主要观点：
　　核心观点
　　（1）重组胶原蛋白市场广阔，两大产品“双轮驱动”助力业绩延续高速。公司医用敷料凭借械字号优势高速增长，同时横向扩展消费品，其核心品牌可丽金和可复美连续多年维持80%以上的高毛利。根据弗若斯特沙利文数据，预计全球重组胶原蛋白市场，2027年市场规模达1083亿元，未来5年复合增速为42.4%，在医用敷料及功效性护肤品领域复合增速分别为28.8%、55%，终端市场空间广阔，助力公司业绩延续高速增长。
　　（2）注射类械字号产品+人参皂苷打开新的业务增长极。目前市场获批的胶原蛋白注射针剂及稀有人参皂苷产品数量极少，而公司注射类产品和稀有人参皂苷管线储备丰富，预计2024Q1两款械字号（第三类）注射类产品完成产品注册投放市场，打开新的业务增长极。
　　（3）合成生物学壁垒高筑，利用技术平台优势不断拓展业务边界。公司拥有212.5吨重组胶原蛋白在建产能及267.8吨稀有人参皂苷在建产能，专有的合成生物学技术平台已研发出目前最先进的重组人胶原蛋白技术。未来有望借助合成生物学平台衍生出更多有价值的产品并在不同的应用场景中开枝散叶，不断拓展业务边界。
　　重组胶原蛋白龙头，兼具高成长高盈利
　　公司是重组胶原蛋白行业龙头企业，深耕重组胶原蛋白研发20余年，目前已拥有10.88吨重组胶原蛋白产能及212.5吨在建产能，位居行业首位。公司主营产品覆盖医用敷料、功效性护肤品及保健食品，2021年实现营收15.53亿元，实现归母净利润8.28亿元，净利率53.34%，毛利率高达87.2%。
　　重组胶原蛋白优势凸显，高壁垒保障良好竞争格局
　　重组胶原蛋白较动物源胶原蛋白具有无病毒隐患、无免疫反应等优点。我们认为，虽然动物源胶原蛋白发展较早，但重组胶原蛋白凭借较好的生物学表现，对动物源胶原蛋白有一定替代作用；同时其贴合度高、不易移位、不易发生丁达尔现象等优点也对以玻尿酸为首的医美材料有部分替代作用。未来随合成生物学技术进步，重组胶原蛋白成本有望进一步降低，进而实现供给放量，带动相关产品渗透率提升。2027年重组胶原蛋白渗透率超60%，迎来千亿市场。同时高技术门槛以及严格审批政策将许多中小竞争者拒之门外，保障行业竞争格局相对稳定。
　　深耕研发构筑技术壁垒，领先优势突出
　　目前公司拥有102种在研产品，研发优势体现在：①成功突破了以毕赤酵母发酵表达的重组Ⅲ型人胶原蛋白技术，是与人基因序列完全一致的重组胶原蛋白。②研发出胶原蛋白羟基化技术，提高重组胶原蛋白表达效率。③打造出市面上最小分子量217Da的胶原蛋白，解决大分子不易吸收的难题。在筑高技术壁垒的同时，公司扩大生产规模，加快布局械字号（第三类）注射针剂产品，预计2024Q1两款注射类产品完成产品注册投放市场，为公司业绩提供增量。由于技术壁垒存在叠加申请医疗器械时间成本较高，大多数企业规模化生产能力有限，因此重组胶原蛋白存在一定时间的技术红利窗口期。我们预计新切入企业即便在具备技术储备的条件下至少需要4-5年时间进入重组胶原蛋白市场。公司凭借技术优势和产能优势可以持续扩张市场份额。
　　多品类多渠道协同发力，形成研发+产品+渠道闭环
　　公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，机构端直经销体系覆盖公立医院1000+家，私立医院及诊所1700+家，连锁药房品牌300+个；同时专注拓展各类电商平台（如天猫、小红书、抖音等）。公司不断加大直销比例，2019-2022M5，直销占比由20.15%上升至46.65%，电商平台毛利率在各渠道中最高为93.3%，随着直销占比的持续增长，公司业绩有望进一步提升，形成“研发+产品+渠道”的闭环生态，业绩确定性更高。
　　投资建议
　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.28、14.28、17.04亿元，同比增速为41%、43%和32%，当前股价对应PE分别为56、41、34倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）项目投产进度不及预期；
　　（2）研发投资不及预期效果；
　　（3）重组胶原蛋白渗透不及预期；
　　（4）行业竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType巨子生物02367公司研究公司深度重组胶原蛋白领军者合成生物引领科技美学TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-3-19TableSummary核心观点1重组胶原蛋白市场广阔两大产品双轮驱动助力业绩延续高收盘价HKD5815速公司医用敷料凭借械字号优势高速增长同时横向扩展消费品其近12个月最高最低HKD5815243核心品牌可丽金和可复美连续多年维持80以上的高毛利根据弗若斯总股本百万股995特沙利文数据预计全球重组胶原蛋白市场2027年市场规模达1083流通股本百万股995亿元未来5年复合增速为424在医用敷料及功效性护肤品领域复流通股比例100合增速分别为28855终端市场空间广阔助力公司业绩延续高总市值亿HKD5786速增长流通市值亿HKD57862注射类械字号产品人参皂苷打开新的业务增长极目前市场获批公司价