业绩简评
　　3月30日，公司披露22年年报，22年实现营业总收入1275.5亿元，同比+16.5%；实现归母净利627.2亿元，同比+19.6%，略高于此前预告。其中单Q4营业总收入增长16.5%，归母净利增长20.6%。
　　经营分析
　　1）茅台酒22年增长15.4%，其中销量3.79万吨（量增4.5%），较此前3.8-3.9万吨的预期略少；吨价284.5万元/吨（价增10.4%），价增贡献较预期更高。23年投放规划4.1万吨（量增8.2%），预计价增贡献5%（精品、24节气等非标放量，22年底专卖店升级，整体带动结构继续优化），整体增速预计近14%。
　　2）系列酒22年增长26.5%，较前三季度趋缓，Q4增速仅11.2%。其中销量3.03万吨（量增0.3%），吨价52.6万元/吨（价增26.1%），主要由结构提升带动（茅台1935收入52.14亿元，23年目标100亿，茅台酒经销商每月有配额，新开系列酒体验馆等，23Q1在i茅台渠道投放环比明显增加）。
　　3）直销进度超预期，22年直销占比达39.9%，其中Q4达47.5%，主要由传统渠道结构优化贡献（i茅台Q4贡献34.2亿，剔除i茅台增量贡献增速仍有50.6%，这对应批发代理渠道连续5个季度下滑，22Q4下滑12.8%）。截至3月19日i茅台注册用户累计达3721万人，覆盖线下门店1900家，渗透度持续提升（i茅台毛利率95.26%高于整体毛利率）。
　　4）归母净利率稳步提升至49.2%（+1.2pct），其中毛利率91.9%（+0.3pct），管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比/销售费用率+0.5pct/+0.1pct。
　　5）销售收现1406.9亿（同比+17.9%），现金流中支付的各项税费增长39%，我们预计系应交税费的节奏扰动。此外，22年末合同负债154.7亿，同比+27.5亿，整体业绩兑现质量较高。
　　公司业绩兑现质量始终如一，23年公司规划营业总收入增长15%左右，我们认为实现增长的路径丰富。中长期看18年/21年茅台酒基酒产量分别+16%/+12%，23年往后将逐步释放量增空间。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到需求加速恢复，我们上调公司22/23年EPS预测至58.23/67.61元（原为58.09/67.29元），预计25年EPS为77.82元，公司股票现价对应PE估值为31/27/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。
　　

研究报告全文：3月30日公司披露22年年报22年实现营业总收入12755亿元同比165实现归母净利6272亿元同比196略高于此前预告其中单Q4营业总收入增长165归母净利增长2061茅台酒22年增长154其中销量379万吨量增45较此前38-39万吨的预期略少吨价2845万元吨价增104价增贡献较预期更高23年投放规划41万吨量增82预计价增贡献5精品24节气等非标放量22年底专卖店升级整体带动结构继续优化整体增速预计近142系列酒22年增长265较前三季度趋缓Q4增速仅112其中销量303万吨量增03吨价526万元吨价增261主要由结构提升带动茅台1935收入5214亿元23年目标100人民币元成交金额百万元亿茅台酒经销商每月有配额新开系列酒体验馆等23Q1在i21090025000茅台渠道投放环比明显增加200001915003直销进度超预期22年直销占比达399其中Q4达47515000172100主要由传统渠道结构优化贡献i茅台Q4贡献342亿剔除i10000152700茅台增量贡献增速仍有506这对应批发代理渠道连续5个季度5000下滑22Q4下滑128截至3月19日i茅台注册用户累计达13330003721万人覆盖线下门店1900家渗透度持续提升i茅台毛利220330率9526高于整体毛利率成交金额贵州茅台沪深3004归母净利率稳步提升至49212pct其中毛利率91903pct管理费用率-07pct营业税金及附加占比销售费用率05pct01pct5销售收现14069亿同比179现金流中支付的各项税费增长39我们预计系应交税费的节奏扰动此外22年末合同负债1547亿同比275亿整体业绩兑现质量较高公司业绩兑现质量始终如一23年公司规划营业总收入增长15左右我们认为实现增长的路径丰富中长期看18年21年茅台酒基酒产量分别161223年往后将逐步释放量增空间考虑到需求加速恢复我们上调公司2223年EPS预测至58236761元原为58096729元预计25年EPS为7782元公司股票现价对应PE估值为312723倍维持买入评级宏观经济承压风险政策风险全国化进展不及预期敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入97993109464127554147324169263193306货币资金36091518105827496882131623173736增长率117165155149142应收款项15673315899114130主营业务成本-8265-9157-10199-11105-12463-13836存货288693339438824395534473150037销售收入848480757472其他流动资产122078138953123489129185137288145394毛利89728100307117355136219156800179470流动资产188605224191220746265718313756369297销售收入916916920925926928总资产884879868895907917营业税金及附加-13887-15304-18496-21215-24205-27643长期投资30176386381375370销售收入142140145144143143固定资产186731979421951226492330124081销售费用-2548-2737-3298-3757-4232-4736总资产887886766760销售收入262526262525无形资产496563487420