1、高质量发展背景下，结构性货币政策工具重要性显著提升
　　结构性货币政策是对资金流向有引导意图的货币政策，具有“两个定向”的特征：对特定金融机构提供、将信贷资源向特定领域引导。在“推动高质量”发展的政策诉求下，十九大以来结构性货币政策工具的重要性加速提升。
　　2、结构性货币政策的海外经验及发展历程
　　全球范围内结构性货币政策的广泛使用始于2008年次贷危机，当时使用结构性货币政策的主要目的包括定向给予金融机构流动性支持、应对短期流动性波动、解决实体经济“结构性流动性缺口”、促进信贷有效支持实体经济等。
　　我国结构性货币政策的发展始于2013-2014年央行创立SLF、MLF等结构性货币政策工具，此时结构性工具的主要目的是提供常规流动性投放渠道。2018年以来我国结构性货币政策发展进入新阶段，其特征是央行大量设立临时性定向结构性工具，结构性货币政策主要目的变为支持经济结构优化转型。
　　3、央行进行结构性货币调控的四类工具
　　我国结构性货币政策工具可以大致划分为四类：1）准备金类，主要包括定向降准和“三档两优”存款准备金制度；2）公开市场操作类，主要包括央行票据互换（CBS）；3）流动性投放工具，主要包括SLF、MLF、PSL等常用流动性投放工具；4）再贷款类，主要包括支农、支小再贷款和各类专项政策性再贷款等。本文将针对上述四类结构性货币政策工具进行了详细介绍和梳理。
　　4、结构性货币政策工具的作用机理及对债市影响：精准滴灌+润物无声
　　结构性货币政策工具主要通过流动性投放和信号传导发挥作用，其既有为经济整体注入流动性的总量效应，也有定向改变部分金融机构、企业融资成本和流动性的结构效应。但其信用派生能力弱于常规的基础货币投放，这可能是2022年至今结构性货币政策加码但宽信用进展一般的重要原因。
　　结构性货币政策工具的市场影响：1）结构性货币政策工具对于宽信用的推进效应难以证实，但其推出时点往往在信用收缩时期或信用扩张初期。2）定向降准对于资金面的利好较为明显，但再贷款类、PSL等工具集中推出时点资金利率往往有上行压力。3）定向降准往往利好债市但其效应可能在边际减弱，PSL及再贷款类工具对于债市的短期影响可能并无特定规律。4）可能导致季初产生流动性集中投放和资金面宽松效应。
　　货币政策展望：从大水漫灌到精准滴灌，从大开大合到润物无声。后续我国货币政策可能会呈现出如下特点：1）决策机制：顶层设计。2）整体基调：易松难紧。3）操作方式：精准滴灌。4）市场影响：润物无声。
　　风险提示：金融监管超预期、央行货币政策超预期、房地产市场超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005从大开大合到润物无声结构性货币政策工具详解暨扩大内需系列专题二研究助理刘哲铭assAuthor债createTime1市年月日2023331研究相关报告relatedReport投资要点202303271summary高质量发展背景下结构性货币政策工具重要性显著提升近期路演反馈与债市热点问题结构性货币政策是对资金流向有引导意图的货币政策具有两个定向的特探讨20230320征对特定金融机构提供将信贷资源向特定领域引导在推动高质量发展的政策诉求下十九大以来结构性货币政策工具的重要性加速提升对2月以来债市行情的反思20230318结构性货币政策的海外经验及发展历程宏观政策组合拳的开端2央行降准点评全球范围内结构性货币政策的广泛使用始于2008年次贷危机当时使用结构20230318性货币政策的主要目的包括定向给予金融机构流动性支持应对短期流动性地产销售回升海外预期转弱波动解决实体经济结构性流动性缺口促进信贷有效支持实体经济等国内高频数据周度追踪2023318我国结构性货币政策的发展始于2013-2014年央行创立SLFMLF等结构性20230315货币政策工具此时结构性工具的主要目的是提供常规流动性投放渠道2018继续关注经济回暖的强度和持年以来我国结构性货币政策发展进入新阶段其特征是央行大量设立临时性续性1-2月经济数据点评定向结构性工具结构性货币政策主要目的变为支持经济结构优化转型20230313农商行还会积极买债吗3央行进行结构性货币调控的四类工具20230311宽信用进程或在明显推进2我国结构性货币政策工具可以大致划分为四类1准备金类主要包括定向月金融数据点评降准和三档两优存款准备金制度2公开市场操作类主要包括央行票20230306据互换CBS3流动性投放工具主要包括SLFMLFPSL等常用流动从债市角度看政府工作报告四性投放工具4再贷款类主要包括支农支小再贷款和各类专项政策性再大关注点20230303贷款等本文将针对上述四类结构性货币政策工具进行了详细介绍和梳理从三大周期看本轮疫后修复4结构性货币政策工具的作用机理及对债市影响精准滴灌润物无声扩大内需系列专题之一结构性货币政策工具主要通过流动性投放和信号传导发挥作用其既有为经济整体注入流动性的总量效应也有定向改变部分金融机构企业融资成本和流动性的结构效应但其信用派生能力弱于常规的基础货币投放这可能是2022年至今结构性货币政策加码但宽信用进展一般的重要原因结构性货币政策工具的市场影响1结构性货币政策工具对于宽信用的推进效应难以证实但其推出时点往往在信用收缩时期或信用扩张初期2定向降准对于资金面的利好较为明显但再贷款类PSL等工具集中推出时点资金利率往往有上行压力3定向降准往往利好债市但其效应可能在边际减弱PSL及再贷款类工具对于债市的短期影响可能并无特定规律4可能导致季初产生流动性集中投放和资金面宽松效应货币政策展望从大水漫灌到精准滴灌从大开大合到润物无声后续我国货币政策可能会呈现出如下特点1决策机制顶层设计2整体基调易松难紧3操作方式精准滴灌4市场影响润物无声风险提示金融监管超预期央行货币政策超预期房地产市场超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文2023年政府工作报告强调稳健的货币政策要精准有力央行22Q4货政报告也明确指出发挥结构性货币政策工具的激励引导作用这可能指向2023年结构性货币政策工具将成为央行在货币及信用端发力扩大内需支持国民经济重点领域薄弱环节和区域协调发展的重要抓手鉴于此本文对央行结构性货币政策工具进行了详细梳理影响分析及未来展望以期为投资者提供有益的参考1高质量发展背景下结构性货币政策工具重要性显著提升结构性货币政策是对资金流向有引导意图的货币政策具有两个定向的特征对特定金融机构提供将信贷资源向特定领域引导在推动高质量发展的政策诉求下十九大以来结构性货币政策工具的重要性加速提升高质量发展和经济结构转型对央行货币政策的精准调控提出了更高的要求2018年以来结构性货币政策工具的重要作用开始凸显十九大以来我国经济由高速发展阶段迈入高质量发展阶段加之国际冲突与国内经济的结构性矛盾逐渐突出防控金融风险深化金融改革紧迫性明显上升日趋复杂的经济环境对货币政策的精准调控提出了更高的要求在这一背景下18Q4货政报告重点强调了结构性货币政策工具精准滴灌优化流动性结构的定位提出保持总量适度的同时运用和创新结构性货币政策工具加大对小微民营企业的支持自此以来结构性货币政策快速发展为央行货币政策体系中的重要工具在的篇货政报18Q4-22Q417告当中共有13篇专栏与结构性货币政策相关自19Q4开始货政报告开始将结构性货币政策在货币政策操作板块下单独列为一节总结和分析各类结构性货币政策工具执行情况疫情爆发后经济结构性问题更加突出2020年以来结构性货币政策在央行货币政策工具箱中的重要性进一步提升一方面疫情蔓延和防控对中小微企业服务业企业等抗风险能力偏弱和依赖线下接触性消费的企业冲击明显中低收入群体生活压力进一步加大另一方面疫情爆发后地缘