格与TableChart恒生指数走势比较的胶原蛋白注射针剂及稀有人参皂苷产品数量极少而公司注射类产品和稀有人参皂苷管线储备丰富预计2024Q1两款械字号第三类注90射类产品完成产品注册投放市场打开新的业务增长极703合成生物学壁垒高筑利用技术平台优势不断拓展业务边界公司50拥有2125吨重组胶原蛋白在建产能及2678吨稀有人参皂苷在建产30能专有的合成生物学技术平台已研发出目前最先进的重组人胶原蛋白10技术未来有望借助合成生物学平台衍生出更多有价值的产品并在不同-10114124142434的应用场景中开枝散叶不断拓展业务边界巨子生物恒生指数重组胶原蛋白龙头兼具高成长高盈利分析师TableAuthor王强峰执业证书号S0010522110002公司是重组胶原蛋白行业龙头企业深耕重组胶原蛋白研发20余年电话13621792701目前已拥有1088吨重组胶原蛋白产能及2125吨在建产能位居行业邮箱wangqfhazqcom首位公司主营产品覆盖医用敷料功效性护肤品及保健食品2021年实现营收1553亿元实现归母净利润828亿元净利率5334毛利率高达872重组胶原蛋白优势凸显高壁垒保障良好竞争格局重组胶原蛋白较动物源胶原蛋白具有无病毒隐患无免疫反应等优点我们认为虽然动物源胶原蛋白发展较早但重组胶原蛋白凭借较好的生物学表现对动物源胶原蛋白有一定替代作用同时其贴合度高不易移位不易发生丁达尔现象等优点也对以玻尿酸为首的医美材料有部分替代作用未来随合成生物学技术进步重组胶原蛋白成本有望进一步降低进而实现供给放量带动相关产品渗透率提升2027年重组相关报告TableCompanyReport胶原蛋白渗透率超60迎来千亿市场同时高技术门槛以及严格审批政策将许多中小竞争者拒之门外保障行业竞争格局相对稳定深耕研发构筑技术壁垒领先优势突出目前公司拥有102种在研产品研发优势体现在成功突破了以毕赤酵母发酵表达的重组型人胶原蛋白技术是与人基因序列完全一致的重组胶原蛋白研发出胶原蛋白羟基化技术提高重组胶原蛋白表达效率打造出市面上最小分子量217Da的胶原蛋白解决大分子不易吸收的难题在筑高技术壁垒的同时公司扩大生产规模加快布局敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367械字号第三类注射针剂产品预计2024Q1两款注射类产品完成产品注册投放市场为公司业绩提供增量由于技术壁垒存在叠加申请医疗器械时间成本较高大多数企业规模化生产能力有限因此重组胶原蛋白存在一定时间的技术红利窗口期我们预计新切入企业即便在具备技术储备的条件下至少需要4-5年时间进入重组胶原蛋白市场公司凭借技术优势和产能优势可以持续扩张市场份额多品类多渠道协同发力形成研发产品渠道闭环公司实行医疗机构大众消费者的双轨销售策略机构端直经销体系覆盖公立医院1000家私立医院及诊所1700家连锁药房品牌300个同时专注拓展各类电商平台如天猫小红书抖音等公司不断加大直销比例2019-2022M5直销占比由2015上升至4665电商平台毛利率在各渠道中最高为933随着直销占比的持续增长公司业绩有望进一步提升形成研发产品渠道的闭环生态业绩确定性更高投资建议预计公司2022-2024年归母净利润分别为102814281704亿元同比增速为4143和32当前股价对应PE分别为564134倍首次覆盖给予买入评级风险提示1项目投产进度不及预期2研发投资不及预期效果3重组胶原蛋白渗透不及预期4行业竞争加剧风险TableProfit重要财务指标单位百万元主要财务指标20212022E2023E2024E营业总收入1555219631374132-30414332净利润809102814281704--2273919EPS103144171PE562940523396资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明252证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367正文目录1重组胶原蛋白领军者技术龙头高速启航711专注重组胶原蛋白技术引领行业发展712业务多元化发展业绩规模快速扩张913募投资金强化研发扩产及营销112合成生物学提供增长引擎重组胶原蛋白市场空间广阔1221胶原蛋白是人体重要组成部分1222合成生物赋能重组胶原蛋白打开新空间1723重组胶原蛋白多领域放量在即迎来千亿市场空间223多品类多渠道协同发力业绩兑现力强3431品牌系列丰富产品矩阵清晰3433双轨销售商业模式助力业绩高速兑现404深耕研发构筑技术壁垒领先优势突出4241构建合成生物学技术平台研发实力强劲4242高技术壁垒保障竞争优势445盈利预测与投资建议4851盈利预测4852投资建议与估值49风险提示50财务报表与盈利预测51敬请参阅末页重要声明及评级说明352证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表目录图表1公司技术积累历史悠久7图表2公司股权结构稳定8图表3公司核心高管团队9图表4公司拥有八大品牌10图表5公司毛利率维持高位10图表6公司归母净利率小幅下滑10图表7随规模扩张公司销售费用率提升11图表8公司净资产收益率逐年上升11图表9专业皮肤护理产品营收高速增长