业绩成长符合预期，消费复苏+双美需求带动全年增长。2022年公司实现营收16.35亿元（yoy-8.2%），归母净利润1.03亿元（yoy-46.7%），经调整归母净利1.57亿元（yoy-30.6%）。受全国多地门店停业与新开机构爬坡影响，全年整体毛利率同降2.9pcts至43.9%，期间销售费用率同增0.7pcts至17.56%，管理费用率受港股上市费用影响同增2.8pcts至18.06%，研发费用率同增0.90pcts至1.91%，经调整归母净利率同降3.1pcts至9.60%。2022年度公司拟每股派发股息0.39元，派息总额达9230万港元。
　　双美模式高转化率，生美向医美用户渗透率接近25%。分业务看，2022年1）传统美容业务：实现收入9.47亿元（yoy-9.6%），占总收入比达57.9%，毛利率同降3.4pcts至36.8%，其中美丽田园与贝黎诗品牌收入分别达7.69/0.66亿元。年服务活跃会员数持平达7.57万人，人均消费达1.04万元（yoy-12.3%），其中23.7%（yoy+2pcts）的生美会员数进一步转化购买医美或亚健康服务。2）医疗美容（秀可儿）业务：实现收入6.20亿元（yoy-7.8%），占收入比达37.9%，毛利率同降2.1pcts至55.3%，年服务活跃会员数达1.87万人（yoy+10.9%），人均消费1.87万元（yoy-16.9%）。3）亚健康服务（研源）：实现收入0.68亿元（yoy+12.4%），毛利率同降4.5pcts至38.5%，年服务活跃会员数达0.31万人（yoy+14.8%），人均消费1.60万元（yoy-2.4%）。
　　门店渠道扩张有序，专注会员体系转化提升。从渠道看，至2022年末公司共有直营与加盟门店各189家，新增直营/加盟门店分别为20/35家，其中1）直营体系：实现收入15.24亿元（yoy-9.0%），收入占比93.2%，期内分别新增生美/医美/亚健康门店17/2/1家，期末于一线及新一线城市门店数分别达91/76家。直营体系下活跃会员数达7.83万名（yoy+1.2%），其中83.2%为高复购用户，人均消费金额达1.86万元。2）加盟体系：实现收入1.11亿元（yoy+5.4%），期内净新增加盟店29家，加盟体系下年服务活跃会员达2.99万名（yoy+7.1%）。我们预计未来公司积极拓展新兴加盟渠道与已有直营网点加密，2023年有望合计新增生美门店超50家，直营/加盟体系收入增速分别达35%/20%。
　　人才服务及留任晋升稳定，数字赋能提升运营效率。公司高度重视员工培训与团队稳定，引进数字化培训技术，创立OMO线上线下融合学习形式，全年开展学习专案近3000个，累计学习人次超5万次，当前服务人员数达1914名，总员工占比达51.6%，其中经培训美疗师占比达77.3%，专业服务人员年度留任率达74%。数字化角度，公司推进门店营运管理系统、美田线上小程式等10个重要系统研发迭代洞察客户各类需求，形成私域生态经营模式，未来公司将建立全新医疗机构运营体系，整合全国医美门诊及研源医疗中心连锁化经营，进一步提高营运效率与客户体验。
　　盈利预测与投资建议：公司为“生美+医美”连锁机构龙头，以一体化营运模式领航美与健康，在消费复苏与美护意识提升的大背景下有望以高效流量沉淀与渠道扩张能力巩固已有先发优势。基于年报业绩表现，我们预计公司2023-2025年间实现营收21.81/27.36/32.87亿元，经调整归母净利（加回上市开支及股权激励费用）2.60/3.39/4.09亿元，同增65.6%/30.4%/20.6%，对应2023年PE24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、门店扩张受限、终端需求疲软。

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月31日美丽田园医疗健康02373HK双美模式与消费复苏带动全年增长曲线业绩成长符合预期消费复苏双美需求带动全年增长2022年公司实现营收买入维持1635亿元yoy-82归母净利润103亿元yoy-467经调整归母净股票信息利157亿元yoy-306受全国多地门店停业与新开机构爬坡影响全年整体毛利率同降29pcts至439期间销售费用率同增07pcts至1756管理行业医疗及医学美容服务费用率受港股上市费用影响同增28pcts至1806研发费用率同增090pcts至前次评级买入191经调整归母净利率同降31pcts至9602022年度公司拟每股派发股3月30日收盘价港元2750息元派息总额达万港元0399230总市值百万港元666201双美模式高转化率生美向医美用户渗透率接近25分业务看2022年1总股本百万股23666传统美容业务实现收入947亿元yoy-96占总收入比达579毛利其中自由流通股10000率同降34pcts至368其中美丽田园与贝黎诗品牌收入分别达769066亿元年服务活跃会员数持平达757万人人均消费达104万元yoy-12330日日均成交量百万股023其中237yoy2pcts的生美会员数进一步转化购买医美或亚健康服务2股价走势医疗美容秀可儿业务实现收入620亿元yoy-78占收入比达379毛利率同降21pcts至553年服务活跃会员数达187万人yoy109人均消费187万元yoy-1693亚健康服务研源实现收入068亿美丽田园医疗健康恒生指数7元yoy124毛利率同降45pcts至385年服务活跃会员数达031万人yoy148人均消费160万元yoy-240门店渠道扩张有序专注会员体系转化提升从渠道看至2022年末公司共有直-7营与加盟门店各189家新增直营加盟门店分别为2035家其中1直营体-14系实现收入1524亿元yoy-90收入占比932期内分别新增生美医-21美亚健康门店1721家期末于一线及新一线城市门店数分别达9176家直-27营体系下活跃会员数达783万名yoy12其中832为高复购用户人2023-01均消费金额达186万元2加盟体系实现收入111亿元yoy54期内净新增加盟店29家加盟体系下年服务活跃会员达299万名yoy71我们预计未来公司积极拓展新兴加盟渠道与已有直营网点加密2023年有望合计作者新增生美门店超50家直营加盟体系收入增速分别达3520分析师赵雅楠人才服务及留任晋升稳定数字赋能提升运营效率公司高度重视员工培训与团执业证书编号S0680521030001队稳定引进数字化培训技术创立OMO线上线下融合学