固收增强型基金分类讨论
　　固收增强型基金如何更好地分类？我们将基金初始类型限定为一级债基、二级债基、偏债混合型（包括偏债混合型、灵活配置型、灵活策略型和股债平衡型中债券仓位占主导的产品）、可转债型。以风险收益特征作为划分的主要依据，结合权益仓位，将阶段性回撤不超过5%的产品，定义为绝对收益型基金。转债工具化的类转债型基金之外的产品定义为积极型。
　　绝对收益型产品占主导地位。截至22Q4，固收增强型基金中的绝对收益型、积极型、类转债型规模合计1.88万亿，其中绝对收益型1.34万亿。
　　绝对收益型产品的波动性存在明显分层
　　波动反映基金净值的稳健性，仓位概念需淡化。仓位有时不能很好地反映基金风格，我们主要依靠基金净值曲线反映出的实际波动特征来对产品的波动分层进行讨论。
　　根据波动率和最大回撤指标的分层明显。以华宝宝康债券等为代表的多只产品是属于低波动的，这些基金的近五年年化波动率，以及分年度计算的年化波动率均在2%以内，且年度最大回撤也都控制在2.5%以内。其余产品中波动率和最大回撤也有明显的区别。
　　波动率也可以较好区分产品的季度胜率和创新高次数。综合来看，波动率也可以较好地对产品的季度胜率、创新高次数进行区分。我们按照年化波动率、最大回撤、年内季度胜率、创新高次数、年度收益是否为正这五个维度对绝对收益型产品做基金波动的详细划分。
　　少数产品坚持低波动，大多数产品选择审时度势。根据基金的多维度业绩，我们将绝对收益型产品的波动划分为三档。以低波动方式管理的产品大多保持稳健的风格，而中波动产品的波动等级跳跃频繁，反映出基金经理根据不同的市场环境会做一定程度的择时和风格切换，基金的弹性是因时而变的。
　　不同产品类型可能影响了管理人的波动选择
　　一级债基中的大规模产品集中于较低波类别。市场针对一级债基这类产品的定位或许就是对回撤和波动的严格控制。
　　二级债基主打中波动和积极型。固收增强市场对于二级债基的定位是稳健中带有弹性，或许可以容忍其阶段性的明显波动和回撤，但是多数投资人更偏好的还是能将回撤控制住的产品。
　　混合型基金以中波动产品为主，打造爆款相对不易。积极型或许不是混合型产品的最佳选择，接近理财替代的中波动的产品才更可能是适合混合型产品的发展方向。
　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title左大勇S0190516070005黄伟平S0190514080003绝对收益型产品的波动特征讨论荆志S0190523020003固收增强型基金专题研究系列一assAuthor债市createTime12023年3月28日研究相关报告relatedReport投资要点固收增强summary型基金分类讨论固收增强型基金如何更好地分类我们将基金初始类型限定为一级债基二级债基偏债混合型包括偏债混合型灵活配置型灵活策略型和股债平衡型中债券仓位占主导的产品可转债型以风险收益特征作为划分的主要依据结合权益仓位将阶段性回撤不超过5的产品定义为绝对收益型基金转债工具化的类转债型基金之外的产品定义为积极型绝对收益型产品占主导地位截至22Q4固收增强型基金中的绝对收益型积极型类转债型规模合计188万亿其中绝对收益型134万亿绝对收益型产品的波动性存在明显分层波动反映基金净值的稳健性仓位概念需淡化仓位有时不能很好地反映基金风格我们主要依靠基金净值曲线反映出的实际波动特征来对产品的波动分层进行讨论根据波动率和最大回撤指标的分层明显以华宝宝康债券等为代表的多只产品是属于低波动的这些基金的近五年年化波动率以及分年度计算的年化波动率均在2以内且年度最大回撤也都控制在25以内其余产品中波动率和最大回撤也有明显的区别波动率也可以较好区分产品的季度胜率和创新高次数综合来看波动率也可以较好地对产品的季度胜率创新高次数进行区分我们按照年化波动率最大回撤年内季度胜率创新高次数年度收益是否为正这五个维度对绝对收益型产品做基金波动的详细划分少数产品坚持低波动大多数产品选择审时度势根据基金的多维度业绩我们将绝对收益型产品的波动划分为三档以低波动方式管理的产品大多保持稳健的风格而中波动产品的波动等级跳跃频繁反映出基金经理根据不同的市场环境会做一定程度的择时和风格切换基金的弹性是因时而变的不同产品类型可能影响了管理人的波动选择一级债基中的大规模产品集中于较低波类别市场针对一级债基这类产品的定位或许就是对回撤和波动的严格控制二级债基主打中波动和积极型固收增强市场对于二级债基的定位是稳健中带有弹性或许可以容忍其阶段性的明显波动和回撤但是多数投资人更