11图表10可复美可丽金贡献大部分营收11图表11募投资金主要用途12图表12胶原蛋白结构13图表13胶原蛋白分子三螺旋结构示意图13图表14体内胶原主要类型为型型型13图表15胶原蛋白分子结构及其体内生物合成过程14图表16胶原蛋白主要用途15图表17皮肤结构示意图15图表18透皮吸收途径以胞内吸收为主15图表19正常皮肤透皮吸收分子量上限为500DA16图表20透明质酸和胶原蛋白分子结构不同16图表21透明质酸和胶原蛋白在皮肤中的作用16图表22胶原蛋白与透明质酸区别17图表23动物源胶原蛋白种类18图表24动物胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别19图表25重组胶原蛋白在合成生物学产业链中的位置19图表26重组胶原蛋白制备流程20图表27细胞工厂表达载体的构建20图表28重组胶原蛋白分类标准21图表29不同类型胶原蛋白示意图21图表30关于合成生物学与基因工程相关国家政策21图表31重组胶原蛋白市场规模及渗透率加速上升22图表32重组胶原蛋白在细分市场中以功效性护肤品为主22图表33胶原蛋白行业重点公司布局23图表342019年中国年轻女性熬夜族偏好的护肤功效24图表35中国人口皮肤状况分布图24图表36中国功效性护肤品市场规模24图表37重组胶原蛋白在功效护肤品中的渗透率24图表38中国功效性护肤品市场集中度高25图表39中国与海外功效性护肤品市场占有率对比25图表40医用敷料分类25敬请参阅末页重要声明及评级说明452证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表41医用敷料产业链25图表42中国医用敷料市场的市场规模26图表43重组胶原蛋白在医用敷料中的渗透率26图表44中国医用敷料市场格局分散26图表45医用敷料市占率前五公司核心成分不同26图表462021年我国医用敷料产品注册类别分布27图表47我国医用敷料出口量及出口金额逐年上升27图表482021年中国医用敷料出口地区分布27图表49我国医美渗透率较发达国家有五倍提升空间28图表50中国肌肤焕活市场规模29图表51重组胶原蛋白在肌肤焕活市场的渗透率29图表52胶原蛋白注射针剂获批产品29图表53胶原蛋白注射针剂在研产品30图表54生物医用材料分类30图表55中国基于胶原蛋白的生物医用材料产品市场规模30图表56中国骨修复行业市场规模31图表57基于胶原蛋白的骨修复材料竞争格局31图表58重组胶原蛋白市场规模31图表59人参皂苷的母核结构32图表60人参皂苷提取流程32图表61人参皂苷单体转化途径33图表62稀有人参皂苷结构33图表63稀有人参皂苷的生物合成路径33图表64生物法制备稀有人参皂苷流程图33图表65已在中国获批的含有稀有人参皂苷的药物34图表66基于稀有人参皂苷的保健食品市场规模34图表67人参皂苷市场价格预测34图表68公司品牌系列35图表69可复美产品36图表70可丽金产品37图表71可复美营收及增速38图表72可丽金营收及增速38图表73可复美营收占比逐年上升38图表74可复美可丽金毛利率维持高位38图表75公司其他品牌39图表76公司原料及产品产能远超同类企业39图表77公司重组胶原蛋白产能破十吨40图表78锦波生物重组胶原蛋白产能约为100KG40图表79公司规划新增产能40图表80医疗机构大众消费者双轨销售策略41图表81公司销售以经销商和DTC店铺为主41图表82各销售渠道中电商平台毛利率最高41图表83直销占比逐年增加41图表84公司人员构成42敬请参阅末页重要声明及评级说明552证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表85公司合成生物学技术平台43图表86公司拥有四种重组胶原蛋白技术储备43图表87公司管线产品储备丰富44图表88已实现产业化的重组胶原蛋白竞争格局45图表89胶原蛋白合成中羟脯氨酸与肽链的关系46图表90羟基化重组人III型胶原链蛋白氨基酸组成分析图谱46图表91小分子肽示意图46图表92小肽的吸收机制46图表93不同标准医疗器械生产要求对比47图表94可比公司估值比较48图表95可比公司估值比较49敬请参阅末页重要声明及评级说明652证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物023671重组胶原蛋白领军者技术龙头高速启航11专注重组胶原蛋白技术引领行业发展公司是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的领军者巨子生物成立于2000年是一家立足科技美学的高科技企业以专有合成生物学技术为核心利用专有的合成生物学技术设计及开发重组胶原蛋白稀有人参皂苷及其他生物活性成分公司凭借丰厚的合成生物学技术积累以重组胶原蛋白为核心不断拓展业务边界主营产品覆盖医用敷料功效性护肤品功能性食品及特殊医学用途配方食品图表1公司技术积累历史悠久资料来源公司招股说明书华安证券研究所创始人范代娣博士为公司实控人公司股权结构稳定联合创始人严建亚范代娣夫妻拥有604的投票权包括i由RefulgenceHolding全资拥有的JuziHolding持有公司上市后584的股权ii范博士通过HealingHolding间接持有公司约01的股权及iii由员工持股平台GBEBTHolding持有约19的股权因此范博士JuziHoldingRefulgenceHoldingHealingHolding及GBEBTHolding在全球发售完成后构成一组控股股东敬请参阅末页重要声明及评级说明752证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表2公司股权结构稳定资料来源公司招股说明书公司公告华安证券研究所公司创始团队在发酵技术生物医用材料及天然活性产物方面经验丰富生物制造功底深厚公司首席科学官范代娣教授是我国胶原蛋白制造领域和天然高活性药物分子制造领域的知名专家被称为类人胶原蛋白之母国家万人计划入选者之一以第一完成人获国家技术发明奖二等奖中国专利金奖省部级科学技术奖一等奖3项首席执行官严建亚毕业于西北大学化学工程学专业创业经验丰富其企业涉及军民融合产业生物科技产业专业化电商平台等多个领域公司高级副总裁及研发总监段志广同时担任西北大学教授西安市医药协会第三届理事会成员拥有扎实的生物医用材料和相关医疗器械的开发高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发背景高级副总裁叶娟方娟公司生产技术总监严亚娟均在生物技术行业有数十年从业经验敬请参阅末页重要声明及评级说明852证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表3公司核心高管团队姓名年龄任职职责履历1988年7月于中国西北大学获得化学工程学士学董事会主席执负责整体战略管理位2002年创立西安威力通信有限责任公司并担任严建亚56行董事兼首席执及发展业务规划董事长自2019年8月至2020年3月担任西安力行官及整体运营邦临床营养股份有限公司董事西北大学化工学院院长2000年5月创立巨子生物集团2000-2020年任公司董事及总经理2005-执行董事兼首席范代娣56负责技术研发2016年任中国西北大学化工学院副院长2021年科学官7月至令任西北大学化工学院院长及公司执行董事1993-2003年于中国建设银行风险管理部工作2003-2010任西安达威美国通信设备有限公司副执行董事兼高级负责临床项目采总经理及董事会秘书2010-2015任西安威尔罗根叶娟51副总裁购及人力资源管理科技有限公司董事会秘书2016-2020任西安巨子生物副总经理2020年5月起任西安巨子生物董事2021年11月至令任公司董事2000年12月任西安巨子生物经理2003年12执行董事兼高级方娟49负责销售渠道管理月任公司副总经理2020年5月任公司董事副总裁2020年10月至令任公司副总经理曾于德勤华永会计师事务所天津分所担任高级审计负责集团的会计师于普华永道中天会计师事务所西安分所担任审张慧娟36首席财务官财务管理及税项事计经理于易点天下网络科技股份有限公司担任财宜务总监2018年加入西安巨子生物于2021年3月获得金融风险管理师FRM证书于2021年4月获得证负责集团融资投联席公司秘书兼券业从业人员资格证书于2020年9月获得上海证严钰博27资者关系管理以及董事会秘书券交易所颁发的董事会秘书证书于2020年7月获企业管治相关工作得深圳证券交易所颁发的董事会秘书证书并于2019年11月获得基金从业资格证书在生物医用材料和相关医疗器械的开发高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有负责为集团提供与约16年的经验2018年7月起一直为西北大学副段志广41高级副总裁技术研发有关的专教授其自2019年3月至2022年8月担任精细化业指导及建议学品评审员并自2019年起一直担任西安市医药协会第三届理事会成员于生物技术和技术工程行业拥有逾30年经验于加入本集团前曾于武功化工厂担任技术员其后于负责集团整体生产严亚娟53高级副总裁咸阳市长城集团总公司担任车间主任自2002年3及质量控制管理月起担任西安巨子生物的生产技术总监兼副总经理并自2020年12月起担任该公司董事资料来源公司招股说明书华安证券研究所12业务多元化发展业绩规模快速扩张产品组合丰富在美丽健康领域应用广泛公司产品组合中共有106项SKU涵盖功效性护肤品医用敷料和保健食品的八大主要品牌即可复美可丽金可预可痕可复平利妍欣苷及参苷其中以可复美和可丽金为主分别对应皮肤修护和抗衰老功效其他品牌产品功效包括疤痕修复抑制和缓解皮肤炎症反应口腔溃疡女性护理以及基于稀有人参皂苷的保健食品和功效型护肤品敬请参阅末页重要声明及评级说明952证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表4公司拥有八大品牌资料来源公司招股说明书华安证券研究所公司快速扩张毛利率始终维持80以上高位2021年公司收入155亿归母净利83亿毛利率始终保持在80以上净利率有所下降是由于线上投入增多股权激励费用增加所致预计随公司规模效应逐步体现线上投入增速趋稳利润端增速有进一步回升趋势从费用来看2019年以来随线上费用投放加大销售费用率提升明显从2019年的98快速提升至2022年1-5月的271预计未来随公司业绩高速增长规模效应下较高销售费用率水平有望呈现一定程度下降图表5公司