764481538457管理费用-6790-8450-9012-10313-11764-13338非流动资产247913097733619310563219233253销售收入697771707069总资产1161211321059383研发费用-50-62-135-156-179-205资产总计213396255168254365296775345948402550销售收入010101010101短期借款0104109000息税前利润EBIT664537375386414100779116420133548应付款项460061346952728282479255销售收入678674677684688691其他流动负债410745167642004460444995354528财务费用2359351392158023433142流动负债456745791449066533265820063784销售收入-02-09-11-11-14-16长期贷款000000资产减值损失-71-13-15000其他长期负债1296334243177128公允价值变动收益5-20000负债456755821149400535695837763912投资收益05864707273普通股股东权益161323189539197507232690273539320563税前利润000101010101其中股本125612561256125612561256营业利润666357475187880102429118835136763未分配利润137594160717161302196485237335284358营业利润率680683689695702707少数股东权益639874187458105161403218075营业外收支-438-223-178-200-190-190负债股东权益合计213396255168254365296775345948402550税前利润661977452887701102229118645136573利润率676681688694701707比率分析所得税-16674-18808-22326-26025-30204-347682020202120222023E2024E2025E所得税率252252255255255255每股指标净利润4952355721653757620488442101805每股收益371744176149926582296760577824少数股东损益282632602659305735164044每股净资产128421150883157226185234217752255185归属于母公司的净利润466975246062716731478492597762每股经营现金净流411315097029214616206529076522净利率477479492497502506每股股利192932167547821302213508740390回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率2895276831753144310530502020202120222023E2024E2025E总资产收益率218820562466246524552429净利润4952355721653757620488442101805投入资本收益率296427983141308930182940少数股东损益282632602659305735164044增长率非现金支出138815941703171218642039主营业务收入增长率102911711653155014891420非经营收益-100-1146-12533609133128EBIT增长率125410981717166215521471营运资金变动8577860-29127-4118-8422-7845净利润增长率133312341955166316101511经营活动现金净流516696402936699774078201796126总资产增长率16581958-031166716571636资本开支-2089-3406-5306-691-3195-3295资产管理能力投资295-2144-210555应收账款周转天数000000000000其他-11-12-21707273存货周转天数119571240912923130001310013200投资活动现金净流-1805-5562-5537-615-3118-3217应付账款周转天数631668791800810820股权募资000000固定资产周转天数604583565494435390债权募资000-10900偿债能力其他-24128-26564-57425-37983-44091-50749净负债股东权益-2152-2625-2838-3984-4577-5130筹资活动现金净流-24128-26564-57425-38093-44091-50749EBIT利息保障倍数-2832-789-621-638-497-425现金净流量2573731900-26262386993480842161资产负债率214022811942180516871588来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价23410015012022-04-23买入17730020700021970020700020530010019090022022-04-26买入170800NA17650032022-06-26买入200901NA1621005042022-08-03买入187998NA147700133300052022-10-13买入176000NA21123122123122033121063021033021093022093062022-10-16买入173761NA22063072022-10-26买入147975NA82022-12-30买入171900NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何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