2023年1月可复美、可丽金加速复苏：巨子生物收入2019-2021年CAGR为27.4%，2021年收入规模达到15.5亿元人民币，其中55.6%来自于经销商，44.4%来自于直销，直销方式中，DTC渠道的占比进一步提升，DTC线上直销渠道收入占比由2019年的16.3%提升至2021年的37.0%。2023年1月在线上渠道整体缓慢修复的情况下，巨子生物旗下可复美、可丽金均获得超100%同比增速；线下持续从医院及药房渠道进驻化妆品连锁店等，亦将受益于消费复苏。
　　估值提升空间大，潜在进通增大流动性：巨子生物/爱美客/华熙生物/昊海生科2023/2/16日PE分别为46.6/106.7/66.8/91.6倍。据招股说明书，重组胶原蛋白市场有望在2022年至2027年CAGR达到42.4%，处在高速发展中，作为在重注胶原蛋白领域拥有自主研发壁垒的巨子生物，估值仍有待提升，估值提升带来的市值有43.3%-129.0%增长空间。同时，巨子生物有望在2023年3月6日纳入港股通，进一步增强流动性。
　　产品多元化有望带来新增长：可复美的胶原蛋白产品形态正在从敷料/面膜形态逐渐向功效性护肤品与肌肤焕活产品/填充剂扩张，功效性护肤品包括即将在2023年Q1推出的可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华，以及正在研发过程中的重组胶原蛋白填充剂产品，最早的重组胶原蛋白液体制剂预计在2024Q1注册为三类械证。可复美于2023年2月推出年度新品—可复美重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳，内涵C5HR重组胶原蛋白仿生组合（包含四种不同的与人体胶原蛋白氨基酸序列100%一致的重组胶原蛋白成分）与神经酰胺脂质体系。解决肌肤屏障脆弱问题。
　　维持“增持”评级，目标价72港元：我们预计2022-2024年的营业收入将分别达到21.56亿元/28.95亿元/38.94亿元，同比增长38.9%/34.3%/34.5%；净利润分别达到9.50亿元/12.71亿元/17.03亿元，同比增长14.7%/33.8%/34.0%。维持“增持”评级，目标价72港元，对应2022-2024年PE分别为72x/54x/40x。
　　风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId消费行业investSuggestion巨dy子Com生pa物ny增持维持02367HKtitle目标价72港元强劲销售数据支撑估值提升空间大现价港元478createTime1年月日公2023220预期升幅51投资要点司summary2023年1月可复美可丽金加速复苏巨子生物收入2019-2021年CAGR跟市场ma数rk据etData为2742021年收入规模达到155亿元人民币其中556来自于经销商来自于直销直销方式中渠道的占比进一步提升踪日期2023220444DTCDTC线上直销渠道收入占比由2019年的163提升至2021年的3702023报收盘价港元478年1月在线上渠道整体缓慢修复的情况下巨子生物旗下可复美可丽金总股本亿股995告均获得超100同比增速线下持续从医院及药房渠道进驻化妆品连锁店总市值亿港元476等亦将受益于消费复苏总资产亿元7878估值提升空间大潜在进通增大流动性巨子生物爱美客华熙生物昊海归母净资产亿元1017生科2023216日PE分别为4661067668916倍据招股说明书重组胶原蛋白市场有望在年至年达到处在高速发展每股净资产元1020222027CAGR424中作为在重注胶原蛋白领域拥有自主研发壁垒的巨子生物估值仍有待数据来源Wind提升估值提升带来的市值有433-1290增长空间同时巨子生物有望在年月日纳入港股通进一步增强流动性相关rel报ate告dReport202336产品多元化有望带来新增长可复美的胶原蛋白产品形态正在从敷料面膜巨子生物专业皮肤护理形态逐渐向功效性护肤品与肌肤焕活产品填充剂扩张功效性护肤品包括市场的引领者20220511高增速的重组胶原蛋白赛道即将在2023年Q1推出的可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华以及领跑者20221103正在研发过程中的重组胶原蛋白填充剂产品最早的重组胶原蛋白液体制剂预计在2024Q1注册为三类械证可复美于2023年2月推出年度新品可复美重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳内涵C5HR重组胶原蛋白仿生组合包含四种不同的与人体胶原蛋白氨基酸序列100一致的重组胶原蛋海外em消ai费lA研uth究or白成分与神经酰胺脂质体系解决肌肤屏障脆弱问题分析ass师Author维持增持评级目标价72港元我们预计2022-2024年的营业收入将宋婧茹分别达到2156亿元2895亿元3894亿元同比增长389343345songjingruxyzqcomcn净利润分别达到950亿元1271亿元1703亿元同比增长SFCBQI321147338340维持增持评级目标价72港元对应2022-2024SACS0190520050002年PE分别为72x54x40x风险提示1市场竞争加剧2新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素3联系人新产品研发受阻或市场接受度不及预期4负面新闻或产品事件陈雅雯chenyawenxyzqcomcn主要财务指标会计年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1552215628953894同比增长304389343345净利润百万元82895012711703同比增长02147338340毛利率872845834825ROE1123637488417每股收益基本元083093124166市盈率收盘价53483627来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级报告正文2023年1月可复美可丽金加速复苏巨子生物收入2019-2021年CAGR为2742021年收入规模达到155亿元人民币其中556来自于经销商444来自于直销直销方式中DTC渠道的占比进一步提升DTC线上直销渠道收入占比由2019年的163提升至2021年的3702023年1月在线上渠道整体缓慢修复的情况下巨子生物旗下可复美可丽金均获得超100同比增速线下持续从医院及药房渠道进驻化妆品连锁店等亦将受益于消费复苏估值提升空间大潜在进通增大流动性巨子生物爱美客华熙生物昊海生科日分别为倍据招股说明书重组胶原2023216PE4661067668916蛋白市场有望在2022年至2027年CAGR达到424处在高速发展中作为在重注胶原蛋白领域拥有自主研发壁垒的巨子生物估值仍有待提升估值提升带来的市值有433-1290增长空间同时巨子生物有望在2023年3月6日纳入港股通进一步增强流动性产品多元化有望带来新增长可复美的胶原蛋白产品形态正在从敷料面膜形态逐渐向功效性护肤品与肌肤焕活产品填充剂扩张功效性护肤品包括即将在2023年Q1推出的可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华以及正在研发过程中的重组胶原蛋白填充剂产品最早的重组胶原蛋白液体制剂预计在2024Q1注册为三类械证可复美于2023年2月推出年度新品可复美重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳内涵C5HR重组胶原蛋白仿生组合包含四种不同的与人体胶原蛋白氨基酸