毛利率维持高位图表6公司归母净利率小幅下滑900090000800000850080000700000700008000600000600007500500000700050000400000400006500300000300006000200000200005500100001000005000201920202021202253100000000002019202020212022531毛利率归母净利润亿元归母净利率资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1052证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表7随规模扩张公司销售费用率提升图表8公司净资产收益率逐年上升30001200025001000020008000150060001000400050020000000002019202020212022531201920202021销售费用率管理费用率ROE资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所以专业护肤品为重点业务可复美可丽金两大品牌贡献大部分营收公司营业总收入2019-2021三年CAGR高达272022年1-5月总营收723亿元同比增加39公司专业皮肤护理产品增速较快且占比高在专业皮肤护理产品中以可复美和可丽金为旗舰产品可复美专注于皮肤修复和保养主打II类医用敷料和功效性护肤产品拥有专业医学权威的品牌形象可丽金定位于专注肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理品牌主打抗皱紧致2019-2021年可复美收入由29亿元提升至90亿元2022M1-5可复美营业收入43亿元同比增加629占总营收5922019-2021年可丽金收入由48亿元提升至53亿元2022M1-5可丽金营业收入24亿元占总营收33图表9专业皮肤护理产品营收高速增长图表10可复美可丽金贡献大部分营收18600010164000914820001271000068-200056-400044-6000320-8000220192020202120225311专业皮肤护理产品亿元保健食品及其他亿元02019202020212022531专业皮肤护理yoy保健食品yoy营收增速可复美亿元可丽金亿元其他品牌亿元资料来源公司招股说明书华安证券研究所资料来源公司招股说明书华安证券研究所13募投资金强化研发扩产及营销公司预计募集资金约5321百万港元主要用于加强研发生产营销研发方面主要用于研发投资以通过招聘扩大公司的研发团队扩展研发设施及进行测试和验证研究生产方面用于扩展产品组合及生物活性成分有关的生产能力营销领敬请参阅末页重要声明及评级说明1152证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367域通过增加全渠道销售和经销网络覆盖面以科学知识为导向开展营销活动提高品牌认知度信息系统领域通过采购硬件和软件招聘IT专家等方式提高公司运营及信息系统效率图表11募投资金主要用途领域款项具体用途用于未来五年至八年内基础研究及推进专有的合成生物学技术以及新106百万港元2型重组胶原蛋白稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发用于功效性护肤品及医用敷料的研发除管线中的功效性护肤品外16百万港元3计划在未来五年内每年推出约30种新的功效性护肤品16百万港元3用于我们管线中的肌肤焕活产品及生物医用材料的研发研发11用于管线中保健食品及特殊医学用途配方食品的研发利用专有技术53百万港元1及稀有人参皂苷的特性寻求扩大保健食品组合并在特殊医学用途配方食品方面推出新的产品类别用于扩大研发团队着重于在生物化学及应用化学分子生物学生106百万港元2物技术生物工程以及发酵工程方面拥有经验及专业知识的人士16百万港元3用于拓展功效性护肤品的现有生产设施用于医疗器械产品包括医用敷料肌肤焕活产品及生物医用材料585百万港元11的新设施建设扩产28213百万港元4用于保健食品及特殊医学用途配方食品的新设施建设用于现有的重组胶原蛋白生产设施的扩建将产能从10800千克提高532百万港元10到总设计年产能约212500千克以及用于稀有人参皂苷生产设施的扩建将产能从6300千克提高到总设计年产能约267800千克用于扩大在线直销渠道约231224百万港元用于扩大电商在1862百万港元35线直销渠道约12639百万港元用于投资在线营销活动与消费者进行交流营销46用于扩大线下经销及直销渠道45239百万港元用于扩大线下479百万港元9经销及直销渠道45239百万港元用于持续增加的线下营销活动如名人代言建立线下营销中心参加学术会议及行业研讨会等106百万港元2用于扩大销售及营销团队用于提升运营及信息系统包括i采购软件和硬件ii通过对服务器266百万港元5及互联网设备等硬件的投资开发一体化混合云基础设施及iii招聘IT其他15专家包括软件开发人员及IT工程师532百万港元10用作营运资金及一般公司用途资料来源公司招股说明书华安证券研究所2合成生物学提供增长引擎重组胶原蛋白市场空间广阔21胶原蛋