本报告导读：
　　重组胶原美护赛道应用尚处蓝海，公司技术背书造就高毛利率及多维品牌矩阵优势，产品拓展加速，渠道端线上及专业渠道发力，看好成长性。
　　摘要：
　　投资建议：公司卡位高成长重组胶原赛道，原料技术优势背书品牌、助力管线拓展，拓产品、扩渠道下有望持续高增。预计2022-2024年公司EPS 0.98、1.28、1.64元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值372亿元（对应413亿港币），给予目标价41.55港币，对应2023PE29x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　重组胶原龙头，专业皮肤护理领跑者。公司早期从事重组胶原蛋白等活性原料研发，2009年战略转型皮肤护理，目前拥有可复美、可丽金等8大品牌矩阵，全面覆盖覆盖专业皮肤护理产品及功能性食品。公司2021营收、净利润16、8亿元，2年CAGR27%、20%。
　　重组胶原美护应用下游景气，看好成分渗透率提升，公司为龙头有望受益。敷料、功效护肤、轻医美2021年终端市场规模308、259、424亿元同比+32%、42%、28%增速快，重组胶原合计渗透率约9%处于导入期。我们认为重组胶原具有修复、抗衰等多功能、人体同源+小分子卖点突出，叠加市场教育新故事，有望迎来需求爆发。公司为敷料、功效护肤份额第2、3，且均为重组胶原细分成分份额第一，轻医美产品有望于2024年推出，多产品均有望受益行业红利。
　　技术赋能，高毛利率及管线拓展能力为核心优势，拓品+拓渠道下有望持续高增。公司在重组胶原等核心原料技术积累及行业影响力突出，专业形象赋能品牌打造，定价能力突出为后续渠道扩张提供坚实基础。产品端，围绕原料扩张管线，已有专业护肤领域新品推出加快，可复美胶原棒、可丽金大魔王涂抹面膜等新品表现亮眼；渠道端，线上营销发力持续高增，线下稳健增长贡献盈利基本盘，线下专业渠道为线上梳理专业心智、双向赋能，看好后续成长性。我们预计公司经销渠道在创客村维稳、其他终端渠道拓展下有望实现稳健增长，公司利润端有望保持较快增长。
　　风险提示：行业失速、竞争恶化、政策风险、新品表现不及预期。
　　
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo家庭及个人用品TableMainInfoTableTitleTableInvest巨子生物2367评级增持当前价格港元3185科技赋能美丽重组胶原龙头启航20221218海巨子生物首次覆盖报告Table交易数据Market52周内股价区间港元2480-3515外訾猛分析师闫清徽研究助理杨柳分析师当前股本百万股0021-38676442021-38031651021-38038323公当前市值百万港元0zimenggtjascomyanqinghuigtjascomyangliugtjascom司证书编号S0880513120002S0880121080137S0880521120001TablePicQuote香本报告导读52周内股价走势图重组胶原美护赛道应用尚处蓝海公司技术背书造就高毛利率及多维品牌矩阵优势港巨子生物恒生指数产品拓展加速渠道端线上及专业渠道发力看好成长性32摘要19TableSummary投资建议公司卡位高成长重组胶原赛道原料技术优势背书品牌6-6助力管线拓展拓产品扩渠道下有望持续高增预计2022-2024年-19公司EPS098128164元综合PE和PS两种分析方法取平均-31值给予公司合理估值372亿元对应413亿港币给予目标价4155港币对应2023PE29x首次覆盖给予增持评级重组胶原龙头专业皮肤护理领跑者公司早期从事重组胶原蛋白等活性原料研发2009年战略转型皮肤护理目前拥有可复美可丽金证等8大品牌矩阵全面覆盖覆盖专业皮肤护理产品及功能性食品公券司2021营收净利润168亿元2年CAGR2720研重组胶原美护应用下游景气看好成分渗透率提升公司为龙头有望究受益敷料功效护肤轻医美2021年终端市场规模308259424报亿元同比324228增速快重组胶原合计渗透率约9处于导入期我们认为重组胶原具有修复抗衰等多功能人体同源小分告子卖点突出叠加市场教育新故事有望迎来需求爆发公司为敷料功效护肤份额第23且均为重组胶原细分成分份额第一轻医美产品有望于2024年推出多产品均有望受益行业红利技术赋能高毛利率及管线拓展能力为核心优势拓品拓渠道下有望持续高增公司在重组胶原等核心原料技术积累及行业影响力突出专业形象赋能品牌打造定价能力突出为后续渠道扩张提供坚实基础产品端围绕原料扩张管线已有专业护肤领域新品推出加快可复美胶原棒可丽金大魔王涂抹面膜等新品表现亮眼渠道端线上营销发力持续高增线下稳健增长贡献盈利基本盘线下专业渠道为线上梳理专业心智双向赋能看好后续成长性我们预计公司经销渠道在创客村维稳其他终端渠道拓展下有望实现稳健增长公司利润端有望保持较快增长风险提示行业失速竞争恶化政策风险新品表现不及预期财务摘要百万港元2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入95711901552223430223895-244304439353289毛利润79710071354190925933412净利润55282