事件描述
　　3月31日，贵州茅台发布2022年年报。经公司核算，22Q4/全年公司实现营业总收入377.68亿元/1275.54亿元，同比变动+16.5%/+16.5%；22Q4/全年实现归母净利润183.17亿元/627.16亿元，同比变动20.6%/+19.6%左右。整体符合市场预期。
　　Q4产品结构边际改善，“i”茅台全年表现异常亮眼
　　母公司全年/22H2收入增速+90.9%/+60.6%，显著高于合并报表口径，结合税金及附加率变化判断，公司生产端快于销售端，2023年销售公司产品供给有保障。
　　分产品来看，茅台酒22Q4/全年分别实现收入334.34亿元/1078.34亿元，同比+17.4%/+15.4%；系列酒22Q4/全年分别实现收入33.98亿元/159.39亿元，同比+11.2%/+26.5%。茅台酒继续实现稳定量价齐升（销量+4.52%、吨价+10.38%）、系列酒保持销量基本稳定的情况下，吨价大幅提升（销量+0.32%、吨价+26.15%）。在疫情影响消费结构与茅台1935放量的影响下，茅台酒占酒类业务比例小幅下滑1.00pct至87.12%，符合我们此前判断与市场预期，其中单Q4季度茅台酒增速超系列酒，产品结构边际好转，预计与1935发货收敛有关，公司主动调结构能力依旧强大。
　　其他收入结构方面，批发代理/直销2022年分别同比变动-9.31%/+105.49%，渠道改革继续高歌猛进，其中“i茅台”数字营销平台实现营收118.83亿元，占直销收入比例24.06%，毛利率高达95.26%（超过茅台酒综合毛利率94.19%）。截止22年底，“i茅台”注册用户已超3000万，预计今年公司将在“i茅台”火力之下继续发力渠道改革。
　　截至22年底，国内经销商数量2084家，较年初减少5家；国外经销商105家，较年初增加1家。
　　收入质量优异，渠道打款意愿强
　　盈利能力方面，公司22Q4/全年毛利率分别为91.85%/91.87%，同比分别-0.52pct/+0.33pct，系列酒吨成本增加控制得当对毛利率有较大贡献。费用方面，公司期间费用率同比减少0.76pct，主要系管理费用增幅较小，销售费用率全年基本保持稳定。综合来看，公司全年归母净利率提升1.24pct至49.2%，盈利能力持续稳定提升。
　　其他方面，公司22年经营活动净现金流366.99亿元，同比减少42.68%，其中销售收现1406.92亿元，同比增加17.91%，收入质量较高；2022年末合同负债154.72亿元，环比三季度末增加36.35亿元，经销渠道受22Q4疫情影响不大，打款依旧积极
　　投资建议
　　公司今年目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，此外基本建设投资71.09亿元。当前公司产品端茅台1935协同普飞发力，打造下一个超级大单品；渠道端“i茅台”首战大捷，有望继续引导数字变革；品牌端依靠“巽风”、茅台冰淇淋深度培育年轻消费群体认可度，我们认为，短期来看公司经营稳定增长有保证，长期来看3万吨酱香系列酒技改工程竣工在即，茅台酒“十四五”技改建设项目有望实现茅台酒基酒产能7.63万吨/年，公司护城河依旧十分充足。我们预计公司2023年-2025年营业总收入同比增长15.7%、14.2%、13.9%，归母净利润同比增长16.8%、15.3%、14.2%，对应EPS预测为58.31、67.25、76.77元，对应PE分别31、27、23倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）宏观经济不确定性风险；
　　（2）消费复苏不及预期；
　　（3）政策限制与食品安全事件。
　　

研究报告全文：贵州茅台TableStockNameRptType600519公司研究公司点评i茅台首战大捷22Q4产品结构提升投资评级买入维持主要观点TableRank报告日期2023-03-31TableSummaryTableSummary事件描述收盘价元TableBaseData1800003月31日贵州茅台发布2022年年报经公司核算22Q4全年近12个月最高最低元207700133300公司实现营业总收入37768亿元127554亿元同比变动总股本百万股125616516522Q4全年实现归母净利润18317亿元62716亿元流通股本百万股1256同比变动206196左右整体符合市场预期流通股比例10000总市值亿元22612Q4产品结构边际改善i茅台全年表现异常亮眼流通市值亿元22612母公司全年22H2收入增速909606显著高于合并报表口径结合税金及附加率变化判断公司生产端快于销售端2023年销公司价格与沪深TableChart300走势比较81售公司产品供给有保障分产品来看茅台酒22Q4全年分别实现收入33434亿元53107834亿元同比174154系列酒22Q4全年分别实现收入253398亿元15939亿元同比112265茅台酒继续实现稳定-3量价齐升销量452吨价1038系列酒保持销量基本稳定的3226229221222-31情况下吨价大幅提升销量032吨价2615在疫情影响消贵州茅台沪深300费结构与茅台1935放量的影响下茅台酒占酒类业务比例小幅下滑100pct至8712符合我们此前判断与市场预期其中单Q4季度茅分析师刘略天TableAuthor台酒增速超系列酒产品结构边际好转预计与1935发货收敛有关执业证书号S0010522100001邮箱liulthazqcom公司主动调结构能力依旧强大其他收入结构方面批发代理直销2022年分别同比变动-93110549渠道改革继续高歌猛进其中i茅台数字营销平台实现营收11883亿元占直销收入比例2406毛利率高达9526超过茅台酒综合毛利率9419截止22年底i茅台注册用户已超3000万预计今年公司将在i茅台火力之下继续发力渠道改革截至22年底国内经销商数量2084家较年初减少5家国外经销商105家较年初增加1家收入质量优异渠道打款意愿强盈利能力方面公司22Q4全年毛利率分别为91859187同比分别-052pct033pct系列酒吨成本增加控制得当对毛利率有较大贡献费用方面公司期间费用率同比减少076pct主要系管理费用增幅较小销售费用率全年基本保持稳定综合来看公司全年归母净利率提升124pct至492盈利能力持续稳定提升其他方面公司22年经营活动净现金流36699亿元同比减少4268其中销售收现140692亿元同比增加1791收入质量较高2022年末合同负债15472亿元环比三季度末增加3635亿元经销渠道受