国债期货2303合约已交割结束，T2303的交割量创历史第3高。本次T2303交割2991手，TF2303交割820手，TS2303交割1005手。
　　2月时，国债现货不弱+期货受较高的基差保护支撑，国债期货表现较为强势，基差（尤其是T2303）从高位趋于收敛，多头主动交割意愿可能偏强。
　　从交割用券角度，CTD券的使用率较高。
　　多空双方力量分布而言，三个品种的交割多方力量均较为集中，T2303和TF2303的空方力量相对分散，但TS2303的空方力量也较为集中。
　　1）T2303和TF2303的交割多头主要集中于招商期货和银河期货，其中银河期货在2月以前是净空头，2月以后转为净多头并进入交割。
　　2）T2303的交割空头力量较为分散，其中格林大华、第一创业、国金期货等可能存在预期稳增长政策进一步发力，以及做空头选择期权的行为。
　　从交割节奏角度，TS合约主要在最后交易日交割，而TF和T则主要在两会政府工作报告公布后陆续交割。
　　从本次交割情况来看，交割量偏高的背后有期货贴水，较早建仓的多头交割较为有利的因素。本次交割券主要是CTD券，T和TS的交割量主要发生在最后交易日，市场交割效率和定价效率均较高，国债期货市场成熟度愈发提升。
　　当前来看，国债期货各期限合约贴水情况已明显改善，做多期货的性价比不如做多现货，而空方的收益短期内也可能较为有限。期现策略、曲线策略等也并没有较为合适的机会。对多头来说，由于期货没有票息收益，当前期货的基差水平已低于持有一个季度现货所能带来的票息，多期货不如多现货。而资金面平稳+房地产仍在缓慢修复中+海外风险事件对避险情绪的提振，利率债短期也没有大风险，空方的收益也可能较为有限。期现策略、曲线策略等，阶段性的空间均较为有限。
　　风险提示：基本面超预期，稳增长政策超预期，金融监管可能趋严

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005结果平淡但积极的尝试有迹可循徐琳S0190521010003合约交割观察2303assAuthor债市createTime12023年3月25日研投资要点相关报告relatedReportsummary究国债期货2303合约已交割结束T2303的交割量创历史第3高本次20230320T2303交割2991手TF2303交割820手TS2303交割1005手国债期货曲线的最后一块拼图30年国债期货征求意见稿2月时国债现货不弱期货受较高的基差保护支撑国债期货表现较为解读强势基差尤其是T2303从高位趋于收敛多头主动交割意愿可能偏20230311强近期国债期货为何这么强国债期货双周策略从交割用券角度CTD券的使用率较高20230209短端现券风险不大长端做多策多空双方力量分布而言三个品种的交割多方力量均较为集中T2303和略建议止盈国债期货双周TF2303的空方力量相对分散但TS2303的空方力量也较为集中策略202301171T2303和TF2303的交割多头主要集中于招商期货和银河期货其中银短端风险不大长端空单可逐渐河期货在2月以前是净空头2月以后转为净多头并进入交割止盈国债期货双周策略202212072T2303的交割空头力量较为分散其中格林大华第一创业国金期货债市修复行情或已过半曲线可等可能存在预期稳增长政策进一步发力以及做空头选择期权的行为能变陡国债期货双周策略20221207从交割节奏角度TS合约主要在最后交易日交割而TF和T则主要在短端更具确定性关注T合约两会政府工作报告公布后陆续交割深贴水国债期货双周策略从本次交割情况来看交割量偏高的背后有期货贴水较早建仓的多头交割较为有利的因素本次交割券主要是CTD券T和TS的交割量主要发生在最后交易日市场交割效率和定价效率均较高国债期货市场成熟度愈发提升当前来看国债期货各期限合约贴水情况已明显改善做多期货的性价比不如做多现货而空方的收益短期内也可能较为有限期现策略曲线策略等也并没有较为合适的机会对多头来说由于期货没有票息收益当前期货的基差水平已低于持有一个季度现货所能带来的票息多期货不如多现货而资金面平稳房地产仍在缓慢修复中海外风险事件对避险情绪的提振利率债短期也没有大风险空方的收益也可能较为有限期现策略曲线策略等阶段性的空间均较为有限风险提示基本面超预期稳增长政策超预期金融监管可能趋严请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文国债期货2303合约已交割结束T2303的交割量创历史第3高本次T2303共交割2991手交割量虽然比T2212低但也是T历史上第3高的交割量TF2303共交割820手较TF2212低但比TF2209高TS2303共交割1005手高于TS2212的交割量图表1T2303的交割量创历史第3高图表2TS2303交割量高于TS2212国债期货合约交割情况国债期货合约交割情况T合约交割量手T合约交割率右轴TS合约交割量手TS合约交割率右轴70001645005014600040005000123500401030004000308250030002000620150020004100010100025000000T2103T1509T1603T1609T1703T1709T1803T1809T1903T1909T2003T2009T2109T2203T2209T2303TS1912TS2003TS2006TS2009TS2012TS2103