核心观点
　　传奇色彩赋能茅台，名酒基因刻入骨髓。茅台酒历史悠久，曾见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点。1952年，茅台酒厂成为省级国营企业。1956年，周恩来指示下，酒厂建立产贮比制度，成为最早拥有老酒储备的白酒企业，奠定了产品品质的绝对优势。20世纪60年代，茅台酒进入专供渠道，中南海、外交等场合提供品质更高的特殊酒；茅台特殊酒历史长达近30年，为当今茅台酒的奢侈品属性奠定重要基础。此外，茅台酒在外交场合屡次建功，依托国家领导人“代言”，成为中国对外的重要名片，为“文化茅台”历史更添风采。
　　管理为矛势如破竹，质量为盾坚守本心。历代掌门人的管理决策、酒厂对质量的坚守对于茅台成为当今白酒龙头起到重要作用。周时代，酒厂调动工人生产积极性，使产量、质量齐升。邹时代，酒厂获得销售自主权，建立销售渠道。季时代，酒厂生产向标准化迈进。袁时代，品牌营销大幅提升茅台知名度。李时代，经销商体系进一步梳理、稳价控市。丁时代，渠道创新，直营增加。质量端，酒厂曾经历节约增产、大跃进运动，质量波动；在周恩来等的指引下，酒厂坚定了以质量为本的理念。直至今日，茅台白酒产品仍保持高质量，是为品牌发展的重要前提。
　　茅台壁垒高城深堑，品牌价值有增无已。1）原料端，基于独特地理位置，茅台酒生产具备优越的自然条件和优质的酿酒原料。2）生产端，茅台酒保持“12987”高标准生产工艺，坚持新酒历经四年存储后出库、人工踩曲和勾兑等原则。3）老酒储备端，公司拥有几十万吨基酒储备，价值几万亿，形成巨额账外资产。4）土地权益端，地理标志认证增强了茅台酒对核心产区地理资源的垄断属性。
　　产品体系日渐丰满，渠道扁平化更进一步。公司预告22年收入、归母净利润约为1272亿元、626亿元，业绩稳健增长。茅台酒中，23年飞天散瓶批价约2710元/瓶，春节后批价略微回落；非标酒以生肖茅台为主，预计22年虎茅贡献收入约84亿。系列酒中，预计随着消费场景恢复，1935将加速市场推广。22年，“i茅台”上线，进一步推动渠道扁平化、提升白酒价格掌控力、吸引流量。
　　盈利预测与投资建议
　　根据22年业绩预告，下调22年营收和费用率，我们预测公司22-24年每股收益为49.87、57.34、66.00元（原预测为50.04、57.92和66.02元）。采用历史估值法，公司近5年平均PE为40倍，给予公司23年40倍PE估值，对应目标价2293.60元，维持买入评级。
　　风险提示:品牌力降低、假设条件变化影响测算结果、产能建设不及预期、环境恶化。

研究报告全文：公司研究深度报告贵州茅台600519SH维持专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独买入股价2023年03月03日181804元一无二目标价格22936元52周最高价最低价205088131624元总股本流通A股万股125620125620A股市值百万元2283818国家地区中国核心观点行业食品饮料传奇色彩赋能茅台名酒基因刻入骨髓茅台酒历史悠久曾见证长征抗战西报告发布日期2023年03月07日迁建国等重要历史节点1952年茅台酒厂成为省级国营企业1956年周恩来指示下酒厂建立产贮比制度成为最早拥有老酒储备的白酒企业奠定了产品品质的绝对优势20世纪60年代茅台酒进入专供渠道中南海外交等场合提1周1月3月12月供品质更高的特殊酒茅台特殊酒历史长达近30年为当今茅台酒的奢侈品属性奠绝对表现16801269339定重要基础此外茅台酒在外交场合屡次建功依托国家领导人代言成为中相对表现-0030275981264300171-027671-925国对外的重要名片为文化茅台历史更添风采沪深管理为矛势如破竹质量为盾坚守本心历代掌门人的管理决策酒厂对质量的坚守对于茅台成为当今白酒龙头起到重要作用周时代酒厂调动工人生产积极性使产量质量齐升邹时代酒厂获得销售自主权建立销售渠道季时代酒厂生产向标准化迈进袁时代品牌营销大幅提升茅台知名度李时代经销商体系进一步梳理稳价控市丁时代渠道创新直营增加质量端酒厂曾经历节约增产大跃进运动质量波动在周恩来等的指引下酒厂坚定了以质量为本的理念直至今日茅台白酒产品仍保持高质量是为品牌发展的重要前提茅台壁垒高城深堑品牌价值有增无已1原料端基于独特地理位置茅台酒生产具备优越的自然条件和优质的酿酒原料2生产端茅台酒保持12987高标准生产工艺坚持新酒历经四年存储后出库人工踩曲和勾兑等原则3老酒储备端公司拥有几十万吨基酒储备价值几万亿形成巨额账外资产4土地叶书怀yeshuhuaiorientseccomcn权益端地理标志认证增强了茅台酒对核心产区地理资源的垄断属性执业证书编号S0860517090002产品体系日渐丰满渠道扁平化更进一步公司预告22年收入归母净利润约为蔡琪021-633258886079caiqiorientseccomcn1272亿元626亿元业绩稳健增长茅台酒中23年飞天散瓶批价约2710元执业证书编号S0860519080001瓶春节后批价略微回落非标酒以生肖茅台为主预计