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市园区平台风险提示经济出现超预期变化政策超预期3相关报告一级发行保持高位信用债收益率大多下行信用债回顾20230313-20230317一二级市场均表现较好关注后续可能的压力信用债回顾20230306-20230310一级发行回落关注后续经济回暖对债市的潜在风险信用债回顾20230227-20230303关注资金价格波动下信用债波动放大的可能信用债回顾20230220-20230224一级发行继续回升关注信用债修复中波动放大的可能信用债回顾20230213-20230217一级发行回升信用债收益率大多下行信用债回顾20230206-20230210年后一级发行冷清持续观察政策促进下地产需求端的变化信用债回顾20230130-20230203节前一级发行回落信用债收益率大多上行信用债回顾20230116-20230120一级发行继续回升关注未来宽信用政策效果和影响信用债回顾20230109-20230113一二级市场皆迎开门红关注个体超预期行为后续演绎信用债回顾20230103-202301064目录1一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降51一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周信用债共发行367455亿元较上周404128亿元环比下降偿还量环比小幅上升本周信用债净融资3893亿元较上周70782亿元环比下降本周信用债发行量环比下降亿元信用债发行与净融资走势周度亿元450060004041284000367455500035004000300030002500212454191674198575200020001688801500100010006613570782050022735-1000464738930-2000-500-18842-3000上周本周上周本周上周本周1904211119021906190719091910191220022003200520062008201020112101210221042106210721092112220222042205220722092210221223012303产业债城投债信用债合计1901发行规模净融资规模信用债发行亿元信用债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注本报告的信用债统计口径包括公司债企业债中期票据短期融资券定向工具61一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模168880亿元较上周的191674亿元环比下降本周产业债净融资规模环比下降为-18842亿元本周城投债发行规模198575亿元较上周的212454亿元环比下降城投债本周净融资规模环比下降为22735亿元产业债发行与净融资周度亿元城投债发行与净融资周度亿元400025003000200020001500100010000500-10000-2000-500-3000-10002003220519011902190419061907190919101912200220052006200820102011210121022104210621072109211121122202220422072209221022122301230319011902190419061907190919101912200220032005200620082010201121012102210421062107210921112112220222042205220722092210221223012303产业债发行亿元产业债净融资亿元城投债发行亿元城投债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理71一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降分主体评级看本周AAA级信用债净融资为负其余各级信用债净融资均为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-17165亿元22119亿元和-1060亿元分别较上周环比变化6463亿元-91823亿元和18471亿元信用债各主体等级净融资规模亿元信用债各企业性质净融资规模亿元4000信用债信用债400030003000200020001000100000-1000-1000-2000-2000-3000-30001909221019011902190419061907191019122002200320052006200820102011210121022104210621072109211121122202220422052207220922122301230322071901190219041906190719091910191220022003200520062008201020112101210221042106210721092111211222022204220522092210221223012303AAA净融资AA净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理81一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降短融发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比约五成本周有18个行业发行短融排名靠前的行业是综合23435亿元建筑装饰18280亿元和交通运输9700亿元中票发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超五成本周有11个行业发行中票排名靠前的行业是建筑装饰17856亿元综合12112亿元和公用事业8700亿元短融发行规模方面综合和建筑装饰位于前二中票发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比约五成合计占比超五成本周中期票据发行主要行业分布单位亿元本周短融发行主要行业分布单位亿元食品饮料非银金融医药生物传媒有色金属电气设备机械设备计算机传媒钢铁钢铁非银金融交通运输建筑材料房地产房地产采掘商业贸易化工商业贸易采掘通信公用事业公用事业交通运输综合建筑装饰综合建筑装饰050100150200250020406080100120140160180200数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理91一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近七成本周有12个行业发行公司债排名靠前的行业是建筑装饰28120亿元综合15730亿元和公用事业5340亿元企业债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近七成本周有5个行业发行企业债排名靠前的行业是建筑装饰3390亿元综合2550亿元和交通运输2000亿元公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合企业债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近七成计占比近七成本周公司债发行主要行业分布单位亿元本周企业债发行主要行业分布单位亿元医药生物化工房地产电子休闲服务商业贸易交通运输商业贸易交通运输非银金融房地产采掘综合公用事业综合建筑装饰建筑装饰0510152025303540050100150200250300数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