本文解读的核心问题：胶原蛋白近期风起，高成长性备受瞩目，市场关注其能否成为“下一个玻尿酸”，本文从港股上市的重组胶原龙头巨子生物出发，通过与玻尿酸产业链龙头华熙生物进行类比，分析巨子是如何从特定成分入手，选择市场切入点与品牌路径从而实现高速成长的。
　　一、重组胶原龙头养成史
　　巨子生物为重组胶原龙头，以“可复美”（占比59%）、“可丽金”（占比33%）两大专业护肤品牌为核心，公司通过直销（占比46%）+经销（占比54%）(占比均为2022M1-5口径)结合、2B医疗机构+2C大众渠道结合的模式触达消费者，近年可复美品牌爆发推动了收入的持续提速。
　　二、赛道属性：胶原蛋白、玻尿酸行业对比
　　①空间：市场容量是孵化大企业的前提。相较玻尿酸，重组胶原在下游需求（专业护肤、注射针剂、医用材料）拥有更高的复合增速，对应未来6年10倍千亿容量；②格局：相较玻尿酸，胶原蛋白修复性强、成本定价更高、已有批文更少，入局企业享有更优竞争格局，也需更强的前瞻投入和市场教育。
　　三、路径选择：巨子、华熙成长路径对标
　　重组胶原龙头巨子的养成可类比玻尿酸龙头华熙，同为上游原料技术赋能下游品牌场景。不同点为①下游路径选择的次序有异：华熙当初先行拓展医疗终端后，成功打造四大护肤品牌；而巨子先以专业护肤为切入点（以械字号敷料大单品切开通路、妆字号接力），而后申报医美针剂拓生物医用材料；②下游品牌的塑造逻辑有异：华熙、巨子的品牌打造皆以差异化成分为核心，相对华熙主打线上，巨子践行专家教育，渠道以从专业→大众、线下→线上为特有的塑造逻辑。
　　四、未来增量：借鉴华熙看巨子的可能
　　同为平台型技术企业，参考华熙基于研发优势不断赋能下游品牌、打造合成生物平台驱动未来的增长逻辑。短期看，巨子在护肤保障景气（线上放量）及针剂制造增量（临床开启）这两项市场均大有可为；长期看，我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子的长期发展借鉴。
　　五、盈利预测
　　我们归纳，重组胶原龙头巨子以强赛道专业护肤突围+注射打造第二曲线+合成生物平台赋能未来为其核心成长路径，成长性高度可期。预计公司2022-2024年收入21.91、30.61、42.37亿元，同增41%、40%、38%；归母9.98、12.65、16.05亿元，同增21%、27%、27%，当前PE25、20、16X显著低于A股护肤龙头和H股医疗龙头，考虑AH折价后仍存一定空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：数据测算偏差风险、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严等