依托深厚的技术积累、“专业+大众”双渠道、稳固的消费者心智，公司在敷料、功效性护肤品方面的优势有望得以延续；同时，下一阶段发展的关键为在高附加值（精华/眼霜/面霜等）&流量单品（防晒、美白等）上的扩充、“仿生性”成分的延伸、客群扩容&ARPU值的提升，有望为公司开辟第二成长曲线。技术驱动下，公司具备成长为“美丽+健康”、“技术高度”&“技术宽度”兼具的生态型公司。当前，公司线上业务处关键探索期，盈利能力有进一步提升空间。给予公司目标价38港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍立足科技美学，深耕合成生物技术制备重组胶原、稀有人参皂苷等活性成分，中国专业皮肤护理产品龙头。公司品牌矩阵丰富，有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷8大主要品牌，覆盖了功效性护肤品、功能性食品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理多个品类，共106个SKU。主品牌可复美专注于皮肤修复和保养，主打II类医用敷料和功效性护肤产品，2021年收入9.0亿元，2019-2021年CAGR+76.1%。主品牌可丽金定位于主打肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理品牌，2021年营业收入5.3亿元，2019-2021年CAGR+4.5%。H股IPO发行后，公司创始人、实控人范代娣博士合计持有公司60.61%的股份，员工持股平台1.92%。
　　▍重组胶原：技术进步、场景拓展，服务于美丽&健康。重组胶原和天然胶原各具优缺点，其中重组胶原具备生物相容性更优、水溶性好、免疫原性低、易于复配等优点，同时制备技术不断进步。据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书），2023年，重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场份额有望突破50%；2027年，重组胶原蛋白份额有望达到62.3%。2021年3月以来，国家药监局先后发布《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》《重组胶原蛋白》行业标准等，规范行业快速发展。胶原止血、支撑、修复、保湿、美白等性能使其可广泛应用于医用材料、专业美容注射填充、功效性敷料、功效性护肤品、一般护肤品等；其在严肃医疗领域的应用代表着技术高度，在消费医疗和消费品领域的应用代表着技术广度。
　　▍核心优势：底层技术优势构筑产品力和生态体系，“医疗+大众”双渠道并进。优势一：底层技术优势。2000年，创始人范代娣博士率先以基因编辑技术开发了专有重组胶原蛋白。经过20余年的沉淀，公司在重组人源化胶原蛋白分类下已有3种全长α链产品、5种功能片断产品、25种胶原蛋白功能片断组合，涵盖I型、II型、III型、XVII型（17型）等；公司基因编辑、菌种构建、发酵放大、分离纯化四个环节均积累了独有工艺和丰富经验。优势二：“强产品力+专业渠道”，消费者心智稳固，高粘性、高复购。公司率先从公立（皮肤科/整形科/烧伤科等）、民营医院、医美机构等专业渠道布局，后在线下消费渠道和线上放量。2021年，可复美/可丽金天猫平台复购率分别为42.9%/32.4%。优势三：具生态型公司潜力，“美丽+健康”多维突破。基于合成生物平台，技术驱动，横向可拓展不同的生物活性物，纵向向上提升技术高度、向下拓展技术应用的宽度。三大优势体现为快速的收入增长、高毛利、高净利和良好的现金流。
　　▍未来方向：新品拓展，再造经典；线上提效，生态延伸。1.皮肤护理：巩固基本盘，再造新爆款。敷料领域虽竞争加剧，但公司产品在产品力、注册证、渠道和营销方面优势突出，有望延续较快增长态势；下一发展阶段的关键：高附加值（精华、眼霜、面霜等）&流量单品（防晒、美白等）的扩充、“仿生性”成分延伸、客群扩容&ARPU值提升。2.渠道&营销：夯实线下，线上提效。线下：随着公司产品线的日益丰富，公司在线下的医疗机构和大众渠道均有增加网点和提升同店销售额的空间。2021年经营性净利率公司整体为49.9%，线上低于线下但高于同业（高毛利、高粘性、高复购）。当前，公司线上业务处于探索期；展望未来，随着线上规模的增长、运营及投放效率的提升，理论上其营销费用率存在下降空间并推动线上净利率提升。3.生态延伸：健康产品在研管线，包括骨修复材料、可吸收生物膜等生物医用材料和三七红曲片等保健食品；美丽产品管线有49款功效性护肤品在研，以及4款肌肤焕活产品：2款已进临床试验阶段，2款在开发阶段。完美的激励机制是吸引人才，推动各项业务进展的保障。
　　▍风险因素：居民购买力不足或使公司面临需求不振的负面影响；居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；医药背景企业加快布局敷料或使公司械字号产品销售不及预期；公司产品研发上市进度不及预期；公司新业务拓展不及预期；公司渠道拓展不利，或销售费用增加、侵蚀公司业绩。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司在功效性护肤品方面的优势有望得以延续，在高附加值（精华/眼霜/面霜等）&流量单品（防晒、美白等）上的扩充、“仿生性”成分的延伸、客群扩容&ARPU值的提升有望为公司开辟第二成长曲线。预测2022-2024年公司营业收入分别为22.0亿/30.9亿/41.8亿元，同比+41.8%/+40.4%/+35.1%；归

