研究报告全文：贵州茅台600519增长工具充足发展行稳致远2023-03-02观点聚焦投资建议我们认为茅台实现行稳致远并非只能依靠飞天放量提价公司增长工具丰富长期稳健发展确定性强目前仍存在很大认知差理由复盘过去20年从标品飞天到非标品茅台增长动力引擎切换我们复盘了过去20年公司增长引擎2002-2012年公司主要依靠飞天销量增长以及出厂价提升贡献业绩实现量价齐升2013-2017年行业调整期公司推进渠道改革包括计划外招商建设直营店并推出非标类茅台酒此阶段茅台以量增为主并实现了间接提价2019年至今公司主要通过非标化扁平化实现结构性增长间接提价为主要贡献产品上对飞天进行控量并加大对生肖精品等产品投放渠道上增加自营店上线i茅台App并发展商超电商团购等渠道产品再定位飞天承载品牌形象茅台酒根据勾调工艺的不同可分为4个档次经典款飞天生肖二十四节气酒等精品款珍品款和尊品款目前产品体系基本梳理清晰我们预计2022年非标类茅台收入占比已超过飞天成为公司收入的主要组成部分由于非标类茅台出厂价更高对公司利润贡献更大飞天茅台作为公司的第一大单品其出厂价低于茅台酒平均吨价在不考虑提价的前提下飞天放量对公司业绩贡献不大我们认为目前飞天的价格锚定作用大于其放量贡献业绩的作用换言之飞天已成为公司价格体系的定海神针彰显公司品牌影响力同时其价盘的稳定也支撑了其他产品非标茅台酒和系列酒放量公司业绩工具丰富精品茅台逐步具备放量基础茅台酒销量短期受产能约束放量空间有限十四五茅台酒技改建设项目将新增实际产能198万吨打开公司长期发展空间我们预计茅台未来将核心通过非标化和直销化实现吨价提升其中直销包括自营店和i茅台仍有增量空间精品茅台经过多年培育消费者认可度很高且在增量的过程中与飞天价差不断缩小消费场景与飞天重叠度较高可替代性强已具备放量基础考虑到精品出厂价远高于飞天公司吨价提升问题得到有效解决因此我们认为公司业绩工具丰富无需兑现飞天提价期权也可实现茅台集团2025年世界五百强目标预计集团公司收入2000亿元左右长期稳健发展确定性强盈利预测与估值我们维持盈利预测和目标价2486元不变对应202324年43x36xPE现价对应202324年32x27xPE目标价有35上行空间维持跑赢行业评级风险宏观经济恢复慢于预期疫情反复影响需求