偏好的还是能将回撤控制住的产品混合型基金以中波动产品为主打造爆款相对不易积极型或许不是混合型产品的最佳选择接近理财替代的中波动的产品才更可能是适合混合型产品的发展方向风险提示基本面变化超预期流动性变化超预期监管政策超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文经过过去几年的快速发展固收增强型基金已经颇具规模很多资产管理公司也成立了单独的部门将其作为重要增长点来培育而在经历了2022年权益调整和理财赎回等考验后市场对于这类产品的理解和认知也更为深刻因此对研究产品的需求也有所提升我们也特意推出新的研究产品以飨读者固收增强型基金分类讨论固收增强型基金如何更好地分类固收增强型基金是以纯债资产为底仓通过股票或者转债等方式获得收益增厚的一类产品我们此前的报告中梳理过固收增强型基金的大致定义与详细的分类标准经过一段时间的迭代不妨重新明确一下我们对于固收增强型基金的分类1首先我们将基金初始类型限定为一级债基包含能投转债的纯债基金二级债基偏债混合型包括偏债混合型灵活配置型灵活策略型和股债平衡型中债券仓位占主导的产品可转债型这基本囊括了属于固收增强的全部产品和固收投资经理管理的一些高波动的产品2以产品的风险收益特征作为划分的主要依据结合权益仓位将阶段性回撤不超过5的产品定义为绝对收益型基金考虑到部分产品在回撤边界上可能略有小幅跨越同时也为了尽量保持产品类型的稳定性对于前一期被分类为绝对收益型的产品可允许阶段性最大回撤适当放宽3转债仓位超过60且风险收益特征接近于可转债型的产品定义为类转债型基金4其余弹性较大但不属于转债工具化的产品定义为积极型基金对于基金业绩时间较短等其他特殊情况会做相应处理考虑到FOF产品和对冲型产品的特殊性这里讨论的基金不包含这两类产品绝对收益型产品占主导地位截至22Q4固收增强型基金中的绝对收益型积极型类转债型规模合计188万亿从基金类型的角度出发一级债基二级债基混合型包括按照固收增强模式管理的偏债混合以及其他灵活配置型灵活策略型等混合型产品的规模分别为287992816625亿2020年之后混合型基金中约定持有期的产品规模在迅速增加而一二级债基主要还是正常申赎的老产品为主结构上来看一级债基中主要是绝对收益型产品为主规模有接近2800亿二级债基中绝对收益型和积极型产品都较多但接近6000亿的绝对收益型产品仍然占60以上混合型基金中也主要是绝对收益型产品按照产品的属性划分绝对收益型积极型类转债型基金规模分别为133914701691亿类转债请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究型基金工具化属性较高且本身规模有限考虑到绝对收益型总规模最大大规模产品最为集中我们本篇不妨先研究绝对收益型基金考虑到约定了持有期和定开型产品有其特殊性暂且不做讨论图表122Q4固收增强型基金分类型规模亿数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理图表2绝对收益型基金历史规模变化亿22000二级债基-持有期或定开型二级债基-非持有定开偏债混合-持有期或定开型20000偏债混合-非持有定开一级债基-持有期或定开型一级债基-非持有定开18000160001400012000100008000600040002000016Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表3积极型基金历史规模变化亿二级债基-持有期或定开型二级债基-非持有定开偏债混合-持有期或定开型6000偏债混合-非持有定开一级债基-持有期或定开型一级债基-非持有定开50004000300020001000016Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理回溯绝对收益型基金的发展历史2019-2021是其快速扩容的黄金时期期间涌现出不少成功的大规模爆款产品也有不少基金在这期间从新产品或小微产品实现逆袭从类型上看一级债基和二级债基的产品集中度较高22Q4规模前十的产品集中度接近40混合型产品可能由于主要面向个人投资者销售渠道相对多元等因素集中度较低图表4各类固收增强基金前十大产品的规模集中度图表5各类固收增强基金的平均规模亿一级债基二级债基偏债混合一级债基二级债基偏债混合60355030254020301520101050020Q119Q121Q118Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