研究报告全文：科技驱动生态延伸线上提效开拓第二成长曲线巨子生物02367HK投资价值分析报告20221224中信证券研究部核心观点依托深厚的技术积累专业大众双渠道稳固的消费者心智公司在敷料功效性护肤品方面的优势有望得以延续同时下一阶段发展的关键为在高附加值精华眼霜面霜等流量单品防晒美白等上的扩充仿生性成分的延伸客群扩容ARPU值的提升有望为公司开辟第二成长曲线技术驱动下公司具备成长为美丽健康技术高度技术宽度兼具的生态型公司当前公司线上业务处关键探索期盈利能力有进一步提升徐晓芳空间给予公司目标价38港元首次覆盖给予买入评级美妆及商业首席分析师立足科技美学深耕合成生物技术制备重组胶原稀有人参皂苷等活性成分S1010515010003中国专业皮肤护理产品龙头公司品牌矩阵丰富有可复美可丽金可预可痕可复平利妍欣苷和参苷8大主要品牌覆盖了功效性护肤品功能性食品疤痕修复口腔溃疡女性护理多个品类共106个SKU主品牌可复美专注于皮肤修复和保养主打II类医用敷料和功效性护肤产品2021年收入90亿元2019-2021年CAGR761主品牌可丽金定位于主打肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理品牌2021年营业收入53亿元2019-2021年CAGR45H股IPO发行后公司创始人实控人范代娣博士合计持有公杜一帆司6061的股份员工持股平台192美妆及商业联席重组胶原技术进步场景拓展服务于美丽健康重组胶原和天然胶原各具首席分析师优缺点其中重组胶原具备生物相容性更优水溶性好免疫原性低易于复S1010521100002配等优点同时制备技术不断进步据弗若斯特沙利文数据转引自巨子生物招股书2023年重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场份额有望突破502027年重组胶原蛋白份额有望达到6232021年3月以来国家药监局先后发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则重组胶原蛋白行业标准等规范行业快速发展胶原止血支撑修复保湿美白等性能使其可广泛应用于医用材料专业美容注射填充功效性敷料功效性护肤品一般护肤品等其在严肃医疗领域的应用代表着技陈竹术高度在消费医疗和消费品领域的应用代表着技术广度医疗健康产业首席分析师核心优势底层技术优势构筑产品力和生态体系医疗大众双渠道并进S1010516100003优势一底层技术优势2000年创始人范代娣博士率先以基因编辑技术开发了专有重组胶原蛋白经过20余年的沉淀公司在重组人源化胶原蛋白分类下已有3种全长链产品5种功能片断产品25种胶原蛋白功能片断组合涵盖I型II型III型XVII型17型等公司基因编辑菌种构建发酵放大分离纯化四个环节均积累了独有工艺和丰富经验优势二强产品力专业渠道消费者心智稳固高粘性高复购公司率先从公立皮肤科整形科烧伤科等民营医院医美机构等专业渠道布局后在线下消费渠道和线沈睦钧上放量2021年可复美可丽金天猫平台复购率分别为429324优势医疗健康分析师三具生态型公司潜力美丽健康多维突破基于合成生物平台技术驱S1010521010006动横向可拓展不同的生物活性物纵向向上提升技术高度向下拓展技术应巨子生物02367HK用的宽度三大优势体现为快速的收入增长高毛利高净利和良好的现金流评级买入首次未来方向新品拓展再造经典线上提效生态延伸1皮肤护理巩固基当前价3055港元本盘再造新爆款敷料领域虽竞争加剧但公司产品在产品力注册证渠目标价3800港元道和营销方面优势突出有望延续较快增长态势下一发展阶段的关键高附总股本995百万股港股流通股本995百万股加值精华眼霜面霜等流量单品防晒美白等的扩充仿生性总市值304亿港元成分延伸客群扩容ARPU值提升2渠道营销夯实线下线上提效线近三月日均成交额25百万港元下随着公司产品线的日益丰富公司在线下的医疗机构和大众渠道均有增加52周最高最低价3515248港元网点和提升同店销售额的空间2021年经营性净利率公司整体为499线上近1月绝对涨幅1069证券研究报告请务必阅读正文之后第51页起的免责条款和声明巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224近6月绝对涨幅2572低于线下但高于同业高毛利高粘性高复购当前公司线上业务处于近月绝对涨幅122572探索期展望未来随着线上规模的增长运营及投放效率的提升理论上其营销费用率存在下降空间并推动线上净利率提升3生态延伸健康产品在研管线包括骨修复材料可吸收生物膜等生物医用材料和三七红曲片等保健食品美丽产品管线有49款功效性护肤品在研以及4款肌肤焕活产品2款已进临床试验阶段2款在开发阶段完美的激励机制是吸引人才推动各项业务进展的保障风险因素居民购买力不足或使公司面临需求不振的负面影响居民对护肤等可选消费品购买意愿下降医药背景企业加快布局敷料或使公司械字号产品销售不及预期公司产品研发上市进度不及预期公司新业务拓展不及预期公司渠道拓展不利或销售费用增加侵蚀公司业绩盈利预测估值与评级公司在功效性护肤品方面的优势有望得以延续在高附加值精华眼霜面霜等流量单品防晒美白等上的扩充仿生性成分的延伸客群扩容ARPU值的提升有望为公司开辟第二成长曲线预测2022-2024年公司营业收入分别为220亿309亿418亿元同比418404351归属净利润分别为95亿125亿164亿元分别同比150318304PE角度参照2022年可比公司估值2022EPEWind一致预期贝泰妮484x华熙生物605x珀莱雅621x丸美股份561x上海家化365x同时考虑港股估值情况和公司的流动性等因素给予公司2022年37xPE对应市值约350亿元人民币折合港元约380亿元对应股价约38港元股DCF角度WACC预测约为89具体假设见正文永续增长率2得到公司股权价值约为348亿元人民币折合港元约383亿元对应股价约385港元股与PE估值基本匹配综合上述两种估值方法基于谨慎性原则我们按照2022年37xPE给予2022年市值约350亿元人民币折合港元约380亿元对应目标价38港元首次覆盖予以买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元11901552220130924178营业收入百万港元12941687239333604541营业收入增长率YoY244304418404351净利润百万元82682895212551636净利润百万港元898900103513641779净利润增长率YoY49602150318304每股收益EPS基本元083083096126164每股收益EPS基本港090090104137179元每股净资产元046102-392-266-101每股净资产港元050111-426-289-110毛利率846872848845841净利率694533432406392净资产收益率ROE1804814-244-475-1628PE342342296224172PB615277-72-106-280PS2361811289167资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月23日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224目录公司概况深耕重组胶原等活性成分专业皮肤护理领军者6深耕胶原蛋白等生物活性成分械字号敷料龙头6发展历程深耕重组胶原蛋白拓展生物活性物质7公司股权集中度高核心管理层生物医药背景深厚8重组胶原技术进步场景拓展服务于美丽健康11制取方法基因工程重组路线高速增长2027年份额有望达到62311政策监管药监局规则与标准频出引导行业快速发展13应用前景严肃消费医疗双管齐下注射填充敷料护肤品空间广阔14核心优势底层技术优势构筑产品力和生态体系医疗大众双渠道并进24优势一领先专注铸就底层技术优势24优势二强产品力专业渠道消费者心智稳固高粘性高复购26优势三技术驱动生态链布局美丽健康多维突破30优势之财务体现高毛利高净利良好现金流31未来方向新品拓展再造经典线上提效生态延伸33皮肤护理拓展新产品新成分打造新的高附加值经典大单品33渠道营销夯实线下线上做内容强运营提效率38生态延伸健康美丽齐驱其他活性物稀有人参皂苷等添彩42激励体系充分竞争领域激励体系完善43风险因素43盈利预测44行业关键假设44公司经营关键假设44盈利预测估值及投资建议46请务必阅读正文之后的免责条款和声明3巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224插图目录图1巨子生物营业收入及增速6图2巨子生物归母净利润及增速6图3巨子生物各品牌营业收入亿元7图4巨子生物各品牌营业收入占比7图5巨子生物历史发展8图6巨子生物领先的专有生物活性成分技术及应用场景8图7巨子生物股权结构9图8胶原蛋白纤维在真皮层起支撑作用11图9人体各部位的胶原蛋白含量11图10重组胶原蛋白的获取和制备流程12图11中国重组和动物源胶原蛋白产品的市场规模十亿元及增速13图12中国重组和动物源性胶原蛋白产品的占比13图13胶原蛋白在美丽和健康领域应用一览及在中国市场规模15图14中国医疗美容服务按服务收入计市场规模十亿元及增速16图15中国医疗美容市场规模手术类与非手术类占比16图16中国注射填充材料各产品市场规模人民币十亿元17图17中国注射填充材料各产品市占率17图18中国重组胶原蛋白注射填充材料市场规模及占比18图19功效性敷料分类18图20中国功效性敷料市场规模人民币十亿元及增速19图21中国重组胶原蛋白功效性敷料市场渗透率情况19图222021年按零售额计算的中国前五大功能性敷料公司市场份额20图23各品牌功效性敷料在淘系的销售规模单位亿元20图24中国重组胶原蛋白功效性护肤品市场渗透率情况22图252021年按零售额计算的中国前五大功能性护肤品公司市场份额22图26巨子生物一种类人胶原蛋白及其生产方法专利信息24图27重组胶原蛋白制备流程4个主要环节25图28可复美医用敷料产品收入及增速27图29可复美医用敷料产品收入占可复美品牌收入占比27图30可丽金医用敷料产品收入及增速27图31可丽金医用敷料产品占可丽金品牌收入占比27图32巨子生物生态链布局30图33品牌拓展31图34巨子生物和同行业公司营业收入同比增速对比31图35巨子生物和同行业公司综合毛利率对比32图36巨子生物和同行业公司归母净利率对比32图37CFONI情况对比33图38可复美全渠道前两大单品营业收入亿元34图39可复美全渠道前两大单品营业收入占比34图40可丽金全渠道前两大单品营业收入亿元34图41可丽金全渠道前两大单品营业收入占比34图42可复美可丽金前10大单品销售额占比与其他品牌对比36请务必阅读正文之后的免责条款和声明4巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224图43可复美品牌产品拓展情况37图44渠道分布情况39图45创客村营业收入及增速39图46创客村占公司经销收入比例39图47可丽金通过创客村实现的营业收入及增速40图48可丽金通过创客村实现的营业收入占比-各口径40表格目录表1巨子生物旗下品牌情况一览6表2巨子生物主要高级管理层资料10表3动物源提取技术中酸解法和酶解法的对比11表4重组人胶原蛋白重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白定义对比13表5重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则14表6YYT1849-2022重组胶原蛋白行业标准-检测项目及指标14表7重组胶原蛋白在美丽领域应用的市场规模情况15表8代表性胶原蛋白企业旗下敷料产品21表9中国胶原蛋白类化妆品品牌及其代表产品23表10代表性胶原蛋白企业械字号妆字号品牌矩阵23表11国家药监局重组胶原蛋白命名规范与巨子生物的产品布局24表12公司相关业务产能及扩建项目情况25表13械字号面贴敷料和妆字号面膜对比27表14可复美主要SKU一览28表15可丽金主要SKU一览29表16可复美和可丽金前三大单品收入情况34表17可复美可丽金淘系销售前十大单品销售额占比含护肤和医疗健康两大类目35表18可复美淘系前十大单品中敷料面膜类产品销售额占比2022M1-1136表19可丽金淘系前十大单品中喷雾敷料面膜类产品销售额占比2022M1-1136表20巨子生物各渠道销售情况40表21巨子生物线上及其他渠道销售情况41表22各公司销售费用率测算和对比41表23各公司营销费用率测算和对比41表24巨子生物美丽产品在研管线-功效性护肤品敷料凝胶42表25