22年虎茅贡献收入约84周翰021-633258887524亿系列酒中预计随着消费场景恢复1935将加速市场推广22年i茅台zhouhanorientseccomcn上线进一步推动渠道扁平化提升白酒价格掌控力吸引流量执业证书编号S0860521070003盈利预测与投资建议yaoyeorientseccomcn根据22年业绩预告下调22年营收和费用率我们预测公司22-24年每股收益为姚晔498757346600元原预测为50045792和6602元采用历史估值法公司近5年平均PE为40倍给予公司23年40倍PE估值对应目标价229360元维持买入评级三季度回款情况良好i茅台助力直销增长2022-10-16风险提示品牌力降低假设条件变化影响测算结果产能建设不及预期环境恶化高端酒需求保持韧性宏观变量信号积极2022-10-13直销渠道快速发展白酒龙头行稳致远2022-08-02公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元94915106190123541143033164270同比增长111119163158148营业利润百万元666357475189093102428117893同比增长129122192150151归属母公司净利润百万元4669752460626427202882914同比增长133123194150151每股收益元37174176498757346600毛利率914915922924926净利率492494507504505净资产收益率314299302294289市盈率483430360313272市净率1401191008573资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二目录一传奇色彩赋能茅台名酒基因刻入骨髓6111863-1948悠久历史育品牌名酒基因刻骨髓6121949-1959酒坊变身国有企业特殊酒引上级重视7131960-1987特供销售外销创汇茅台获得上层支持8141988-至今特殊历史注入名酒基因连续获奖强化品牌价值11二管理为茅势如破竹质量为盾坚守本心1321茅台酒逐步市场化优良管理推动成长1322工艺优化提升品质坚定遵循质量初心1723独特工艺奠定品质优势老酒储备构成账外资产20三产品体系日渐丰满渠道变革趋于扁平2331产品矩阵日渐完善多元成长共同发力2332渠道扁平化为基调持续加强市场掌控3033茅台酒产能长期饱和新项目将增加供给34四投资建议35五风险提示35有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图表目录图11930年前茅台酒的发展历程6图21915年巴拿马博览会现场7图3巴拿马博览会金奖奖章7图4抗战期间贵阳户数户7图5抗战期间贵阳人口数人7图61955年至1962年茅台酒累计存储量8图71965年茅台酒划分为内销酒外销酒特需酒9图820世纪80年代茅台酒厂逐渐获得自主销售权9图91980-1990年茅台酒零售价10图101986年江苏省华侨友谊公司价格表10图11尼克松访华期间饮茅台酒10图12尼克松访华40周年纪念茅台酒10图131950年代以来茅台酒厂扩产扩建过程11图14茅台酒产量快速提升11图15历史上多位领导人与茅台酒的渊源12图161953年-1983年茅台酒产量吨13图17茅台新酒入库合格率13图18周高廉改革前期茅台酒材料成品损耗率高14图191978年茅台酒厂扭亏为盈14图20茅台酒酿造工艺14图211984-2011年茅台酒产量吨14图221998-2017年公司经销商数量快速上升15图231998-2017年公司销售人员数量快速上升15图242000-2017年贵州茅台和五粮液市值对比亿元15图252000-2017年贵州茅台和五粮液营收对比亿元15图26123品牌发展战略16图271952-1956年每吨茅台酒粮耗吨17图281952-1956年茅台酒成本元吨17图29普通茅台酒与特殊酒存在品质区别18图301957-1960年间茅台酒产量快速增长18图311959年为支援茅台酒生产调集粮食数量18图32茅台酒厂在保留传统工艺的基础上谨慎探索现代化工艺发展20图33茅台酒的勾兑流程22图34公司存货及半成品酒报表金额22有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图35公司半成品酒成品酒库存22图36飞天茅台随生产年份价格变化22图37公司营业总收入及同比增速24图38公司归母净利润及同比增速24图39公司茅台酒收入亿元及同比增速24图40公司系列酒收入亿元及同比增速24图412015年茅台酒系列酒收入占比25图422022年茅台酒系列酒收入占比25图432021年各产品系列收入占比25图44公司茅台酒系列酒毛利率及综合毛利率25图452020年来飞天茅台普通五粮液出厂价26图462016-2020年飞天茅台全年计划投放量26图47飞天茅台普通五粮液国窖1573批价走势26图48飞天茅台普通五粮液批价比值