2022年以来信用债走势与利率债明显背离的几个阶段和原因
　　1）2022年4-5月：宏观层面流动性充裕的支撑+中观上机构行为助推信用债供需矛盾进一步凸显，共同带来了该阶段信用债“资产荒”现象的极致演绎；对比利率债的偏震荡行情，信用债表现强势，信用利差出现了迅速、大幅地压缩；
　　 2）2022年11月中旬-12月中上旬：由于理财负债端的赎回负反馈持续演绎，信用债持续长时间受到“抛压”，该阶段信用债相较于利率债的跌幅明显更大，信用利差出现了长时间地大幅走阔；
　　 3）2023年2月以来：宏观上经济修复预期减弱+资金面整体平稳对信用债形成支撑，同时理财负债端的赎回负反馈冲击持续缓解+配置盘（尤其是保险和农商行等）的配置力量偏强，信用债供需矛盾再次凸显。2023年春节过后，利率债整体呈现震荡走势，而信用债的走势明显偏强，信用债行情从高等级、短久期向中长久期、中低等级传导。
　　未来信用债偏强的表现还会持续么？
　　宏观层面：3月17日央行公告降准，资金面后续有望维持稳定。考虑到资金面平稳+房地产仍在缓慢修复中+海外风险事件对避险情绪的提振，债市短期没有大风险，对信用债形成支撑，信用债套息加杠杆策略依然可为。
　　中观层面：一方面信用债净供给短时间很难大幅走高；另一方面信用债相较于利率债的票息优势尚存，债市短期没有大风险的情况下，机构对信用债偏强的投资意愿或将持续，“资产荒”短时间内或难缓解。
　　债市短期没有大风险+“资产荒”短时间内或难缓解，信用债偏强的表现可能会延续。
　　投资策略：信用债偏强的表现可能会延续，建议投资者结合负债端稳定性和自身风险偏好，择机选择高等级拉久期或短久期下沉增厚收益。
　　对于交易盘，中高等级+中短久期信用债的套息加杠杆策略依然可为，同时由于短端高等级收益率已经处在相对低位，建议投资者可以通过高等级（中债隐含评级AA+及以上）适度拉久期（但期限依然建议控制在3年以内）增厚收益；如果风控允许，也可以在守住底线思维的前提下通过适度的短久期（半年左右或者1年以内）下沉来增厚收益，建议重点聚焦城投债领域。
　　对于配置盘，中长久期+偏高等级信用债的配置价值依然可以积极关注。
　　从信用债品种来看，除了城投债短久期下沉外，建议可以重点关注优资质银行二永债的参与机会。银行二永债拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，与同等级、同期限传统信用债相比，当前银行二永债也有一定的票息优势，其中3-4年期偏高等级（隐含评级AA+及以上）银行二永债的期限利差较为陡峭，可以重点关注；同时也需要特别关注弱资质中小银行二永债行权期不赎回的风险。
　　风险提示：信用债违约超预期；隐性债务化解进度偏慢；数据统计存在一定偏差。

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009信用债偏强的行情还会延续么债研究助理杨雪芳市createTime12023年3月20日研assAuthor投资要点2022年以来信用债走势与利率债明显背离的几个阶段和原因究relatedReport相关报告12022年4-5月宏观层面流动性充裕的支撑中观上机构行为助推信用20230314债供需矛盾进一步凸显共同带来了该阶段信用债资产荒现象的极致演困境的破局与信心的重绎对比利率债的偏震荡行情信用债表现强势信用利差出现了迅速大塑潍坊地区城投怎么幅地压缩看22022年11月中旬-12月中上旬由于理财负债端的赎回负反馈持续演20230228绎信用债持续长时间受到抛压该阶段信用债相较于利率债的跌幅明显防风险可能更为重要信用市场3月展望更大信用利差出现了长时间地大幅走阔2023021632023年2月以来宏观上经济修复预期减弱资金面整体平稳对信用债城投退平台后城投信仰形成支撑同时理财负债端的赎回负反馈冲击持续缓解配置盘尤其是保也会褪去么信用策险和农商行等的配置力量偏强信用债供需矛盾再次凸显2023年春节略半月谈过后利率债整体呈现震荡走势而信用债的走势明显偏强信用债行情从20230130高等级短久期向中长久期中低等级传导未来信用债修复行情会延续么信用市场2月展望未来信用债偏强的表现还会持续么20230116宏观层面3月17日央行公告降准资金面后续有望维持稳定考虑到资中小银行二永债潜在的不赎金面平稳房地产仍在缓慢修复中海外风险事件对避险情绪的提振债市回风险怎么看信用策短期没有大风险对信用债形成支撑信用债套息加杠杆策略依然可为略半月谈中观层面一方面信用债净供给短时间很难大幅走高另一方面信用债相较20230108央地博弈再起城投债怎么于利率债的票息优势尚存债市短期没有大风险的情况下机构对信用债偏看近期城投相关政策强的投资意愿或将持续资产荒短时间内或难缓解事件点评债市短期没有大风险资产荒短时间内或难缓解信用债偏强的表现可能20230105会延续四条主线看2023年信用债的投资策略信用债偏强的表现可能会延续建议投资者结合负债端稳定性和价值与风险2022年信用自身风险偏好择机选择高等级拉久期或短久期下沉增厚收益市场回顾和2023年展望20221220对于交易盘中高等级中短久期信用债的套息加杠杆策略依然可为同时银行二永债具备抄底价值了由于短端高等级收益率已经处在相对低位建议投资者可以通过高等级中吗信用策略半月谈债隐含评级AA及以上适度拉久期但期限依然建议控制在3年以内20221206增厚收益如果风控允许也可以在守住底线思维的前提下通过适度的短久信用利差或面临结构性重估期半年左右或者1年以内下沉来增厚收益建议重点聚焦城投债领域信用市场12月展望20221117对于配置盘中长久期偏高等级信用债的配置价值依然可以积极关注危中有机资产荒仍为主线从信用债品种来看除了城投债短久期下沉外建议可以重点关注优资质银信用策略半月谈行二永债的参与机会银行二永债拥有安全性高有品种溢价流动性好20221110等优势与同等级同期限传统信用债相比当前银行二永债也有一定的票新变局信仰的博弈息优势其中3-4年期偏高等级隐含评级AA及以上银行二永债的期年城投债市场展望2023限利差较为陡峭可以重点关注同时也需要特别关注弱资质中小银行二永20221026债行权期不赎回的风险金九已过各地土地财政压力怎么看风险提示信用债违约超预期隐性债务化解进度偏慢数据统计存在一定偏差请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究目录12022年以来信用债走势与利率债明显背离的几个阶段-4-2信用债走势与利率债明显背离为哪般-5-21宏观中观微观视角下的信用债分析框架-5-22明显背离的第一个阶段2022年4-5月信用债强势表现的背后-6-23明显背离的第二个阶段2022年11月-12月中上旬的理财负债端赎回负反馈下信用债大幅回调-8-24明显背离的第三个阶段2023年2月以来信用债表现持续偏强-11-3未来信用债偏强的表现还会持续么-15-图表目录图表12022年以来信用债市场行情大致可以划分为5个阶段以3年期AA中票为例-5-图表2宏观中观微观视角下的信用分析框架-6-图表32022年4-5月信用债和利率债收益率走势-7-