q118Q218Q318Q419Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理绝对收益型产品的波动性存在明显分层波动反映基金净值的稳健性仓位概念需淡化绝对收益型基金的管理目标是依靠固收底仓的盾属性和类权益头寸的矛属性实现基金资产的稳健增值完成理财替代的任务基金产品的波动反映的是基金净值曲线的稳健性既要考虑净值曲线稳健向上获取收益的能力又要考虑收益的波动率和稳定性以及出现回撤时的下跌幅度综合来看绝对收益型基金的波动情况需要基于产品净值曲线进行多维度的刻画请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究值得注意的是在研究产品波动时我们淡化了基金类权益仓位的大小主要原因在于股票或者转债的仓位高低无法直接反映产品的风险偏好具体持仓思路方面低估值高分红的大盘价值股与成长股的差异是很大同样转债组合中股性和债性品种也有较大差别例如华泰保兴尊合安信目标收益东方红聚利等产品的转债仓位一直较高但大多数情况下其转债组合重仓偏债品种和低价品种整体是以信用债的思路在做配置转债的股性暴露是较低的因此我们主要依靠基金净值曲线反映出的实际波动特征来对产品的波动分层进行讨论图表6华泰保兴尊合基金净值走势图表7华泰保兴尊合转债组合持仓特征华泰保兴尊合债券A中证转债指数转债加权价格分位数转债YTM超过15的占比转债前5大持仓集中度169015807014605013401230201110019Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4120190102202001022021010220220102数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注基金净值和指数行情按照基准日2019-01-02为1处理根据波动率和最大回撤指标的分层明显为了分析绝对收益型产品内部的波动特征我们不妨先从最直观的基金年化波动率和基金最大回撤指标入手我们选择了42只典型绝对收益基金作为研究对象具体的筛选标准为1截至22Q4的基金分类为绝对收益型基金且在22Q4的合并净资产规模超过20亿最近一个季度因为大比例分红等因素导致规模激增暂时除外22018-2022年具有连续五年业绩且五年内没有出现基金经理完全变更的情况对基金池中这42只典型基金2018-2022最近五年维度的视角观察以华宝宝康债券富国天利增长债券华泰保兴尊合西部利得汇享等为代表的多只产品位于波动率-最大回撤区域的左上角代表这类产品是属于低波动的收益率的稳定性较高面对极端市场环境下的回撤也非常有限这些基金的近五年年化波动率以及分年度计算的年化波动率均在2以内且年度最大回撤也都控制在25以内其余产品中波动率和最大回撤也有明显的区别但是具体的划分还需要关注各基金不同年度的业绩表现我们在后文再进行明确注意到基金池中有些产品的回撤和波动是较大的主要原因在于南方宝元债券华商稳健双利东方红战略精选这三只基金在2019年之前有过一段时间是请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究按照积极型的模式在管理随后才逐渐转为绝对收益的管理思路其近五年维度的最大回撤受2018年单年度的影响较大因此在展示业绩分布图时这三只产品我们用近三年的业绩数据此外中银新回报招商瑞庆前海开源鼎瑞的最大回撤超过6这两只基金的平均权益仓位并不高被分类为绝对收益型但实际上这三只产品应该是绝对收益型中波动较高的一类在后文我们也会进行相应的区分图表842只绝对收益型基金近五年年化波动率和最大回撤表现一级债基二级债基混合型01234560-1工银双利-2易方达增强回报富国产业债-3易方达稳健收益-4富国天利增长债券-5最大回撤-6西部利得汇享安信稳健增值-7-8天弘永利债券-9年化波动率数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注南方宝元债券华商稳健双利东方红战略精选使用的是近三年业绩数据气泡面积代表基金22Q4规模的相对大小波动率也可以较好区分产品的季度胜率和创新高次数考虑到绝对收益型基金具有稳健增值的目标映射到不同波动等级的产品上其收益的稳定性区间胜率回撤控制能力净值向上的持续能力投资体验感应该是单调的因此我们不妨加入更多维度的指标做尽可能全面的刻画加入最大回撤持续天数和最大回撤修复天数代表基金在面对最大回撤时的控