22Q4疫情影响不大打款依旧积极敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1贵州茅台600519投资建议公司今年目标实现营业总收入较上年度增长15左右此外基本建设投资7109亿元当前公司产品端茅台1935协同普飞发力打造下一个超级大单品渠道端i茅台首战大捷有望继续引导数字变革品牌端依靠巽风茅台冰淇淋深度培育年轻消费群体认可度我们认为短期来看公司经营稳定增长有保证长期来看3万吨酱香系列酒技改工程竣工在即茅台酒十四五技改建设项目有望实现茅台酒基酒产能763万吨年公司护城河依旧十分充足我们预计公司2023年-2025年营业总收入同比增长157142139归母净利润同比增长168153142对应EPS预测为583167257677元对应PE分别312723倍维持公司买入评级风险提示1宏观经济不确定性风险2消费复苏不及预期3政策限制与食品安全事件Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入127554147525168526191892收入同比165157142139归属母公司净利润62716732518448396443净利润同比196168153142毛利率919922923924ROE318313306297每股收益元4993583167257677PE3459308726762345PB1098966818697EVEBITDA2397207017841524资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明24证券研究报告TableCompanyRptType1贵州茅台600519财务报表与盈利预测单位百万元资产负债表TableFinace单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产216611A258741310235367669营业收入127554147525168526191892现金58274107979143217205783营业成本10199113671272414463应收账款21000营业税金及附加18496214472454928004其他应收款32444356销售费用3298287832943758预付账款897100111221276管理费用9012100731136512965存货38824312434727342061财务费用-1392-1038-1933-2567其他流动资产118563118474118580118494资产减值损失0000非流动资产37753433564416644774公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益64000固定资产19743246722479524702营业利润87880102670118377135102无形资产7083793387839633营业外收入71111111其他非流动资产10928107511058810439营业外支出249249249249资产总计254365302096354401412443利润总额87701102432118139134864流动负债49066570676354969281所得税22326260763007534333短期借款0000净利润653757635688064100531应付账款2408165828992286少数股东损益2659310535814088其他流动负债46657554096065066995归属母公司净利润62716732518448396443非流动负债334334334334EBITDA88112104030118734134926长期借款0000EPS元4993583167257677其他非流动负债334334334334负债合计49400574016388369616主要财务比率少数股东权益7458105631414518233会计年度2022A2023E2024E2025E股本1256125612561256成长能力资本公积1375137513751375营业收入165157142139留存收益194876231501273742321964营业利润176168153141归属母公司股东权197507234132276373324595归属于母公司净利196168153142负债和股东权益益254365302096354401412443获利能力润毛利率919922923924现金流量表单位百万元净利率505509513513会计年度20222023E2024E2025EROE318313306297经营活动现金流36699A9457980828114036ROIC314309298288净利润653757635688064100531偿债能力折旧摊销1688239822902392资产负债率194190180169财务费用12111111净负债比率241235220203投资损失-64000流动比率441453488531营运资金变动-2912715577-977510864速动比率119189226297其他经营现金流93315610179807789905营运能力投资活动现金流-5537-8238-3338-3238总资产周转率049052050049资本支出-5306-8238-3338-3238应收账款周转率1185451长期投资-210000应付账款周转率457554554554其他投资现金流-21000每股指标元筹资活动现金流-57425-36636-42252-48232每股收益4993583167257677短期借款0000每股经营现金流摊2921752964349078长期借款0000每股净资产薄15723186382200125839普通股增加0000估值比率资本公积增加0000PE3459308726762345其他筹资现金流-57425-36636-42252-48232PB1098966818697现金净增加额-26262497053523862566EVEBITDA2397207017841524资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明34证券研究报告TableCompanyRptType1贵州茅台600519重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明44证券研究报告