图表42022年4-5月信用债信用利差和国开债收益率走势-7-图表52022年4-5月流动性整体处于合理充裕的状态-7-图表62022年4-5月实体融资需求整体偏弱-7-图表72022年4-5月新成立偏债型基金份额明显增长-8-图表82022年4-5月基金公司呈现明显净买入态势-8-图表92022年上半年银行债券型理财产品发行稳定-8-图表102022年4-5月银行理财呈现明显净买入态势-8-图表112022年11月-12月中上旬信用债和利率债收益率走势-9-图表122022年11月-12月中上旬信用债信用利差和国开债收益率走势-9-图表142022年8月中旬以来资金利率中枢有所上行-9-图表15存单利率明显上行-9-图表162022年11月-12月中上旬大型商业和政策性银行货币市场基金等对利率债呈现净买入态势-10-图表17基金公司在理财负债端的赎回负反馈下无差别卖出债券-11-图表18理财子公司及理财类产品在理财负债端的赎回负反馈无差别卖出债券-11-图表192023年2月以来信用债和利率债收益率走势-11-图表202023年2月以来信用债信用利差和国开债收益率走势-11-图表212023年1-2月工业增加值累计同比偏低-12-图表222023年2月以来资金面整体上维持平稳-12-图表232023年以来信用一级市场净供给整体偏弱周度亿元-12-图表242022年12月以来封闭型理财产品发行占比明显抬升只-12-图表252023年以来银行理财子公司推出旗下混合估值理财产品部分混合估值理财产品一览-13-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表262023年以来获准发行的混合估值法债券基金-13-图表272023年2月以来保险是债市的主要配置力量之一-14-图表282023年2月以来农商行是债市的主要配置力量之一-14-图表29基金公司在23年2月以来对债券呈现净买入-14-图表30理财子公司及理财类产品2023年2月以来对债券开始转为净买入-14-图表31农村金融机构今年以来表现为资金净融入-14-图表321-2月农村金融机构超季节性买入中票-14-图表33资金面后续有望维持稳定-15-图表34信用债依然有一定的套息空间-15-图表35市场杠杠依然处在较高水平-16-图表36近期信用债的一级投标热情高涨-16-图表37各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数20230317-16-图表38套息加杠杆策略与不加杠杠下的持有期收益率对比2023-3-17-17-图表39不同假设情况下信用债持有1年的持有期收益率测算2023-3-17-17-图表40与同等级同期限传统信用债相比当前银行二永债也有一定的估值优势-18-图表41当前3-4年期的AA级和AAA-级银行二永债的骑乘收益较为可观-18-图表42中央层面来看政策导向或在推动城投债务重组-19-图表43中债行权收益率3-45待偿年限行权1年及以下中债隐含评级为AAAA2级的城投债存量分布亿元2023-3-17-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究报告正文2023年2月以来利率债表现相对平淡信用债表现相对偏强的背离行情持续演绎回顾2022年以来的市场行情也曾发生过多次信用债走势与利率债明显背离的阶段其背后的驱动因素也不尽相同本文结合宏观中观微观视角下的信用债分析框架尤其是宏观和中观视角对2022年以来信用债走势与利率债明显背离的现象进行复盘和归因并对未来的信用债走势进行了展望最后提出我们的投资建议供投资者参考12022年以来信用债走势与利率债明显背离的几个阶段2022年以来结合信用债收益率和信用利差的表现以3年期AA中票为例信用债市场的行情演绎大致可以划分为5个阶段12022年1-3月在无风险利率上行预期市场波动带来的赎回压力下信用债和无风险利率同步回调信用利差整体震荡22022年4-8月该阶段在结构性资产荒的持续演绎下信用利差压缩明显尤其是4-5月资产荒极致演绎下信用债表现强势信用利差迅速压缩32022年8月中下旬-11月中旬由于前期信用利差压缩过低市场担忧流动性收紧等因素影响11月以前信用债和利率债收益率整体变化不大信用债利差整体呈现震荡走势但仍处低位42022年11月中旬-12月中上旬资金面预期转向防疫政策优化稳地产政策加码等因素引发了债市大幅调整并引发了理财负债端的赎回负反馈演绎该阶段债市整体回调但信用债回调幅度更大信用债利差大幅走阔52022年12月中下旬以来伴随着理财负债端的赎回负反馈逐渐缓解债市开始启动修复行情信用利差开始压缩尤其是2023年春节过后信用债表现持续偏强对比2022年以来的信用债和利率债行情表现主要存在3个信用债表现和利率债表现明显背离的阶段12022年4-5月如前文所述该阶段结构性资产荒极致演绎下对比利率债的偏震荡行情信用债表现强势信用利差出现了迅速大幅地压缩22022年11月中旬-12月中上旬该阶段由于理财负债端的赎回负反馈持续演绎信用债持续长时间受到抛压该阶段信用债相较于利率债的跌幅明显更大信用债利差出现了长时间地大幅走阔32023年2月以来2023年春节过后信用债的修复行情延续该阶段利率债整体呈现震荡走势而信用债的走势明显偏强信用债行情从春节前的高等级短久期向中长久期中低等级传导请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表12022年以来信用债市场行情大致可以划分为5个阶段以3年期AA中票为例45第一阶段在无风险利第二阶段结构性资产荒演第三阶段由于前第四阶第五阶段债市160率上行预期市场波动绎下信用利差大幅压缩期利差压缩过低担段在有所缓和信用带来的赎回压力下信忧流动性收紧等因负债端债利差进入修复140素影响下信用债赎回负阶段40用债利差阶段性走阔反馈演利差整体有所走阔120但仍处低位绎下信用债10035利差大幅走阔803060402520200220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303中票信用利差AA3年BP右轴中债国开债到期收益率3年中债中短期票据到期收益率AA3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2信用债走势与利率债明显背离为哪般21宏观中观微观视角下的信用债分析框架我们构建了宏观货币信用框架下的利率风险中观信用债供需关系微观信用风险事件冲击视角下的信用债分析框架宏观视角基于货币信用框架进行分析货币端用货币市场利率我们用R007来衡量信用端我们用社融增速来衡量同时结合实际情况进行修正中观视角基于信用债供需关系进行分析和利率债不同信用债的供给有弹性往往跟随需求共振因此对于信用债需求端的分析极为重要特别是随着金融脱媒化进程加快信用债的需求主力军逐渐转变为广义基金包含银行理财公募券商资管等与传统意义的配置盘商业银行保险等不同广义基金作为交易盘对信用利差的边际定价作用也相对更为直接微观视角基于信用债个体资质视