政治格局进一步恶化大国博弈背景下我国高新企业面临的贸易壁垒约束加剧在经济结构性问题凸显的背景下结构性货币政策工具进一步发展12020年央行设立专项扶贫再贷款投放定向中期借贷便利TMLF提高再贴现支农与支小再贷款额度共18万亿元22021年11月至2022年12月央行共设立11项专项政策再贷款工具配合7399亿元政策性开发性金融工具为实体经济重点领域和薄弱环节提供了重要支持目前结构性货币政策工具已发展成央行借助货币政策手段更好地发挥政府效能优化流动性布局支持经济重点领域和薄弱环节促进转型发展的重要抓手央行调统司原司长盛松成指出外部冲击引发全球通胀的背景下结构性货币政策有助于从供给端应对疫情冲击在不搞大水漫灌的基础上有效支持经济恢复和发展在这一背景下降息全面降准等总量政策的信号效应更强而结构性货币政策工具在保持物价稳定兼顾内外平衡维护金融安全稳定方面更有优势经历了近几年的快速发展目前结构性货币政策工具已开始在优化流动性布局支持经济重点领域和薄弱环节促进转型发展等方面发挥重要作用请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表12018年以来央行对结构性货币政策的关注度明显提升结构性货币政策词频次162019Q4后结构性货币政策开始作为货政报告独立章节主题1412108642018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理图表32015年以来结构性货币政策工具在央行资产中图表2结构性货币政策工具是央行资产重要组成部分的占比始终维持高位再贴现余额亿元结构性货币政策工具余额含MLF央行对其他存款扶贫再贷款余额亿元支小再贷款余额亿元性公司债权支农再贷款余额亿元结构性货币政策工具余额不含MLF央行对其他存余额亿元PSL款性公司债权SLF余额亿元90160000MLF余额亿元央行对其他存款性公司债权亿元右轴80721614000070120000601000008000050395860000404000030200002001015-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表4历年货币政策执行报告对结构性货币政策的重要表述时间词频主要相关表述相关专栏运用结构性货币政策工具支持民营和小微保持总量适度的同时运用和创新结构性货币政策工具加大对小微民营企业2018Q49企业发展的支持如何理解稳健的货币政策2019Q13保持总量适度的同时运用和创新结构性货币政策工具促进信贷结构优化结构性去杠杆与稳健的货币政策发挥好结构性货币政策工具的定向引导作用精准发力着力加大对小微企业的2019Q21降低小微企业融资成本支持力度创新和运用结构性货币政策工具引导金融机构加大对小微民营企业和制造业科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度2019Q46的信贷支持加大对疫情防控相关领域相关地区的信贷支持优化信贷结构成效显著综合运用并创新多种货币政策工具保持流动性合理充裕疏通货币政策传导机2020Q215制有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用提高政策的直达性支完善结构性货币政策工具体系持实体经济特别是中小微企业渡过难关平稳发展2020Q36增强结构性货币政策工具的精准滴灌作用提高政策直达性直达实体经济的货币政策工具落地见效发挥好结构性货币政策工具牵引带动作用对特殊时期出台的政策分类施策适2021Q15时适度调整发挥好结构性货币政策工具作用引导金融机构继续加大对中小微企业绿色发2021Q36展等重点领域和薄弱环节的支持结构性货币政策工具积极做好加法引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区2021Q48增强信贷总量增长的稳定性的信贷投放精准发力加大对小微企业科技创新绿色发展的支持力度结构性货币政策工具积极做好加法引导金融机构合理投放贷款促进金融2022Q17健全现代货币政策框架取得明显成效资源向重点领域薄弱环节和受疫情影响严重的企业行业倾斜丰富和完善结构性货币政策工具箱促进金融资源向重点领域薄弱环节和受疫2022Q211金融政策落地生效助力经济回升向好情影响严重的行业市场主体倾斜培育新的经济增长点2022Q35结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退引导金融机构加强对普惠坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大2022Q411金融科技创新绿色发展等领域的金融服务推动消费有力复苏增强经济增盘长潜能数据来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理2结构性货币政策的海外经验及发展历程全球范围内结构性货币政策的广泛使用始于2008年次贷危机当时各国的流动性危机和货币政策传导效率下降导致常规货币政策失效当时使用结构性货币政策的主要目的包括定向给予金融机构流动性支持应对短期流动性波动解决实体经济结构性流动性缺口促进信贷有效支持实体经济等例如美国在2008年次贷危机期间联邦基金利率区间降低到0-025但一方面长期利率并未随短期利率快速下降企业融资成本居高不下另一方面美联储大规模回购国债使得债券市场上国债流通量下降金融机构缺乏国债等合格抵押品进行抵押贷款与回购进而导致流动性不足在这一背景下美联储先后推出商业票据融资便利CPFF美联储直接购入企业发行的商业票据一级交易商借贷便利PDCF向一级交易商提供隔夜贷款定期资产支持证券贷款工具TALF美联储提供以ABS为抵押的贷款等工具通过向一级交易商存款机构提供贷款国债抵押品等方式为市场注入流动性同时购入企业债券ABS等资产压低长期利率次贷危机之后欧盟和日本等经济体的金融环境并未得到有效恢复零利率甚至负利率仍在持续在这一背景下欧盟和日本为了改善货币政策传导效率缓解实体融资压力推出了大量非常规货币政策包括一系列结构性货币政策年欧债危机爆发后欧元区银行部门资产负债表严重恶化银行风险2010偏好急剧下降央行通过常规货币政策投放的流动性淤积在银行间市场经济体面临流动性与信贷的严重紧缩为改善银行流动性偏好刺激信贷英格兰银行和欧央行分别于2012年和2014年先后推出融资换贷款计划FLS和定向长期再融资操作计划TLTROFLS允许英国银行以商业请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究贷款等资产为抵押借入英国国债这些国债可用于在债券市场抵押回购获取低成本资金TLTRO则是欧央行向金融机构提供为期4年的长期低息再融资鼓励金融机构向实体经济提供贷款在次贷危机冲击下日本央行于2008年重启零利率政策再次实施量化宽松2016年日本央行首次宣布实行负利率并提出收益率曲线控制政策将10年期国债收益率目标设定为0附近在全面宽松的货币政策下利率几乎无法继续下降日本央行为鼓励风险溢价下行转而采用结构性货币政策工具2012年日本央行设立刺激银行借贷便利SBLF并将其与已有的支持增长资金便利GSFF合并为贷款支持计划LSP日本央行通过LSP以无担保隔夜拆借利率向金融机构提供低息贷款鼓励金融机构向企业和家庭投放贷款其中GSFF偏向于支持研发新产业环保医疗等高成长性产业和领域SBLF偏向于支持家庭和企业新冠疫情期间各国央行为应对供给端冲击再次启动一系列货币宽松政策进行了大量结构性货币政策工具的创新包括资产购买工具金融机构流动性支持工具企业救助计划等结构性货币政策工具箱得到明显丰富2020年3