682897312711635-49602175306287PE293222441745PB1147759529请务必阅读正文之后的免责条款部分巨子生物2367目录1盈利预测与投资建议32公司简介重组胶原行业龙头专业护肤领跑者421发展历程深耕重组胶原技术赋能专业皮肤护理应用422业务产品矩阵丰富8大品牌全面布局专业皮肤护理及功能食品723财务专业皮肤护理业务拉动收入增长盈利能力突出93行业重组胶原性质优美护应用空间广公司为龙头有望受益1031胶原具抗衰修复支撑等多功能重组为产业化方向1032细分应用景气看好重组胶原渗透率提升公司有望受益14321敷料高景气属性优公司为重组胶原敷料龙头14322功效护肤看好重组胶原成分渗透率提升16323肌肤焕活重组胶原方兴未艾公司产品获批后有望享受红利184公司技术背书优势明显拓品扩渠道助力高增2041核心优势重组胶原技术背书品牌调性助力管线延展2042研发重组胶原具技术及影响力优势合成生物平台赋能2243产品胶原为基拓品加快高复购彰显产品力2444渠道营销线上引领高增线下基础扎实树立专业度285财务对比营收快速增长盈利能力同业最强316募资用途加强营销研发扩产337风险提示34请务必阅读正文之后的免责条款部分2of35巨子生物23671盈利预测与投资建议投资建议公司卡位高成长重组胶原赛道原料技术优势背书品牌助力管线拓展拓产品扩渠道下有望持续高增预计2022-2024年公司EPS098128164元综合PE和PS两种分析方法取平均值给予公司合理估值372亿元对应413亿港币给予目标价4155港币对应2023PE29x首次覆盖给予增持评级盈利预测关键假设1营收预计在多品牌线上快速增长线下稳步发力下公司2022-2024年营收223430223895亿元同比443529其中可复美同比654131可丽金同比182524其他专业护肤及保健食品品牌体量较小稳健增长肌肤焕活产品有望于2024年上市带来增量2毛利率考虑高毛利率可复美占比提升以及肌肤焕活产品盈利能力较强预计公司2022-2024年毛利率855858876稳中有升3费用率考虑公司发力线上渠道拓展带来销售费用率走高以及研发投入加强预计公司2022-2024年销售费用率304324341管理费用率524847研发费用率1920214净利润预计公司2022-2024实现归母净利润97312711635亿元同比183129表1公司分品牌营收预测单位百万元2019202020212022E2023E2024E可复美营收290421898147920792723yoy46113654131毛利率885870887869870869可丽金营收481559526621774961yoy16-6182524毛利率821854849813820824其他专业护肤营收82927999129168yoy12-14253030毛利率871886873900900900保健食品及其他营收10411849354044yoy13-58-301510毛利率712690854860860860肌肤焕活营收70yoy毛利率920请务必阅读正文之后的免责条款部分3of35巨子生物2367合计营收95711901552223430223895yoy2430443529毛利率833846872855858876数据来源国泰君安证券研究估值法1PE估值选取化妆品行业标的贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份为可比公司2023年可比公司PE均值为47倍考虑公司成长性及港股折价给予公司2023年PE30x对应PE估值法下合理市值381亿元表2可比公司盈利预测及PE估值表国泰君安预测更新于2022年12月16日股价EPSPE22-24净利润公司名称2022121620212022E2023E2024E2022E2023E2024ECAGR贝泰妮1354720427636045749383029珀莱雅1636620527134042660483825华熙生物1289916321027535661473630丸美股份353806205706608062544418平均584737数据来源Wind国泰君安证券研究盈利预测采用国泰君安预测估值法2PS估值选取化妆品行业标的贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份为可比公司2023年可比公司PS均值为7倍考虑公司盈利能力突出净利率有望保持在40水平显著高于同业10-20净利率水平给予公司2023年PS12x对应PS估值法下合理市值363亿元表3可比公司PS估值表国泰君安预测更新于2022年12月16日公司名称贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份平均PS2022E1057754883769866PS2023E811603663674688PS2024E636491529598563数据来源wind国泰君安证券研究2公司简介重组胶原行业龙头专业护肤领跑者21发展历程深耕重组胶原技术赋能专业皮肤护理应用公司为国内基于重组胶原蛋白等成分研发的专业皮肤护理龙头公司从事以重组胶原蛋白为主的专业皮肤护理产品的研发生产和销售公司拥有国内首个重组胶原蛋白技术专利自2019年