角主要探讨信用债违约冲击对信用利差的影响随着2018年以来信用债违约渐多除非发生类似于永煤违约这样的超预期事件信用债违约对信用利差整体走势的影响在边际减弱请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表2宏观中观微观视角下的信用分析框架资料来源兴业证券经济与金融研究院整理下文我们基于宏观中观微观视角下的信用债分析框架探讨2022年以来信用债表现和利率债表现明显背离的3个阶段其背后的原因需要指出的是由于2022年以来信用债违约规模相较于过去两年明显减少也没有出现超预期信用风险事件对信用债市场形成冲击信用环境整体稳定因此微观层面并非2022年以来债市的主要矛盾下文主要针对宏观层面和中观层面对信用债表现和利率债发生背离的阶段进行归因分析22明显背离的第一个阶段2022年4-5月信用债强势表现的背后2022年4-5月在信用债资产荒的极致演绎下对比利率债的震荡行情信用债表现强势信用利差出现了大幅压缩具体来看该阶段3年期国开债收益率在25左右震荡而3年期AAA级中票收益率从4月初的305下行至5月底的不足283年期AA级中票收益率的下行幅度甚至达40BP该阶段信用债表现亮眼信用利差和等级利差皆持续下行宏观层面流动性充裕的支撑中观上机构行为助推信用债供需矛盾进一步凸显共同带来了该阶段信用债资产荒现象的极致演绎宏观视角在政策稳增长的诉求下该阶段宏观流动性维持充裕状态同时从宽货币向宽信用的传导并不畅通宏观上带来了负债端充裕资产端供给不足的局面助力了信用债资产荒现象的演绎请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表32022年4-5月信用债和利率债收益率走势图表42022年4-5月信用债信用利差和国开债收益率走势38110290100362809034802703270260306050250284026240302420230中债国开债到期收益率3年中票信用利差AAA3年BP中债中短期票据到期收益率AAA3年中票信用利差AA3年BP中债国开债到期收益率年右轴中债中短期票据到期收益率AA3年3数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表52022年4-5月流动性整体处于合理充裕的状态图表62022年4-5月实体融资需求整体偏弱DR007逆回购利率7天贷款需求指数季调26902485228020751870166514605512501022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0717-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0918-0919-0920-0921-0922-0908-09数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中观视角机构行为助推信用债供需矛盾进一步凸显供需矛盾凸显下信用债资产荒现象持续演绎1一方面负债端在扩容或受股市波动影响市场风险偏好下降部分资金可能从股市流入债市2022年4-5月新成立偏债型基金份额明显增长银行理财新成立债券型产品数量2022年上半年也保持稳定2另一方面非标资产在持续压降信用债净供给依然偏弱下可配置的优质资产增量不足从机构行为来看2022年4-5月广义基金包括基金和银行理财对信用债呈现出明显的净买入态势信用债相较于利率债的票息优势明显尤其是4月中下旬以来资金面持续宽松资金可获得性明显上升在中短久期信用债上做套息加杠杆的策略是明显划算的同时伴随着理财净值化的持续推进和信用债分层明显投资者也更加偏好于中短久期信用债的配置诸多因素的共同作用下该阶段信用债表现极为亮眼各期限各等级的信用债呈现出普遍压缩的趋势中低等级信用债等级利差整体收窄请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表72022年4-5月新成立偏债型基金份额明显增长图表82022年4-5月基金公司呈现明显净买入态势新成立债券型偏债混合型基金发行份额亿份基金公司及产品净买入亿元中长期纯债型基金短期纯债型基金国债政金债混合债券型一级基金混合债券型二级基金2500短期超短期融资券地方政府债300指数债基偏债混合型基金企业债同业存单2000中期票据其他25015002001000150500100050-5000-1000202204172022040320220410202204242022050120220508202205152022052220220529202206052022061220220619202206262022070320220710202207172022072420220731202208072022081420220821202208282022-01-162022-02-272022-01-022022-01-092022-01-232022-01-302022-02-062022-02-132022-02-202022-03-062022-03-132022-03-202022-03-272022-04-032022-04-102022-04-172022-04-242022-05-012022-05-082022-05-152022-05-222022-05-29数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表92022年上半年银行债券型理财产品发行稳定图表102022年4-5月银行理财呈现明显净买入态势银行理财产品发行数量债券型周度个数理财子公司及理财类产品净买入亿元1000国债政金债短期超短期融资券地方政府债企业债同业存单900中期票据其他8001400120070010006008006005004004002000300-200200-40010002022041020220417202204242022050120220508202205152022052220220529202206052022061220220619202206262022070320220710202207172022072420220731202208072022081420220821202208282021-07-042021-09-192021-12-052022-02-202022-05-0820220403数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理23明显背离的第二个阶段2022年11月-12月中上旬的理财负债端赎回负反馈下信用债大幅回调2022年11月中旬-12月中上旬在理财负债端的赎回负反馈持续演绎下信用债跌幅更大信用债利差长时间地大幅走阔具体来看该阶段3年期国开债收益率回调幅度约40BP上下而该阶段信用债收益率出现了长时间地持续回调虽然中间有过短暂的振荡期但之后信用利差再次持续走阔该阶段3年期AAA中票信用债收益率回调幅