22年经营质量优异，23年高质发展将延续
　　22年总营收/归母净利1275.5/627.2亿，同比+16.5%/+19.6%；22年茅台酒/系列酒营收同比+15.4%/+26.5%，茅台酒增长提速，系列酒由茅台1935贡献核心增量，渠道结构优化（直销营收占比同比+17.2pct）及高附加值产品占比提升驱动茅台酒均价大幅提升。展望23年，结合产能周期和可供销量，茅台酒/系列酒均具备量增空间，茅台酒中飞天稳健投放为基调，市场支持有望向高附加值产品倾斜，系列酒聚焦大单品，吨价均有望持续抬升，23年目标收入同比+15%（与22年目标增速一致），产品优势、市场化改革和数字化营销将助力经营势能向上。预计23-25年EPS59.10/68.44/79.10元，参考可比23年平均PE 32x（Wind一致预期），公司作为行业龙头，给予估值溢价，给予23年40x PE，维持目标价2364.00元，“买入”。
　　茅台酒/系列酒量价齐升，直销占比大幅提升
　　22年茅台酒/系列酒营收1078.3/159.4亿，同比+143.7/+33.4亿（+15.4%/+26.5%）；销量3.8/3.0万吨，同比+4.5%/+0.3%；吨价同比+10.4%/+26.1%，22年i茅台收入118.8亿，贡献核心增量。茅台酒吨价大幅提升系非标产品投放增加/直销占比提升，系列酒由茅台1935贡献增量（22年收入突破52亿）。22年直销/批发收入493.8/743.9亿，同比+105.5%/-9.3%，直销占比同比+17.2pct至39.9%（22Q4同比+17.9pct至47.5%）。展望看，结合产能周期和可供销量，23年茅台酒具备量增空间，价增由结构提升贡献；系列酒聚焦茅台1935/王子酱香/金王子/汉酱/紫迎宾等单品，保持成长速度。
　　盈利能力保持稳步上升态势，合同负债和销售回款表现优异
　　22年毛利率同比+0.3pct至92.1%，系产品及渠道结构优化，其中茅台酒/系列酒毛利率同比+0.2/+3.5pct，直销/批发毛利率同比+0.1/-1.1pct；税金及附加率同比+0.5pct至14.5%；销售费用率同比+0.1pct至2.6%；管理费用率同比-0.7pct至7.1%；财务费用率同比-0.2pct；最终22年归母净利率同比+1.2pct至49.2%。我们认为均价结构性提升有望延续，盈利能力长期具备向上支撑。22年末合同负债154.7亿，较22Q3末+36.4亿（+30.7%），较21年末+27.5亿（+21.6%）；22年销售回款1406.9亿，同比+17.9%，稍快于收入增速；合同负债和销售回款表现印证报表质量优异。
　　改革持续深化引领势能向上，维持“买入”评级
　　我们看好改革持续深化及更多市场化经营举措成效显现，高质发展有望延续，价值不断凸显。维持23-24盈利预测，预计23-24年EPS 59.10/68.44元，引入25年EPS 79.10元，维持目标价2364.00元，“买入”。
　　风险提示：食品安全问题，疫情影响需求，宏观经济不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告贵州茅台600519CH经营质量优异夯实高质发展华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月31日中国内地饮料目标价人民币236400研究员龚源月22年经营质量优异23年高质发展将延续SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL73786212897222822年总营收归母净利127556272亿同比16519622年茅台酒系列酒营收同比154265茅台酒增长提速系列酒由茅台1935研究员张墨贡献核心增量渠道结构优化直销营收占比同比172pct及高附加值产SACNoS0570521040001zhangmohtsccom品占比提升驱动茅台酒均价大幅提升展望23年结合产能周期和可供销SFCNoBQM965862128972228量茅台酒系列酒均具备量增空间茅台酒中飞天稳健投放为基调市场基本数据支持有望向高附加值产品倾斜系列酒聚焦大单品吨价均有望持续抬升23年目标收入同比15与22年目标增速一致产品优势市场化改革目标价人民币236400和数字化营销将助力经营势能向上预计23-25年EPS591068447910收盘价人民币截至3月30日1800元参考可比23年平均PE32xWind一致预期公司作为行业龙头给市值人民币百万2261156予估值溢价给予23年40xPE维持目标价236400元买入6个月平均日成交额人民币百万577652周价格范围人民币135000-204500BVPS人民币15723茅台酒系列酒量价齐升直销占比大幅提升22年茅台酒系列酒营收107831594亿同比1437334亿154股价走势图265销量3830万吨同比4503吨价同比104261贵州茅台22年i茅台收入1188亿贡献核心增量茅台酒吨价大幅提升系非标产品人民币相对沪深300投放增加直销占比提升系列酒由茅台1935贡献增量22年收入突破5220455亿22年直销批发收入49387439亿同比1055-93直销占比18713同比172pct至39922Q4同比179pct至475展望看结合产16980能周期和可供销量23年茅台酒具备量增空间价增由结构提升贡献系15243列酒聚焦茅台1935王子酱香金王子汉酱紫迎宾等单品保持成长速度13505Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23盈利能力保持稳步上升态势合同负债和销售回款表现优异22年毛利率同比03pct至921系产品及渠道结构优化其中茅台酒资料来源Wind系列酒毛利率同比0235pct直销批发毛利率同比01-11pct税金及附加率同比05pct至145销售费用率同比01pct至26管理费用率同比-07pct至71财务费用率同比-02pct最终22年归母净利率同比12pct至492我们认为均价结构性提升有望延续盈利能力长期具备向上支撑22年末合同负债1547亿较22Q3末364亿307较21年末275亿21622年销售回款14069亿同比179稍快于收入增速合同负债和销售回款表现印证报表质量优异改革持续深化引领势能向上维持买入评级我们看好改革持续深化及更多市场化经营举措成效显现高质发展有望延续价值不断凸显维持23-24盈利预测预计23-24年EPS59106844元引入25年EPS7910元维持目标价236400元买入风险提示食品安全问题疫情影响需求宏观经济不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万109464127554148658170702195380-11711653165514831446归属母公司净利润人民币百万5246062716742418597699362-12341955183815811557EPS人民币最新摊薄41764993591068447910ROE28293190274124092178PE倍43103605304626302276PB倍11931145832632495EVEBITDA倍29492514206017121420资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1贵州茅台600519CH图表12018-2022贵州茅台营业收入及增速图表22018-2022贵州茅台归母净利润及净利率营业收入百万元YOY右轴归母净利百万元净利润率右轴14000030700005060000491200002510000050000482080000400004715600003000046104000020000455200001000044000432018