26图49非标酒类型概括27图50公司形成完善的产品矩阵27图51非标产品出厂价指导价批价情况28图522022年虎茅精品茅台100ml飞天收入测算28图53飞天茅台100ml飞天茅台虎茅出厂单价对比28图54100ml125ml飞天茅台指导单价对比28图552018年以来公司产品出厂价提价情况29图562018年以来公司产品指导价提价情况29图57茅台系列酒重要历史事件29图582021年茅台系列酒核心产品收入30图592021年茅台系列酒收入拆分30图60茅台1935批价走势30图61茅台1935投放量预计30图62公司直销收入及同比增速31图63公司批发代理收入及同比增速31图64公司分渠道白酒销量吨31图65公司分渠道白酒单价万元吨31图6616-21年公司分渠道销量CAGR31图6716-21年公司分渠道单价CAGR31图682022年4月初多款产品i茅台价格与市场价对比33图692022年4月初多款产品i茅台价与市场价差价率33图70i茅台不含税销售额34图7122年3-9月i茅台占直销收入总收入比重34图72茅台基酒系列酒基酒产量万吨34有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图73茅台基酒系列酒基酒产能利用率34图74茅台酒出酒率约8535图75贵州茅台历史PEBand35表11862-1947年茅台三家烧坊产能斤7表2五届国家评酒会评选结果12表3茅台酒国际荣誉一览12表4茅台酒厂历任掌门人核心决策及影响16表5茅台试点的主要参与人员19表6赤水河流域的自然条件20表7茅台酒生产原料及微生物20表8茅台12987生产工艺21表9公司产品矩阵23表10生肖酒产品价格及产量27表11公司主要销售渠道一览32表12i茅台投放产品32表13生肖酒产品价格及产量34有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二一传奇色彩赋能茅台名酒基因刻入骨髓纵观茅台酒历史我们认为茅台酒成为如今白酒龙头离不开以下几点1品牌力在漫长的发展历史中茅台酒与共产党国家领导人有多元交集在新中国外交经济调节中发挥重要作用茅台酒成为专供特殊酒近三十年为茅台酒奢侈品属性奠定基础成就茅台如今强大的品牌力2产品力茅台酒在质量问题上多次步入误区遂坚定其质量为本的底线保障产品品质进一步增强品牌力3渠道力名酒销售放开后公司在全国范围迅速建立起销售渠道渠道利润远高于竞品渠道推力足111863-1948悠久历史育品牌名酒基因刻骨髓茅台酒源远流长相传在大禹时期孕育茅台酒的赤水河畔就已开始酿酒汉代时官吏唐蒙从南越今茅台镇一带将当地酒带回长安受到汉武帝赞赏唐宋时贵州饮酒习俗已十分普遍近代后1845年茅台酒坊曾因黔北杨龙喜起义而中断酿制后在1863年由盐商华联辉恢复酿制十年后生产规模扩大酒坊被称为成义烧房即华茅1877年赤水河疏通后酒坊进一步扩大酿制1879年仁怀县大地主石荣霄孙全太和王立夫联合开设茅台镇第二家酒坊荣太和烧房即王茅到了清末茅台酒年产量达数千斤开始向外输送茅台酒逐渐成为贵州的一张名片1916年仁怀沿岸盐运进入自由贩运时期大批新盐号的出现扩展了茅台酒消费市场1927年新成立的贵州路政总局主持省内公路建设促进了茅台酒省外输出1929年贵阳商人周秉衡建立了茅台镇第三家酒坊衡昌酒厂后改名恒兴烧房即赖茅图11930年前茅台酒的发展历程资料来源近代史研究郭子健著东方证券研究所一朝获奖美誉传千秋茅台酒厂珍视品牌积累1915年茅台酒摘得巴拿马博览会金奖留下一段怒掷酒瓶振国威的传奇故事此后在全国美名远扬在巴拿马博览会之前茅台酒仍以当地销售为主两家酒厂总产量一万斤左右生产规模没有达到饱和状态展会之后茅台酒的知名度空前提升两家茅台酒厂的产量增加一倍多建国后茅台酒在其酒瓶背面标上广告语解放前曾在巴拿马赛会评为世界名酒第二位2015年公司进行了巴拿马博览会获奖百年纪念活动并推出纪念酒百年庆典15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图21915年巴拿马博览会现场图3巴拿马博览会金奖奖章资料来源齐鲁晚报东方证券研究所资料来源公司官网东方证券研究所抗战期间产业西迁茅台酒市场顺势扩张1938年国民政府迁往西南全国工商企业也随之而来众多机械加工厂知名大学等迁入贵阳1937年底至1940年底仅在南京国民政府的协助下就有数百家工矿企业迁往贵州1936年至1945年贵阳人口从15万人提升到约28万人贵阳的工业经济一时空前繁荣带动了酿酒业的扩张图4抗战期间贵阳户数户图5抗战期间贵阳人口数人户数人口数60000300000500002500004000020000030000150000200001000001000050000001936193819401941194219431944194519361938194019411942194319441945资料来源民国贵阳经济贵阳市地方志编纂委员会办公室著东方证资料来源民国贵阳经济贵阳市地方志编纂委员会办公室著东方证券研究所券研究所截至1947年三家烧坊的茅台酒产