月美联储将联邦基金目标利率降至0-025并重启商业票据融资便利CPFF和一级交易商借贷便利PDCF等工具通过直接购买商业票据为一级交易商提供隔夜贷款等方式向市场注入流动性此外美联储还创立了一系列新工具用于投放流动性防范金融系统风险以货币市场共同基金流动性便利MMLF为例MMLF向金融机构提供贷款用于购买货币市场基金的高质量资产购入资产可作为美联储贷款的担保品目的在于稳定货币市场资产价格阻止货币市场基金抛售资产导致资产价格下降加剧资产持有者流动性压力的风险传染渠道疫情期间美联储资产负债表规模迅速上升从2019年末到2020年6月末美联储总资产从42万亿美元上升至81万亿美元这可能与当时结构性货币政策工具的大量使用有关图表5疫情期间美联储结构性货币政策操作量迅速增加数据来源芝加哥联邦储蓄银行兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表6各国央行的代表性结构化货币政策工具一览地区名称推出时间操作方式政策目标定向长期再融资创立于高通胀低利率背景下促进金融欧央行向金融机构提供长期低息资金鼓励金融机构操作计划20146支持实体经济避免欧元区发生系统性风向实体部门提供贷款欧盟TLTRO险企业债购买计划在零利率环境下进一步宽松金融条件支20163欧央行购买欧元非金融企业投资级债券CSPP持实体经济融资换贷款计划银行以抵押贷款等低流动性资产为抵押向英格兰银英国20128增加银行业流动性扩大信贷规模FLS行借入英国国债再抵押国债获得廉价的回购贷款一级交易商通过清算银行向美联储申请短期融资抵为一级交易商提供低息短期融资避免流一级交易商借贷20083押品为三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的动性困境便利PDCF抵押品一级交易商获得进入贴现窗口的权利定期资产支持证纽联储为合格的ABS持有者提供抵押贷款抵押品为促进资产抵押证券的发放鼓励中小企业美国券贷款工具200811ABS和个人消费者融资TALF货币市场共同基波士顿联储向金融机构提供贷款以货币基金中的优对冲货币市场基金的资金撤离增强货币金流动性工具20203质资产为担保市场流动性MMLF支持增长融资便利GSFF央行提供1年期低息贷款鼓励银行向重点领域发放贷款贷款支持计划鼓励银行向重点领域技术投资环保日本201212刺激银行借贷便利SBLF央行对银行提供中长期低LSP医疗等以及企业和家庭部门发放贷款息贷款根据银行对企业和家庭贷款的净增长额决定贷款额度数据来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理我国结构性货币政策的发展始于2013-2014年央行创立SLFMLF等结构性货币政策工具此时结构性工具的主要目的是提供常规流动性投放渠道2013年央行创设常备借贷便利SLF短期流动性调节工具SLO2014年设立中期借贷便利MLF抵押补充贷款PSL2016年设立扶贫再贷款2017年设立临时流动性便利TLF这一时期央行使用结构性工具的主要目的是对冲出口顺差下降外汇占款减少对货币投放的负面冲击是代替外汇占款的常规流动性投放渠道MLF等货币政策工具具有较强的总量功能但央行对其定位为引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金促进降低社会融资成本因此本文将MLF等划分为结构性货币政策工具年以来我国结构性货币政策发展进入了新的阶段这一阶段的特征是央行2018大量设立临时性定向结构性工具结构性货币政策主要目的变为支持经济结构优化转型2017-2018年中国货币政策传导效率下降市场出现流动性分层和信用结构性收缩宽货币向宽信用转化受阻此外资管新规出台导致金融机构表外业务和同业业务受限在这一背景下为疏通货币信贷传导机制调节流动性结构增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力支持经济结构进行优化调整央行对结构性货币政策工具进行了一系列创新和探索2018年央行设立民企债券融资支持工具CRMW2019年创设央行票据互换CBS2020-2022年疫情期间央行大量投放支农支小再贷款用于支持涉农小微信贷并出台一系列创新专项政策性再贷款对抗击疫情普惠金融绿色金融科技创新等经济重点领域和薄弱环节予以支持结构性工具的实施频率和总额均出现大幅增长请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表7结构性工具替代外汇占款成为基础货币投放的图表82020年和2022年央行大量投放结构性工具重要渠道外汇占款余额亿元专项政策性再贷款净投放亿元央行对其他存款性公司债权亿元3585再贴现净投放亿元美元兑人民币即期汇率RMBUSD右轴扶贫再贷款净投放亿元100003080支小再贷款净投放亿元8000支农再贷款净投放亿元25752070600015654000106020005550050-200007091113151719212316-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-12数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理图表9中国结构性货币政策工具发展历程资料来源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表102020年以来央行出台的结构性货币政策时间工具额度亿元说明针对9家主要全国性银行和10个重点省市的部分城商行投向全国性或省级重点企业的给予20201防疫专项再贷款3000专项再贷款使用专项再贷款提供的信贷贷款利率上限为1年期LPR-100BP且中央财政按照实际贷款利率50贴息确保企业实际融资成本不超过1620202支农再贷款1000增加再贷款再贴现专用额度5000亿元同时下调支农支小再贷款利率025个百分点至2520202支小再贷款30002020年6月底前对地方法人银行新发放不高于LPR50BP的普惠小微企业贷款允许等额申请20202再贴现1000再贷款资金20204再贷款再贴现10000增加再贷款再贴现额度10000亿元银行实际投放的贷款利率上限应为LPR50BP对于2020年底前到期的普惠小微贷款本金和存续的贷款应付利息银行应当允许延期还本付普惠小微企业贷款延20206400息最长可延续至2021年3月底央行通过SPV和地方银行签订利率互换协议向银行提供延期支持工具期贷款本金的1作为激励普惠小微企业信用贷央行通过再贷款对经营状况较好的地方银行202031至20201231新发放的普惠小微信用贷款202064000款支持计划的40资金予以报销期限为1年支持计划惠及的普惠小微企业应保持就业岗位基本稳定对辽宁吉林等10个信贷增长缓慢省份增加再贷款额度2000亿元引导地方金融机构对区域内2021H1区域协调再贷款2000涉农小微民营企业等领域加大政策支持力度20219支小再贷款3000新增3000亿元支小再贷款额度2021年之内发放给地方银行要求银行贷款平均利率55左右引导金融机构向碳减排领域内各类企业一视同仁提供碳减排贷款贷款利率应当与LPR持平对202111碳减排支持工具于全国性金融机构央行对其向碳减排重点领域内企业发放的碳减排贷款提供60贷款本金支持利率为175按照聚焦重点更可操作更市场化的原则专项支持煤炭安全高效绿色智能开采等7个领域支持煤炭清洁高效利2021112000对于全国性银行向支持范围内项目发放的贷款利率与LPR持平的央行按贷款本金等额提供再用专项再贷款贷款支持将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