白是人体重要组成部分胶原蛋白Collagen是一种生物性高分子物质对维护细胞组织器官的正常生理功能和损伤修复有重要的作用胶原蛋白存在于人和动物的结缔组织中约占体内蛋白质总量的2533胶原蛋白最主要的基本结构单位是原胶原由三条相互缠绕的链的多肤链组成的三重螺旋结构长度大约为1000个氨基酸残基该结构是所有胶原蛋白的典型特征结构胶原蛋白含有包括人体生长所必须的七种敬请参阅末页重要声明及评级说明1252证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367氨基酸在内的二十多种氨基酸其氨基酸组成具有以下特点1甘氨酸含量约占总氨基酸含量的302半胧氨酸和色氨酸的含量非常低3轻基赖氨酸和轻基脯氨酸含量极高其在其它蛋白质中非常少见4含有一般蛋白质中少见的焦谷氨酸5脯氨酸与轻基脯氨酸包住胶原蛋白分子其特殊的结构使得胶原具有很强的伸缩强度和轻微弹性图表胶原蛋白结构图表胶原蛋白分子三螺旋结构示意图1213资料来源CNKI华安证券研究所资料来源创尔生物招股说明书华安证券研究所目前人类基因中己经发现了至少10种胶原样蛋白和19种胶原蛋白生物体内以I型胶原分子为主胶原蛋白根据结构不同大概可以分成8类膜胶原锚定胶原微纤维胶原类纤维胶原成纤维胶原成网状胶原跨膜胶原及其它未定义胶原纤维胶原在组织中分布广泛约占90以上而根据其在生物体内分布区域不同的特点可以将胶原分成间质胶原基底胶原和细胞外周胶原其中间质胶原占整个生物体胶原的绝大部分包括IIIIII型胶原分子I型胶原是皮肤中含量最多的两种胶原成分分别占皮肤胶原总量的80851015III型胶原蛋白与皮肤的损伤修护有紧密的关系婴儿的肌肤中III型胶原蛋白的含量在80以上它有着自我修护和充盈的弹性功能可以引导上皮细胞快速进入皮肤受损处有助于提高皮肤的自我修护速度但成人皮肤中的III型胶原蛋白随着年龄的增加而减少且不可再生所以皮肤损伤后的自我修护能力下降这也是肌肤容易敏感屏障脆弱的原因图表14体内胶原主要类型为型型型胶原类型分子聚集体组成各单链分子量组织分布主要特征功能是复杂机体中量最大的结构蛋自需1条a2以有效地皮肤牙本自我聚合成原纤维两种a-交叉条状纤维100000支撑纤维质骨骼链均不含有半胧氨酸侧链含糖量约1通常形成大的带状纤维透明质酸玻羟赖氨酸的羟基几乎全和糖小直径交叉条状璃体胚胎角100000结合含糖量约10通常为小的支撑纤维纤维膜神经视网直径较小的带状纤维膜真皮软骨非直径交叉条状末端保留胶原蛋白分子中罕网状支架控制多功100000心血管胃肠纤维见的二硫键能细胞结合部位道敬请参阅末页重要声明及评级说明1352证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367资料来源CNKI华安证券研究所胶原的生物合成复杂需多种酶催化其中内质网的脯氨酸羟化酶催化的羟化反应影响胶原三螺旋的形成胶原的生物合成较为复杂分为胞内和胞外两阶段具体形态演变包括肽链原胶原蛋白原纤维胶原蛋白纤维四个阶段具体流程包括1在细胞内对胶原基因转录翻译mRNA合成肽链2肽链转入内质网进行羟化和糖化其中羟化与胶原的三螺旋形成直接相关由于胶原中特有的与三螺旋形成有关的羟脯氨酸是由Y残基位的脯氨酰经过内质网脯氨酰羟化酶催化羟化反应形成的因此羟化程度与三螺旋稳定性正相关糖化是将糖基链接在羟赖氨酸由赖氨酸羟化酶催化赖氨酸的羟化反应形成等位点上与胶原纤维定向排列以及部分组织特定功能有关3三链结合后三螺旋即三级结构形成形成的前胶原进入高尔基体通过胞吐释放到胞外4前胶原在内切酶作用下水解氨基端和羧基端NC端的附加肽链形成原胶原并在两端各留下一小段非三螺旋域称为端肽5原胶原平行排列通过共价交联多级聚合形成胶原纤维胶原蛋白四级结构完成图表15胶原蛋白分子结构及其体内生物合成过程资料来源Extracellularmatrixassemblyamultiscaledeconstruction华安证券研究所胶原蛋白具备较好的生物相容性和生物力学性能在医药化工保健品食品化妆品领域被广泛应用胶原蛋白可以有效促进细胞分裂增殖和分化诱导血小板附着促进血小板集聚激活血液的凝血因子对伤口产生黏着压迫和填充的作用胶原蛋白具有很强的伸张能力是组成韧带肌键眼角膜的的重要物质它还能保持皮肤弹性促进细胞生长防止皮肤出现皱纹胶原蛋白易被人体吸收促进血小板凝结具有止血的功效并且有非常好的生物降解性和生物兼容性广泛应用在医药化工保健品食品化妆品饲料工业中敬请参阅末页重要声明及评级说明1452证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表16胶原蛋白主要用途领域具体用途特点皮肤止血修复烫伤组织能促进生长激素分泌以及肌肉生长能修复皮肤损伤保持血管医药产品工程支架人工骨人造血壁弹性防止血管栓塞并具有凝血作用管人体器官心脏起搏器胶原蛋白是骨骼生成的主要物质之一补充胶原蛋白可以防止钙隐形眼镜降脂减肥降血保健品食品的流失改善骨质疏松胶原蛋白是构成眼角膜的主要成分之压等保健品一可以用来对破损眼角膜的上皮细胞进行修复胶原蛋白通过角质层与上皮细胞作用补充皮肤所需氨基酸对修复损伤肌肤补充肌肤氨损伤皮肤有较好的修复作用长期服用能够使皮肤细腻润滑化妆品基酸舒展美白头发的外层是毛鳞片发髓的主要成分是胶原蛋白补充胶原蛋白可以