事件描述
　　公司发布2022年年报，2022年茅台共计实现营业总收入1275.54亿元，同比增长16.53%；其中酒类收入1237.72亿元，同比增长16.70%；实现归母净利润627.16亿元，同比增长19.55%。22Q4实现营业总收入377.68亿元，同比增长16.53%，实现归母净利润183.17亿元，同比增长20.55%。
　　事件点评
　　收入利润稳定增长，直销收入延续高占比。产量方面，2022年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量9.18万吨，同比增长8.38%，其中茅台酒基酒产量5.68万吨，同比增长0.60%；生产系列酒基酒3.50万吨，同比增长24%。
　　销量方面，1）从产品看，2022年茅台酒实现销量3.79万吨，系列酒实现销量3.03万吨。茅台酒实现收入1078.3亿元，同比增长15.4%；其中22Q4实现收入334.3亿元，同比增长17.4%；系列酒实现收入159.4亿元，同比增长26.6%；其中22Q4实现收入34.0亿元，同比增长11.2%。系列酒增速有所放缓，主要系茅台1935提前完成全年目标，22Q4开始控量挺价。2）从销售渠道看，批发渠道收入734.9亿元，占比酒类收入约60.1%，直销收入493.8亿元，占比约39.9%，批发渠道收入维持下滑但速度有所放缓，直销渠道收入延续高占比。全年公司国内经销商数量为2084个，减少5家，进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。在市场化改革及销售渠道不断优化下，22年公司超额完成年初15%的增长目标，整体经营动能强劲。产能方面，据公司前期公告，公司拟投资建设茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，为公司业绩持续增长提供基础保障。
　　毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。22年公司归母净利润627.16亿元，同比增长19.55%，毛利率和净利率分别+0.29/+1.24pcts至92.09%/49.17%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率分别+0.08/-0.65pcts至2.59%/7.07%，销售费用增加主要系酱香系列酒广告及市场拓展费增加所致。公司全年合同负债155亿元，环比22Q3增加36亿元，经销商打款积极性依旧。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。
　　“五合营销法”下深耕市场建设，助力2023年业绩稳健增长。22年公司在产品结构与渠道调整方面持续进行。产品方面，积极推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，精准营销势头向好。渠道方面，“i”茅台数字营销平台正式上线开辟便捷购物新渠道，同时有利于公司产品中长期的量价调整和吨价提升，公司有望通过多维渠道协同形成销售合力，助力业绩长期稳健增长。根据渠道反馈，当前散飞批价2750元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。
　　投资建议
　　我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三是结构升级带来的吨价提升，我们看好公司长期投资价值。预计2023-2025年公司营业总收入分别为1483.33/1707.31/1961.52亿元，同比增长16.3%/15.1%/14.9%；归母净利润742.09/861.43/995.96亿元，同比增长18.3%/16.1%/15.6%；对应EPS分别为59.07/68.57/79.28元；对应3月30日收盘价2023-2025年PE分别为30.3\26.1\22.6，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。
　　

研究报告全文：白酒贵州茅台600519SH买入-A维持22年超额完成全年目标23年高质量增长可期2023年3月31日公司研究公司快报公司近一年市场表现事件描述公司发布2022年年报2022年茅台共计实现营业总收入127554亿元同比增长1653其中酒类收入123772亿元同比增长1670实现归母净利润62716亿元同比增长195522Q4实现营业总收入37768亿元同比增长1653实现归母净利润18317亿元同比增长2055事件点评收入利润稳定增长直销收入延续高占比产量方面2022年公司完成市场数据2023年3月30日茅台酒及系列酒基酒总产量918万吨同比增长838其中茅台酒基酒产收盘价元180000量568万吨同比增长060生产系列酒基酒350万吨同比增长24年内最高最低元2077001333销量方面1从产品看2022年茅台酒实现销量379万吨系列酒实现销00量303万吨茅台酒实现收入10783亿元同比增长154其中22Q4实流通A股总股本亿12561256现收入3343亿元同比增长174系列酒实现收入1594亿元同比增长流通A股市值亿2261156266其中22Q4实现收入340亿元同比增长112系列酒增速有所放总市值亿2261156缓主要系茅台1935提前完成全年目标22Q4开始控量挺价2从销售渠道看批发渠道收入亿元占比酒类收入约直销收入基础数据2022年12月31日73496014938基本每股收益4993亿元占比约399批发渠道收入维持下滑但速度有所放缓直销渠道收摊薄每股收益4993入延续高占比全年公司国内经销商数量为2084个减少5家进一步优化营销网络布局提升经销商整体实力在市场化改革及销售渠道不断优化每股净资产元16316下22年公司超额完成年初15的增长目标整体经营动能强劲产能方面净资产收益率3190据公司前期公告公司拟投资建设茅台酒十四五技改建设项目建成后资料来源最闻可新增茅台酒实际产能约198万吨年为公司业绩持续增长提供基础保障分析师毛利率维持稳定态势盈利能力持续提升22年公司归母净利润62716周蓉亿元同比增长1955毛利率和净利率分别029124pcts至9209执业登记编码S07605220800014917毛利率维持稳定态势盈利能力持续提升公司全年销售费用率和管理费用率分别至销售费用增加主要系酱香系邮箱zhourong1sxzqxom008-065pcts259707列酒广告及市场拓展费增加所致公司全年合同负债亿元环比陈振志15522Q3增加36亿元经销商打款积极性依旧预计未来随着费用投放不断优化执业登记编码S0760522030004产品结构持续改善及直销渠道改革发力公司盈利水平有望进一步提升邮箱chenzhenzhisxzqcom五合营销法下深耕市场建设助力2023年业绩稳健增长22年公司在产品结构与渠道调整方面持续进行产品方面积极推出虎年生肖茅台珍品茅台茅台1935100ml飞天茅台等新品精准营销势头向好渠道方面i茅台数字营销平台正式上线开辟便捷购物新渠道同时有利于公司请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1公司研究公司快报产品中长期的量价调整和吨价提升公司有望通过多维渠道协同形成销售合力助力业绩长期稳健增长根据渠道反馈当前散飞批价2750元左右其体外利润依旧丰厚公司改革步伐坚定回收体外利润仍是长期方向由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大投资建议我们认为公司未来价值增长主要来自三方面一是品牌力的不断强化品牌护城河增强公司抗风险能力二