巨子生物美丽产品在研管线-肌肤焕活类产品43表26营业收入及毛利率预测45表27公司费用预测46表28巨子生物02367HK盈利预测及估值46表29可比公司估值表47表30DCF估值法47请务必阅读正文之后的免责条款和声明5巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224公司概况深耕重组胶原等活性成分专业皮肤护理领军者深耕胶原蛋白等生物活性成分械字号敷料龙头公司是我国专业皮肤护理领域的龙头旗下两大主品牌可复美和可丽金专注于以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品目前主要产品为械字号敷料以及部分妆字号护肤品根据弗若斯特沙利文数据转引自巨子生物招股书2021年公司在中国医用敷料市场市占率达9位列第二在中国功效性护肤品市场市占率达119位列第三图1巨子生物营业收入及增速图2巨子生物归母净利润及增速营业收入亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴18459838350155164084538943714357401195812304306359630102557225824420431206153154102108325102500002019202020212022M1-52019202020212022M1-5资料来源巨子生物招股说明书中信证券研究部资料来源巨子生物招股说明书中信证券研究部公司品牌矩阵丰富涵盖美丽与健康领域共8个主要品牌公司的品牌矩阵中有可复美可丽金可预可痕可复平利妍欣苷和参苷8大品牌覆盖了功效性护肤品功能性食品疤痕修复口腔溃疡女性护理多个品类共106个SKU注公司产品中的类人human-like为注册商标与产品成分的分级命名无关根据巨子生物20221122的公告公司可复美可预可痕下的部分产品调整名称结构及组成中的表述后续或将更多涉及旗下更多品类的调整本报告中将已公告品牌的产品进行了更新其他品牌如可丽金暂保持不变表1巨子生物旗下品牌情况一览名称品牌Logo推出时间品类定位SKU数量零售价区间人民币功效性护肤产品医用敷可复美2011年针对敏感肌问题肌3299-459元料第二类可丽金2009年功效性护肤产品抗衰59109-680元功效性护肤产品医用敷抑制和缓解皮肤炎症反可预2015年486-283元料第二类应请务必阅读正文之后的免责条款和声明6巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224名称品牌Logo推出时间品类定位SKU数量零售价区间人民币可痕2016年疤痕修复敷料第二类疤痕修复1498元可复平2016年医用敷料第二类口腔溃疡预防和修复1199元利妍2019年医用敷料第二类女性护理3128-340元稀有人参皂苷的皮肤护欣苷2019年功效性护肤产品42475-585元理品牌人参皂苷类功能性食品参苷2016年功能性食品1570元品牌资料来源巨子生物招股书中信证券研究部注1各品牌SKU数量和零售价区间为截至2022年10月25日招股书外发时情况220221122巨子生物发公告将可复美可预可痕的6款产品产品名称中的类人胶原蛋白调整为重组胶原蛋白将结构及组成中的类人胶原蛋白描述调整为重组I型人源化胶原蛋白本报表中相应进行调整主品牌可复美和可丽金收入占比超过90主品牌可复美专注于皮肤修复和保养主打II类医用敷料和功效性护肤产品拥有专业医学权威的品牌形象价格区间在99-459元2019-2021年可复美收入由29亿元提升至90亿元CAGR761占比从303提升至5782022M1-5可复美营业收入43亿元同比629占比592可丽金定位于专注肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理品牌主打抗皱紧致价格区间109-680元定价比可复美略高2019-2021年可丽金营业收入由48亿元提升至53亿元CAGR452022M1-5可丽金营业收入24亿元同比18占比330图3巨子生物各品牌营业收入亿元图4巨子生物各品牌营业收入占比可复美可丽金可复美可丽金其他专业皮肤护理品牌功能性食品及其他皮肤护理其他品牌功能性食品及其他321009010010999517780858033956536060485034704240402957820201012303354080908050002019202020212019年2020年2021年资料来源巨子生物招股说明书中信证券研究部资料来源巨子生物招股说明书中信证券研究部发展历程深耕重组胶原蛋白拓展生物活性物质2000年创始人范代娣博士及其团队成功开发了专有的重组胶原蛋白技术同年注册成立西安巨子生物2005年公司专有的重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权公司于2009年和2011年先后推出公司主要的功效性护肤品牌可丽金和可复请务必阅读正文之后的免责条款和声明7巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224美2016年公司在生物活性成分上的版图由胶原蛋白领域拓展至人参皂苷推出了首个人参皂苷功能性食品图5巨子生物历史发展资料来源巨子生物招股书中信证券研究部图6巨子生物领先的专有生物活性成分技术及应用场景资料来源巨子生物招股书中信证券研究部公司股权集中度高核心管理层生物医药背景深厚请务必阅读正文之后的免责条款和声明8巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224股权集中度高创始人持股比例超过60IPO发行前公司第一大股东JuziHolding由公司创始人实控人范代娣博士通过FYFamilyTrust信托持有100股权范代娣博士通过JuziHolding间接持股5997HealingHolding间接持股009及员工持股平台间接持股196合计持有公司6202股权A轮融资以3798股权融资约736亿元对应市值约1938亿元人民币2021年末公司完成了IPO发行前