TS2106TS2109TS2112TS2203TS2206TS2209TS2212TS2303TS1909数据来源中金所iFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表3TF2303交割量较TF2212低但比TF2209高国债期货合约交割情况TF合约交割量手TF合约交割率右轴500035450030400035002530002025002000151500101000550000数据来源中金所iFinD兴业证券经济与金融研究院整理2月时国债现货不弱期货受较高的基差保护支撑国债期货表现较为强势基差尤其是T2303从高位趋于收敛多头主动交割意愿可能不弱2-3月时债市情绪相较于2022年12月已有明显好转多头建仓时基差大概率处于偏高位置多期货并进入交割是较为有利的多头交割的意愿可能不弱请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表4T2303基差高位收敛图表5TF2303基差高位收敛合约到期前基差变化元合约到期前基差变化元T为最后交易日T为最后交易日190TF230325分位数T230325分位数110中位数75分位数中位数75分位数090140070090050030040010010010TTT-6T-6T-84T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-12T-90T-84T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-12T-90数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理从交割用券角度CTD券的使用率较高1T2303最终交割使用券986为220017IB而220017IB从2月9日以后的大多数时间为T2303的CTD券2TF2303最终交割使用券70为220007IB该券在2月经常成为CTD券进入交割月后的大部分时间也是CTD券而另有294交割使用券是2000002IB2020年发行的7年期的抗疫特别国债但老券的交割意向申报日期是310指向可能并非空方事先准备好的老券而可能是二级市场新近买入的老券3TS2303最终交割使用券856是210012IB144为220020IB2月以来上述2支券交替成为TS2303的CTD券而210012IB成为CTD券的交易日相对较多图表6T2303最终交割使用券986为220017IB图表7TF2303最终交割使用券70为220007IBT2303交割情况TF2303交割情况200006IB200008IB12000003IB220003IB2000002IB220010IB29220017IB220007IB220017IB709863数据来源中金所WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表8TS2303最终交割使用券856是210012IB144为220020IBTS2303交割情况220020IB144210012IB856数据来源中金所WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理多空双方力量分布而言三个品种的交割多方力量均较为集中T2303和TF2303的空方力量相对分散但TS2303的空方力量也较为集中T2303和TF2303的交割多头主要集中于招商期货和银河期货其中银河期货在2月以前是净空头2月以后转为净多头并进入交割招商期货和银河期货在T2303合约上作为交割买方分别交割1640手和1140手在TF2303上作为交割买方分别交割440手和350手其中银河期货在2月以前还是T的净空头2月以后则转为净多头并维持至交割在TF上也有类似的行为图表9T2303交割多头主要集中于招商期货和银河期图表10TF2303交割多头主要集中于招商期货和银河货期货T2303交割多头分布手TF2303交割多头分布手上海东证国金期货140其它7130银河期货银河期货招商期招商期3501140货货4401640数据来源中金所兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表11银河期货2月以后转为净多头并维持至交割T2303持仓情况银河期货手多单量空单量180001600014000120001000080006000400020000221101221201230101230201230301数据来源中金所兴业证券经济与金融研究院整理T2303的交割空头力量较为分散包括格林大华第一创业国金期货宝城期货等其中格林大华第一创业国金期货等可能存在预期稳增长政策进一步发力以及做空头选择期权的行为格林大华第一创业国金期货宝城期货作为T2303的交割空头分别交割了500-560手不等其中格林大华第一创业国金期货等可能存在预期稳增长政策进一步发力以及做空头选择期权的行为这主要表现为上述期货公司在2月底时明显加仓T2303空单并持有至交割这一行为可能有2个原因一是预期稳增长政策进一步发力站在2月底的时点3月两会政府工作报告是否会释放进一步的稳增长信号存在不确定性若投资者对政策稳增长预期较高存在在2月底加仓T空单的可能性二是执行空头选择期权策略2月底加仓空单并持有至最后交易日交割期间投资者存在在