起成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司2021年公司旗下可丽金可复美品牌合计收入占比92位列中国专业皮肤护理产品行业第三四公司早期从事重组胶原蛋白等活性原料研发2009年战略转型皮肤护请务必阅读正文之后的免责条款部分4of35巨子生物2367理坚持科技美学定位2000年公司前身西安巨子生物成立主要从事重组胶原等生物活性成分研发公司重组胶原蛋白技术获得行业内首个发明专利2009年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来业务方向并推出首个中高端的多功能皮肤护理品牌可丽金主要功效为抗衰皮肤保养及修护2011年巨子生物推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌可复美可复美类人胶原蛋白敷料成功获批第二类医疗器械成为国内首款获批二类械的重组胶原蛋白产品可复美起初为接受专业或医学皮肤护理后的消费者而开发2015年公司将其扩展至大众市场及线上渠道此后公司逐步丰富品牌矩阵2021年公司受药监局邀请参与起草重组胶原蛋白行业标准及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求目前公司围绕围绕活性原料技术形成覆盖功能护肤医用敷料功能性食品等的多元品牌矩阵图1公司由重组胶原技术开发向下游拓展主打重组胶原蛋白专业皮肤护理西安巨子生物注推出中高端多功推出面向医疗机构的可复美扩展至公司在港交所册成立开发重能皮肤护理品牌皮肤科级别专业皮肤大众市场及线上市组胶原蛋白技术可丽金护理品牌可复美上渠道20052013201920002009201120152022重组胶原蛋白技术在中国获类人胶原蛋白生物材料巨子集团西安高新得行业内首个发明专利授权的创制及应用获国家技技术产业开发区的术发明二等奖二期工厂投入生产数据来源Wind公司公告招股说明书国泰君安证券研究表4研发进程扎实成果遍历发展进程发展阶段年份标志事件2000范代娣博士团队成功开发重组胶原蛋白技术获得国家科技部科技型中小企业技术创新基金支持重组胶原蛋白一种类人胶原蛋白及其基础研究2001生产方法申请国家发明专利阶段2002基因工程技术生产类人胶原蛋白中试技术经专家鉴定为国际领先水平2005专有重组蛋白技术一种类人胶原蛋白及其生产方法获得中国行业内首个发明专利授权范代娣教授入选新世纪百千万人才工程国家级人选第一期工厂于2005年11月开始建2006设竣工产业化发2007获批成立西安市发酵生物材料工程技术研究中心展阶段2008西安高新区瞪羚谷生产基地投入使用2009可丽金品牌创立可丽金类人胶原蛋白系列产品进驻国家权威医疗机构2011可复美品牌创立可复美类人胶原蛋白敷料获批类医疗器械注册上市获批成立生物材料国家地方联合工程研究中心新型胶原蛋白生物材料关键生产技术与应2012医疗应用用项目荣获陕西省科学技术一等奖阶段类人胶原蛋白生物材料的创制及应用项目荣获国家技术发明奖二等奖可复美类人胶原2013蛋白敷料荣获国家重点新产品称号2015西安高新区上林苑生产基地开工建设获批成立国家级博士后科研工作站荣获陕西省重请务必阅读正文之后的免责条款部分5of35巨子生物2367点科技创新团队一种类人胶原蛋白及其生产方法荣获中国专利金奖大肠杆菌毕赤酵母酿酒酵母2016制备类人胶原蛋白及功效研究技术经专家鉴定为国际领先水平参与制定国家标准组织工程医疗器械产品-骨-体内临界尺寸骨缺损的临床前评价指南获批品牌化成2017升级为四主体一联合陕西省生物材料与发酵工程技术研究中心长阶段2018获批成立西安市院士专家工作站荣获陕西省科学技术一等奖2019西安高新区上林苑生产基地正式投产2020稀有人参皂苷的生物制造及其应用技术经专家鉴定为国际领先水平数据来源公司官网国泰君安证券研究巨子生物股权结构高度集中联合创始人控制60股权公司联合创始人严建亚范代娣夫妇通过JuziHoldingHealingHolding及GBEBTHolding共控制公司约604股份GBEBTHolding为公司员工持股平台包括副总叶娟方娟等共74名员工获得股权激励公司在preIPO轮引进高瓴中信产业基金朱雀基金等知名战投图2公司股权结构集中数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究公司核心管理层多位人员拥有生物化学背景专业资源丰富且在公司任职多年公司首席执行官严建亚和首席科学官范代娣均出身化学专业范博士现任西北大学化工学院生物医药研究院院长以及生物材料国家地方联合工程研究中心主任科研履历与成果丰富带领的团队在胶原领域取得过多种突破性成果拥有多项专利技术各分管副总大都在公司任职多年高管团队稳定表5巨子生物核心管理层专业性强经验丰富姓名任职年龄履历陕西省改革开放40周年优秀民营企业家2000年5月创立巨子生物集团董事会主席执行董事任董事及总经理2002年创立西安三角防务并自2015年起担任西安三角防严建亚兼首席执行官负责战55务董事长2019年8月-2020年3月担任西安力邦临床营养股份有限公司略及经营董事2021年11月至今任公司董事会主席西北大学化工学院院长2000年5月创立巨子生物集团2000-2020年任公执行董事兼首席科学范代娣56司董事及总经理2005