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24净利润公司简称股票代码202333021A22E23E24E21A22E23E24ECAGR五粮液000858CH7700723229242160268480492515山西汾酒600809CH33552063433326437630833105734泸州老窖000568CH37762447372924543682862105425海天味业603288CH3511984756443715813517220112平均值4586044742322743553366880922中间值3644114740312549065681899020贵州茅台600519CH226115643363026417649935910684418注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表4贵州茅台PE-Bands图表5贵州茅台PB-Bands人民币贵州茅台25x35x人民币贵州茅台82x117x45x55x70x151x186x220x4000400030003000200020001000100000313203092031321309213132230922313203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2贵州茅台600519CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产220766216611294108386758491772营业收入109464127554148658170702195380现金5181058274133125219189320213营业成本898310093112771253113969应收账款00020943462456751营业税金及附加1530418496211102424027745其他应收账款33163182439143055648营业费用27373298354639354504预付账款389118973860196112085086管理费用84509012102061154913218存货3339438824418594780152149财务费用934521392167721773369其他流动资产135139118563118475118581118495资产减值损失000000000000000非流动资产3440337753408614381346787公允价值变动收益224000000000000长期投资000000000000000投资净收益58266384100001000010000固定投资1747219743228802549728075营业利润7475187880104147120547139208无形资产62087083764583298917营业外收入68997085370013005500其他非流动资产10722109281033699879795营业外支出2918424888366483322531725资产总计255168254365334969430571538559利润总额7452887701103817120227138945流动负债5791449066522825826362677所得税1880822326264293060735372短期借款000000000000000净利润55721653757738889621103574应付账款20102408252829583157少数股东损益32602659314736454212其他流动负债5590446657497545530559520归属母公司净利润5246062716742418597699362非流动负债2964733445334453344533445EBITDA7517887927103836120096137972长期借款000000000000000EPS人民币基本41764993591068447910其他非流动负债2964733445334453344533445负债合计5821149400526165859763011主要财务比率少数股东权益74187458106051425018462会计年度202120222023E2024E2025E股本12561256125612561256成长能力资本公积13751375137513751375营业收入11711653165514831446留存公积185860193825271213360834464408营业利润12181756185115751548归属母公司股东权益189539197507271748357724457085归属母公司净利润12341955183815811557负债和股东权益255168254365334969430571538559获利能力毛利率91799209924192669285现金流量表净利率50905125520652505301会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE28293190274124092178经营活动现金64029366997806988880103035ROIC41584761566565527619净利润55721653757738889621103574偿债能力折旧摊销15811688177921412506资产负债率22811942157113611170财务费用934521392167721773369净负债比率26252838471558936734投资损失58266384100001000010000流动比率381441563664785营运资金变动786029127696255855944728速动比率090119255377511其他经营现金1401921736171219652250营运能力投资活动现金55625537478749935380总资产周转率047050050045040资本支出34095307480649925354应收账款周转率-12184121841218412184长期投资214421000000000000应付账款周转率536457457457457其他投资现金974202818880892660每股指标人民币筹资活动现金2656457425156821773369每股收益最新摊薄41764993591068447910短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄50972921621570758202长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄1508815723216332847736386普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍43103605304626302276其他筹资现金2656457425156821773369PB倍11931145832632495现金净增加额31900262627485186064101024EVEBITDA倍29492514206017121420资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3贵州茅台600519CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4贵州茅台600519CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5贵州茅台600519CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6