理101一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近九成本周有6个行业发行PPN排名靠前的行业是建筑装饰8910亿元综合4270亿元和钢铁800亿元PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近九成本周PPN发行主要行业分布单位亿元食品饮料房地产非银金融钢铁综合建筑装饰0102030405060708090100数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理111一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债各地区发行占比环比变化情况分地区看本周一级信用债发行主要分布在北京江苏浙江等地区各省份发行占比情况的环比变化来看北京河南江西等地区占比较上周有所提升福建山东江苏等地区占比较上周有所下降各省份净融资情况的环比变化来看湖南天津江西等地区净融资较上周环比上升北京上海湖北等地区净融资为负整体来看本周各地区信用债发行总量较上周有所下降净融资总量较上周也有所下降信用债发行和净融资变化幅度较大的地区主要分布在发债大省其他地区变化不明显数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理121一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债各地区发行对比情况亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理131一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债各地区净融资对比情况亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理141一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周信用债认购热情较上周有所下降信用债投标上限-票面利率5dma分产业和城投信用债认购倍数5dma分产业和城投年080070220602050180401603002014010120001211121012102210321042105210621072108210921102112220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303210321092110210121022104210521062107210821112112220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303产业城投产业城投数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理151一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升加权票面利率为403而上周为386本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升加权发行期限为256年而上周为234年信用债发行期限分布年亿元信用债发行票面利率分布亿元60003560005453500050004253540004000233000300025152200020001151100005100005000020022107230120012003200420052007200820092010201120122101210321042105210621082110211121122201220322042205220622072208221022112212230320102208200120022003200420052007200820092011201221012103210421052106210721082110211121122201220322042205220622072210221122122301230301122335577加权期限年右轴04455667788加权票面利率右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理161一级市场信用债发行量环比下降净融资环比下降本周城投债的加权发行期限环比上升产业债的加权发行期限环比上升本周城投债的加权发行利率环比上升产业债的加权发行利率环比上升城投产业债加权发行利率城投产业债加权发行期限年7006006005005004004003003002002001001000000002019-9-132020-1-132019-1-132019-3-132019-5-132019-7-132020-3-132020-5-132020-7-132020-9-132021-1-132021-3-132021-5-132021-7-132021-9-132022-1-132022-3-132022-5-132022-7-132022-9-132023-1-132023-3-132019-7-202019-9-202019-1-202019-3-202019-5-202020-1-202020-3-202020-5-202020-7-202020-9-202021-1-202021-3-202021-5-202021-7-202021-9-202022-1-202022-3-202022-5-202022-7-202022-9-202023-1-202023-3-202019-11-132020-11-132021-11-132022-11-132019-11-202020-11-202021-11-202022-11-20城投债加权票面利率产业债加权票面利率加权票面利率城投债加权期限产业债加权期限加权期限17数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理目录2二级市场本周信用债收益率大多下行181二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行本周除1年期AAA等级和5年期各等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中1年期AA-等级下行最为明显957bp除5年期各等级中票收益率上行外其余各等级各期限中票收益率均下行其中3年期AA等级下行幅度最大371bp本周信用债收益率大多下行城投债收益率周度变动bp中票收益率周度变动bp城投1Y城投3Y城投5Y城投7Y中票1Y中票3Y中票5Y442302120416283104125AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理191二级市场本周信用债收益率大多下行信用利差方面本周除1年期AAAAA等级5年期AAAAAAA-等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中3年期AA等级收窄最为明显923bp除3年期AAAAAAA-等级7年期AAAAA等级中票信用利差收窄外其余各等级各期限中票信用利差均走阔其中5年期AAA等级走阔幅度最大342bp本周信用债利差表现分化中票信用利差周度变动bp城投债信用利差周度变动bpAA-5yAA-7yAA-3yAA-5yAA-1yAA-3yAA7yAA-1yAA7yAA5yAA5yAA3yAA3yAA1yAA1yAAA7yAAA7yAAA5yAAA5yAAA3yAAA3yAAA1yAAA1y10864202462101234数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理20