唯一一轮融资以20元股向高瓴投资CPE源峰等投资机构发行约367亿股占发行前总股本3798对应市值约1938亿元人民币对应20212022年PE约23x19x全球发售226088万股发行价243港元股对应市值约241亿港元约222亿元人民币IPO巨子生物于2022年11月4日在香港证券交易所上市上市发行价为243港元股合计全球发售226088万股股份香港发售22612万股国际发售203476万股公司发行后总股本约991亿股对应公司市值约241亿港元约合人民币2217亿元对应20212022年PE约26x22xIPO发行后公司创始人实控人范代娣博士合计持有公司6061的股份全球发售的公众持股228市场化运营设置员工股权激励2021年10月20日GBEBTHolding注册成立作为员工持股平台同年12月8日公司向GBEBTHolding分配1900万股占发行前总股本1962022年11月4日公司上市后GBEBTHolding持有股份占总股本192图7巨子生物股权结构资料来源巨子生物招股书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224创始人为重组胶原蛋白领域领军者高管团队生物医药背景深厚公司创始人实控人范代娣博士深耕基因工程重组胶原蛋白领域多年凭借重组胶原蛋白发明应用曾获国家技术发明奖二等奖和中国专利金奖范博士从2000年起担任公司执行董事兼首席科学官负责公司的技术开发公司其他主要高级管理层多数在生物技术技术工程生物医用材料或医疗器械领域拥有超过10年的经验表2巨子生物主要高级管理层资料姓名年龄职务学历背景主要职责加入日期主要经历成就董事会主席负责整体战略管西安市十佳科技企业家改革开放40周年优中国西北大学化学2000年5严建亚55执行董事兼首理及发展业务秀民营企业家陕西省优秀民营企业家陕西工程学士月8日席执行官规划及整体运营省科技创新创业人才1担任职务除公司职务外范博士还担任西-中国西北大学无机北大学化工学院院长生物材料国家地方联合化工学士工程研究中心主任西北大学学术委员会副主-中国西北大学化学任西北大学生物医药研究院院长等职务工程硕士2获奖情况执行董事兼首2000年5范代娣56-华东理工大学化学负责技术研发1类人胶原蛋白生物材料的创制及应用国席科学官月8日工程博士家技术发明奖二等奖发明人-美国麻省理工学院2一种类人胶原蛋白及其生产方法中国专国家生物工程中心利金奖发明人高级访问学者3全国创新争先奖42020年陕西省最高科学技术奖于生物技术及技术工程行业拥有约20年的经验曾在中国建设银行股份有限公司及香港证负责临床项目券交易所风险管理部工作曾担任西安达威美执行董事兼高中国西北工业大学2016年4叶娟51采购及人力资源国通信设备有限公司副总经理及董事会秘书级副总裁法学学士月18日管理西安威尔罗根科技有限公司董事会秘书2016年4月担任西安巨子生物的副总经理并自2020年5月起担任其董事陕西财经学院现西于生物技术行业拥有逾20年经验其于2000执行董事兼高安交通大学经济与负责销售渠道管2000年12年12月担任西安巨子生物经理并分别自方娟49级副总裁金融学院国际企业理月13日2003年12月及2020年5月担任其副总经理管理大专学历及董事在会计和财务管理方面拥有约14年的经验曾在德勤华永会计师事务所天津分所担任高级天津外国语大学日负责会计财务2022年1张慧娟35首席财务官审计师于普华永道会计师事务所西安分所担语国际商务学士管理及税项事宜月1日任审计经理于易点天下网络科技股份有限公司担任财务总监-加拿大多伦多大学学士学位金融经济负责融资投资于2018年10月加入西安巨子生物担任董事联席公司秘书学和统计学双学位者关系管理以及2018年10严钰博26会秘书负责本集团融资投资者关系管理及兼董事会秘书-美国加州大学洛杉企业管治相关工月1日企业管治相关事务至今矶分校应用经济学作硕士在生物医用材料和相关医疗器械的开发高活-中国河南农业大学性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发生物技术学士负责提供与技术方面拥有16年左右的经验自2012年2月起-中国西北大学微生2012年2段志广41高级副总裁研发有关的专业一直担任陕西巨子生物技术有限公司的研发总物学硕士月2日指导及建议监负责稀有人参皂苷和其他高活性天然产品-中国西北大学生物医疗器械产品功能性食品及抗肿瘤药物的开化工工程博士发于生物技术和技术工程行业拥有逾30年经验负责监督整体生中国西北大学无机2007年3曾于武功化工厂担任技术员于咸阳市长城集严亚娟53高级副总裁产及质量控制管化学工程文凭月1日团总公司担任车间主任自2002年3月起一理直担任西安巨子生物的生产技术总监兼副总经请务必阅读正文之后的免责条款和声明10巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224姓名年龄职务学历背景主要职责加入日期主要经历成就理并自2020年12月起一直担任该公司董事资料来源巨子生物招股书中信证券研究部重组胶原技术进步场景拓展服务于美丽健康胶原蛋白为细胞外基质ECM中的主要组成成分是哺乳动物体内含量最多的蛋白质占蛋白质总量的25-30约体重的6广泛分布于结缔组织皮肤骨骼内脏细胞间质及肌腔韧带巩膜等部位一个正常成年人体内约有3kg胶原蛋白约90的胶原蛋白存在于皮肤和骨头中图8胶原蛋白纤维在真皮层起支撑作用图9人体各部位的胶原蛋白含量资料来源知乎账号Comper首席医学官资料来源创尔生物中信证券研究部制取方法基因工程重组路线高速增长2027年份额有望达到623一动物源提取法提取动物源胶原蛋白常用的原料有牛跟腱猪皮牛小肠牛软骨猪软骨和鱼皮等产业化应用较广的有酶解法和酸解法酶解法速度快效率高得率高所得产物理化性质稳定酸解法提取成本较低但提取时间长产率较低产品有较高免疫原风险表3动物源提取技术中酸解法和酶解法的对比方法原理常用溶剂酶优势劣势利用特定蛋白酶限提取速度快产率高免胃蛋白酶胰蛋白酶酶解法制性切割端肽提疫原风险低产品性质稳成本较高木瓜蛋白酶等升溶解性定能够保持三螺旋结构产品能保持一定三螺旋提取时间长产率较低破坏胶原分子