具2022年-2023年6月底央行普惠小微贷款支持工按照地方银行普惠小微贷款增量的1提供激励资金按季操作20221具将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理原先的4000亿元再贷款额度可以滚动使用科技创新再贷款利率175期限1年可展期2次支持范围包括高新技术专业专精特新中20224科技创新专项再贷款2000小企业国家技术创新示范企业等具体支持的科技企业按照科技部工信部标准认定由科技部工信部通过国家科技创新创业数据平台等渠道向金融机构推送在浙江等5省试点引导金融机构向普惠养老机构提供优惠贷款降低养老机构融资成本利率20225普惠养老专项再贷款400为175期限1年可展期2次按贷款本金等额提供资金支持具体支持领域由交通运输部确定主要包括受疫情影响暂遇困难的道路货物运输经营者中小微20225交运物流仓储再贷款1000物流配送企业贷款资金主要用于困难时期交通物流经营支出置换经营车辆购置贷款等专项再贷款利率175期限1年可展期1次专项支持金融机构以不高于32的利率向制造业社会服务领域和中小微企业个体工商户等设设备更新改造专项再202292000备更新改造提供贷款按照贷款本金100提供资金支持实行名单制管理国家发改委有关贷款部门和企业形成分领域备选项目清单在央行指导和支持下交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭民营企业债券融资支2022102500由央行再贷款提供资金支持通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持工具第二期持包括房地产企业在内的民营企业发债融资对22Q4存续新发放或到期的普惠小微贷款在原贷款合同利率基础上减息1个百分点的可按普惠小微贷款减息支202211月向人民银行申请激励资金激励资金通过利率互换的形式发放央行按减息金额确定利率互换持工具的资本金向金融机构支付262的固定利率收取法定准备金利率作为浮动利率收费公路贷款支持工2022年第四季度支持21家全国性金融机构对收费公路经营主体贷款减息05个百分点央行202211具对实际减息金额给予等额资金激励在前期推出保交楼专项借款的基础上央行推出2000亿元保交楼贷款支持计划为商业银202212保交楼贷款支持计划行提供零成本资金以鼓励其为保交楼提供配套融资支持相关贷款应封闭运行专款专用资料来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理3央行进行结构性货币调控的四类工具狭义层面来看央行口径下的结构性货币政策工具主要为针对特定领域和行业提供的再贷款和贷款资金激励包括再贷款再贴现抵押补充贷款和各类贷款支持工具等上述工具根据使用频率可分为长期性工具和阶段性工具根据管理机构可分为由总行管理的工具和由地方分支行管理的工具其中长期性工具和普惠小微贷款支持工具的服务地方性质较强主要由分支行管理其他阶段性工具快进快出的目的性较强主要由总行管理根据资金使用方式可分为再贷款类工具和资金激励类工具其中资金激励类工具为央行根据商业银行在请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究特定领域投放的贷款数量给予的激励资金类似于贷款贴息支持广义层面来看我国现有的结构性货币政策可按照操作工具大致划分为四类1准备金类以金融机构法定准备金率为操作工具如定向降准等2公开市场操作类以购买资产为操作方式如央行票据互换CBS等3流动性投放工具类包括SLFMLF等SLFMLF等货币政策工具在投放对象和资金流向上也具有一定的结构性特征因此本文将这些工具也纳入结构性货币政策的范畴4再贷款类包括支农支小再贷款和各类专项政策性再贷款融资支持计划等通常央行基于上述再贷款工具向商业银行提供再贷款或者贷款激励资金以支持特定领域或行业的融资和发展下文将针对上述四类结构性货币政策工具进行详细介绍和梳理图表11央行货币政策工具分类资料来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理图表12不同类别结构性货币政策工具余额在央行资产中的占比情况央行各类资产占比情况截至2023年3月MLF099非结构性货币政策的央行资产4053258PSL支小再贷款956377001支农再贷款再贴现扶贫再贷款SLF21192784数据来源iFind国开行年报农发行年报兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表13我国现有的主要结构性货币政策工具截至2022年末类型工具名称推出时间作用余额亿元定向降低部分金融机构的存款准备金率释放流动性定向降准20144-近年来多向中小型金融机构省内或县域等地方性金融机构倾斜准备金类三档两优存款准备按金融机构类型分为三档存准率根据普惠金融和当地贷款发放情况给20195-金制度予两项存准率优惠将金融机构信贷资源向普惠金融领域引导公开市场央行票据互换CBS20192增强银行永续债流动性鼓励银行发行永续债补充资本150操作类常备借贷便利SLF20131向金融机构投放短期流动性平滑流动性缺口123抵押补充贷款PSL20144向政策行发放用于支持棚改重大水利工程等地产和基建项目31528流动性投放工具类中期借贷便利MLF20149央行的常规流动性投放工具45500定向中期借贷便利央行向中小银行定向投放中长期流动性的工具用于平滑季节性流动性2018120TMLF缺口支持小微与民企贷款支农支小扶贫再贷1984长期性再贷款支持工具向地方金融机构发放用于支持涉农贷款21638款再贴现1986长期性再贷款支持工具向地方金融机构发放用于支持小微贷款5583在疫情冲击导致大面积停工企业资金普遍紧张的情况下鼓励金融机构普惠小微贷款支持工20206为小微企业贷款还本付息进行延期并提供激励资金缓解小微企业现金213具流压力碳减排支持工具202111助推实现碳达峰碳中和目标支持具有显著碳减排效应的重点项目融资3097在碳减排支持工具的基础上扩大政策规模聚焦支持煤炭安全高效绿色支持煤炭清洁高效利智能开采煤炭清洁高效加工煤电清洁高效利用工业清洁燃烧和清洁202111811用专项再贷款供热民用清洁采暖煤炭资源综合利用和大力推进煤层气开发利用7个领域支持煤炭开发使用增强煤炭储备能力保障能源稳定供应支持包括高新技术企业专精特新中小企业国家技术创新示范企业制科技创新再贷款202242000造业单项冠军企业等科技企业融资推进关键核心技术攻关和自主创新再贷款类普惠养老专项再贷款20224支持普惠养老服务机构融资推动增加普惠养老服务供给7在疫情冲击导致部分地区物流运力不足成本上升的背景下为道路货物交通物流专项再贷款20225运输企业和物流配送企业提供贷款支持服务货车司机缓解货运经营者242困难降低物流成本促进国内国际物流畅通设备更新改造专项再推进经济社会发展薄弱领域进行设备更新改造重点支持教育卫生健20229809贷款康文旅体育实训基地充电桩等10个领域设备购置与更新改造普惠小微贷款减息支对于因疫情影响暂时遇困的小微企业贷款鼓励银行与借款人协商延期2022Q4-持工具还本付息央行提供资金激励加大稳企业保就业支持力度针对疫情期间收费公路的费用优惠与减免政策导致收费公路经营单位资收费公路贷款支持工2022Q4金链紧张的情况支持金融机构对收费公路贷款减息稳定收费公路领域0具的现金流支持债务风险化解为商业银行提供零成本资金鼓励其支持保教楼工作阻断弱化房地产保交楼贷款支持计划202211现金流问题导致的风险外溢维护住房消费者权益支持刚性改善型住房0需求民企债券融