度超80BP3年期AA中票收益率更是大幅回调100BP以上信用债的信用利差和等级利差持续走阔宏观视角2022年8月中下旬以来由于资金利率中枢边际抬升市场对流动性收紧的担忧便开始加剧叠加11月中旬防疫政策优化地产政策持续放松投资者对稳增长的预期明显上行引发了债市下跌请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表112022年11月-12月中上旬信用债和利率债收图表122022年11月-12月中上旬信用债信用利差和益率走势国开债收益率走势41130340381103203530090322807029260502624023302202010200中债国开债到期收益率3年中票信用利差AAA3年BP中债中短期票据到期收益率AAA3年中票信用利差AA3年BP中债中短期票据到期收益率年AA3中债国开债到期收益率3年右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表13防疫政策优化和房地产政策边际放松加剧了债市投资者的稳增长预期日期政策事件主要内容文章指出为落实稳经济一揽子政策措施坚持两个毫不动摇支持民营企业健康中国银行间市场交易发展在人民银行的支持和指导下交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支商协会官网刊文第持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资第二支箭2022年11月8日二支箭延期并扩容由人民银行再贷款提供资金支持委托专业机构按照市场化法治化原则通过担保支持民营企业债券融增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计资再加力可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容会议强调要完整准确全面贯彻落实党中央决策部署坚定不移坚持人民至上生命至上坚定不移落实外防输入内防反弹总策略坚定不移贯彻动态清零总方针按照疫情要防住经济要稳住发展要安全的要求高效统筹疫情防控和经济2022年11月10中共中央政治局常务社会发展最大程度保护人民生命安全和身体健康最大限度减少疫情对经济社会发日委员会召开会议展的影响要在落实各项防疫举措的同时加强分析研判必要的防疫举措不能放松既要反对不负责任的态度又要反对和克服形式主义官僚主义纠正层层加码一刀切等做法数据来源中国银行间市场交易商协会官网国务院官网兴业证券经济与金融研究院整理图表142022年8月中旬以来资金利率中枢有所上行图表15存单利率明显上行R007DR007中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年42逆回购利率7天3331372932272527232221191717121522-0722-0822-0922-1022-1122-1221-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究中观视角理财负债端赎回负反馈的持续演绎下信用债出现了大幅调整广义基金作为信用债投资主力军交易盘属性广义基金的行为对信用利差的边际定价作用愈发凸显对于信用债来说11月11日和11月14日债市出现大幅调整后固收类产品负债端不稳定性明显上升负债端的赎回压力进一步加深了资产端的抛售压力表现为基金和理财在尤其是理财二级市场上无差别卖出甚至可能是理财赎回基金-基金抛售债券的方式理财负债端的赎回负反馈持续演绎下信用债持续被抛售但对于利率债来说理财负债端的赎回负反馈后央行呵护流动性的态度明显对利率债形成利好同时理财产品赎回后个人投资者一方面可能会将资金转为银行存款银行的自营资金可能是增加的但考虑到风险资本占用和税收等因素银行自营尤其是国有大行股份行等配置信用债的动力相对偏弱因此银行更愿意将增量资金用来配置大量的利率债个人投资者另一方面或可能会改为买入现金管理类理财货币市场基金该类产品是以配置利率债和高等级短久期的信用债为主整体来看理财负债端的赎回负反馈对利率债的冲击相对有限资金搬家下反而为利率债带来了一定的增量资金因此理财负债端的赎回负反馈并未持续造成利率债的大幅回调11月中下旬后回调压力相对有所缓解而信用债在理财负债端的赎回负反馈带来的持续抛压下跌势难止尤其是中低等级中长久期的信用利差出现了持续大幅地走阔图表162022年11月-12月中上旬大型商业和政策性银行货币市场基金等对利率债呈现净买入态势大型商业和政策性银行净买入亿元货币市场基金净买入亿元国债政金债地方债国债政金债同业存单中票短期超短期融资券短期超短期融资券地方政府债企业债其他企业债同业存单15001000中期票据其他100050050000-500-500-1000-1000-1500-150020221030202209042022091120220918202209252022100220221016202210232022110620221113202211202022112720221204202212112022121820221225202301012023010820230115202301222023020520230212202302192022091820230101202209042022091120220925202210022022101620221023202210302022110620221113202211202022112720221204202212112022121820221225202301082023011520230122202302052023021220230219数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表17基金公司在理财负债端的赎回负反馈下无差图表18理财子公司及理财类产品在理财负债端的赎别卖出债券回负反馈无差别卖出债券基金公司及产品净买入亿元理财子公司及理财类产品净买入亿元国债政金债国债政金债短期超短期融资券地方政府债短期超短期融资券地方政府债企业债同业存单1500企业债同业存单2000中期票据其他中期票据其他1000100050000-1000-500-2000-1000-3000-1500-4000-200020221106202302122022090420220911202209182022092520221002202210162022102320221030202211132022112020221127202212042022121120221218202212252023010120230108202301152023012220230205202302192022092520220911202209182022100220221016202210232022103020221106202211132022112020221127202212042022121120221218202212252