间的醋酸乳酸盐酸酸解法结构成本较低经济价原料在不同反应条件下盐键和Schiff碱柠檬酸值高所得产物略有不同资料来源创尔生物招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224二基因工程法基因工程法制备重组胶原蛋白主要包括表达体系的构建含基因编辑细胞工厂构建发酵以及纯化三个过程表达体系的构建解构特定类型胶原蛋白的基因图谱将基因进行特定序列设计酶切和拼接连接载体后转入宿主细胞发酵培养宿主细胞使其发酵表达生产胶原蛋白纯化对菌液进行离心过滤离子交换洗脱和冷冻干燥等纯化操作目前表达体系的构建按照宿主细胞的类别可分为微生物大肠杆菌毕赤酵母动物小鼠幼蚕植物转基因烟草转基因玉米三大不同表达体系其中微生物表达体系因成本低生长繁殖快培养周期短可操作性强易于产业化等优势被国内企业广泛选择图10重组胶原蛋白的获取和制备流程资料来源重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用李阳朱晨辉范代娣中信证券研究部弗若斯特沙利文预计2023年我国重组胶原蛋白份额有望突破502027年我国重组胶原蛋白份额有望达到623据弗若斯特沙利文数据转引自巨子生物招股书2021年中国动物源胶原蛋白产品规模为179亿元占比6242017-2021年CAGR218该机构预计2027年有望达到655亿元占比377对应2022E-2027ECAGR2532021年中国重组胶原蛋白产品规模为108亿元占比3762017-2021年CAGR630该机构预计2027年有望达到1083亿元占比623对应2022E-2027ECAGR424请务必阅读正文之后的免责条款和声明12巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224图11中国重组和动物源胶原蛋白产品的市场规模十亿元及增速重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白YOY-重组YOY-动物源761200711083806769701000608004546435041414165560040304001792020010810000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股说明书含预测中信证券研究部图12中国重组和动物源性胶原蛋白产品的占比重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白1009080431402377534495462706247386866084580050403056959862346650553820376262314101552000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股说明书含预测中信证券研究部政策监管药监局规则与标准频出引导行业快速发展命名原则解决了关于医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料如何命名的纷争有利于拥有基因重组技术的头部企业的发展2021年3月15日药监局发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则对重组人胶原蛋白重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白做出明义并要求企业在产品命名中采用核心词A核心词B表明产品形态的形式以湖南精准医疗2021年11月获批的产品重组型人源化胶原蛋白溶液为例其中重组人源化胶原蛋白为关键词A溶液为关键词B表4重组人胶原蛋白重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白定义对比核心词A定义由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列且有三螺重组人胶原蛋白旋结构由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片重组人源化胶原蛋白段或是含人胶原蛋白功能片段的组合重组类胶原蛋白由DNA重组技术制备的经设计修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段或请务必阅读正文之后的免责条款和声明13巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224核心词A定义是这类功能性氨基酸序列片段的组合其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低资料来源NMPA中信证券研究部明晰重组胶原蛋白类医疗产品界定原则已获II类及III类证的企业具备一定的先发优势和政策壁垒2021年4月15日药监局发布重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则对重组胶原蛋白类产品的医疗器械管理类别进行了界定明确规定重组胶原蛋白类产品的管理类别不低于II类医疗器械胶原蛋白作为无源植入物及产品可部分或全部被人吸收或用于体内的止血海绵或医用敷料时按III类医疗器械管理表5重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则具体应用管理类别重组胶原蛋白类产品不低于第二类医疗器械管理水平作为无源植入物按照第三类医疗器械管理若产品可部分或全部被人体吸收或者用于体内时按照第三类医疗器械管理作为止血和防黏连材料若产品不可被人体吸收且仅用于体表时按照第二类医疗器械管理若产品可部分或者全部被人体吸收或者用于慢性创面按照第三类医疗器械作为医用敷料管理若产品不可被人体吸收且用于非慢性创面按照第二类医疗器械管理资料来源NMPA中信证券研究部国家药监局发布重组胶原蛋白行业标准进一步规范行业发展2022年1月13日国家药监局发布了YYT1849-2022重组胶原蛋白行业标准并于2022年8月1日