-2016年任中国西北大学化工学院副院长2021年7官负责公司技术研发月至今任西北大学化工学院院长及公司执行董事请务必阅读正文之后的免责条款部分6of35巨子生物23671993-2003年于中国建设银行风险管理部工作2003-2010任西安达威美执行董事兼高级副总国通信设备有限公司副总经理及董事会秘书2010-2015任西安威尔罗根科叶娟裁负责临床项目采51技有限公司董事会秘书2016-2020任西安巨子生物副总经理2020年5月购及HR起任西安巨子生物董事2021年11月至今任公司董事执行董事及高级副总2000年12月任西安巨子生物经理2003年12月任公司副总经理2020年方娟49裁负责销售渠道管理5月任公司董事2020年10月至今任公司副总经理2008-2010任德勤华永会计事务所天津所高级审计师2011-2018任普华永张慧娟首席财务官35道会计事务所西安所审计经理2019-2022年1月易点天下网络科技公司财务总监2022年1月加入公司4月至今任公司首席财务官2018年10月加入西安巨子生物担任董事会秘书负责融资投资者关系管理及企业管治相关事务至今于2021年3月获得全球风险管理专业人士协会颁发的金融风险管理师FRM证书于2021年4月获得中国证券业协会颁严钰博董事会秘书26发的证券业从业人员资格证书于2020年7月9月获得深圳上海证券交易所颁发的董事会秘书证书并于2019年11月获得中国证券投资基金业协会颁发的基金从业资格证书西北大学副教授2012-2018任西北大学讲师2018年7月起任西北大学副高级副总裁负责技术段志广41教授2019年起任西安市医药协会第三届理事会成员2012年起担任陕西研发指导及建议巨子生物技术有限公司研发总监2022年4月至今任公司高级副总裁1990-1994任武功化工厂技术员1994-2002任咸阳市长城集团总公司车间高级副总裁负责生产严亚娟53主任2002年起任西安巨子生物生产技术总监兼副总经理2020年12月管理及质量控制至今任西安巨子生物董事2022年4月至今任公司高级副总裁数据来源招股书国泰君安证券研究22业务产品矩阵丰富8大品牌全面布局专业皮肤护理及功能食品公司已建立覆盖功效护肤敷料以及功能食品的多品牌组合专业皮肤护理引领增长除两大核心品牌可复美可丽金外公司围绕重组胶原蛋白及人参皂苷核心原料建立了可预抑制皮炎可痕疤痕修复欣苷等8个主要品牌覆盖专业皮肤护理产品及功能性食品共包含105项SKU在可复美可丽金等品牌带动下专业皮肤护理业务2022年M1-5实现营收71亿同比50占比持续扩大功能性食品及其他营收02亿尚处培育期2022M1-5专业皮肤护理功能性食品毛利率高达8586均维持在较高水平彰显定价能力图38大品牌主打专业皮肤护理与保健食品请务必阅读正文之后的免责条款部分7of35巨子生物2367数据来源招股书国泰君安证券研究图4专业皮肤护理营收维持快速增长图5专业皮肤护理功能性食品毛利率稳中有升873160400690086385805084814026410415085012010785420028501008580008071-0275060712-04690407001012-58-0620050265000-082019202020212022M1-5600专业皮肤护理产品功能性食品及其他2019202020212022M1-5功能性食品yoy专业皮肤护理yoy专业皮肤护理产品功能性食品及其他数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究两大核心品牌营收增速可观毛利率稳定高水平2022年1-5月公司专业皮肤护理业务达7亿元同比502019-2021年均维持高增长2022年1-5月可复美可丽金营收4324亿元同比6520毛利率8781均为同业较高水平可复美毛利率保持较高水平可丽金2022年1-5月毛利率略有降低预计因品牌发力直播渠道DTC渠道毛利率略有下降图62021可复美营收增速达113亿元图7可复美可丽金毛利率均维持在较高水平请务必阅读正文之后的免责条款部分8of35巨子生物23671012090011318878808851008708860865808548498406629608218208144554408007801621802027600-607400-207202019202020212022M1-5700可复美亿元可丽金亿元2019202020212022M1-5可丽金营收yoy可复美营收yoy可复美可丽金数据来源招股书国泰君安证券研究数据来源招股书国泰君安证券研究23财务专业皮肤护理业务拉动收入增长盈利能力突出营收持续高增渠道结构变化利润稳健增长受益行业需求快速扩容及线上渠道高增公司2022年1-5月营收72亿元同比39利润端公司2022年1-5月实现净利润31亿元同比8利润增速低于营收主要因渠道结构变化公司发力销售费用率较高的线上直销渠道拓展占比持续提升带动净利率略有下降但整体幅度可控利润端保持稳健增长图82022M1-5公司营收同比增长3877图92022M1-5公司净利润同比82818004590082782850155238771600408004374451400357004011905751200304230600359573010002439255002580072320400314