制能力和反弹能力加入基金净值创新高次数代表基金向上获取收益的持续能力加入季度胜率代表基金获取正收益的稳定性也能一定程度上反映出基金的投资体验最大回撤持续天数和最大回撤修复天数整体上与基金的年化波动率呈现正相关表明低波动的基金回撤时间较短走出回撤所花的时间也较短但是最大回撤持续和修复天数可能出现的问题在于基金可能面临多次相当幅度的回撤其中最大的跌幅可能不具备典型性考虑到按照年度来看的最大回撤持续天数和修复天数与市场环境和基金具体的持仓标的都相关因此这里不再过多纠结这类指标创新高次数来看低波动产品明显具备净值曲线持续向上的能力例如富国产业债富国天利增长债券西部利得汇享华宝保康债券等近五年创新高次请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究数显著领先于其他产品分年度去看考虑到2022年是债市表现一般权益市场大幅调整的一年低波动产品中最少的创新高次数为40天35天或许可以作为低波动绝对收益型基金的下限季度胜率是绝对收益型产品正收益稳定性和投资体验感的反映同时也是很多绝对收益型基金能够成功营销并成长为大规模产品的重要指标从近五年的数据来看低波动的产品季度胜率基本都是90最低也有85而分年度去看低波动类的产品每年季度胜率均在50以上2022年的50的季度胜率或许已经可以作为低波动产品的下限综合来看波动率可以较好地对产品的最大回撤季度胜率创新高次数进行区分考虑到偏低波动的产品应该可以穿越牛熊在熊市也可以获得正收益因此我们不妨按照年化波动率最大回撤年内季度胜率创新高次数年度收益是否为正这五个维度对绝对收益型产品做基金波动的详细划分图表9基金净值创新高次数的区分较为明显图表10产品季度胜率的区分较为明显富国产业债600富国天利增长债券100富国天利增长安信新趋势富国产业债95债券500安信稳健增值90西部利得汇享85广发趋势优选400华宝宝康债券80西部利得汇享300安信稳健增值75天弘永利债券70季度胜率创新高次数200招商瑞庆65100605505002460246年化波动率年化波动率数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注42只绝对收益型基金除南方宝元债券华商稳健双利东方红战略精选使用近三年业绩数据之外其余使用近五年业绩右同图表11最大回撤持续天数区分度较低图表12最大回撤修复天数区分度较低500350450300400350250300200250150200150100最大回撤修复天数最大回撤持续天数10050500002460246年化波动率年化波动率数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注42只绝对收益型基金除南方宝元债券华商稳健双利东方红战略精选使用近三年业绩数据之外其余使用近五年业绩右同请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表1342只绝对收益型连续五年的业绩表现数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理少数产品坚持低波动大多数产品选择审时度势延续前文的梳理我们不妨根据这42只典型的绝对收益型基金建立如下的波动分档规则以观察基金的波动变化情况1首先需要明确的是市场环境的不同会对基金的业绩产生一定的影响只用单一指标例如最大回撤或者年化波动率是无法刻画基金的波动的因此需要多个维度同时考虑我们不妨以年化波动率最大回撤作为刻画基金波动的基础2将年化波动率不超过2最大回撤控制在25以内季度胜率不低于50净值曲线创新高次数超过35天年度收益为正的绝对收益型基金划分为一档代表低波动的类别这类基金的典型产品包括富国产业债华宝宝康债券富国天利增长债券西部利得汇享等近似按照纯债方式在管理的基金3其余的基金中观察到工银双利建信稳定得利鹏扬汇利等规模较大的产品连续五年中有二到三次比较大的回撤但是都控制在4以内年化波动率也不超过4此外还有中银稳健添利安信新趋势安信目标收益等产品的回撤控制在3以内且波动率也不大的产品因此我们不妨就按照最大回撤不超过4年化波动率低于4将这类基金作为二档4除去一档和二档之后从分布上来看其余产品的波动率基本都超过4少数产品的最大回撤会超过5将这些产品统一划分为第三档其中回撤超过5的是比较接近积极型产品的对于临界的处理需要观察较长时间的运行情况和权益仓位情况来综合判定请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