023010120230108202301152023012220230205202302122023021920220904数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理24明显背离的第三个阶段2023年2月以来信用债表现持续偏强2023年2月以来2023年春节过后信用债的修复行情延续该阶段利率债整体呈现震荡走势而信用债的走势明显偏强信用债行情从春节前的高等级短久期向中长久期中低等级传导具体来看2023年2月以来利率债表现平淡而信用债修复行情持续偏强该阶段中低等级信用债修复行情更加亮眼3年期AA级中票收益率下行幅度超30BP等级利差也整体下行宏观视角2023年2月以来春节过后市场对经济修复的预期有所减弱同时在宽信用初期资金面整体平稳债市无大风险虽然利率债市场整体表现平淡但对于收益率极具吸引力的信用债来说相对稳定的资金面对信用债的套息加杠杆策略形成支撑图表192023年2月以来信用债和利率债收益率走势图表202023年2月以来信用债信用利差和国开债收益率走势41300130295382901102852803590275270327026526029502553025026中债国开债到期收益率3年中票信用利差AAA3年BP中债中短期票据到期收益率AAA3年中票信用利差AA3年BP中债中短期票据到期收益率AA3年中债国开债到期收益率3年右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究图表212023年1-2月工业增加值累计同比偏低图表222023年2月以来资金面整体上维持平稳工业增加值累计同比21年数据为两年复合增R007DR007速42逆回购利率7天102019202020212022202337532027-522-1017-15122345678910111222-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中观视角配置盘和交易盘接续发力信用债供需矛盾再次凸显资产荒重演供给端来看虽然信用债一级市场取消发行大幅减少信用债发行边际回暖但是和去年同期相比2023年以来信用债净供给依然偏弱同时理财负债端的赎回负反馈冲击持续缓解春节过后配置盘尤其是保险和农商行等的配置力量偏强近期基金理财等交易盘也开始发力买入信用债的供需矛盾再次凸显资产荒现象开始重演春节过后摊余成本法类理财产品混合估值法基金理财产品的发行进一步缓解了基金和银行理财等机构负债端的不稳定性近期包括工银理财浦银理财等多家理财子公司纷纷推出旗下混合估值理财产品2023年1月以来封闭型理财产品的发行数量占比跃升至超九成2023年1月以来来自鹏华基金易方达基金招商基金南方基金富国基金等多只采用混合估值法的债基正式公告发行图表232023年以来信用一级市场净供给整体偏弱图表242022年12月以来封闭型理财产品发行占比明周度亿元显抬升只2500350094200030009215009025001000882000500860150084-500100082-100050080-1500078220822102201220222032204220522062207220922112212230123022022年信用债净融资亿元开放型封闭型封闭型占比右轴2023年信用债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究图表252023年以来银行理财子公司推出旗下混合估值理财产品部分混合估值理财产品一览认购起始理财公司名称理财产品名称期限风险等级业绩比较基准投资策略和投资范围时间2023-1-13悦鑫利固收封闭式A款理财产品377天R2390410投资于债券与项目类资产高比例摊余成本法2023-2-1悦鑫利固收封闭式B款理财产品758天R2425435高比例稳定性资产比如存量非标资产摊余浦银理财2023-2-7悦鑫利固收封闭式C款理财产品398天R2380420成本法资管计划优先股专户货币基金等2023-2-22悦鑫利固收封闭式D款理财产品498天R2390400采用持有到期策略60-80固收资产以持有到期为目的采用摊余成本法估值20-40资产以交易为目的采用市值恒睿睿益固收增强封闭式理财工银理财2023-1-19511天R2420470法估值0-10权益及衍生品类资产以绝对收产品23G6008B益为投资思路以低波动优先股作为优质打底资产辅以量化策略为矛2023-1-19新启航第18期十四个月封闭14个月R2410415本理财产品投资于债权类资产的比例不低于2023-1-19新启航第19期十四个月封闭14个月R240080超80债券资产摊余成本法估值2023-2-14新启航第20期十四个月封闭14个月R2超80债券资产摊余成本法估值平安理财3902023-2-28新启航第30期十四个月封闭14个月R2385超80债券资产摊余成本法估值本理财产品投资于债权类资产的比例不低于2023-1-20稳健精选封闭第18期141天R228032080超80债券资产摊余成本法估值本产品投资固定收益类资产不低于80其中非标准化债权资产占净资产比例0-49衍生金融工具合计以保证金0-5稳健杠杆全仓招银理财2023-1-31招银理财招睿稳泰封闭4号18个月R2350400期限匹配资产严控信用风险强化收益确定性债券部分采取期限完全匹配持有到期策略获取债券稳定票息收益同时组合整体采用混合估值方法数据来源各银行理财公众号和官网兴业证券经济与金融研究院整理图表262023年以来获准发行的混合估值法债券基金封闭期募集实际募集基金全称发行公告日发行日期认购终止日成立日期业绩比较基准投资比例限制目标亿份亿份鹏华永瑞一年封闭式债券中债综合全价总值指数收益率952023-1-302023-2-22023-2-132023-2-15807814本基金投资于债券资产型证券投资基金银行活期存款利率税后5比例不低于基金资产的且投资于采用摊余中债-优选投资级信用债财富指数1年80成本法估值的债券资产易方达恒固18个月封闭式以下收益率50中债-优选投资级信2023-1-302023-2-22023-3-3-80-不低于基金净资产的债券型证券投资基金用债财富指数1-3年收益率30一如因基金资产价格年期定期存款基准利率税后2050波动等原因导致摊余成招商恒鑫30个月封闭式债中债综合全价指数收益率90两年2023-1-302023-2-22023-2-202023-2-22807926本法计量的金融资产被券型证券投资基金期定期存款利率税后10动低于上述比例的南方恒泽18个月封闭式债502023-1-302023-2-22023-2-212023-2-23中债-综合全价总值指数收益率-4247券型证券投资基金应在1个月内调整至符合比例要求采用交易富国汇诚18个月封闭式债中债综合全价总值指数收益率2023-1-312023-2-32023-2-242023-2-28806277策略相应以市价法估值券型证券投资基金901年期定期存款利率税后10的债券资产不低于基金国联安聚利39