206001530015400102001082820051000195000000002019202020212022M1-52019202020212022M1-5营业收入亿元yoy净利润亿元yoy数据来源招股书wind国泰君安证券研究数据来源招股书wind国泰君安证券研究公司盈利能力突出费用率随渠道结构变化有所提升公司毛利率稳定在85高水平彰显定价能力费用率方面因线上直销营收快速增长占比提升公司销售费用率有所提升2022年1-5月为27管理基本稳定在小个位数研发费用率保持1-2毛利率高叠加费用率管控出色2022年1-5月公司净利率高达43盈利能力突出图10线上渠道占比提升公司毛利率稳中有升图11销售费用率随渠道结构变化有所提升请务必阅读正文之后的免责条款部分9of35巨子生物236710030080250200601504010020500002019202020212022M1-52019202020212022M1-5销售费用率管理费用率研发费用率净利率毛利率数据来源招股书Wind国泰君安证券研究数据来源招股书Wind国泰君安证券研究3行业重组胶原性质优美护应用空间广公司为龙头有望受益31胶原具抗衰修复支撑等多功能重组为产业化方向胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多分布最广的蛋白质占蛋白质总量的25-30胶原蛋白是细胞外基质ECM的主要组成成分广泛地存在于动物骨腱软骨和皮肤及其它结缔组织中同时胶原蛋白在人体皮肤黏膜血管骨骼软骨等组织和器官中分布广泛据研究显示一个成年人体内大约有3kg胶原蛋白不仅是结缔组织重要的结构蛋白起着支撑器官保护机体的功能还与组织的形成细胞增生分化免疫伤口愈合和血液凝固等有密切关系图12胶原蛋白广泛地存在于动物骨腱软骨和皮肤及其它结缔组织中数据来源锦波生物招股书巨子生物国泰君安证券研究表6胶原蛋白具备多种生物学特性性质原理请务必阅读正文之后的免责条款部分10of35巨子生物2367三螺旋结构使胶原蛋白具有很高的机械强度同时胶原蛋白分子内和分子间的各高机械强度种次级键也对维持胶原蛋白的稳定性起着非常重要的作用胶原是一种相对低抗原性的蛋白质胶原的免疫原性主要来自端肽提取胶原时去低免疫原性除端肽可降低胶原蛋白分子的免疫原性胶原蛋白是生物体结缔组织中的重要成分能与宿主细胞和组织之间产生良好的相互作用具有诱导细胞增殖分化等功能胶原蛋白的特殊三螺旋结构为细胞外基生物相容性及与宿主细质构建了网络支架能对细胞起到锚定和支持的作用为细胞提供了增殖分化的良胞的相互作用好环境胶原蛋白可以促进不同种类细胞的生长对细胞的分裂也具有一定作用此外胶原蛋白还能够增加细胞的黏结并对细胞的形态运动等起到控制作用在胶原酶的特异性作用下胶原蛋白的肽链被切割其三螺旋结构受到破坏使得生物可降解性胶原蛋白被降解成各种片段数据来源胶原与胶原蛋白胶原蛋白的制备生物学特性及应用国泰君安证券研究胶原蛋白良好的理化性质和生物活性使其广泛应用于美丽健康领域具有止血支撑抗衰修复等多种作用胶原蛋白可应用至医药医美专业皮肤护理包含敷料及功效护肤品一般护肤品食品饮料等多领域由于其生物学性质1医药领域可作为止血组织工程材料以及药物释放载体主要利用其机械强度生物相容性等2医美领域可用于填充及美塑利用其机械强度作为填充支撑材料此外可促进成纤维细胞自身分泌胶原蛋白抗衰补水3皮肤护理领域可添加至修复敷料护肤品中起到修复抗衰补水美白作用4食品可作为营养剂补充合成胶原所需的氨基酸或小分子胶原肽直接起到信号肽作用调控机体反应等图13胶原蛋白在美丽健康领域应用广泛数据来源巨子生物招股书国泰君安证券研究表7胶原蛋白具有止血支撑保湿抗衰修复等作用广泛应用于医药美护食品领域领域作用功效利用特性及作用原理产品举例胶原蛋白的三螺旋结构能诱导血小板的附着激活凝血因止血海绵手术止血子起到良好的止血作用此外胶原蛋白还具有良好的渗水缝合线等和吸水的能力对止血有辅助作用由于胶原蛋白具有良好的机械强度和生物相容性可作为皮伤口敷料人工医药组织工程材料肤和骨骼的修复材料支架材料生物膜材料等骨人工皮肤胶原在不同条件下可以发生聚集或组装等行为而呈现多种胶原罩微球等药物释放媒介形态通过结合抗生素蛋白类和基因等药物可以构建出控制材料多样化的药物释放体系请务必阅读正文之后的免责条款部分11of35巨子生物2367胶原蛋白三螺旋使得其具备高机械强度抗降解能力高于肽肤丽美双美链可以起到物理支撑作用作为为细胞外基质构建了网络填充支撑弗缦长春博支架为细胞提供了增殖分化的良好环境可促进成纤维细肌肤焕泰胞自身分泌胶原蛋白活美塑水光抗促进细胞生长迁移分化促进成纤维细胞分泌胶原蛋薇旖美锦波生衰修复补白提高皮肤的贮水能力物水胶原蛋白含有较多的亲水性氨基酸能与水保湿分形成氢键提高皮肤的贮水能力敷料可复美小分子胶原蛋白可透皮吸收促进细胞生长迁移分化抗皱创福康等功效促进成纤维细胞分泌胶原蛋白皮肤护性护肤品可丽抗氧抗光老胶原蛋白肽具有信号肽的作用通过系列通路可抗氧化修理金创尔美丸化复受损细胞等防止紫外对皮肤的损伤美等一般化妆修复促进细胞生长迁移分化起到修复皮肤作用品胶原多肽中所含的酪氨酸残基可与皮肤中的酪氨酸形成竞美白争替代其与酪氨酸酶结合阻隔酪氨酸生成黑色素一般添加剂可作为乳化剂稳定剂粘合剂增稠剂发泡剂等食品饮小分子胶原多肽可以不经过水解成氨基酸而直接被肠黏膜吸一般食品功能料营