能合计达到约8万公斤为后期茅台酒厂成立奠定产能基础表11862-1947年茅台三家烧坊产能斤年份成义烧坊荣和烧坊恒兴衡昌烧坊1862-18996000-70002000-30001900-19207000-150003000-70001921-192815000-280007000-110003000-110001929-193728000-3000011000-13000100001938-194730000-5200013000-1700030000-90000资料来源茅台酒厂历史资料1959年仁怀市档案馆藏仁怀县政府档案近代史研究郭子健著东方证券研究所121949-1959酒坊变身国有企业特殊酒引上级重视有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二茅台酒坊变身国有企业特殊酒被要求保质供应1952年三家茅台酒坊合为一家性质变为省工业厅直属的国有企业当时的茅台酒分为三类主要在国内市场销售的内销酒主要出口国际市场的外销酒在独立封闭渠道供应销售的特殊酒特殊酒由于酒质好的原因被广泛使用于政府会议外交活动等场合并于1954年进入专卖体系被要求必须保障供应和质量茅台酒当选四大名酒之一通过专卖网络走向全国建国初期由于运输管制进入计划的产品才能运销到外地即国家名酒才在全国范围内分配茅台酒原先受限于交通限制实际市场范围局限在西南地区第一届评酒会中茅台酒成为四大名酒之一使茅台通过专卖流通网络首次走出西南进入全国市场国家领导人悉心关照茅台酒品质快速提升1950年国庆节周恩来总理指定茅台酒作为国宴用酒1956年周恩来指示茅台酒厂建立产贮比制度茅台酒经过三年陈贮方可出厂经过三年陈贮茅台酒于1959年成为建国十周年大庆庆典用酒产贮比制度实施后茅台的老酒存储量开始增加1956年起上级委托轻工业部食品局三次派出工作组对茅台工艺和质量进行改进图61955年至1962年茅台酒累计存储量累计存储量吨2500200015001000500019551956195719581959196019611962资料来源茅台为什么这么牛胡腾著茅台酒厂档案1956年卷东方证券研究所131960-1987特供销售外销创汇茅台获得上层支持茅台酒供需紧张从专供渠道到逐步获得自销权需求量大涨供需紧张茅台酒进入封闭专供渠道1956年之前茅台供需基本平衡工资改革后茅台酒需求增加同时出口量增加茅台酒供不应求逐渐进入了封闭的供应渠道1960-1970年代期间茅台酒国内市场供应数量极少普通内销产品大多进入特供渠道特供渠道只有省一级产品供应计划内部接待机构和涉外供应三种类型1965年茅台酒厂制订了茅台酒的内销酒外销酒特需酒三个品种的实物标准报轻工业部鉴定特殊酒的正式名称从此变更为特需酒与此同时茅台成为以生产特殊酒为主的单位确立了质量本位的监造制度有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图71965年茅台酒划分为内销酒外销酒特需酒资料来源东方证券研究所绘制分配权与定价权逐步放开茅台酒厂逐步获得自销权茅台酒厂成立后茅台酒的分配权主要在商业部和外贸部1980年上级通过商业系统给予茅台酒厂一定补贴1983年作为主管的贵州省首次参与茅台酒的分配1985年酒厂厂长邹开良首次争取到超产部分自销30为酒厂首次争取到部分自销权直至1988年全国名酒价格放开茅台酒国内市场销售均由酒厂负责图820世纪80年代茅台酒厂逐渐获得自主销售权资料来源茅台为什么这么牛胡腾著文汇报东方证券研究所名酒价格放开茅台酒价格领先茅台酒在侨汇议价价格表中遥遥领先以1986年江苏省华侨友谊公司价格表为例茅台酒的议价和侨汇券购买价格均远高于第二名五粮液1987年全国名酒的价格逐步放开茅台酒零售价飙升主要源于市场定价机制对茅台酒的高估值有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图91980-1990年茅台酒零售价图101986年江苏省华侨友谊公司价格表零售价元议价元侨汇券购买价格元右轴2501601014020012081006150804100604025020000资料来源搜茅网东方证券研究所资料来源茅台为什么这么牛胡腾著东方证券研究所外交端屡建功茅台酒成为中国代表元素之一作为外交最高规格用酒茅台酒备受重视最早所有的外交用酒都是按照特殊酒标准并且外交部对茅台酒的使用有严格规定一般只有大使宴请才能使用70年代中期由于茅台供应紧张要求更加严格只有国务委员以上领导宴请外宾才能使用至20世纪80年代末茅台酒作为中国酒的代表已经成为了外交宴席上常备三酒之一受到领导人和外宾喜爱并见证了尼克松访华等重要历史事件图11尼克松访华期间饮茅台酒图12尼克松访华40周年纪念茅台酒资料来源网易东方证券研究所资料来源7788商城东方证券研究所茅台酒出台创汇获得国家持续支持茅台酒自1953年开始通过广州香港澳门出口出口量最初只有几吨1971年茅台酒出口量增至约160吨1972-1974年因国内及外交需求增加叠加文革影响茅台酒出口量下降至47吨1977年茅台酒厂全面调整领导班子通