个月封闭式2023-2-22023-2-62023-2-282023-3-1中债综合财富1-3年指数收益率806372纯债债券型证券投资基金净资产的20本基金投工银瑞信泰丰一年封闭式资于可转换债券及可交2023-2-112023-2-272023-3-17-中债-综合财富1-3年指数收益率80-债券型证券投资基金换债券的合计比例不超鹏扬裕利三年封闭式债券过基金资产的102023-3-12023-3-272023-4-10-中债综合财富总值指数收益率80-型证券投资基金数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从机构行为来看由于宏观环境对信用债修复行情有所支撑中高等级中短久期信用债的套息加杠杆策略再次成为市场的一致选择2023年2月以来基金和银行理财对债券也开始呈现净买入状态但基金银行理财等交易盘对信用债的参与依然主要集中在短久期部分投资者通过短久期下沉增厚收益同时配置盘春节过后的配置动力较为充足诸如保险农商行持续保持对中高等级中长久期信用债的买入力度尤其是农商行是重要的边际增量面临贷款需求偏弱债券实际收益率高于贷款的局面可能在年初就给予了债券投资更高的预算和权重机构行为的影响下信用债修复行情从春节前的高等级短久期向中低等级中长久期传导请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究图表272023年2月以来保险是债市的主要配置力量图表282023年2月以来农商行是债市的主要配置力之一量之一保险公司净买入亿元农村金融净买入亿元国债政金债国债政金债短期超短期融资券地方政府债短期超短期融资券地方政府债1000企业债同业存单3000企业债同业存单中期票据其他中期票据其他500200001000-5000-1000-100020230305202210092022101620221023202210302022110620221113202211202022112720221204202212112022121820221225202301012023010820230115202301292023020520230212202302192023022620230312202303192022112020230212202210162022102320221030202211062022111320221127202212042022121120221218202212252023010120230108202301152023012220230205202302192023022620230305202303122023031920221002数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表29基金公司在23年2月以来对债券呈现净买入图表30理财子公司及理财类产品2023年2月以来对债券开始转为净买入基金公司及产品净买入亿元理财子公司及理财类产品亿元国债政金债国债政金债短期超短期融资券地方政府债短期超短期融资券地方政府债企业债同业存单1500企业债同业存单2000中期票据其他中期票据其他1000100050000-1000-500-2000-1000-3000-1500-4000-200020221120202302122022100220221016202210232022103020221106202211132022112720221204202212112022121820221225202301012023010820230115202301222023020520230219202302262023030520230312202303192023030520221016202210232022103020221106202211132022112020221127202212042022121120221218202212252023010120230108202301152023012220230205202302122023021920230226202303122023031920221002数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表31农村金融机构今年以来表现为资金净融入图表321-2月农村金融机构超季节性买入中票农村金融机构二级市场净买入中票农商行净融出亿元亿元200600020232022202120202019年2020年2021年50001502022年2023年400030001002000501000001000-502000-10030001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-债市研究3未来信用债偏强的表现还会持续么宏观层面3月17日央行公告降准资金面后续有望维持稳定考虑到资金面平稳房地产仍在缓慢修复中海外风险事件对避险情绪的提振债市短期没有大风险对信用债的持续表现形成支撑套息加杠杆策略依然可为3月17日央行发布公告称将于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构大约释放5000亿元资金有助于为金融机构提供低成本长钱央行通过降准维护良好的货币环境为进一步推进宽信用提供基础是宏观政策组合拳之一近期海外风险事件也需要央行维稳国内的货币金融环境资金面平稳房地产仍在缓慢修复中海外风险事件对避险情绪的提振债市短期也没有大风险图表33资金面后续有望维持稳定图表34信用债依然有一定的套息空间300R007DR00742逆回购利率7天250372003215027100225017018051809190119051909200120052009210121052109220122052209230112180122-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03套息空间AAA3年中票vsR007bp30dma套息空间AA3年中票vsR007bp30dma套息空间AA3年中票vsR007bp30dma数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中观层面信用债净供给短时间很难大幅走高降准后在资金面平稳的支撑下资产荒短时间内或难缓解机构对信用债偏强的投资意愿或将持续考虑到3-4月信用债的偿付压力相对偏大信用债净供给短时间很难有大幅走高一级抢券的热情或将持续从机构行为的角度来看2023年春节过后由于信用债行情的演绎过快保险机构和农商行或是主要的受益者诸如国有大行股份行等配置盘以及基金银行理财等有所踏空或为后续的行情演绎提供新的增量资金对信用债而言在微观环境面临违约冲击的可能性不大降准后在资金面平稳的支撑下债市无大风险虽然从信用利差的角度来看进一步下行的空间有限尤其是高等级短久期但是信用债相较于利率债的票息优势尚存同时投资者也可以通过适度的短久期下沉或高等级拉久期增厚收益总结而言债市