营收高速增长，利润稳健提升。产品矩阵丰富与渠道结构优化下，公司2022年实现营收23.64亿元（yoy+52.3%），归母净利10.02亿元（yoy+21.0%），经调整净利约10.56亿元（yoy+24.1%）。全年毛利率受品类扩充与新渠道拓展所致同降2.8pcts至84.4%，期间销售费用率同增7.57pcts至29.87%，主要系线上直销渠道快速扩张致费用增加，港交所上市致管理费率同增0.04pcts至4.70%，研发费用率同增0.26pcts至1.86%，主要系加大基础研究与管线研发投入，经调净利率同降10.2pcts至44.7%。可复美品牌延续高增，护肤品占比同增11pcts。分品牌看，1）专业皮肤护理品延续高增，全年实现营收23.22亿元（yoy+54.5%），其中可复美单品牌收入16.13亿元（yoy+79.7%），收入占比同增10.4pcts至68.2%，主要系品牌加速线上推广与营销优化，成功拓展胶原棒、胶原乳等护肤新品类；可丽金品牌收入6.18亿元（yoy+17.6%），收入占比同降7.7pcts至26.2%，期间品牌积极调整产品SKU与渠道体系，以C5HA仿生技术赋能推出珍萃系列三款新品；2）保健食品及其他收入达0.43亿元（yoy-13.7%），主要系销售策略与产品结构优化，低毛利率产品销售占比逐步下降。分品类看，公司由敷料逐步走向护肤品，打开赛道成长新空间，护肤品类实现收入15.62亿元（yoy+81.3%），收入占比同增10.5pcts至66.0%，敷料品类收入7.60亿元（yoy+18.4%），占比同降9.2pcts至32.2%。
　　双轨策略精细营运，DTC渠道收入同增112%。分渠道看，1）直销渠道实现收入14.02亿元（yoy+103.3%），已为公司主流渠道，其中在天猫渠道精细化营运与抖音、京东、小红书、拼多多等平台拓展下，DTC收入同增111.5%至12.14亿元，收入占比同增14.3pcts至51.3%，电商直销同增77.6%至1.25亿元，线下直销渠道收入同增39.6%至0.63亿元。2）经销渠道：实现收入9.63亿元（yoy+11.6%），收入占比同降14.9pcts至40.7%。公司以双轨制策略贯穿渠道体系，至2022年末医疗机构端覆盖全国1300多家公立医院，近2000家私立医院和诊所以及500个连锁药房品牌，大众端开设主流电商与社媒平台DTC，覆盖终端3500家CS/KA门店，积极打造科技美学价值，发布“胶原档案”系列科普文章，以互动直播形式举办“肌肤问题鉴定”主题活动，吸引观众逾26万名，与CCTV、天猫等平台合作打造纪录片《这就是中国科技》，深化品牌学术影响力。
　　坚持研发赋能，持续推进注射产品落地。公司以研发赋能产品，2022全年研发费用同增76.5%达0.44亿元，研发人员132人，占总数比重达14.1%，持续强化合成生物学领域综合实力，新增一条重组胶原蛋白产线，并对现有的稀有人参皂苷产线进行改造升级。当前公司已获注册专利80项，在研项目127项，并承担4项国家级重点研发计划与2项国家高技术研究发展与产业发展计划等重大项目，并有4款在研肌肤焕活产品，其中用于面部抗衰的重组胶原蛋白液体及固体制剂已处临床阶段，预计于2024Q1获批取证，用于颈纹焕活的重组胶原蛋白凝胶与法令纹填充的交联凝胶产品处于开发期，有望于2025H1获批注册。
　　盈利预测与投资建议：巨子生物为重组胶原蛋白行业龙头，现阶段以厚重的品牌沉淀与精细化渠道营运攻占敷料与护肤品行业先发优势，未来有望开拓医美针剂领域应用进一步稳固竞争护城河。基于年报业绩表现，我们预计公司2023-2025年间实现营收32.15/44.10/57.13亿元，归母净利润13.08/16.76/20.96亿元，同增31%/28%/25%，对应2023年PE35倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端需求疲软

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月28日巨子生物02367HK品牌与渠道强力双击DTC收入高增112营收高速增长利润稳健提升产品矩阵丰富与渠道结构优化下公司2022年实现营买入维持收2364亿元yoy523归母净利1002亿元yoy210经调整净利约1056亿元yoy241全年毛利率受品类扩充与新渠道拓展所致同降28pcts至股票信息844期间销售费用率同增757pcts至2987主要系线上直销渠道快速扩张致行业生物技术费用增加港交所上市致管理费率同增至研发费用率同增004pcts470026pcts前次评级买入至186主要系加大基础研究与管线研发投入经调净利率同降102pcts至4473月27日收盘价港元5230可复美品牌延续高增护肤品占比同增11pcts分品牌看1专业皮肤护理品延续高增全年实现营收2322亿元yoy545其中可复美单品牌收入1613亿元总市值百万港元5203850yoy797收入占比同增104pcts至682主要系品牌加速线上推广与营销总股本百万股99500优化成功拓展胶原棒胶原乳等护肤新品类可丽金品牌收入618亿元其中自由流通股10000yoy176收入占比同降77pcts至262期间品牌积极调整产品SKU与渠30日日均成交量百万股078道体系以C5HA仿生技术赋能推出珍萃系列三款新品2保健食品及其他收入达043亿元yoy-137主要系销售策略与产品结构优化低毛利率产品销售占比股价走势逐步下降分品类看公司由敷料逐步走向护肤品打开赛道成长新空间护肤品类实现收入1562亿元yoy813收入占比同增105pcts至660敷料品类收入760亿元yoy184占比同降92pcts至322巨子生物恒生指数126双轨策略精细营运DTC渠道收入同增112分渠道看1直销渠道实现收入1402100亿元yoy1033已为公司主流渠道其中在天猫渠道精细化营运与抖音京东75小红书拼多多等平台拓展下DTC收入同增1115至1214亿元收入占比同增50143pcts至513电商直销同增776至125亿元线下直销渠道收入同增396250至063亿元2经销渠道实现收入963亿元yoy116收入占比同降149pcts-25至407公司以双轨制策略贯穿渠道体系至2022年末医疗机构端覆盖全国1300-50多家公立医院近2000家私立医院和诊所以及500个连锁药房品牌大众端开设主2022-112023-03流电商与社媒平台DTC覆盖终端3500家CSKA门店积极打造科技美学价值发布胶原档案系列科普文章以互动直播形式举办肌肤问题鉴定主题活动吸引观众逾26万名与CCTV天猫等平台合作打造纪录片这就是中国科技深化品作者牌学术影响力坚持研发赋能持续推进注射产品落地公司以研发赋能产品2022全年研发费用同分析师