过一系列改革措施调动职工生产积极性茅台酒的产量质量经济效益都快速提升茅台酒出口量从1977年52吨增至1978年的175吨茅台酒出口优势明显获得资源倾斜20世纪50年代出口一吨茅台酒可以换回40吨钢材或100辆自行车第一个五年计划期间工业投资向重工业倾斜但对茅台酒厂的投资却能得到优先保证从1953年到1984年茅台酒厂历经五轮扩建建成房屋10万平方米80年代大部分工厂都已转为自主经营自负盈亏但茅台酒厂可以得到政府的商业利润补贴政府的持续支撑对于茅台酒的产能扩大具有重要作用有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图131950年代以来茅台酒厂扩产扩建过程资料来源茅台为什么这么牛胡腾著茅台时空东方证券研究所在多种因素推动下茅台的产量从70年代开始快速增长尽管70年代受到文革影响1970-1980年茅台酒产量从232吨猛增至1152吨19902000年茅台酒增长至18805397吨图14茅台酒产量快速提升产量吨60005000400030002000100001970198019902000资料来源茅台为什么这么牛胡腾著茅台时空东方证券研究所141988-至今特殊历史注入名酒基因连续获奖强化品牌价值茅台特殊的发展历史使得它具备天然奢侈品基因历史上茅台符合奢侈品人人向往少数拥有的特性这一特性的核心是身份象征茅台酒曾是在专用渠道封闭销售的特殊酒受到历史上多位领导人的青睐逐渐成为了社会身份的象征周恩来与茅台酒的历史渊源最为深刻周总理多次亲自关心茅台酒厂的发展在外交场合等公开场合饮用茅台酒等都为茅台酒注入了难以替代的品牌价值有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图15历史上多位领导人与茅台酒的渊源资料来源茅台为什么这么牛胡腾著东方证券研究所茅台酒自身优异的产品品质也是其获得领先的市场地位的重要原因在国内白酒发展历史中茅台连续在五届国家评酒会中上榜其中三四五届持续位列第一此外国家对茅台酒的酿造工艺给予高度重视1996年茅台酒工艺被确定为国家机密加以保护2001年茅台酒传统工艺被列入国家首批物质文化遗产2006年国务院又将茅台酒传统酿造工艺列入首批国家级非物质文化遗产名录并申报世界非物质文化遗产表2五届国家评酒会评选结果第一届茅台酒汾酒泸州大曲酒西凤酒泸州老窖特第二届五粮液古井贡酒全兴大曲酒茅台酒西凤酒汾酒董酒曲酒泸州老窖特第三届茅台酒汾酒五粮液剑南春古井贡酒洋河大曲酒董酒曲酒泸州老窖特茅台酒汾酒五粮液洋河大曲酒剑南春古井贡酒董酒西凤酒曲酒第四届特制黄鹤楼全兴大曲双沟大曲郎酒酒泸州老窖特茅台酒汾酒五粮液洋河大曲酒剑南春古井贡酒董酒西凤酒曲酒第五届特制黄鹤楼全兴大曲双沟大曲郎酒宋河粮液沱牌曲酒武陵酒宝丰酒酒数据来源酒展网东方证券研究所在国际上茅台酒也荣获诸多奖项成为了中国对外的一张重要名片综合茅台酒见证了新中国的成长过程悠久而独特的发展历程为其积累了深厚的文化底蕴文化积淀和人文价值近30年漫长的特殊酒历史赋予了茅台酒奢饰品属性的基因打造了茅台酒卓越的品牌价值使其成为中华文化酒的杰出代表表3茅台酒国际荣誉一览年份荣誉年份荣誉1915美国巴拿马万国博览会金奖1994第五届亚太国际贸易博览会金奖1985国际美食旅游大赛金桂叶奖2005国际水资源保护杰出贡献奖1986法国巴黎第十二届国际食品博览会金奖2012第九届世界烈酒大赛金奖有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二1992首届美国国际名酒大赛金奖2014布鲁塞尔国际烈酒大赛金奖1992日本东京第四届国际名酒博览会金奖2015旧金山市设定11月12日为茅台日数据来源公司官网东方证券研究所二管理为茅势如破竹质量为盾坚守本心21茅台酒逐步市场化优良管理推动成长1951-1977年管理目标不清晰频频步入误区1951年-1953年贵州政府为复兴民族工商业响应一五计划促进贵州酒坊的生产与销售整合华茅成义烧坊王茅荣和烧坊和赖茅恒兴烧坊为茅台张兴忠被派以接管茅台酒厂一五计划期间国家一共向新成立的茅台酒厂拨款150万元1953-1958年茅台酒产能快速增长为后来的发展奠定了基础1958年大跃进运动开始茅台酒厂盲目追求产量导致茅台酒质量一落千丈加上3年自然灾害与10年文革动乱茅台面临诸多困难连续15年未能完成国家下达的生产和销售计划图161953年-1983年茅台酒产量吨图17茅台新酒入库合格率1201008060402001955197919821985资料来源搜茅网酒评知识财经东方证券研究所资料来源茅台酒厂志茅台酒厂著东方证券研究所1977-1981年守正创新质量至上周高廉于1977年接手了连续16年1963-1977年亏损的茅台酒厂组织三车间投产贯彻大庆精神坚持整顿产品包装服务和工作质量酒厂在1978年扭亏为盈并突破千吨大关改革开放初期周高廉实行经济责任制推行多劳多得同时厉行节约实现企业增产增效周高廉管理期间严格按茅台酒传统工艺操作生产使茅台酒生产质量稳定提高1982年合格率达到965有