二级市场以更合意的价格寻到老券进行交割的可能性属于空头选择期权策略当然上述机构最终交割的大概率是220017IB也就是说可能最终没有找到较CTD券更便宜的老券TF2303的交割空头主要集中于国泰君安470手广发期货240手格林大华100手其中国泰君安在TF2303上也存在2月底加仓空单并进入交割的行为而广发期货的交割券大概率是老券2000002IB图表12T2303的交割空头力量较为分散图表13TF2303的交割空头主要集中于3个机构T2303交割空头分布手TF2303交割空头分布手格林大格林大华华560其它10100其它491浙商期货350第一创业广发期货国泰君550240安470宝城期国金期货货500540数据来源中金所兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表14格林大华在2月底时明显加仓T2303空单并持有至交割T2303持仓情况格林大华手多单量空单量70006000500040003000200010000221101221201230101230201230301数据来源中金所兴业证券经济与金融研究院整理图表15第一创业在2月底时明显加仓T2303空单并持有至交割T2303持仓情况第一创业手多单量空单量450040003500300025002000150010005000221101221201230101230201230301数据来源中金所兴业证券经济与金融研究院整理TS2303的交割多头主要集中于国金期货925手空头主要集中于银河期货1000手请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表16TS2303的交割多头主要集中于国金期货图表17TS2303的交割空头主要集中于银河期货TS2303交割多头分布手TS2303交割空头分布手上海东证中信期货中原期货25其它15540国金期银河期货货9251000数据来源中金所兴业证券经济与金融研究院整理从交割节奏角度TS合约主要在最后交易日交割而TF和T则主要在两会政府工作报告公布后陆续交割TS合约995的交易量在最后交易日进行交割T合约有63的交割量在最后一个交易日交割有30的交割量是在3月6日至最后交易日前的时间段进行交割可能指向部分空方在等待两会政府工作报告公布后逐渐选择交割而不是等到最后交易日TF合约也有类似现象TF合约有57的交割量在3月6日交割43的交割量为最后交易日交割图表18T主要在两会政府工作报告公布后陆续交割图表19TF主要在两会政府工作报告公布后陆续交割10年期国债期货合约意向申报日期结构5年期国债期货合约意向申报日期结构T为最后交易日T为最后交易日T-5T-4T-3T-2T-1TT-5T-4T-3T-2T-1T100100808060604040202000T2203T2206T2209T2212T2303TF2203TF2206TF2209TF2212TF2303数据来源中金所兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表20TS合约主要在最后交易日交割2年期国债期货合约意向申报日期结构T为最后交易日T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T100806040200TS2203TS2206TS2209TS2212TS2303数据来源中金所兴业证券经济与金融研究院整理从本次交割情况来看交割量偏高的背后有期货贴水较早建仓的多头交割较为有利的因素本次交割券主要是CTD券T和TS的交割量主要发生在最后交易日市场交割效率和定价效率均较高国债期货市场成熟度愈发提升当前来看国债期货各期限合约贴水情况已明显改善做多期货的性价比不如做多现货而空方的收益短期内也可能较为有限期现策略曲线策略等也并没有较为合适的机会对多头来说由于期货没有票息收益当前期货的基差水平已低于持有一个季度现货所能带来的票息多期货不如多现货而资金面平稳房地产仍在缓慢修复中海外风险事件对避险情绪的提振利率债短期也没有大风险空方的收益也可能较为有限期现策略曲线策略等阶段性的空间均较为有限图表21T2306基差低于现货一个季度的票息收入图表22TF2306基差低于现货一个季度的票息收入T2306活跃可交割券基差元TF2306活跃可交割券基差元220027IB220003IB220017IB220016IB220022IB220019IB220025IB150230002IB210007IB210190130170110150090130070110050090070030050010数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表23TS2306基差低于现货一个季度的票息收入TS2306活跃可交割券基差元220028IB220004IB200005IB060220011IB220018IB050040030020010000230103230118230202230217230304230319数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理风险提示基本面超预期稳增长政策超预期金融监管可能趋严请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-