实施该行业标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求检测指标及其检测方法等包括理化项目鉴别纯度杂志污染物和添加剂含量结构表征生物学功能和安全性试验共8个检测项目该标准适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制表6YYT1849-2022重组胶原蛋白行业标准-检测项目及指标检测项目检测指标外观如性状颜色可见异物溶解性水分炽灼残渣pH值渗透压摩尔理化项目浓度动力黏度热稳定性装量及其差异鉴别肽图末端氨基酸序列分子量等电点纯度电泳法高效液相色谱法外源性DNA残留量大肠杆菌蛋白质残留量酵母蛋白质残留量CHO细胞蛋白杂志污染物和添加剂质残留量残余抗生素含量活性促炎性污染物肽聚糖等重金属及微量元素含量添加剂含量用总蛋白含量和纯度计算特征多肽法异质性分析一级结构的表征红外光谱圆二色CD光谱微量差热分析DSC结构表征蛋白酶敏感性分析脯氨酸羟基化分析糖谱糖基化修饰分析生物学功能细胞增殖细胞分化细胞黏附性细胞的迁移或移动安全性试验无菌细菌内毒素微生物限度资料来源NMPA中信证券研究部应用前景严肃消费医疗双管齐下注射填充敷料护肤品空间广阔胶原蛋白在严肃医疗和消费医疗领域在美丽和健康领域均有广阔的应用前景严肃医疗产品代表着技术高度消费医疗产品做大销售规模胶原蛋白良好的止血和细胞再生请务必阅读正文之后的免责条款和声明14巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224功能使其应用于生物医用材料等领域目前天然胶原制备的止血海绵凝胶等产品已广泛应用重组胶原的凝胶等产品已获批胶原蛋白作为皮肤中重要的蛋白质凭借其良好的支撑修复保湿美白等性能可应用于专业美容注射填充功效性敷料功效性护肤品一般护肤品等图13胶原蛋白在美丽和健康领域应用一览及在中国市场规模资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股书锦波生物官网创尔生物官网台湾双美官网天猫可复美旗舰店天猫可丽金旗舰店天猫创福康旗舰店中信证券研究部注我们将功效性敷料定义为用于美丽用途的非慢性创面敷料表7重组胶原蛋白在美丽领域应用的市场规模情况2021年2027E2021-2027E增速基于重组胶基于重组胶基于重组胶市场规模原蛋白的市重组胶原蛋市场规模原蛋白的市重组胶原蛋市场规模分类指标原蛋白成分亿元场规模白的渗透率亿元场规模白的渗透率CAGR的CAGR亿元亿元注射填充剂424409125512196198765功能性敷料25948185979255260248321功效性护肤品308461492118645305379553资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股书含预测中信证券研究部中国轻医美市场占比提升注射填充类产品增速快医美术后场景带动功效性敷料应用根据弗若斯特沙利文数据转引自爱美客H股招股书2021年手术类和非手术类占比分别为514486该机构预计2021-2030年非手术类医美项目市场CAGR1762030年非手术类医美项目规模达4170亿元占比64请务必阅读正文之后的免责条款和声明15巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224图14中国医疗美容服务按服务收入计市场规模十亿元及增速手术类非手术类手术类YoY非手术类YoY合计YoY70035060030025050041720040036115031327030023210019950200143170971190010060772192374050138153168184201-50317284789210712304759-100资料来源弗若斯特沙利文转引自爱美客H股招股书含预测中信证券研究部图15中国医疗美容市场规模手术类与非手术类占比手术类非手术类100804040414250515354555758596162646040606059585049474645204342413938360资料来源弗若斯特沙利文转引自爱美客招H股股书含预测中信证券研究部美丽领域应用-注射填充透明质酸以外的重要材料技术进步驱动份额提升中国注射填充材料市场有望持续稳步增长根据弗若斯特沙利文数据转引自巨子生物招股书2021年中国注射填充材料市场规模为424亿元该机构预计2021-2027年中国注射填充材料市场CAGR1872027年规模将达1255亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明16巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224图16中国注射填充材料各产品市场规模人民币十亿元胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他注射填充材料YoY右轴14035120301002540803520306025152161401753101439462091011335722271114161714057810120201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股书含预测中信证券研究部胶原蛋白注射填充剂有一定支撑作用能够缓解皮肤由于失去支撑而产生的局部皱纹同时也具备修复保湿和美白的作用注射胶原后的数周内成纤维细胞脂肪细胞和毛细血管都会向注入的胶原移动组合成自身胶原形成正常的结缔组织填充和修复受损的皮肤能促进人体自身胶原的分泌和组织的构建胶原蛋白针剂市场规模尚小于玻尿酸和肉毒素随着技术进步适应症拓展和单价下降渗透率有望逐步提升从市场规模上看根据弗若斯特沙利文数据转引自巨子生物招股书由于持续时间短单价较高适用部位和功能尚不全面缺少溶解酶等原因胶原蛋白在注射市场中相对小众2021年中国胶原蛋白在注射填充材料产品的市场规模约为37亿元占比87远低于同期透明质酸和肉毒毒素针剂的市场规模分别为217亿元139亿元占比512