只要无大风险机构对信用债偏强的投资意愿或将持续信用债偏强的表现可能会延续请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-债市研究图表35市场杠杠依然处在较高水平图表36近期信用债的一级投标热情高涨银行间质押式逆回购5DMA亿元08007020202021202220238000006070000050040600000305000002040000010300000002000022062201220222032204220522072208220922102211221223012302230310000010203040506070809101112产业债投标上限-票面利率月份城投债投标上限-票面利率数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表37各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数20230317数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理投资策略信用债偏强的表现可能会延续建议投资者结合负债端稳定性和自身风险偏好择机选择高等级拉久期或短久期下沉增厚收益对于交易盘当前中高等级中短久期信用债的套息加杠杆策略依然可为同时由于短端高等级收益率已经处在相对低位建议投资者可以通过高等级中债隐含评级AA及以上适度拉久期但期限依然建议控制在3年以内增厚收益如果风控允许也可以在守住底线思维的前提下通过适度的短久期半年左右或者1年以内下沉来增厚收益对于配置盘当前中长久期偏高等级信用债的配置价值依然可以积极关注诸如5年期AA级信用债的骑乘收益依然可观配置盘可以择机参与请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-债市研究图表38套息加杠杆策略与不加杠杠下的持有期收益率对比2023-3-17等级AAAAAAA期限1年期2年期3年期1年期2年期3年期1年期2年期3年期当前到期收益率279297311291309326296321367-50134211282140214289142222327-30114164209120167217121176255加杠杆-1009311613709912114410112918414倍杠0083093100089097108090105148持有期收杠资金成10072069064078074072080082112益率变动本230052022-009058027-001060035040假设单50031-025-081037-020-073039-012-032位-50110164215114167220115173248BP下-30095131163099134169101139197的持有收益率-10081097112085100117086106145不加杠杆0073081086077083091079089120100660640600700670650710730943005103000805503301405703904350036-003-044041000-038042006-009数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表39不同假设情况下信用债持有1年的持有期收益率测算2023-3-17等级AAAAAAA期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期当前到期收益率279297311319331291309326335358296321367381404票息收益率279297311319331291309326335358296321367381404-50000049096141185000049096141184000049095140182-30000029058085111000029057085111000029057084109持有期收益率变动-10000010019028037000010019028037000010019028036假设单位0000000000000000000000000000000000000000000000BP下的资本利10000-010-019-028-037000-010-019-028-037000-010-019-028-036得30000-029-058-085-111000-029-057-085-111000-029-057-084-10950000-049-096-141-185000-049-096-141-184000-049-095-140-182骑乘收益率000017027023043000017033026084000024088040083-50279363434483559291375454503626296393550561670-30279343396427485291355416446553296374512505597持有期收益率变动-10279324357370411291336378390479296355474449524假设单位0279314338342374291326359362442296345455421487BP下的持有收10279304319314337291316339333405296335436393451益率3027928528025726329129730127733229631639833737850279265242201189291277263220258296296359281305数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从信用债品种来看除了城投债短久期下沉外建议可以重点关注优资质银行二永债的参与机会银行二永债拥有安全性高有品种溢价流动性好等优势兼具配置价值和交易价值与同等级同期限传统信用债相比当前银行二永债也有一定的票息优势同时也需要特别关注弱资质中小银行二永债行权期不赎回的风险对于偏高等级隐含评级AA及AAA-级的国有大行股份行或者头部城商行的银行二永债当前3年和4年期的收益率曲线偏陡骑乘收益较为可观建议配置盘可以重点关注3-4年期偏高等级银行二永债的配置价值同时交易盘也可以适度把握3-4年期偏高等级银行二永债的交易机会如果交易盘对拉久期较为谨慎3年以内银行二永债的票息价值也相对优于传统信用债可以择机参与对于弱资质的中小银行永续债由于潜在的信用风险相对较大投资性价比相对不高建议投资者谨慎参与请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-债市研究图表40与同等级同期限传统信用债相比当前银行二永债也有一定的估值优势200各类信用债的信用利差水平2023-3-17BP180160140120100806040200AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期3年期5年期中票城投债银行二级资本债银行永续债数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级图表41当前3-4年期的AA级和AAA-级银行二永债的骑乘收益较为可观银行二级资本债持有3M的骑乘收益率银行永续债持有3M的骑乘收益率020020018018016016014014012012010010008008006006004004002002000000年期年期年期年期年期123451年期2年期3年期4年期5年期AAA-AAAAA-AA数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级如果选择短久期下沉建议重点聚焦城投债领域在地方政府偿债能力弱化债务管控政策新常态下城投再融资能力将持续受到约束的背景下未来弱资质尾部城投平台风险事件可能逐渐铺开但永煤事件作为前车之鉴地方政府对城投债此处指城投标债的偿债意愿依然毋庸置疑保城投债刚兑或是地方政府的底线短期来看城投债尤其是公开债出现展期实质性违约的可能性不大无论中央还是地方层面政策今年或旨在指引地方债务推进重组以优化债务期限结构稳妥化解存量债务风险2月16日在求是杂志发表的习近平总书记重要文章当前经济工作的几个重大问题中提到加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担政府工作报告中再提及包括郭树清主席在1月采访时也有过相似表述如果对城投债短久期下沉要牢牢守住底线思维在控制好久期的情况下适度博弈超额价值请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-债市研究一方面投资者可以重点关注经济财政实力再融资能力较强地区诸如江苏浙江福建等地区有一定超额收益的地级市区县级县级市平台的投资机会由于城投债以省为单位的投资逻辑没有发生根本变化因此经济财政实力再融资能力较强地区的低层级平台债安全边际仍然较高另一方面投资者可以关注再融资能力边际改善地区或者有边际政策利好的地区聚焦公益性相对较强地区重要性相对较高的城投平台诸如津城建可以适度参与3个月以内的存量债机会从择券来看建议投资者结合风控要求重点关注中债行权收益率在3-45待偿年限在半年左右或者控制在1年以内中债隐含评级AAAA2级的城投债超额价值的博弈机会图表42中央层面来看政策导向或在推动城投债务重组时间事件文件相关表述据新华社年月日消息人民银行党委书记银保监会主席郭树清表示将积极配郭树清接受采访2023172023-1-7合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务时的表述置换推动优化债务期限结构降低利率负担习近平总书记提出四方面要求一是压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量求是杂志发表隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法习近平总书记重定债务合并监管坚决遏制增量化解存量二是禁止各种变相举债行为防范地方国有2023-2-16要文章当前经济企事业单位平台化三是加强对融资平台公司的综合治理推动分类转型四是深化财工作的几个重大税体制改革完善财政转移支付体系健全省以下财政体制稳步推进地方税体系建设问题夯实地方基本财力和自我发展能力深化金融体制改革完善金融监管压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险2023年政府工有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况防止无序扩张促进房地产业平稳2023-3-5作报告发展防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量数据来源政府官网求是兴业证券经济与金融研究院整理图表43中债行权收益率3-45待偿年限行权1年及以下中债隐含评级为AAAA2级的城投债存量分布亿元2023-3-17隐含评级AAAA2行政级别省地级市计划单列市区县级县级市园区省地级市计划单列市区县级县级市园区合计中债行权收益335354445335354445335354445335354445335354445335354445335354445335354445率江苏4120100840353113232594211003593666517417710285910140714417215136567550浙江3060435102453604051120100719760666549969202938894164114735908山东1587210140210576031052024036014479207132899815402482413337湖南45070320793416015029028095199343668854565725028841011911江西23531302501260294135252105013314210994湖北67030015014946152205102230191571594010428712010271四川25077149070950126183314901416667290200859079河南1860203030100103523951609594394902101008467重庆1201005401005401641002209296916258467安徽357214517524236910674729940131500550697997广东307912203001000220100502203502030506639福建94514012563013876256211234051501101006333天津43516661855504006陕西15024011590050935017256018011602003870河北7301707749873553016吉林14002006201002320新疆105501555233015760507501602229山西8065044330063050702223贵州12103342101754广西7622501341805014080701666北京85801143441352甘肃717200917西藏632632云南34060100500内蒙古18050230黑龙江120120上海120120辽宁100100宁夏6767海南3030数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示信用债违约超预期隐性债务化解进度偏慢数据统计存在一定偏差请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普或纳斯达克综合指数500回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-