养剂收可降低高血压补钙和促进肠道吸收为皮肤补充合成性食品胶原所需的氨基酸促进人体胶原蛋白的合成数据来源胶原蛋白肽的提取及应用研究进展弹性蛋白肽的抗皮肤光老化功效及其作用机制研究国泰君安证券研究胶原蛋白的生产技术有动物源提取法和基因重组法两种公司采用的重组胶原方法具规模化定向化等优势动物源提取发展较早目前为全球主流胶原蛋白制备方法具体是将动物结缔组织猪牛较为常见溶于不同介质并提取活性胶原蛋白核心优势在于可以保留完整的三螺旋结构动物源提取可进一步分为酸法和酶法提取基因重组重组胶原蛋白是将胶原蛋白基因进行特定序列酶切设计拼接连接载体后转入工程细胞目前产业化的表达系主要为大肠杆菌酵母等微生物通过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物的技术重组胶原蛋白具备更好的同源性可加工性可定向控制分子量规模化等优势公司主要采用的技术路径为基因重组法为产业发展大方向表8重组胶原蛋白再规模化定向制备方面较动物源胶原蛋白更有优势动物源胶原蛋白重组胶原蛋白方法酸法提取酶法提取大肠杆菌发酵酵母发酵技术壁垒低中高制备速度较快蛋白酶的催化作用酸法提取时间较长微生物生长周期短且可以规模化生产及规模化提高了反应速度产品纯度通常得到的是分子量不一的混合物可定向制备控制分子量产品纯度很高成本预计成本相对较低特别是鱼胶原蛋白目前产能小预计成本相对高蛋白酶并未对胶原蛋白的三螺旋结酸法提取处理温度主体部分进行破坏胶原微生物表达相关酶系不足目前技术难以形构保留情低能够保存完整的蛋白仍保持完整的三螺旋成完整三螺旋结构况三螺旋结构结构请务必阅读正文之后的免责条款部分12of35巨子生物2367胶原的端肽得以保最终保留了端肽以外的主与人体同源且重组胶原蛋白可通过序列设免疫原性留所得的胶原存在体部分免疫原性较低计尽可能的降低免疫原性较高的免疫原性风险结构三螺旋结构完整无完整三螺旋结构病毒隐患动物源有较大病毒隐患无病毒隐患酵母安全系数高于大肠杆菌变性温度40C三螺旋解旋失活72C更易于储存和运输主要适用医药医美填充有三螺旋机械强度高应用成化妆品敷料可加工性好医美美塑领域熟食品成本低政策限制少同源性高数据来源创尔生物招股书巨子生物招股书国泰君安证券研究重组胶原美护领域性能优势明显公司有望受益重组胶原终端应用高成长2021年我国胶原蛋白终端应用规模287亿元同比41其中动物源胶原重组胶原应用规模179108亿元同比2869重组胶原中功效护肤医用敷料肌肤焕活生物医药材料市场规模464845亿元重组胶原以其同源性规模化定向生产可加工性强成为技术发展热点目前我国重组胶原产业化全球领先重组胶原在可加工性水溶性方面显著较优可形成多种分子量易运输和储存同时在促细胞增长分化迁移等实验中显示出优秀的生物学性能目前在敷料功效化妆品等方面应用领先公司作为重组胶原行业龙头有望受益核心成分下游应用端市场高速增长图142021年我国胶原蛋白终端应用规模287亿其中动物源重组各179108亿元350803002506010820064401504425100151792012414050821000020172018201920202021动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白胶原整体yoy右轴动物源胶原yoy重组胶原yoy右轴数据来源巨子生物招股书国泰君安证券研究图15我国重组胶原终端以功效护肤及医用敷料为主图16我国动物源胶原预计医疗领域应用占比高请务必阅读正文之后的免责条款部分13of35巨子生物2367200120亿元亿元510054788064481005842760350019441533402328112809261916211725281420024685101112162829040120201720182019202020218130其他含医药食品等生物医用材料20172018201920202021肌肤焕活医用敷料功效护肤医用敷料肌肤焕活生物医用材料一般护肤功效护肤数据来源巨子生物招股书国泰君安证券研究数据来源巨子生物招股书国泰君安证券研究32细分应用景气看好重组胶原渗透率提升公司有望受益321敷料高景气属性优公司为重组胶原敷料龙头21年医用敷料市场规模259亿爆发增长主要应用场景敏感肌及医美术后高景气空间广医用敷料用于医疗手术损伤慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求受益医美敏感肌等C端下游需求高增沙利文数据显示2021中国医用敷料市场规模259亿元同比424年CAGR40由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性所以常被用作医用敷料的主要原料其中重组胶原蛋白敷料2021年市场规模48亿同比72渗透率提升至19拆分敷料C端消费场景1据中国敏感性皮肤诊治专家共识2017年我国皮肤敏感人群占比36预计近年来随生活节奏加快不当护肤等习惯变化占比有所提升欧睿数据显示我国人均皮肤学级护肤品消费金额远低于海外成长空间广2医美市场景气渗透率仍低轻医美快捷自然占比有望持续提升催生广阔术后修复需求图17沙利文口径2021年我国敷料市场规模259亿同比423001601402501202001001508060100514242405027200020172018201920202021重组胶原敷料亿元动物源胶原蛋白亿元透明质酸亿元其他亿元医用敷料yoy重组胶原敷料yoy重组胶原蛋白渗透率数据来源巨子生物招股书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of35巨子生物2367图18我国人均皮肤学级化妆品医美渗透率均低于海外人均皮肤学级化妆品消费金额元人均医美诊疗次数-右轴2001081506100450200中国日本韩国美国法国数据来源沙利文2019欧睿2020国泰君安证券研究因客群高粘性及定价较高敷料品牌复购率高盈利能力强敷料及敏感肌用户具备较高粘性敷尔佳可复美创尔生物品牌复购率均高于化妆品行业平均2021年敷尔佳可复美天猫官旗复购率达3743同时械字号胶原敷料贴因起源线下高加价倍率产品端安全有效定价较高使得毛利率高于一般面膜等护肤品使得敷料品牌具备较强的盈利能力图19敷尔佳巨子创尔毛利率较高90858075706560201920202021贝泰妮创尔生物华熙生物珀莱雅巨子生物敷尔佳数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of35巨子生物2367敷料格局分散胶原修复效果较好公司为重组胶原敷料龙头有望受益从竞争格局看医用敷料CR5为265格局分散公司在医用敷料市场份额9排名第二零售额23亿在胶原蛋白医用敷料市场排名第一除TOP2敷尔佳巨子外其余品牌份额较小从成分上看胶原的修复效果良好定价更高原料成本也更高同时重组胶原水溶性更优我们认为重组胶原在C端修复敷料产品的应用中具备优势未来占比有望提升公司作为龙头有望受益表9公司为敷料市场份额第二排名公司主要成分2021零售额亿元市场份额1敷尔佳透明质酸261012巨子生物重组胶原蛋白23903奥美医疗硅酮7284创尔生物动物源性胶原蛋白7265稳健医疗硅酮520数据来源沙利文国泰君安证券研究为根据巨子生物招股书推测322功效护肤看好重组胶原成分渗透率提升功效护肤景气度高重组胶原渗透率具提升潜力公司份额12位列第三为重组胶原第一据沙利文数据2021年我国功效护肤市场规模307亿同比32维持高景气格局方面功效护肤市场CR5达675集中度较高公司份额12位列第三为重组胶原领域第一从成分看2021年重组胶原动物源胶原透明质酸植物活性成分其他类功效护肤产品市场规模为4616789375亿元同比5933422619其中重组胶原成分渗透率为15具提升空间我们认为随社交媒体培养消费者对于功效成分的认知能力功效护肤将为长期趋势同时功效护肤赛道产品为王国货有望围绕核心成分讲好产品科技故事实现突围图202021年我国功效护肤市场规模307亿同比32重组胶原渗透率1535070300602505020040150301002050100020172018201920202021重组胶原蛋白亿元动物源性胶原蛋白亿元透明质酸亿元植物活性成分其他亿元功效护肤yoy右轴重组胶原yoy右轴重组胶原蛋白渗透率右轴请务必阅读正文之后的免责条款部分16of35巨子生物2367数据来源巨子生物招股书国泰君安证券研究表10功效护肤格局集中公司份额12位列第三排名公司主要成分2021零售额亿元市场份额1贝泰妮植物活性成分透明质酸及胶原蛋白652102欧莱雅肌肽羟基积雪草苷381243巨子生物重组胶原蛋白371194华熙生物透明质酸361165花王氨基酸神经酰胺33106数据来源沙利文国泰君安证券研究为根据巨子生物招股书推测看好重组胶原功效护肤产品成长性1性质优主流功效赛道抗衰修护美白胶原均可应用重组胶原具备同源性及透皮吸收卖点据用户说数据功效护肤主要包含抗衰修复美白祛痘四大功能方向其中胶原及胶原蛋白肽具备生物活性可通过促细胞增殖分化促进胶原蛋白分泌阻隔酪氨酸生成黑色素等机制在抗衰修复美白中起到作用同时具备基础保湿补水功能过往胶原蛋白由于分子量较大在透皮吸收方面易引起消费者质疑重组胶原多为小分子胶原肽形式在科学说理中具备优势同时与人体同源度较高有望迎来更广泛应用表11公司旗下重组胶原品牌强调同源性及小分子渗透卖点品牌公司主打成分简称主打成分卖点Humanlike重重组型重组型可复美序列100人体同源型支撑型修巨子生物组胶原C5HR仿重组类人胶原小分子可丽金护217Da小分子深入肌底生组合重组胶原肽217Da重组人源化型小分子序列100人体同源型胶原提升皮重源锦波生物4D时光胶原胶原蛋白肤细嫩度小分子透皮吸收型胶原黄金比序列100人体同源I型撑起轮廓丸美丸美股份双胶原例273kDa型注入弹力高纯微分子可透皮吸收科研级99高纯活性胶与人体相似性98具备完整三螺旋结创尔美创尔生物活性胶原原构可被胶原受体生物识别吸收美神生物序列100人体同源90肌底渗透溯华若羽臣持C3婴儿胶原重组型人源胶原190生物活性股数据来源天猫国泰君安证券研究2成分生命周期催生新原料需求胶原认知基础好重组胶原尚处普及阶段功效护肤时代成分为科学说理的抓手但单一成分通常有一定生命周期对于消费者厂商而言均有新原料故事需求胶原蛋白有皮肤软黄金之称认知基础较好可讲出补充胶原蛋白概念故事而重组胶原技术发展较晚尚处普及阶段据美丽修行数据2020H1-2022H1重组胶原护肤品应用率CAGR高达49随后续产品扩容产业链资本化等加速以公司为代表的厂商进行市场教育重组胶原功效护肤品有望持续快速增长图21重组胶原成分处