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升三是结构升级带来的吨价提升我们看好公司长期投资价值预计2023-2025年公司营业总收入分别为148333170731196152亿元同比增长163151149归母净利润742098614399596亿元同比增长183161156对应EPS分别为590768577928元对应3月30日收盘价2023-2025年PE分别为303261226维持买入-A投资评级风险提示宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期改革推进不及预期行业竞争加剧等财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元109464127554148333170731196152YoY117165163151149净利润百万元5246062716742098614399596YoY123196183161156毛利率918921926929932EPS摊薄元41764993590768577928ROE283319277255237PE倍429359303261226PB倍119114836653净利率479492500505508资料来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2公司研究公司快报财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产220766216611291605366064450424营业收入109464127554148333170731196152现金5181058274133294199328283111营业成本898310093109041204113258应收票据及应收账款01262114946营业税金及附加1530418496215092475728443预付账款3898975991123855营业费用27373298370842694905存货3339438824391914696347899管理费用84509012103831229314515其他流动资产135172118489118501118500118514研发费用62135157181208非流动资产3440337753409014408047390财务费用-935-1392-1899-2746-3656长期投资00000资产减值损失-13-15-17-20-23固定资产1747219743223632485527520公允价值变动收益-20-3-0-1无形资产62087274787085919231投资净收益5864313848其他非流动资产1072210737106681063410639营业利润7475187880103615119994138548资产总计255168254365332506410144497815营业外收入6971717171流动负债5791449066486985360853675营业外支出292249249249249短期借款00000利润总额7452887701103437119816138370应付票据及应付账款20102408236429062897所得税1880822326249282887633347其他流动负债5590446657463335070250778税后利润55721653757850990940105023非流动负债296334334334334少数股东损益32602659430047985427长期借款00000归属母公司净利润5246062716742098614399596其他非流动负债296334334334334EBITDA7549088730104099120065138182负债合计5821149400490325394354010少数股东权益74187458117581655621983主要财务比率股本12561256125612561256会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积13751375137513751375成长能力留存收益185860193825241773300264372071营业收入117165163151149归属母公司股东权益189539197507271715339645421822营业利润122176179158155负债和股东权益255168254365332506410144497815归属于母公司净利润123196183161156获利能力现金流量表百万元毛利率918921926929932会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率479492500505508经营活动现金流64029366997797086554103033ROE283319277255237净利润55721653757850990940105023ROIC291328286264244折旧摊销14801611162019122224偿债能力财务费用-935-1392-1899-2746-3656资产负债率228194147132108投资损失-58-64-31-38-48流动比率3844606884营运资金变动7860-29127-232-3514-511速动比率0912273753其他经营现金流-39295301营运能力投资活动现金流-5562-5537-4740-5053-5488总资产周转率0505050504筹资活动现金流-26564-574251789-15467-13763应收账款周转率142820184201842018420184应付账款周转率5446464646每股指标元估值比率每股收益最新摊薄41764993590768577928PE429359303261226每股经营现金流最新摊薄50972921620768908202PB119114836653每股净资产最新摊薄1508815723216302703833579EVEBITDA292248204172144资料来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3公司研究公司快报分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利投资评级的说明以报告发布日后的6--12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中A股以沪深300指数为基准新三板以三板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级新股覆盖新三板覆盖报告及转债报告默认无评级评级体系公司评级买入预计涨幅领先相对基准指数15以上增持预计涨幅领先相对基准指数介于5-15之间中性预计涨幅领先相对基准指数介于-5-5之间减持预计涨幅落后相对基准指数介于-5--15之间卖出预计涨幅落后相对基准指数-15以上行业评级领先大市预计涨幅超越相对基准指数10以上同步大市预计涨幅相对基准指数介于-10-10之间落后大市预计涨幅落后相对基准指数-10以上风险评级A预计波动率小于等于相对基准指数B预计波动率大于相对基准指数请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4公司研究公司快报免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权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