促进头发的柔顺与光泽在饲料中主要是应用残次皮料和制皮尾料动物骨骼鱼皮鱼饲料化工造纸皮革化工鳞为原料经过一系列的加工处理得到优质的蛋白质产品代替饲料中的抗生素促进动物生长和发育提高动物的免疫力资料来源CNKI华安证券研究所胶原蛋白透皮吸收率是其在功效性化妆品应用中的痛点一般情况下特定药品中的药物成分可通过透皮吸收到达血液进入体循环而化妆品的透皮吸收大多只能停留在表皮层在使用过程中化妆品的功效成分作用于皮肤表面或者达到不同皮肤层在该部位积聚并发挥功效型作用的过程即为透皮吸收与药物透皮吸收不同化妆品功效型成分是以积聚并作用于皮肤层为最终目的不需要进入体循环透皮吸收主要有三种途径1细胞间途径2皮肤附属器官途径毛囊与汗管3细胞内途径由于皮肤附属器仅占皮肤面积的1细胞间隙占角质层面积的001-1因此通过细胞间途径和皮肤附属器官的透皮吸收效率较低而细胞内途径占最大的皮肤面积是最主要的吸收途径图表17皮肤结构示意图图表18透皮吸收途径以胞内吸收为主资料来源冀百康华安证券研究所资料来源CNKI华安证券研究所胶原蛋白的分子量越小透皮吸收效果越好据实验皮肤科学经典文献The500Daltonrulefortheskinpenetrationofchemicalcompoundsanddrugs研究正常皮肤通过角质层吸收的化合物分子量分界线是500Da特征性炎症皮肤年末受损皮肤能吸收800Da1000Da以上的化合物敬请参阅末页重要声明及评级说明1552证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表19正常皮肤透皮吸收分子量上限为500Da资料来源The500Daltonrulefortheskinpenetrationofchemicalcompoundsanddrugs华安证券研究所与目前护肤品市场占比较大的透明质酸相比胶原蛋白在其分子结构表现特性功能等方面均有不同从分子特质来看胶原蛋白属于生物高分子的蛋白质主要存在动物结缔组织里面透明质酸的基本结构是葡萄糖醛酸和一些葡萄糖胺是一种组织中自然存在的物质里面不含有硫从功效上来看虽然透明质酸以及胶原蛋白都具有弥补脸部缺陷的功效但是两者也有很大的区别透明质酸能帮助锁住皮肤的水分保持皮肤的润滑度里面含有丰富的透明质分子能携带500倍以上的水分特别适合于皮肤极度缺水干燥脱皮的人群胶原蛋白能够支撑皮肤特别适合于受到损害皮肤下垂以及衰老的人群图表20透明质酸和胶原蛋白分子结构不同图表21透明质酸和胶原蛋白在皮肤中的作用透明质酸分子结构胶原蛋白分子结构资料来源百度百科华安证券研究所资料来源搜狐网华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1652证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表22胶原蛋白与透明质酸区别胶原蛋白透明质酸结构单链重组及三螺旋结构体内天然直链多糖人体蛋白质的30颅骨中为23软骨中为70kg的人有15g透明质酸50以上在皮肤分布50皮肤中为75一个成年人体内约有3kg胶中由位于成纤维细胞质膜中的蛋白质合成原蛋白在体内不断产生25岁逐渐减弱种类29种胶原蛋白只有一种HA硬度柔软取决于分子量大小动物源胶原存在部分过敏可能性重组胶原安全性较安全微生物发酵技术安全性高技术成熟高重组胶原技术刚刚起步注射浅层深浅都可以位移不易位移易位移膨胀不吸水膨胀有吸水性位置真皮层细胞外基质真皮层细胞外基质保持3个月左右624个月保湿弱强高拉伸强度生物降解性能低抗原活性低刺激性低细胞毒性作为人工器官骨架或创伤敷料时能黏弹性吸水性润滑性生物降解性组织特性促进细胞生长粘附与新生细胞和组织协同修复创相容性和非免疫原性伤锁水作用锁水值在500mlg以上填充物形物理支架结构支撑皮肤韧性参与调控细胞行为式存在于皮肤中受环境湿度影响小皮肤屏功能参与细胞表面受体识别及信号传到过程组织重建作障特性减少紫外线透射促进表皮细胞增值用免疫系统调控止血形成血栓分化和清除氧自由基资料来源公司官网CNKI华安证券研究所22合成生物赋能重组胶原蛋白打开新空间动物源胶原蛋白中牛胶原和猪胶原产业化应用广泛动物源胶原蛋白通常从陆生哺乳动物中提取猪和牛的皮骨头是胶原蛋白的主要来源由于哺乳动物有口蹄疫疯牛病的风险鱼胶原开始被提取水产品加工副产物约30为鱼皮和鱼骨其具有高胶原蛋白且更安全从不同原料来源的胶原蛋白肽中含有的特征性氨基酸羟脯氨酸含量来看品质畜禽皮淡水鱼皮鱼鳞深海鱼皮鱼胶原中胶原蛋白含量较高达20-30但应用范围以食品为主较少应用于医疗及化妆品领域牛胶原及猪胶原的提取率较高可用于食品化妆品医疗器械等领域产业化应用广泛敬请参阅末页重要声明及评级说明1752证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表23动物源胶原蛋白种类类胶原蛋白胶原蛋产业化运胶原提取率优点缺点型含量白种类用抗氧化特性抗衰老活性抗疲变性温度较其他主要为鱼劳活性促进创伤愈合预防溃动物胶原低有不胶20-30-疡性结肠炎糖尿病的治疗高同鱼种的特异性食品为主XI原度可溶性亲水性乳化性污品质和异味控制及型染较少特别是深海鱼类较难抗高血压和血管紧张素抑制活牛原料监管严格牛皮质骨624各类型性促进骨合成及代谢作用改胶10-