究5各组基金的波动性排序为一档二档三档我们将基金池中的产品连续五年的分档取平均四舍五入后作为产品的综合分档结果年度分档作为产品的波动路径注意以上的分档标准并不是绝对的很多产品也并没有设定这样明确的管理目标只是长期的业绩来看其符合这样的规律我们只是选取了较为恰当的界限来作为研究的工具需要明确的是一个有效的波动分档结果应该是使得一定数量的基金的档位划分是较为稳定的且不同档的基金之间业绩上具有单调性按照以上的分类标准对42只样本内的基金做划分可以观察到142只样本基金中有15只基金的分档是稳定的2大部分的产品属于二档或三档稳定在一档的基金较少且绝大部分属于一级债基3相比于其他两档一档基金的分档大多数情况下较为稳定很少产生跳跃系统性提升波动的基金除外4二档和三档的产品发生档位跨越的情况较多例如兴业收益增强仅在2019年明显降低了波动中银稳健添利在近三年有连续小幅的变化东方红汇利和东方汇汇阳在2019年和2020年明显提升了波动等5还有一部分基金目前看来属于档位的系统性切换例如易方达增强回报在2021年初大幅扩容之后明显降档工银产业债和建信稳定得利在2020年后开始明显提升了波动等当然不排除未来的时间内这些基金弹性又发生变化的可能6将产品按照连续五年的平均分档作为分组计算产品连续五年业绩的中位数发现不同波动的产品其年化波动率最大回撤季度胜率和创新高次数是具备单调性的低波动产品的波动率和最大回撤更小季度胜率更高创新高次数更多从基金池产品的划分结果来看波动处于一档的分组基本保持相对稳定可能反映出绝对收益型基金中以低波动的方式管理的产品很少出现波动的提升这类产品大概率锚定一个预设的风控指标并按照接近纯债的模式来管理真正实现了在任何市场环境下的绝对收益第二档和第三档的跳跃较为频繁可能反映出除了低波动的产品之外绝大多数产品在不断的切换波动等级基金经理并不是按照某一个特定的波动区间或者回撤控制目标在管理而是根据不同的市场环境会做一定程度的择时和风格切换基金的弹性是因时而变的因此我们不妨将绝对收益型基金根据波动情况划分为两类三档第一类是类纯债的产品即属于一档的低波动产品第二类是中波动产品又划分为二三档其中二档代表波动略高于但又需要较好地控制波动和回撤具备相对较高的季度胜率的产品第三档是波动更高的产品的集合这类产品的波动或者回撤是相对较大的业绩和弹性可能是其更重要的目标请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表1442只绝对收益型基金2018-2022年分年度的风险特征2018年2019年2020年2021年2022年000510152025303540455055606570758000-05-10-15-20-25-30-35-40-45最大回撤-50-55-60-65-70-75-80年化波动率数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理图表15绝对收益型基金按照波动分档的结果数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注标蓝为稳定在一档的产品标黄为稳定在二档的产品标红为稳定在三档的产品图表1622Q4不同档波动的绝对收益型基金业绩中位数年化波动率最大回撤季度胜率创新高次数第一档136-19890385第二档330-38280165第三档442-53973147数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究以上是按照指标的绝对范围进行分档的结果我们也尝试按照相对排名的方法进行分档将基金各年度的最大回撤按照从小到大进行排序年化波动率按照从小到大进行排序序号相加作为基金的得分得分越低的基金代表基金的年化波动率和最大回撤相较于其他基金是较小的再按照得分的排名将基金等分为三组波动和回撤较小的是第一组依次得到第二三组从结果来看排序法的结果也表明不少产品的波动是随市场环境不同而变化的富国产业债华宝宝康债券等多只基金依然稳定在第一组排序法得到的产品分档与绝对范围方法划分的结果有些出入主要的原因也在于排序法将三组产品的数量做等分的处理方式综合来看两种方法各有优劣我们不妨延续使用前文的绝对范围划分的方法图表17排序法得到的绝对收益型基金波动分档的结果数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注标蓝为稳定在一档的产品标黄为稳定在二档的产品标红为稳定在三档