序列100一致的重组胶原蛋白成分与神经酰胺脂质体系解决肌肤屏障脆弱问题维持增持评级目标价72港元我们预计2022-2024年的营业收入将分别达到2156亿元2895亿元3894亿元同比增长389343345净利润分别达到950亿元1271亿元1703亿元同比增长147338340维持增持评级目标价72港元对应2022-2024年PE分别为72x54x40x风险提示1市场竞争加剧激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期2新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素各地疫情爆发及其他可能性宏观因素或影响公司收入3新产品研发受阻或市场接受度不及预期公司收入增速或将放缓4负面新闻或产品事件或对公司声誉造成影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位百万元人民币利润表单位百万元人民币会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E流动资产74418591991711706总收入1552215628953894存货89151216308销售成本198334479683贸易应收款项6691122165毛利1354182224163211预付款项其他应收款项及28282828销售及经销开支-346-558-733-966其他流动资产现金及现金等价物71038166939511050行政开支-72-114-151-191非流动资产437470503536研发成本-25-39-46-62物业厂房及设备274309343377其他开支-3000投资物业24242424税前利润973111714952004其他无形资产8654所得税145168224301使用权资产59595959净利润82895012711703总资产787890611042012243归母净利润82895012711703每股收益基本流动负债6843707671647283083093124166元贸易应付款项24257345464主要财务比率其他应付款项及应计项目6363636363636363会计年度2021A2022E2023E2024E应缴税款71717171成长性应付股息367367367367收入增长率304389343345非流动负债18181818税前利润增长率00148338340递延收入18181818净利润增长率02147338340递延所得税负债1111负债合计6861709571837302盈利能力总权益1017196732384941毛利率872845834825普通股股本0000净利润率533440439437优先股股本0000ROE1123637488417库存股份0000储备1017196632374941偿债能力母公司拥有人应占权益1017196732384941资产负债率09080706负债及权益合计787890611042012243流动比率11121416速动比率11121416现金流量表单位百万元人民币会计年度2021A2022E2023E2024E营运能力次税前利润973111714952004资产周转率03030303物业厂房及设备的折旧20202020应付账款周转率84848484其他无形资产摊销1111存货增加-25-61-66-92每股资料元经营活动产生现金流量692111812841710每股收益基本083093124166投资活动产生现金流量1563-55-55-55每股股息----融资活动产生现金流量4476000现金净变动6731106312291655估值比率倍现金的期初余额368710381669395PE收盘价53483627现金的期末余额71038166939511050PB收盘价42422413689请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与温州名城建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司澳门国际银行股份有限公司台州市黄岩经济开发集团有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司嵊州市交通投资发展集团有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司长沙先导投资控股集团有限公司新昌县交通投资集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司海宁市城市发展投资集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司江苏句容投资集团有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司山东仙境控股有限公司蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司溧源国际有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited南洋商业银行有限公司泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司中原证券股份有限公司嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行股份有限公司兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司湖州吴兴城市投资发展集团有限公司青岛胶州湾发展集团有限公司怀远县新型城镇化建设有限公司淮安市投资控股集团有限公司丹阳投资集团有限公司成都市羊安新城开发建设有限公司泰兴市智光环保科技有限公司泰安市城市发展投资有限公司江苏皋开投资发展集团有限公司湖州南浔旅游投资发展集团有限公司东台市交通投资建设集团有限公司珠海华发实业股份有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司浙江钱塘江投资开发有限公司湖州新型城市投资发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司河南铁路投资有限责任公司堃博医疗控股有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司和誉开曼有限责任公司建发物业发展集团有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告评级公司中国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited多想云控股有限公司成都中法生态园投资发展有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司镇江交通产业集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司淮安市交通控股集团有限公司恒源国际发展有限公司建发国际投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司四海国际投资有限公司商丘市发展投资集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司交运燃气有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-