赵雅楠增765达044亿元研发人员132人占总数比重达141持续强化合成生物执业证书编号S0680521030001学领域综合实力新增一条重组胶原蛋白产线并对现有的稀有人参皂苷产线进行改邮箱zyngszqcom造升级当前公司已获注册专利80项在研项目127项并承担4项国家级重点研分析师张金洋发计划与2项国家高技术研究发展与产业发展计划等重大项目并有4款在研肌肤焕活产品其中用于面部抗衰的重组胶原蛋白液体及固体制剂已处临床阶段预计于执业证书编号S06805190100012024Q1获批取证用于颈纹焕活的重组胶原蛋白凝胶与法令纹填充的交联凝胶产品邮箱zhangjygszqcom处于开发期有望于2025H1获批注册研究助理张望盈利预测与投资建议巨子生物为重组胶原蛋白行业龙头现阶段以厚重的品牌沉淀执业证书编号S0680121120024与精细化渠道营运攻占敷料与护肤品行业先发优势未来有望开拓医美针剂领域应用邮箱zhangwang3gszqcom进一步稳固竞争护城河基于年报业绩表现我们预计公司2023-2025年间实现营收321544105713亿元归母净利润130816762096亿元同增312825相关研究对应2023年PE35倍维持买入评级1巨子生物02367HK重组胶原新机遇领跑皮风险提示行业竞争加剧新品推广不及预期终端需求疲软肤护理新材料2022-12-31财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元15522364321544105713增长率yoy304523360371296归母净利润百万元8281002130816762096增长率yoy02210305281250EPS最新摊薄元股083101131168211净资产收益率814353316288265PE倍559462354276221倍PB4551631128058资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月27日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产74412538149818422011营业收入15522364321544105713现金71031331265367475营业成本198369496687910应收票据及应收账款6669114138189营业税金及附加00000其他应收款288769146133营业费用346706103615202028预付账款00000管理费用72111151207268存货89184183326348研发费用25446188126其他流动资产156866866866866财务费用31355非流动资产437600554703824资产减值损失0-1020长期投资00000其他收益6545597182固定资产274491444592713公允价值变动收益00000无形资产87898投资净收益00000其他非流动资产155102102102102资产处置收益00000资产总计78783138205225452835营业利润9731178152819722460流动负债6843281282028752923营业外收入00000短期借款16123124189889营业外支出00000应付票据及应付账款2455509598利润总额9731178152819722460其他流动负债6803214-3558822736所得税145176220296364非流动负债1820202019净利润8281002130816762096长期借款02111少数股东损益0000-1其他非流动负债1819191919归属母公司净利润8281002130816762096负债合计6861301283928942942EBITDA9661176157620312537少数股东权益04332EPS元083101131168211股本6010995995995资本公积10172833-3093-4330-6184主要财务比率留存收益00130829845079会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益10172833277744536549成长能力负债和股东权益78783138205225452835营业收入304523360371296营业利润00211297290247归属于母公司净利润02210305281250获利能力毛利率872844846844841现金流量表百万元净利率533424407380367会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE814353316288265经营活动现金流692658119315412119ROIC782349180217261净利润8281002130816762096偿债能力折旧摊销00485777资产负债率871961595821100财务费用31355净负债比率-6952-457695266-46投资损失00000流动比率1190050976营运资金变动00-166-198-58速动比率1184040763其他经营现金流-139-344000营运能力投资活动现金流1563-1002-1-206-198总资产周转率0304121921资本支出-750-46149121应收账款周转率258350350350350长期投资00000应付账款周转率7194949494其他投资现金流1488-1002-48-57-77每股指标元筹资活动现金流4476-5429-5369-5-5每股收益最新摊薄083101131168211短期借款16-4000每股经营现金流最新摊薄070066120155213长期借款02000每股净资产最新摊薄102285416585795普通股增加601-60199500估值比率资本公积增加5591817-636000PE559462354276221其他筹资现金流3300-6643-4-5-5PB4551631128058现金净增加额6731-5772-417813291916EVEBITDA404375306231178资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月27日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月28日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-5767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