的产品请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究如果我们从近三年产品业绩来看经过我们的筛选有73只绝对收益型基金符合筛选条件这些基金的三年年化波动和最大回撤也基本可以按照我们之前的分档标准去做划分大规模的一级债基除易方达增强回报之外几乎都属于低波动的一档二级债基和混合型的波动略高按照此前的标准去划分也可以使得每个分档中都有相当数量的产品图表18有近三年业绩的绝对收益型基金业绩表现一级债基二级债基混合型0123456780-1富国产业债易方达增强回报-2天弘永利债券-3富国天利增长债券-4-5最大回撤安信稳健增值-6招商瑞文-7易方达稳健收益-8-9年化波动率数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注气泡面积代表基金22Q4规模的相对大小从产品的波动路径来看2018年有不少数量的绝对收益型基金在按照类纯债的模式管理整体表现为低的波动和稳健的收益获取能力经过2019年的股债双牛资本市场开始认识到固收增强型基金的收益增厚部分可以为基金带来相当可观的收益一些回撤控制较好绩优的中波动产品在2019年获得了扩容并成长为较大规模的产品例如安信增建增值工银双利鹏扬汇利等同时新发的基金不少是按照中波动模式来管理旧产品中例如中银稳健添利天弘永利债券兴业收益增强安信目标收益等也从2020年开始提升了组合的弹性因此2019-2020年之后中波动型产品的数量和规模开始显著增加低波动的类纯债产品规模也随着固收增强产品的繁荣而逐渐扩容但是始终坚持类纯债管理模式的基金数量只有不到20只请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究图表19低波动与中波动产品规模变化低波动产品规模亿中波动产品规模亿右轴12008000700010006000800500060040003000400200020010000020Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注样本为22Q4合并规模超10亿且没有出现过低波-中波切换的产品不同产品类型可能影响了管理人的波动选择基金类型的不同决定了基金可投资资产的种类和仓位的不同不同类型的基金在销售端所针对的客群也不同因此各类型基金在管理的思路上是有差异的此前我们的系列报告中按照固收增强型基金的实际风险收益特征使用策略和所持资产对产品进行了划分现在我们不妨再从基金类型的角度出发对固收增强型基金进行梳理为了增加基金池的数量在其余筛选条件不变的情况下我们将基金具有连续业绩的年限缩短为3年22Q4合并净资产规模降为10亿同时在绝对收益型基金的基础上增加了积极型产品所选产品均为固收增强型基金不包括完全纯债的产品和类权益仓位过高的产品所选基金池样本共138只22Q4规模合计约7335亿元图表2022Q4不同类型和波动特征的固收增强基金数量及规模低波动中波动积极型一档二档三档积极型一级债基11只583亿17只755亿5只262亿2只37亿二级债基1只34亿15只929亿25只1865亿30只1779亿混合型013只514亿17只544亿2只32亿数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理一级债基中的大规模产品集中于较低波类别除了少数产品通过参与定增或者转债转股而持有的股票之外大部分一级债基的固收增厚基本只能通过可转债当然有很多一级债基并没有类权益仓位完全是一个纯债产品但这样的产品不属于我们的讨论范围延续前文的波动分档可以看出35只一级债基中有11只是按照低波动的模式在管理的例如富国天利增长债券富国产业债等同时也注意到有少数二级请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究债基几乎不持有股票而是持有少量转债在做固收增强这样的二级债基实际上是以一级债基的思路在管理工银四季收益就是其中规模超过10亿的产品一级债基中的中波动产品主要是集中在波动划分的第二档产品的年化波动率和最大回撤的控制是较好的例如易方达增强回报博时稳健回报光大增利东方红聚利安信目标收益等波动再高一些的一级债基有华富强化回报华夏聚利大成债券AB华夏债券AB华夏双债增强富国天丰强化收益等其中华夏聚利和华夏双债增强是一级债基这个类型中仅有的具备一定规模的积极型产品低波动的大规模一级债基主要是以机构投资者为主相对而言波动较高的一级债基中个人投资者所占的