资支持工在第一期民企债券融资支持工具的基础上拓展支持范围缓解民企信用2022110具第二期收缩问题拓展支持范围重点支持民营房地产企业债券融资增信数据来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院测算31准备金类工具我国的准备金类结构性工具主要为差别存款准备金率制度即三档两优存款准备金率制度基于上述制度央行亦可针对不同类型的金融机构进行定向降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究准这一工具的主要操作方式包括1调整差别化存准率的考核要求和指标体系包括是否符合审慎经营要求金融机构的资产规模资本充足率等例如2010年后央行逐步将金融机构对小微企业的新增贷款数量加入考核指标体系2调整法定存准率的适用范围例如2016年央行开始对境外金融机构在境内金融机构的存款执行正常存准率要求3调整金融机构的具体分类标准和考核方法例如2014年央行对县域农商行定向降准2个百分点使得县域农商行实际上执行单独一档存准率与农村合作银行等农村金融机构相区分4调整存准率包括实施定期动态考核调整金融机构对应的分类和存准率档次以及一般意义上的定向降准等我国央行最早从2004年4月起实施差别存款准备金制度将金融机构的存准率与资本充足率资产质量不良贷款率挂钩资本充足率不达标的金融机构存准率上调05个百分点2004年以来差别存款准备金制度总共有6次较大的调整分别为12010年设立常规性存准率优惠银发2010262号文首次提出常规性存准率优惠将当地贷款纳入考核标准针对年度新增当地贷款达标的县域金融机构实施1个百分点的存准率优惠这一针对小型银行服务当地经济的政策取向与优惠方式沿用至三档两优当中22011年实施差别准备金动态调整和合意贷款管理机制这一机制根据银行的资本充足率动态调整存准率并在2016年完善成为宏观审慎评估体系MPA32014年将三农和小微贷款纳入考核标准并建立定向降准考核机制2014年6月央行将三农和小微贷款纳入考核标准对符合审慎经营标准且三农或小微企业贷款达标存量达到30且增量达到50的非县域商业银行实施15的存准率优惠此外当年央行建立了常规性的定向降准考核机制每年对银行三农和小微企业贷款投放情况进行考核并动态调整存准率并于4月进行第一次定向降准42016年针对达标的非县域商业银行增加一档定向存准率优惠2016年银发201656号文提出对上年三农或小微贷款增量占比达到15的非县域商业银行实施05的存准率优惠与2014年提出的15存准率优惠一共形成两档优惠52017年建立普惠金融定向降准机制该机制将针对三农小微的考核指标拓展到覆盖三农小微双创扶贫明确两档优惠口径为针对单户授信500万元以下的小微企业贷款个体工商户和小微企业主经营性贷款等贷款余额或增量占比分别达到15和10对应05和15的存准率优惠62019年正式推出三档两优存款准备金率制度2019年5月央行将此前过于复杂的存准率档次简化为三档并保留实施效果较好的两项优惠三档分别为大中小型银行两优为普惠金融定向降准优惠和小型银行当地贷款优惠三档两优制度完善了我国准备金类结构性货币政策工具有助于央行实现宏观金融风险防范维持银行系统流动性稳定优化金融结构的三重目标1宏观调控方面三档两优对在银行体系总资产中占比较高的大型商业银请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究行工农中建交邮储实施更高的存准率增强央行对银行体系的调控能力尤其是对大银行货币创造和信用派生的约束力2流动性管理方面差别化的存准率能够减轻中小银行的流动性压力平衡跨行间流动性便于央行精准调节流动性有效引导市场利率3优化金融结构方面三档两优弥补了中小银行的负债成本劣势有利于从中小银行负债端着手降低实体融资成本能够增加优化基层金融供给从而有助于改善金融供给结构图表142004年以来我国差别存款准备金制度发展历程资料来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理图表15三档两优存款准备金制度图表16三档两优设立以来小微企业贷款增速持续上升普惠型小微企业贷款余额万亿元三档截至2023327两优小微企业贷款余额万亿元小微企业贷款余额同比增速右轴普惠型小微企业贷款余额同比增速右轴工农中建交邮储-05上年普惠金融领大型银行70401075域的贷款增量或余额占普惠金比达到15602019年5月三档两优35融定向股份制商业银行制度建立后小微企30降准-15上年普惠金融领50城商行非县域农业贷款增速持续上中型银行域的贷款增量或余额占25商行外资行40775比达到10203015农村信用社农村当地贷20合作社村镇银行-1新增存款一定比例10小型银行款定向服务县城的农商行用于当地贷款10降准55250020152016201720182019202020212022数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理图表172014年以来我国历次定向降准情况公告日期执行日期具体调整内容中国人民银行决定从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点下调县域农2014-4-222014-4-25村合作银行人民币存款准备金率05个百分点对符合审慎经营要求且三农和小微企业贷款达到一定比例的商业银行不含2014年4月25日已下调过准2014-6-92014-6-16备金率的机构下调人民币存款准备金率05个百分点下调金融机构人民币存款准备金率05个百分点对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行非2015-2-42015-2-5县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率05个百分点对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点下调金融机构人民币存款准备金率1个百分点同时对农信社村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存2015-4-192015-4-20款准备金率1个百分点统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点1对三农贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行非县域农村商业银行降低存款准备金率05个百2015-6-272015-6-28分点2对三农或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行股份制商业银行外资银行降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究低存款准备金率05个百分点3降低财务公司存款准备金率3个百分点进一步鼓励其发挥好提高企业资金运用效率的作用下调金融机构人民币存款准备金率05个百分点同时额外降低县域农村商业银行农村合作银行农村信2015-9-52015-9-6用社和村镇银行等农村金融机构存款准备金率05个百分点额外下调金融租赁公司和汽车金融公司存款准备金率3个百分点下调金融机构人民币存款准备金率05个百分点同时为加大金融支持三农和小微企业的正向激励对2015-10-232015-10-24符合标准的金融机构额外降低存款准备金率05个百分点下调大型商业银行股份制商业银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