于概念普及期请务必阅读正文之后的免责条款部分17of35巨子生物2367数据来源美丽修行323肌肤焕活重组胶原方兴未艾公司产品获批后有望享受红利肌肤焕活市场规模超400亿有望随医美普及持续快速增长据沙利文数据2021年我国肌肤焕活市场医美注射类零售规模424亿同比28其中胶原蛋白透明质酸肉毒其他主要包含再生类材料终端零售额3721713931亿元同比32262848我国医美渗透率较低从分年龄段及城市线级看当前20-25岁年轻群体及一线城市医美渗透率显著较高长期看在代际更迭消费偏好提升以及下线市场升级购买力提升带来渗透率的双重提升下肌肤焕活市场有望持续快速扩容图222021年我国肌肤焕活市场零售额424亿元其中HA胶原蛋白21737亿元500亿元353130400251621300112062001521710172100139164114537016212628020172018201920202021胶原蛋白透明质酸肉毒素其他胶原蛋白yoy肌肤焕活yoy数据来源巨子生物招股书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of35巨子生物2367对标玻尿酸及动物源胶原重组胶原产品成长空间广且市场对新产品需求旺盛目前国内胶原产品数量较少以动物源为主参考双美年报2021年外销量20万ml以入院价2000元支粗略估算我们预计国内胶原注射类入院价规模在4亿水平较玻尿酸产品64亿的出厂规模有巨大提升空间胶原较玻尿酸优势在于不易肿胀无交联剂残留可刺激人体自身成纤维细胞分泌胶原蛋白白色遮盖力强等但目前市场规模较小核心原因在于其难以规模量产价格较高有一定致敏性重组胶原有望解决以上痛点而重组胶原虽目前无完整三螺旋结构在填充领域有一定限制但具有同源性直接补充胶原等卖点功效机理上可抗衰美白修复补水预计在美塑领域有较好应用同时医美市场对新产品需求旺盛机构可用高附加值新品挖掘客群资产参照少女针童颜针等新品2021年获批后2022年放量显著我们认为重组胶原卖点突出后续产品陆续获批后有望迎来快速增长图23双美2021年植入剂外销量20万ml图24重组胶原及再生类新品营收放量较快亿元外销胶原蛋白植入剂万ml产量万ml300薇旖美伊妍仕国内2713000150yoy产能利用率2502001852000100150100050100050028000000020162017201820192020202120212022H1数据来源双美年报国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图252021年我国透明质酸出厂口径规模64亿同比317035603050254020301520101050020172018201920202021HA销售额亿元出厂价口径yoy数据来源沙利文国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of35巨子生物2367胶原注射类产品尚为蓝海公司有望享受需求红利胶原注射类合规产品较少仅长春博泰双美锦波三家爱贝芙更偏重PMMA微球不纳入胶原类产品统计且动物源占比高据招股书目前公司在研4种重组胶原蛋白注射类产品其中两种种产品已进入临床预计有望于2024年获批另外两种有望于2025年上市由于注射类产品开发及审批时间长资质壁垒较强公司产品上市后有望在良好格局下享受需求红利表12胶原注射填充类三类医疗器械获批数量较少格局优生产商品牌获批时间成分参考售价作用弗缦肤美35胶原蛋白牛03盐酸利多卡长春博泰20165000-7000元ml填充达因交联I型胶原蛋白35mgmL猪肤力原2019-填充03利多卡因双美肤丽美2017交联I型胶原蛋白猪7000-9000元ml填充肤柔美2014I型胶原蛋白猪4000元ml美塑锦波生物薇旖美2021重组型人源化胶原蛋白6800瓶4mg美塑数据来源NMPA新氧国泰君安证券研究4公司技术背书优势明显拓品扩渠道助力高增41核心优势重组胶原技术背书品牌调性助力管线延展行业龙头背书定价能力突出毛利率高为核心优势2021年公司毛利率89为同业第一我们认为核心原因是其重组胶原龙头与前期线下基础形成的专业心智造就了公司产品定价能力可复美胶原敷料贴天猫官旗日常到手价在170-180元5片左右显著高于敷尔佳创福康等功效护肤产品中精华在300-400元处于较高价格带更高毛利率带来更高的广宣费用投放空间后续线上渠道及营销发力可期表13可复美可丽金品牌定价较高天猫官旗22M1-应用品牌产品名称成分定价每片ml单价11GMV亿元医用透明质酸钠修复贴白透明质酸195148盒296片敷尔佳膜敷料重组III型人源化胶原蛋白贴重组胶原002154盒308片可复美类人胶原蛋白医用敷料类重组胶原201184盒368元片创福康胶原贴敷料类动物源胶原027144元盒288元片润百颜屏障修护次抛玻尿酸098379元盒842元ml小蓝杯涂抹面膜重组胶原016178元盒2543元颗功能可复美胶原棒修护次抛精华重组胶原193389元盒1042元ml性护胶原蛋白面膜妆字号重组胶原141228元盒456元片肤大膜王涂抹式面膜重组胶原037218元盒109元颗可丽金保龄瓶紧致精华重组胶原007348元瓶116元ml丸美小金针次抛重组胶原018398元盒884元ml请务必阅读正文之后的免责条款部分20of35