比重不少中波动一级债基中机构占比较高的产品例如易方达增强回报易方达岁丰添利易方达双债增强基本都是在2021年之前伴随着牛市而实现了大幅度的扩容从规模分布来看一级债基中大规模的产品几乎都属于一档和二档只有易方达双债增强属于波动稍高的产品这主要也是由于其在2021年及之前接近于类转债产品的定位在获得扩容后也开始逐渐降低产品的波动市场针对一级债基这类产品的定位或许就是对回撤和波动的严格控制获得成功的也都是管理风格稳健的较低波动的产品图表2130亿以上的一级债基大部分波动性较低22Q4合并规模22H1机构持仓基金代码基金简称基金经理亿占比100018OF富国天利增长债券A14477黄纪亮6643100058OF富国产业债A10376黄纪亮武磊8989675111OF西部利得汇享A7197严志勇李安然6913240003OF华宝宝康债券A5942李栋梁4110005159OF华泰保兴尊合A4774张挺9853590009OF中邮稳定收益A4521闫宜乘衣瑛杰王滨9352675100OF西部利得得尊A3472严志勇李安然易圣倩9812070025OF嘉实信用A3345王立芹赵国英7265110017OF易方达增强回报A20449王晓晨5205160513OF博时稳健回报A8351邓欣雨罗霄1089161115OF易方达岁丰添利A8158胡剑张凯頔5316360008OF光大增利A6792黄波3098007262OF东方红聚利A3834孔令超4493750002OF安信目标收益A3479张翼飞黄琬舒5796050006OF博时稳定价值B3408邓欣雨陈凯杨8299160622OF鹏华丰利A3333王石千9270519680OF交银增利债券A3274魏玉敏7856001945OF东方红信用债A3137纪文静6410410004OF华富收益增强A3073尹培俊9249164105OF华富强化回报4755尹培俊9169202102OF南方多利增强C3198李璇7158110035OF易方达双债增强A16196王晓晨胡文伯田鑫5644数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注无色区域为类纯债的低波动产品标蓝为中波动产品中的二档产品标黄为三档产品请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-债市研究图表22低波动产品的净值走势极为稳健富国天利增长债券A西部利得汇享A华宝宝康债券A华泰保兴尊合A工银四季LOF中债新综合财富总值指数1401351301251201151101051002018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理二级债基主打中波动和积极型具备连续三年业绩的固收增强型基金中二级债基的规模和数量占比均超50即使考虑上近几年爆发式发行的持有期产品二级债基规模占比仍然较高而持有期产品经过一个完整的封闭期之后大部分都会面临赎回问题由于二级债基可以从二级市场买入股票因此只通过转债来做增强的产品是极少的低波动产品工银四季收益是个例其余的典型产品都是中波动的绝对收益型产品和积极型产品分层次来看工银双利富国稳健增强AB建信稳定得利中银稳健添利鹏扬汇利等是其中波动接近于二档的产品易方达稳健收益天弘永利债券工银产业债汇添富双利属于波动稍高的绝对收益型在第三档易方达裕丰回报广发聚鑫易方达丰和易方达安心回报等属于积极型产品另外还有些产品转债仓位较高从类转债产品降低为积极型产品例如浙商丰利增强等从规模变化来看按照绝对收益型模式管理的中波动产品是更容易扩容的产品的上下限都更高例如易方达稳健收益规模最大时可以达到700亿天弘永利债券最大接近400亿季报披露数据实际可能更高积极型产品方面业绩突出的易方达安心回报最高达到300亿其余产品能突破200亿的也极少规模稳定性方面中波动产品例如天弘永利债券富国稳健增强AB建信稳定得利中银稳健添利等可以实现相对稳定逐渐扩容的过程但是积极型产品普遍在不同时期遇到相当规模的净赎回固收增强市场对于二级债基的定位是稳健中带有弹性或许可以容忍其阶段性的明显波动和回撤但是多数投资人更偏好的还是能将回撤控制住的产品积极型的二级债基想要获得持续高规模是相对困难的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-债市研究图表23近三年业绩的绝对收益型基金业绩表现一级债基混合型二级债基1412108年化收益率62022-42202000246