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图18周高廉改革前期茅台酒材料成品损耗率高图191978年茅台酒厂扭亏为盈60茅台酒厂利润万元507004060050030400203002001010000酒瓶损耗率商标损耗率瓶盖损耗率老酒损耗率-10019571958196219631964197819811985-2001977年1981年资料来源茅台为什么这么牛胡腾著东方证券研究所资料来源大美酱香茅台为什么这么牛胡腾著东方证券研究所1981-1998年力行改革逐步市场化1981年邹开良接任茅台酒厂在坚持高质量的基础上率先在国内生产酒质更优的白酒为纪念酒的生产和发展奠定了基础另一方面邹开良重视员工福利大幅调动员工工作积极性1985年邹开良提出由酒厂自主掌管国家计划之外的部分该方案反映到中央后为茅台酒争得了发展的优惠条件1988年为调控过热的经济政府将茅台酒列入集团购买控制商品名单导致茅台酒遭遇销售困难邹开良顺应市场经济开放的浪潮亲自带队跑遍全国20多个城市搭建起全国销售网络超额完成了销售计划1996年茅台改制为国有独资集团股份有限公司完成了体制改革1998-2011年推动酿造标准化实现万吨愿景1998年季克良接任成为茅台新一任董事长时遇亚洲金融危机爆发山西朔州假酒案白酒行业受到冲击茅台一度滞销季克良将工作重心放在茅台酒的酿造工艺上总结提炼了茅台酒高温堆积高温发酵等十大独特工艺推动了酿造工艺的规范化标准化并加紧扩产速度以每年1000吨的速度扩大产能同时保证茅台酒质量产量的高标准当五粮液向下延伸品牌大搞品牌经营时茅台坚持质量至上严格控制品质并建立销售终端系统开发系列年份酒厚积薄发为实现万吨计划季克良提出了上市计划2001年贵州茅台在上交所上市并于2003年突破产量万吨酒厂默默蓄势2004年茅台酒零售价再次超过五粮液图20茅台酒酿造工艺图211984-2011年茅台酒产量吨350002011年茅台产量突破三万吨30000250002008年茅台产量突破两万吨20000150002003年茅台产量突破一万吨5年CAGR16231000050000资料来源公司官网东方证券研究所资料来源搜茅网茅台酒厂志茅台酒厂著东方证券研究所2011-2018年主攻市场开拓建设经销渠道有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二2011年袁仁国任茅台集团董事长在市场开拓上阔步前进1998年时任总经理的袁仁国就曾组建队伍奔赴全国各地动员经销商扭转了茅台滞销的局面同时茅台的经销商体系也开始突进从146家迅速拓展至2017年3083家在品牌营销上袁仁国首推国酒茅台大大提升了茅台的品牌力与知名度图221998-2017年公司经销商数量快速上升图231998-2017年公司销售人员数量快速上升经销商数量销售人员数量350080030007006002500500200040015003001000200100500001998200020012015201620172009201420002001200220032004200520062007200820102011201220132015201620171998资料来源公司公告企观国资东方证券研究所资料来源公司公告企观国资东方证券研究所茅台酒出厂价从1999年每瓶168元升至2007年358元营收也不断提升2008年首次超越五粮液2017年茅台营收达到582亿元同时也成为市值最高的上市公司之一图242000-2017年贵州茅台和五粮液市值对比亿元图252000-2017年贵州茅台和五粮液营收对比亿元贵州茅台五粮液贵州茅台五粮液3000070025000600200005001500040010000300500020001000200320012002200420052006200720082009201020112012201320142015201620172000资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所2018-2020年文化茅台稳价控市董事长李保芳上任后便对违规经销商进行了严格处罚全面梳理了经销商体系清退了500多家经销商同时他提出文化茅台的理念奠定了茅台文化内涵新高度面对茅台价格飞升李保芳积极控价扩大茅台酒终端供货并推出123品牌发展战略即着力培育茅台王子50亿元超级大单品培育汉酱赖茅两个20亿元级大单品以及茅台迎宾贵州大曲仁酒三个10亿元级单品使得茅台迈入千亿产值万亿市值的时代有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图26123品牌发展战略资料来源公司官网东方证券研究所2020-2021年控价不成增速放缓2020年高卫东接替李保芳执掌贵州茅台在市场稳价方面采取了拆箱令反黄牛系统研发等举措但成效甚微2021-至今控价措施改善直销占比提升丁雄军于2021年底成为茅台董事长全面取消拆箱令对飞天茅台进行控价箱茅批价逐步恢复并推出新品贵州茅台酒珍品茅台1935等对产品结构重新进行了定位