习形式全年开展学习邮箱专案近3000个累计学习人次超5万次当前服务人员数达1914名总员工占zyngszqcom比达516其中经培训美疗师占比达773专业服务人员年度留任率达74研究助理张望数字化角度公司推进门店营运管理系统美田线上小程式等10个重要系统研发执业证书编号S0680121120024迭代洞察客户各类需求形成私域生态经营模式未来公司将建立全新医疗机构邮箱zhangwang3gszqcom运营体系整合全国医美门诊及研源医疗中心连锁化经营进一步提高营运效率相关研究与客户体验盈利预测与投资建议公司为生美医美连锁机构龙头以一体化营运模式领1美丽田园医疗健康02373HK美业龙头服务商航美与健康在消费复苏与美护意识提升的大背景下有望以高效流量沉淀与渠道领航美与健康2023-02-25扩张能力巩固已有先发优势基于年报业绩表现我们预计公司2023-2025年间实现营收218127363287亿元经调整归母净利加回上市开支及股权激励费用260339409亿元同增656304206对应2023年PE24倍维持买入评级风险提示行业竞争加剧门店扩张受限终端需求疲软财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元17811635218127363287增长率yoy185-82334254201归母净利润百万元193103240319409增长率yoy282-4671328331281EPS最新摊薄元股082044101135173净资产收益率794544697555455PE倍300562241181142倍PB23131417610567资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023330请仔细阅读本报告末页声明2023年03月31日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产13091248159022732818营业收入17811635218127363287现金1571645199721585营业成本947918119714861769应收票据及应收账款3137526075营业税金及附加00000其他应收款87147110219184营业费用299287356438519预付账款00000管理费用272295345427503存货97142107213175研发费用1831314251其他流动资产937757802809798财务费用24-3-10-22-38非流动资产11681248121012781303资产减值损失-100-10长期投资00000其他收益2129262727固定资产260308278322350公允价值变动收益00000无形资产908395109111投资净收益023232323其他非流动资产818857837847842资产处置收益00000资产总计24772495280135514121营业利润278152312417533流动负债18541909206325592788营业外收入13112短期借款00000营业外支出2425121519应付票据及应付账款158271337利润总额255130301403515其他流动负债18381901203625462751所得税4720466279非流动负债361383372378375净利润208111255341436长期借款00000少数股东损益157152227其他非流动负债361383372378375归属母公司净利润193103240319409负债合计22152292243529373163EBITDA250126325419524少数股东权益514295178EPS元082044101135173股本237237237237237资本公积00000主要财务比率留存收益00198443727会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益257189336563880成长能力负债和股东权益24772495280135514121营业收入185-82334254201营业利润303-4531052335279归属于母公司净利润282-4671328331281获利能力毛利率468439451457462现金流量表百万元净利率10963110117124会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE794544697555455经营活动现金流670382473607708ROIC335189352345324净利润208111255341436偿债能力折旧摊销00353947资产负债率894919869827767财务费用24-3-10-22-38净负债比率7431036-426-982-1271投资损失0-23-23-23-23流动比率0707080910营运资金变动00212274285速动比率0606070809其他经营现金流4372975-21营运能力投资活动现金流-38554-25-90-39总资产周转率0807080909资本支出00-195930应收账款周转率524476487490487长期投资00000应付账款周转率569788679733706其他投资现金流-38554-44-31-9每股指标元筹资活动现金流-271-433-93-64-57每股收益最新摊薄082044101135173短期借款-60000每股经营现金流最新摊薄283161200256299长期借款00000每股净资产最新摊薄109080142238371普通股增加00000估值比率资本公积增加00000PE300562241181142其他筹资现金流-265-433-93-64-57PB22530717210366现金净增加额147355453613EVEBITDA20242015010674资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月30日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月31日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP3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