20疯牛病隐患20牛腱7534都有善皮肤及愈合伤口作用抑菌作原年潜伏期用抗氧化活性免疫活性猪抗氧化活性与人的胶原蛋白基猪皮7272各类型口蹄疫隐患人畜食品医胶10-20因更相似Hyp的含量明显高于猪腱7290都有不共通用器械原鱼类致敏性低化妆品等禽禽流感或其他较鸟复杂的病毒隐鸡胶原可以减轻类风湿性关节炎类--患对鸡肉或鸡引起的炎症和疼痛胶型为主蛋过敏的人会产原生严重过敏反应资料来源CNKI华安证券研究所从动物体内提取胶原蛋白在生产及应用过程中存在难以克服的缺陷胶原蛋白市场主要分为生物源提取和重组基因工程法两大制备途径生物源提取的手段主要包含酸法碱法酶法材料来源包括牛猪禽等材料不同安全适用性也有所差异目前临床使用最多的胶原是从组织中天然提取多数来源于动物如猪和牛极少数来源于人体组织如胎盘残渣等在提取过程中存在免疫性和病毒性两大问题一是免疫性由于动物体内的胶原蛋白和人体中的胶原蛋白氨基酸序列不同必须特别增加工艺以降低产品的免疫原性避免用于人体后产生严重的组织排异性二是病毒性动物来源的胶原蛋白一般都是混合物生产工艺中要严格排除动物组织以及人畜共患病毒如疯牛病口蹄疫等而在生产过程中组织内的胶原蛋白往往已经形成了很强的刚性结构纤维各项操作都容易引起分子链的断裂进而导致产品的三螺旋结构的断裂和生物活性的丧失敬请参阅末页重要声明及评级说明1852证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367图表24动物胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别动物源胶原蛋白重组胶原蛋白分类牛蹄筋占比达13猪蹄猪皮鸡皮来源重组大肠杆菌或酵母菌鱼皮软骨等生产工艺化学提取超声填物基因工程发酵生产周期周期长全程需一个月周期短一般周期为7-10天原材料成本高采购过程需备案对环境生原材料成本低菌株可重复使用具备规模生产成本态不友好非可持续发展效应对环境生态友好可持续发展与人体亲和性异体胶原与人体亲和性低同质胶原与人体亲和性高无病毒隐患源于人体蛋白片段不会引起安全性易携带动物病毒疯牛病等致病菌免疫反应致敏性异源蛋白易过敏同质蛋白不易过敏结构对比多重螺旋结构大部分不溶于水单螺旋结构分子量小溶于水生物活性无胶原空间无生物活性有胶原空间保留生物活性有不同畜种鱼种的特异性无法溯源品品质控制无特异性可以溯源稳定性可控控困难异味控制较难控制无异味资料来源公司官网CNKI华安证券研究所重组基因工程法使用基因工程技术令工程细胞表达而产出的胶原蛋白大幅度降低了外来蛋白引起免疫反应的风险在合成生物学产业链中起着关键作用重组胶原蛋白的底层技术即为合成生物学技术其生产流程与众多其他合成生物学赛道的原料生产流程类似基因重组胶原蛋白称为同源性胶原是利用基因工程技术生产胶原蛋白氨基酸序列与人体胶原蛋白序列相同兼有型和型胶原利用酵母菌发酵无内毒素产生国际顶尖分离纯化技术纯度高达995氨基酸序列与人体100相同100生物安全性100生物相容性重组胶原蛋白的发展有助于提升合成生物学整体产业链的竞争力同时延伸了合成生物学的下游应用领域图表25重组胶原蛋白在合成生物学产业链中的位置资料来源公司公告合成生物学属于未来的生产方式华安证券研究所绘制敬请参阅末页重要声明及评级说明1952证券研究报告TableCompanyRptType1巨子生物02367采用合成生物学方法来生产重组胶原蛋白主要包括四个关键组成部分基因重组细胞工厂构建发酵及分离纯化1基因重组为了开发新的重组胶原蛋白首先要通过基因合成确定并获得目标基因目标基因将具有作为合成所需蛋白质的蓝图的序列细胞工厂构建在获得目标基因后根据目标重组胶原蛋白的序列及特征选2择合适的表达体系且构建基因工程菌如大肠杆菌及毕赤酵母以在细胞培养的发酵过程中生成重组胶原蛋白3发酵一旦表达体系和基因工程菌就位就可以通过发酵过程生成重组胶原蛋白在发酵过程中添加酶抑制剂及基质以最大限度地提高重组胶原蛋白的回收率并防止其降解4分离纯化发酵完成后进行从发酵产物中分离重组胶原蛋白的分离纯化过程由于纯度与安全性及功效高度相关并且是用于部分医疗产品的先决条件分离纯化过程的技术和功效对于实现高纯度重组胶原蛋白至关重要图表26重组胶原蛋白制备流程图表27细胞工厂表达载体的构建资料来源汇智和源公司官网华安证券研究所资料来源巨子生物专利重组人胶原蛋白多肽及其应用华安证券研究所重组胶原蛋白相关标准不断完善推动重组蛋白发展更加规范2021年3月15日国家药监局对外发布重组胶原蛋白生命材料命名指导原则将重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白重组人源化胶原蛋白重组类胶原蛋白三类推动行业命名2021年4月13日国家药监局组织制定了重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则2022年国家药监局对发布YYT1849-2022重组胶原蛋白该标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求检测指标及其检测方法等适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制敬请参阅末页重要声明及评级说明2052证券研究报告