丁雄军坚持控价改革在营销体制价格体系与产品体系上进行变革严格实行渠道管理提升直营占比并推出新电商平台i茅台助力茅台文化传播与产品渠道协同2021年茅台营收109464亿yoy117完成年度1083亿营收目标并提出2022年营收1259亿元增长15的经营目标表4茅台酒厂历任掌门人核心决策及影响任职年份掌门人核心决策影响茅台产能得到提升1953年产酒接管茅台镇最大的三家酒坊及其75吨并开始通过广州香港1951-1958张兴忠烧房整合华茅王茅赖茅澳门出口至1958年茅台产量已成立贵州茅台酒厂达到627吨组织三车间投产坚持整顿质扭转了茅台连续16年亏损的局1977-1981周高廉量厉行节约降本增效实行面产量突破千吨产品质量大按劳分配多劳多得制度幅提升1982年达到965建立销售渠道将茅台改制为国使销售计划超额完成茅台体制1981-1998邹开良有独资公司申请酒厂自主权变化为今后发展奠定基础总结提炼酿造工艺使生产流程2001年茅台成功上市2003年茅1998-2011季克良规范化标准化提出上市计划台产量突破万吨经销商体系大大发展茅台知名主攻市场搭建营销网络首推2011-2018袁仁国度扩大量价齐升2008年营收国酒茅台进行品牌营销超过五粮液推行文化茅台整顿梳理经销丰富了茅台文化内涵茅台迈入2018-2020李保芳商体系稳价控市发展千亿产值万亿市值时代123品牌战略有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二坚持控价采取拆箱令等举茅台业绩增速放缓股价大涨大2020-2021高卫东措争议不断跌形势并不乐观取消拆箱令实行控价改革重新定位了产品结构2021年茅2021-至今丁雄军推出新品提升直营占比发展台营收同比增长1171超额完i茅台平台成目标资料来源蓝筹企业评论茅酒管家东方证券研究所22工艺优化提升品质坚定遵循质量初心茅台酒的工艺是其产品质量优异的基础但在历史上也曾生产工艺也曾历经变革1952-1955年增产节约质量下降1951年全国开展增产节约运动彼时生产一吨茅台酒耗粮超过6吨成本比大多数白酒高出一倍多被贵州省专卖局划定为重点降本增产对象在领导的督促下厂长张兴忠寻遍方法以降低茅台酒生产成本甚至尝试以二锅头工艺生产茅台酒种种措施下茅台酒生产所需粮耗逐年减少生产成本逐年降低但同时质量快速下降图271952-1956年每吨茅台酒粮耗吨图281952-1956年茅台酒成本元吨红粮吨曲子吨单位成本元吨35140031200251000280015600140005200001952195319541955195619521953195419551956资料来源茅台为什么这么牛胡腾著东方证券研究所资料来源茅台为什么这么牛胡腾著东方证券研究所1956-1957年质量排名靠后恢复传统工艺1955年轻工业部的酿酒工作会议内部品尝活动中茅台酒名次落后引起上级关注上级提出指导意见一是要完全恢复老工艺老操作二是名酒要有一定的陈贮期1956年贵州省工业厅和工业研究所联合组织恢复名酒质量工作组在恢复传统工艺的同时恢复了茅台酒的传统工艺管理体制酒师制茅台酒厂经验丰富的酒师郑义兴王绍彬李兴发等被提拔为副厂长酒师制得到重建后老酒师的经验被提高到了生产操作规范高度1956年茅台酒第一个成文的工艺操作规范14项操作要点被建立该规范以郑义兴的家传技艺为主综合其他酒师的经验总结而成在1956年至1958年期间茅台酒质量达到了建厂后的最高水平同时期茅台酒厂生产特殊酒增加了勾兑工艺中陈酿酒的比例并对成品陈贮期作了明确规定正是因为有了对特殊酒的严格陈贮标准茅台酒才有了与其他品种白酒在品质上的重大差别有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图29普通茅台酒与特殊酒存在品质区别资料来源东方证券研究所绘制1958-1962年快速扩产导致质量再次下滑1958年上级提出茅台万吨目标作为万吨目标的第一步茅台酒厂计划在1959年扩建1200吨产能1961年再扩建2000吨1962年投产20世纪50年代仁怀地区正常年景高梁产量在3000吨左右解放后茅台酒产量增长已经开始使用川南地区和邻近县份出产的高粱1959年茅台酒原料紧张贵州开始以更高价值的其他作物换取其他省份的高梁为扩大产品酒厂发明了边丢糟边下沙和并窖下沙的方法提高设备生产能力同时酒厂抛弃百年因循的工艺节奏配合季节时令的规矩将夏天制曲变成了常年制曲依时令酿酒变成了全年酿酒1960年茅台酒产量超产三倍半达到了历史高峰900余吨但质量再次退步明显900余吨产品合格率只有12不合格的酒只能被当作土酒处理图301957-1960年间茅台酒产量快速增长图311959年为支援茅台酒生产调集粮食数量茅台酒产量吨1959年支援茅台酒生产调集粮食万斤100080708006050600403040020100200赤水毕节铜仁贵阳湄潭习水桐梓安顺务川息烽仁怀0遵义1957195819591960黔东南四川江津资料来源搜茅网东方证券研究所资料来源茅台为什么这么牛胡腾著东方证券研究所1963-至今茅台试点探究产品品质自此酒厂坚守质量本位1963