率12018-4-172018-4-25个百分点同日上述银行将各自按照先借先还的顺序使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利MLF下调大型商业银行股份制商业银行城市商业银行非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率052018-6-242018-7-5个百分点下调大型商业银行股份制商业银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率12018-10-72018-10-15个百分点当日到期的中期借贷便利MLF不再续做对聚焦当地服务县域的中小银行实行较低的优惠存款准备金率对仅在本县级行政区域内经营或在其他2019-5-15县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行执行与农村信用社相同档次的存款准备2019-5-62015-6-17金率该档次目前为8约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策释放长期资金约2800亿元全部用2019-7-15于发放民营和小微企业贷款2019-9-16全面下调金融机构存款准备金率05个百分点不含财务公司金融租赁公司和汽车金融公司2019-9-62019-10-15在此之外为促进加大对小微民营企业的支持力度再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向2019-11-15下调存款准备金率1个百分点于10月15日和11月15日分两次实施到位每次下调05个百分点下调金融机构存款准备金率05个百分点不含财务公司金融租赁公司和汽车金融公司中国人民银行将继续实施稳健的货币政策保持灵活适度不搞大水漫灌兼顾内外平衡保持流动性合理充2020-1-12020-1-6裕货币信贷社会融资规模增长同经济发展相适应激发市场主体活力为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境实施普惠金融定向降准对达到考核标准的银行定向降准05至1个百分点在此之外对符合条件的股份制2020-3-132020-3-16商业银行再额外定向降准1个百分点支持发放普惠金融领域贷款共释放长期资金5500亿元为支持实体经济发展促进加大对中小微企业的支持力度降低社会融资实际成本对农村信用社农村商业2020-4-152020-4-3银行农村合作银行村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分2020-5-15点于4月15日和5月15日分两次实施到位每次下调05个百分点共释放长期资金约4000亿元为支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行2022-4-152022-4-255存款准备金率的金融机构在此基础上对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5的农商行再额外多降025个百分点共释放长期资金约5300元资料来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理图表182018年以来我国历次全面及定向降准释放资金测算全面降准定向降准时间释放资金状况时间释放资金状况净释放约8100亿共释放12000亿3900亿净释放约4000亿共释放13000亿9000亿2019年1月2018年4月偿还MLF偿还MLF2019年9月约8000亿2018年6月约7000亿净释放约7500亿共释放12000亿4500亿2020年1月约8000亿2018年10月偿还MLF2021年7月约10000亿2019年5月约3000亿2021年12月约12000亿2019年9月约1000亿2022年4月约5300亿2020年3月约5500亿2022年11月约5000亿2020年4月约4000亿2023年3月约5000亿2022年4月总计约61400亿元总计约32000亿元资料来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理32公开市场操作类工具一般公开市场操作的结构性功能通常不强公开市场操作OMO是指央行通过在货币市场上公开买卖证券以调整货币市场价格的方式我国的公开市场操作主要包括正回购逆回购发行央行票据及央行票据互换投放短期流动性调节工具SLO投放国库现金定期存款等大部分上述工具采用招投标方式展开对资金的用途和流向不做要求因此结构性功能一般不强请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究通过调整交易对手抵押品范围和操作工具公开市场操作工具亦可实现结构性调控的目的较为常见的操作方法如下1调整交易对手即一级交易商名单一级交易商是央行公开市场操作的对手方能够借助逆回购MLF等工具以较低的资金成本获取大量资金也是央行调节货币市场价格和流动性的中介通过调整一级交易商央行可以定向改变金融机构的流动性和负债成本例如2019年3月央行将中债信用增进公司纳入一级交易商有助于降低资金成本提升增信能力和增信覆盖面配合央行创设的民企债券融资支持工具CRMW更有力地支持民企债券融资2022年民企债券融资支持工具延期并得到央行再贷款提供资金支持对增信依赖程度下降中债信用增进公司也退出一级交易商名单强化其增信机构的定位2调整抵押品范围对于不同的货币政策工具我国央行按照与货币政策工具目标及交易对手相匹配的原则设置抵押品要求例如作为调控货币市场利率的主要工具逆回购的抵押品范围较窄仅包括国债央票政金债等无风险资产与信贷挂钩的MLF的抵押品则包括高等级信用债等信用资产通过调整抵押品范围央行可以改变金融机构对不同类型资产的偏好例如美国在2020年3月重启PDCF时将抵押品范围扩大到包括所有符合OMO条件的抵押品投资级公司债券MBSABS和多种股票等减缓大量高等级抵押品不足的中小金融机构的流动性压力3调整操作工具与调整抵押品类似央行通过改变购买资产的范围可以定向降低实体经济的融资成本例如美联储在次贷危机时推出的CPFF通过SPV直接购买合格的商业票据绕开银行向实体输入流动性改善企业的运营现金流在上述调整之外我国结构性较强的公开市场操作工具还包括央行票据互换CBS央行发行CBS时一级交易商可以用合格银行的永续债从央行换入央票换入的央票只能作为回购抵押品不可用于现券买卖买断式回购CBS没有实质上的现金流互换也不涉及资产出表和基础货币吞吐因此一级交易商无法通过CBS直接降低资本充足率央行发行CBS也不会对银行体系流动性产生直接影响央行设立CBS的主要目的是增加银行永续债的流动性和市场接受度鼓励银行发行永续债补充资本配合放开保险资金投资银行二永债等政策减轻银行扩表压力推动银行非标资产回表进程图表19CBS发行规模较小且数量稳定图表20CBS常规化操作后银行永续债发行频率增加银行永续债发行规模亿元70CBS发行规模亿元1600央行开始常规化CBS6014005012004010003080060020400102000019-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0119-0119-0920-0521-0121-0922-05数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-债市研究33流动性投放工具我国的流动性投放工具主