810122020-2022年化波动率数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理图表24百亿以上的二级债基集中于中波动和积极型产品22Q4合并规模22H1机构持仓基金代码基金简称基金经理亿占比485111OF工银双利A17433欧阳凯徐博文李昱6275000107OF富国稳健增强AB16356俞晓斌8538000875OF建信稳定得利A11050黎颖芳7082380009OF中银稳健添利A10070陈玮7861110007OF易方达稳健收益A49218胡剑6550420002OF天弘永利债券A32191姜晓丽张寓杜广赵鼎龙2743000385OF景顺长城景颐双利A31989董晗李怡文8100008791OF招商安华A29117侯杰王娟娟8948002636OF广发集裕A21255曾刚9865202101OF南方宝元债券A13887林乐峰3692000045OF工银产业债A13132何秀红4470121012OF国投瑞银优化增强AB12023吴潇杨枫9147470018OF汇添富双利A11552吴江宏6553002351OF易方达裕祥回报A27954王晓晨8784000171OF易方达裕丰回报A26159张清华张雅君6791000118OF广发聚鑫A13909张芊8626002969OF易方达丰和A13865张清华4272110027OF易方达安心回报A13224张清华4948数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注无色区域为类纯债的低波动产品标蓝为中波动产品中的二档产品标黄为三档产品标红为积极型产品其中有部分大产品在近三年发生过基金经理切换不在前文的讨论范围中例如易方达裕祥回报等混合型基金以中波动产品为主打造爆款相对不易截至22Q4具备可追溯三年历史业绩的积极型产品中混合型产品数量较少现有的产品中主要是以中波动绝对收益型基金为主如果不考虑长期业绩短期来看选择按照积极型模式在管理的产品中较为成功的有安信稳健增利但这是安信稳健增值的基金经理张翼飞管理的一只差异化产品不排除是在产品营销时基金经理这一因素影响较大的原因反映出积极型或许不是混合型产品的最佳选择接近理财替代的中波动的产品才更可能是适合混合型产品的发展方请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-债市研究向从规模来看混合型中过百亿的产品是较少的有三年业绩的产品中只有中波动的安信稳健增值招商瑞文超过百亿其多维度的业绩与二级债基对比并不差这样的结果可能与其销售端以渠道客户为主有关图表2530亿以上的混合型产品主要是中波动产品22Q4合并规模22H1机构持仓占基金代码基金简称基金经理亿比001316OF安信稳健增值A19502张翼飞李君3392002009OF中欧瑾通A6701华李成5409003187OF嘉实安益C4833赖礼辉2158001710OF安信新趋势A4143李君黄琬舒6796000215OF广发趋势优选A3684谭昌杰2599519752OF交银新回报A3496王艺伟5557003044OF东方红战略精选A3108纪文静胡伟2759005177OF华夏睿磐泰利A3057宋洋8376007725OF招商瑞文A17478王垠余芽芳764003161OF南方安泰A7200孙鲁闽杨旭2161004010OF华泰柏瑞鼎利A7153郑青董辰5055009423OF招商瑞信稳健配置A5748王垠余芽芳1588008513OF南方宝丰A3644孙鲁闽林乐峰831003295OF南方安裕A3084林乐峰2323009121OF广发招享A7596张芊1993009100OF安信稳健增利A16950张翼飞李君2607008456OF招商瑞阳A5809侯杰3886001182OF易方达安心回馈A4208李中阳4463010242OF平安稳健增长A4000李化松张恒027010515OF富国天兴回报A3863周宁黄兴1967数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理注无色区域为类纯债的低波动产品标蓝为中波动产品中的二档产品标黄为三档产品标红为积极型产品其中有部分大产品在近三年发生过基金经理切换不在前文的讨论范围中风险提示基本面变化超预期流动性变化超预期监管政策超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-