328该机构预计2021-2027年胶原蛋白针剂市场规模CAGR217到2027年市场规模将达到137亿元占比109渗透率有望提升图17中国注射填充材料各产品市占率胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他100908034033533333032832532332132031831770605040553541531521512506500496492489488302010848587969910310510710907882201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股书含预测中信证券研究部胶原蛋白注射填充针剂目前仍以动物源胶原蛋白为主重组胶原蛋白针剂有望逐步实现替代根据弗若斯特沙利文数据转引自巨子生物招股书2021年中国胶原蛋白注射填充材料市场规模为37亿元其中重组胶原蛋白注射填充材料市场规模为4亿元占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明17巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224108该机构预计到2027年中国胶原蛋白注射填充材料市场规模达137亿元其中重组胶原蛋白注射填充材料市场规模为121亿元占比达883图18中国重组胶原蛋白注射填充材料市场规模及占比胶原蛋白注射填充剂十亿元重组胶原蛋白注射填充剂十亿元重组胶原蛋白注射针剂占比1601000137140121117800120989310081600806570605151400373740262826162120020040000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股书含预测中信证券研究部美丽领域应用-功效性敷料由严肃医疗走向专业美容和生活美容场景轻医美护理脆弱肌修复功能性敷料从医疗用途拓展至专业美容和生活美容场景敷料适用于出血创面烧烫伤创面手术后缝合创面的覆盖和护理随着轻医美的普及和脆弱肌治疗的需求上升敷料逐步应用于皮肤过敏以及激光光子等术后创面修复辅助治疗功效性敷料以胶原蛋白和透明质酸为主复配其他成分例如积雪草可以达到更多的功效主要形态涵盖敷贴凝胶和喷雾等图19功效性敷料分类资料来源锦波生物官网巨子生物官网天猫可复美旗舰店天猫伯纳赫旗舰店中信证券研究部专业美容叠加生活美容应用场景功能性敷料市场规模有望稳健增长根据弗若斯特沙利文数据转引自巨子生物招股书2021年中国功能性敷料市场规模为259亿元该机构预计到2027年有望达到979亿元对应2021-2027年功能性敷料市场规模CAGR248请务必阅读正文之后的免责条款和声明18巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224图20中国功效性敷料市场规模人民币十亿元及增速市场规模十亿元YoY右轴1206051979100504242840803470340312757360304532334726194025920171431822067951000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股说明书含预测中信证券研究部重组胶原蛋白较动物源性胶原蛋白致敏率更低在功能性敷料渗透率和占比有望持续提升根据弗若斯特沙利文数据转引自巨子生物招股书2021年中国重组胶原蛋白功效性敷料市场规模为48亿元渗透率185该机构预计到2027年市场规模有望达到256亿元渗透率261对应2021-2027年功能性敷料市场规模CAGR322图21中国重组胶原蛋白功效性敷料市场渗透率情况功能性敷料十亿元重组胶原蛋白功能性敷料十亿元重组胶原蛋白功能性敷料市场渗透率12030097910084025080703200573604531503474010025921325614318213517320679572101500308182848000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股说明书含预测中信证券研究部从市占率看中国功效性敷料市场仍相对分散2021年中国前五大功效性敷料公司按零售额计算市场规模约68亿元市占率合计265巨子生物市占率位居第二2021年零售额为23亿元市占率为9请务必阅读正文之后的免责条款和声明19巨子生物投资价值分析报告02367HK20221224图222021年按零售额计算的中国前五大功能性敷料公司市场份额公司E巨子生物公司F公司G公司H其他10190282620735资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股说明书中信证券研究部从淘系销售数据看功效性敷料销售额前十中仅可复美和创福康主打胶原蛋白成分可复美2021年起位列榜首从成分看近几年淘系销售前十的功效性敷料以透明质酸和胶原蛋白为主透明质酸敷料主打保湿补水胶原蛋白敷料侧重修复再生部分敷料添加了抗菌消炎成分用于祛痘舒缓根据魔镜市场情报2020年2021年2022年1-11月数据可复美在淘系医疗器械-伤口敷料类目销售额分别为285147亿元创福康在淘系医疗器械-伤口敷料类目销售额分别为191410亿元图23各品牌功效性敷料在淘系的销售规模单位亿元资料来源魔镜市场情报中信证券研究部注以上各品牌敷料数据来自魔镜数据库中医疗器械-伤口敷料类目国内胶原蛋白功效性敷料产品技术和原料有所不同以II类医疗器械为主价格较其他成分功效性敷料高原料上目前创尔生物创福康品牌功效性敷料使用的是天然胶原巨子生物可复美品牌等的功效性敷料使用的是重组胶原功效上可应用于激光光子等术后修复和敏感肌治疗也可应用于面部痤疮的辅助治疗色素预防和浅性疤痕治疗管理类别上创尔胶原贴敷料为III类医疗器械其余以II类医疗器械为主价格上创福康可复美和伯纳赫的胶原蛋白功效性敷料价格范围在39-60元片高于其他成分的功效性敷料芙清和绽妍的功效性敷料价格范围在20-40元片请务必阅读正文之后的免责条款和声明20