要包括各类借贷便利包括SLFMLFPSLTMLF等其中PSLTMLF结构性特征明显是典型的结构性流动性投放工具SLF和MLF由于央行操作时较强的定向投放特点同样具有一定的结构性例如2014年1月央行为缓解钱荒通过SLF定向对中小机构提供短期流动性调整银行间流动性结构2018年7月央行额外给予MLF用于支持贷款投放和信用债投资引导银行资金增配低评级信用债降低实体经济尤其是民营企业债券融资成本PSL主要用于为国民经济重点领域薄弱环节提供期限较长的大额融资在棚改和2022年下半年稳增长阶段均发挥了重要作用PSL抵押补充贷款创设于2014年4月主要用于支持棚改重大水利工程项目人民币走出去项目等是重要的长期流动性投放工具其特点是期限长3-5年成本低针对性强仅向国开行农发行和进出口银行发放覆盖支持领域贷款的100金额PSL的快速扩张出现在2015年6月棚改货币化安置开启之后是政策行发放棚改贷款的重要资金来源在2019年棚改结束之后阶段性退出2022年9-11月央行时隔30个月重启PSL利率调降40BP共投放6300亿元主要用于支持密集出台的各项政策行信贷额度包括3500亿元保交楼专项借款政策新增8000亿元基建信贷额度3000亿元政策性开发性金融工具等PSL的大量投放对地产基建板块的资金支持效应明显为2023年1-2月地产投资销售施工的明显回暖以及基建投资维持强势提供了重要支持图表22PSL投放量较大时期往往地产或基建投资同比图表212015-2019年是PSL的投放高峰增速较快PSL新增额亿元4000PSL存量亿元右轴40000PSL增量亿元右轴35000房地产开发投资累计同比300040基建投资累计同比4000300002000303000250001000200002020001500010100001000000-10005000-10-1000-20000-20-200015-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1114-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-债市研究图表23PSL是政策行棚改贷款的重要资金来源农发行棚改贷款亿元国开行棚改贷款新增额亿元棚改专项债亿元全国公共财政支出棚户区改造亿元PSL提供资金亿元PPP项目投资额棚户区改造亿元右轴16000400001400035000120003000010000250008000200006000150004000100002000500000-2000-50002010201220142016201820202022数据来源iFind国开行年报农发行年报兴业证券经济与金融研究院整理定向中期借贷便利TMLF创设于2018年12月主要目的是通过定向降低1年期资金利率来支持小微与民营企业2018年流动性环境结构性缺口较严重资金利率向贷款利率的传导明显受阻同时利率曲线趋于陡峭短期政策利率难以向长期传递在这一背景下TMLF以优惠利率向大型银行投放中长期流动性要求定向针对小微民营企业投放贷款推动宽信用落地年央行共进行次操作均在季初月集中缴2019-20205TMLF税压力大资金面较紧张时推出兼有平滑流动性与改善信贷结构意图2020年起随着大量定向性更强的再贷款投入使用TMLF逐渐退出至2021年4月退出完毕图表242018年资金利率向贷款利率传导受阻图表252020年下半年起TMLF逐渐退出TMLF操作金额亿元Shibor3月贷款加权平均利率一般贷款4000TMLF到期金额亿元7003000600200050010004000300-1000-20002001002018年shibor下降未能-3000带动贷款平均利率下降000-400017-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0919-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-04数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理与公开市场操作类似在流动性投放操作之外央行也可以通过改变交易对象改变抵押品范围改变操作工具等方式进行结构性流动性投放例如MLF质押品在2018年进行扩容纳入不低于AA级的小微绿色和三农金融债券优质小微企业贷款和绿色贷款并将信用债券的公司评级要求从下调到AAAAA在2018年违约潮导致债券投资者风险偏好快速下降中低评级信用债发行困难的背景下MLF质押品扩容一方面意在增强市场对信用债的信心恢复债券市场的融资能力另一方面则是为了增强中小银行申请MLF的能力优请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-债市研究化其流动性以增加对三农小微绿色企业的信贷支持图表26主要结构性流动性投放工具一览名称期限定价及操作方式主要目的交易对手央行确定利率金融机构主动申投放短期流动性SLF1D7D30D主要为政策性银行全国性商业银行请央行与金融机构一对一交易构成短期利率走廊上限投放基础货币符合宏观审慎要求的商业银行政策MLF3M6M12M央行进行招标确定利率构成中期政策利率性银行央行确定利率政策行先贷后为国民经济重点领域薄国开行农发行口行经国务院批PSL3-5年借投放专项贷款后从央行获取弱环节提供期限较长的大准的其他金融机构PSL资金额融资1Y可展期2央行确定利率银行提出申请符合条件的大型商业银行股份制商TMLF支持小微民营企业贷款次最长3年一般利率较MLF低15BP业银行和大型城商行数据来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理34再贷款类工具再贷款是指央行在商业银行发放信贷后给予资金支持的货币政策工具2014年央行关于调整再贷款分类的通知银发201436号将再贷款划分为四类主要包括流动性再贷款信贷政策支持再贷款金融稳定再贷款专项政策性再贷款再贷款既有投放基础货币补充流动性的总量作用也有定向鼓励信贷投放的结构性作用央行通过建立再贷款的激励相容机制采用金融机构独立放贷央行事后报销的工作方式将补贴资金与信贷投放挂钩提升了金融机构的放贷意愿和再贷款的精准性直达性再贷款的激励措施主要包括数量和价格两方面数量方面央行通过报销贷款的部分或全部金额减少信贷投放对金融机构的资金占用价格方面再贷款利率普遍较低同时部分贷款支持工具还会给予激励资金有利于进一步降低金融机构发放信贷的资金成本图表27央行口径下的四类再贷款名称主要目的主要项目央行总行对全国性银行的再贷款流动性再贷款解决商业银行短期流动性不足的问题央行分行对地方性银行的再贷款支农再贷款信贷政策支持再贷款促进信贷结构调整引导信贷资金支持重点领域和薄弱环节支小再贷款扶贫再贷款解决地方要关闭的农村合作基金会各类信托投资公司等机地方政府向中央专项借款构的个人债务和合法外债帮助发生支付危机的城商行城市信用合作社等机构缓解支紧急贷款金融稳定再贷款付压力防止出现系统性区域性金融风险被处置金融机构个人债权和客户证券交易结算资金收购合风险处置类再贷款法债务兑付等其他金融稳定再贷款专项政策性再贷款帮助央行实现特定政策目标促进相关产业发展种类多大多为阶段性工具数据来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理在四类再贷款工具中信贷政策支持再贷款专项政策性再贷款是主要的结构性再贷款工具信贷政策支持再贷款目前是规模最大的结构性货币政策工具之一其主要请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-债市研