年年底第二届全国评酒会评出了全国名酒其中茅台酒仅排第五上级得知后要求出厂酒严格要求符合质量标准要确保质量轻工业部向茅台酒厂派出工作组调查研究茅台酒质量下滑的原因并进行整顿改进1964年10月茅台试点开始致力于研究白酒成分特性在保留传统工艺的基础上研究总结新的生产技术以便在扩大生产规模的同时保证产品质量茅台试点试验组阵容庞大深受中央重视有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二表5茅台试点的主要参与人员试点中任职姓名头衔主任苏相信贵州省轻工业厅厅长副主任杜子端轻工业部食品局局长柴希修茅台酒厂党委书记方心芳中国科学院微生物研究所副所长秦含章轻工业部科学研究院发酵研究所所长朱宝镛无锡轻工业学院副院长金培松北京轻工业学院教授何惊心贵州省科委主任毛家庭贵州省经委副主任秦天真贵州工学院院长委员王铸清中国科学院贵州化学研究所所长秦京贵州农学院副教授肖明新华社贵州分社社长李舜卿中共贵州省遵义地委工交部部长法元伟贵州省轻工科研所副所长李福林贵州省仁怀县县长刘同清贵州省茅台酒厂厂长郑义兴贵州省茅台酒厂副厂长著名老酒师邹国启贵州省茅台酒厂工人资料来源知酒网东方证券研究所茅台试点试点结束后发酵专家周恒刚总结了4点主要结论基本上肯定了传统做法1重阳下沙伏天踩曲和季节性生产是科学的2堆积发酵是茅台酒独有的工艺此操作网罗筛选繁殖了微生物弥补了大曲微生物品种和数量之不足同时生成大量茅台酒的香气味物质和香气味的前驱物质3茅台酒是由三种典型体构成的4茅台酒的浓度是合理的三种典型体理论发表茅台酒向工业化生产迈进在1964年的茅台试点中季克良帮助李兴发总结发表了其实践多年的三种典型体基础酒分类和配比的勾兑心得主要内容是茅台酒成品由三种基础酒构成分别被命名为窖底香醇甜和酱香三种基础酒中酱香的产量最低对茅台酒风味的作用也最重要三种典型体理论是茅台酒工艺的重大完善使其生产向工业化跨进一步从此茅台酒拥有了稳定的质量工艺取酒分类有了客观的工艺标准在茅台试点后茅台酒的工艺技术和质量标准走上了一条的独特的技术进步道路先复古后改良工艺为体技术为用例如在1957年被采用的半机械化的打曲机踩曲改回了人工踩曲蒸汽烤酒行车抓糟等现代工艺则被采用季克良重新制定茅台酒质量工艺标准轻工业部认定其为酱香大曲生产国标在李兴发三种典型体理论的基础上季克良一直在进行按照发酵工业技术体系对茅台酒进行工艺定型的研究1985年季克良重新制定了用现代发酵工业体系表述的茅台酒质量工艺标准这标志着茅台酒的基本工艺已经定型工艺路线已经实现了基本可控轻工业部认可了这套企业标准并把它认定为大曲酱香型酒品种的国家标准1978年之后国营工厂的管理改革引进全面质量管理TQC制度TQC非常符合茅台酒厂质量本位原则成为酒厂重要的管理工具从1980年建立TQC小组开始TQC在茅台酒厂发挥了巨大的作用完成了茅台酒厂的管理再造成为沿用至今的管理框架有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19贵州茅台深度报告专供历史铸就奢侈品属性茅台品牌力独一无二图32茅台酒厂在保留传统工艺的基础上谨慎探索现代化工艺发展资料来源茅台为什么这么牛胡腾著东方证券研究所23独特工艺奠定品质优势老酒储备构成账外资产地理位置优越形成独特酿酒环境茅台酒厂位于赤水流域地理位置优越三山怀抱形成特殊小气候冬暖夏热少雨风小湿润加之紫色砂页岩地质结构适宜酿酒微生物形成和繁衍表6赤水河流域的自然条件类别具体条件赤水流域水源优良赤水河存在30多种特有或稀有鱼类赤水是长江中上游唯一未被水文开发的一级支流水质无色透明无异味微甜爽口含多种对人体有益的成分酸碱适度气候属中亚热带湿润季风气候区茅台酒厂地处地势低矮的河谷地带四周三山怀抱海拔多在500米以下形成特殊地形小气候冬暖夏热少雨风小湿润适宜酿酒微生物形成和繁衍土壤紫色砂页岩地质结构十分有利于水源渗透过滤和溶解红层中的有益成分生物茅台酒厂所处位置为赤水流域微生物群最丰富的区域资料来源公司公告东方证券研究所水源质量优良酿酒原料优质赤水流域水源优良催生包括茅台习酒郎酒国台等多家酒厂赤水流域酒厂逾2000家被誉为美酒河高粱小麦为重要原材料仁怀当地所产高粱具有颗粒小皮厚坚实耐蒸煮耐翻造的特点小麦成熟早颗粒饱满多粉1200多种微生物参与茅台酒生产其中芽孢杆菌红曲霉菌菌种优良表7茅台酒生产原料及微生物类别具体条件适合饮用要求无色透明微甜爽口溶解物少不浑浊煮沸后无沉淀的赤水河水源水高粱必须是本地或周边地区的优质糯高粱具有颗粒小皮厚坚实耐蒸煮耐翻高粱造的特点支链淀粉含量达88以上其截面呈玻璃质地状有利于茅台酒工艺的多轮次翻烤对原料不仅要进行感官检查还要进行物理和化学分析以确保质量小麦以本地品种为主本地小麦成熟早颗粒饱满均匀腹沟深而多粉这种小麦做小麦成用于发酵的酒曲能够使茅台酒产量质量得到充分的保证为酱香来源可分泌丰富的酶系作用于酿酒原料进而产生丰富的氨基酸糖类等芽孢杆菌物质再通过后续地反应生成具特殊风味的芳香类化合物有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20