十倍空间，重组胶原蛋白市场进入快速成长阶段：据弗若斯特沙利文预计，重组胶原蛋白市场将会从2021年的108亿元市场规模增长至2027年的1083亿元，2022年至2027年CAGR可达到42.4%，处在高速发展中。随着重组胶原蛋白知名度打开，进入功效护肤及轻医美应用领域，其渗透率预计将从2021年的6.7%提升至2023年的13.8%。
　　自研自产，壁垒深厚：公司掌握自主生产重组胶原蛋白核心技术，可复美拥有3款“械”字号医用敷料，较“妆”字号安全性更高，提升产品议价能力。同时注重商标注册及知识产权保护，截至2022年4月27日，公司已于中国拥有340个注册商标、34项注册专利及41项专利申请。
　　增长来源1——产品形态逐步多元化，快速渗透进功效护肤市场：可复美的胶原蛋白产品形态正在从敷料/面膜形态逐渐向功效性护肤品与肌肤焕活产品/填充剂扩张，功效性护肤品包括即将在2023年Q1推出的可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华。重组胶原蛋白功效护肤品市场2022-2027年市场复合增速将达55.0%。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率预计将从2022年的17.6%进一步增至2027年的30.5%。
　　增长来源2——渠道结构变化，扩大受众面：公司线上收入占比从2019年的16.3%增长至2021年的41.5%，进驻传统电商淘宝及京东，以及直播电商抖音及快手。同行业中，巨子生物/敷尔佳/锦波生物2021年线上收入占比分别为41.5%/36.2%/6.2%，公司快速的线上渠道扩展将增大产品受众人群，快速打开知名度。公司在线下已经销售和经销至中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。
　　首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价32港元：我们预计2022-2024年的营业收入将分别达到21.56亿元/28.95亿元/38.94亿元，净利润分别达到9.50亿元/12.71亿元/17.03亿元，首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价32港元，对应2022-2024年PE分别为31x/23x/17x。
　　风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。