究目的是促进信贷结构调整引导信贷资金支持重点领域和薄弱环节信贷政策支持再贷款主要包括支农再贷款支小再贷款扶贫再贷款三类广义上也可以列入支持涉农小微和民企融资的再贴现工具截至2022年末信贷政策支持再贷款余额占央行对其他存款性公司债权比重达到19是规模最大的结构性工具之一信贷政策支持再贷款属于由地方分支行管理的长期性工具发放对象主要包括小型城农商行县域金融机构等央行对于支农支小扶贫再贷款均提供本金100的资金支持各地央行同时按当地情况给予贴息优惠为小型金融机构提供低成本资金在改善流动性的同时促进地方涉农与小微信贷投放2020年央行为刺激贷款投放支持经济恢复增加再贷款再贴现额度共计15000亿另外设立3000亿元防疫专项再贷款2020-2022年再贷款再贴现工具迅速发展其总额复合增速达到32图表28再贷款工具较MLF利率优惠明显图表292020年起信贷政策支持再贷款余额快速增长1年期支农支小再贷款利率再贴现余额亿元金融稳定再贷款利率扶贫再贷款余额亿元1年期MLF利率支小再贷款余额亿元再贴现利率支农再贷款余额亿元碳减排支持工具利率35信贷支持政策再贷款余额央行对其他存款性公司债权右轴30000253025000202000025151500010201000050005150020-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0114-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理图表30信贷政策支持再贷款具体情况一览支农再贷款扶贫再贷款支小再贷款3M170070170利率6M1900901901Y200100200期限3M6M1Y可展期2次最长为3年3M6M1Y可展期2次最长为5年3M6M1Y可展期2次最长为3年农商银行农村合作银行农村信用社在支农再贷款发放对象的基础上要求小型城商行农商银行农村合作银行发放机构村镇银行等位于规定贫困区域村镇银行民营银行含互联网银行在规定贫困区域内的的涉农贷款小微企业个体工商户单户授信3000支持对象涉农贷款目前处于退出阶段万元以下的民企数据来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理专项政策性再贷款是央行为支持特定行业或领域发展面向全国性金融机构发放的再贷款工具其种类形式繁多且多为由央行总行管理的阶段性工具要求高效落地及时退出其主要发展进程如下12014年银发201436号文发布时专项政策性再贷款主要包括对农发行提供支持粮棉油收购的再贷款以及委托国开行发放用于农村信用社改革的专项借款22018年以来央行先后创设民企债务融资支持工具防疫专项再贷款普惠小微贷款支持工具等强化了专项政策性再贷款支持经济重点领域和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-债市研究薄弱环节的功能32021年11月至2022年底为推进宽信用落地加强对重点领域的信贷支持央行共设立11项再贷款工具期限多为1-3年支持领域覆盖普惠金融绿色产业科技创新以及部分因疫情冲击等原因短期流动性受损严重的行业如物流房地产等专项政策性再贷款工具箱再次显著扩容图表31主要专项政策性再贷款工具情况截至2022年12月末利率1年额度余额再贷款预计退出日工具名称支持领域发放对象期激励比开始日期亿元亿元比例期例普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方金融机构2激励4002132021122023621家全国性金融机清洁能源节能减构部分外资金融碳减排支持工具1758000309760202111202412排碳减排技术机构和地方金融机构煤炭清洁高效利支持煤炭清洁高效利用工农中建交国开用煤炭开发利用1753000811100202111202312专项再贷款行口行和储备21家全国性金融机科技创新再贷款科技创新企业1754000200060202204构浙江江苏河工农中建交国开普惠养老专项再贷款南河北江西试1754007100202204202312行口行点普惠养老项目道路货物运输经营工农中建交邮交通物流专项再贷款者和中小微物流175100024210020220520236储农发行含快递企业制造业社会服务设备更新改造专项再贷21家全国性金融机领域和中小微企1752000809100202209202212款构业个体工商户普惠小微贷款支持减息16家全国性金融机普惠小微企业1激励2022Q4202212工具构地方金融机构21家全国性金融机05激收费公路贷款支持工具收费公路主体2022Q4202212构励民企债券融资支持工具民营企业专业机构1755000202211202510第二期工农中建交邮储保交楼贷款支持计划保交楼项目可扩展至18家全国02000010020221120233性金融机构总和213007179数据来源中国人民银行兴业证券经济与金融研究院整理专项政策性再贷款的精准投放和高效运作需要央行金融机构支持领域相关部门的合力因此也能在一定程度上起到财政政策的作用以2022年11月启动的2000亿保交楼贷款支持计划为例1项目公司首先向住建局地方政府申报保交楼项目审核通过后地方政府制定一楼一策化解方案并向政策性银行申请保交楼专项借款2专项借款纳入地方政府债务实施专户管理封闭运行地方政府承担统借统还责任负责管理监督资金使用并授权地方国企与城投平台作为专项借款主体3城投平台获得专项借款后再向项目公司发放抵押贷款4商业银行通过专项借款配套融资为城投平台提供贷款也可以直接向项目主体提供贷款并从央行处获取零息再贷款资金保交楼贷款支持计划和3500亿保交楼专项借款协同作用地方政府在贷款的发放和使用环节起到筛选借款主体监管资金使用的作用有效提高了资金的使用效率和精准直达作用为保交楼进程的推进和房地产市场的回暖提供了重要支撑2023年1-2月我国住宅竣工面积同比增速大幅回正录得97较2022年全年水平回请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-债市研究升24个百分点或表明在专项政策性再贷款的支持下保交楼工作推进效果显著图表32保交楼贷款支持计划为保交楼进程的推进提供了重要支撑房地产开发资金来源当月同比19年右轴房地产销售面积商品房累计同比房屋新开工面积累计同比房地产竣工面积累计同比2000亿元支持计划100402000亿元专项借款502000-50-20-100-4020-0220-0520-0820-1121-0321-0621-0921-1222-0422-0722-1023-02数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理图表33保交楼贷款支持计划的运作模式数据来源兴业证券经济与金融研究院4结构性货币政策工具的作用机理及对债市影响从大水漫灌到精准滴灌从大开大合到润物无声结构性货币政策工具主要通过流动性投放和信号传导发挥作用通过定向投放低成本资金央行可以降低部分金融机构的负债端成本和流动性压力鼓励银行向特定领域发放贷款同时央行的结构性政策也会影响市场信心和预期从而通过市场化渠道降低金融机构与特定领域实体企业的负债成本在流动性投放和信号传导两种渠道的基础上学界对结构性货币政策的传导机制提出了更多细分研究楚尔鸣等1将结构性货币政策的传导机制总结为发出信号与改变市场预期银行信贷与定向资金支持改变利率与成本收1楚尔鸣曹策李逸飞结构性货币政策理论框架传导机制与疏通路径J改革20191066-74请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-