公司简介
　　公司主营重组胶原蛋白+人参皂苷全产业链，依托全球领先的技术（突破人胶原蛋白全长氨基酸序列）及产能（21年产能分别为11/0.63吨），凭借出色的商业化能力，抢占下游应用市场先机，成为“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头。21年营收16亿元/+30%、净利8亿元/+0.2%、净利率53%，1~5M22营收+39%/净利+8%/净利率43.4%，收入持续快增系可复美+线上直营增长靓丽，净利增速低于收入系拓展线上、营销费率提升。本次IPO募资净额4.96亿港元（发行价24.3港元，发行2600万股），投向渠道拓展及品牌建设（占比46%）/产能扩张（28%）等。
　　投资逻辑
　　重组胶原蛋白性能优越、应用前景广阔。重组胶原蛋白采用生物发酵技术制成、性能优越（较动物源安全性更高+可塑性更强）。21年相关产品规模108亿元（其中专业护肤占比87%/医美4%/其他9%）、预计未来6年复合增40%+至2027年1083亿元（其中专业护肤复合增44%至900亿元/医美复合增37%至121亿元）。
　　专业护肤：公司大单品+电商能力突出。1）可复美：加码电商直营，功效护肤线起量、具备做大空间。渠道看，线下医疗机构起家，线上DTC直销增长靓丽、19-21年CAGR为106%、1-5M22同增60%（占比47.4%），21年天猫复购42.9%；品类看，21年敷料/面膜占比70%+、22年加速护肤线拓展，据魔镜22年可复美精华品类淘系销售近亿元、符合大单品起量节奏。2）可丽金：功效护肤线及经销模式占主导，产品线逐步理顺、拓展线上望增长提速。
　　医疗美容：蓄势待发，公司抢占先机、第二增长曲线可期。21年重组胶原蛋白医美产品4亿元，预计未来6年复合增35%+，水光类技术成熟、填充类待突破，预计公司液体（水光）+固体（填充）制剂24年获证（三类械），依托现有渠道望快速放量。
　　盈利预测、估值和评级
　　看好公司作为重组胶原蛋白全产业链龙头的高成长+高原料壁垒+高业绩天花板属性，预计公司22-24年归母净利润为9.7/12.55/16.12亿元、分别同增20%/29%/28%，给予2023年44XPE，目标价62.98港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　营销投放/新品孵化/技术发展不及预期。
　　

研究报告全文：公司简介公司主营重组胶原蛋白人参皂苷全产业链依托全球领先的技术突破人胶原蛋白全长氨基酸序列及产能21年产能分别为11063吨凭借出色的商业化能力抢占下游应用市场先机成为重组胶原蛋白专业护肤人参皂苷功能食品双龙头港币元成交金额百万元21年营收16亿元30净利8亿元02净利率5315M226000250营收39净利8净利率434收入持续快增系可复美线上直50002004000营增长靓丽净利增速低于收入系拓展线上营销费率提升1503000本次IPO募资净额496亿港元发行价243港元发行2600万1002000股投向渠道拓展及品牌建设占比46产能扩张28等100050投资逻辑0000重组胶原蛋白性能优越应用前景广阔重组胶原蛋白采用生物221104230101230228发酵技术制成性能优越较动物源安全性更高可塑性更强21年相关产品规模108亿元其中专业护肤占比87医美4其他成交金额巨子生物恒生指数9预计未来6年复合增40至2027年1083亿元其中专业护肤复合增44至900亿元医美复合增37至121亿元公司基本情况人民币专业护肤公司大单品电商能力突出1可复美加码电商直项目2020A2021A2022E2023E2024E营功效护肤线起量具备做大空间渠道看线下医疗机构起家营业收入百万元11901552216929613915营业收入增长率24443041396936523223线上DTC直销增长靓丽19-21年CAGR为1061-5M22同增60归母净利润百万元82680997012551612占比47421年天猫复购429品类看21年敷料面膜归母净利润增长率4965-213199629332850占比7022年加速护肤线拓展据魔镜22年可复美精华品类摊薄每股收益元098126162每股经营性现金流净额109151200淘系销售近亿元符合大单品起量节奏2可丽金功效护肤线ROE归属母公司摊薄180457954396833913035及经销模式占主导产品线逐步理顺拓展线上望增长提速医疗美容蓄势待发公司抢占先机第二增长曲线可期21年PE--472636542844PB--18751239863重组胶原蛋白医美产品4亿元预计未来6年复合增35水光来源公司年报国金证券研究所类技术成熟填充类待突破预计公司液体水光固体填充制剂24年获证三类械依托现有渠道望快速放量盈利预测估值和评级看好公司作为重组胶原蛋白全产业链龙头的高成长高原料壁垒高业绩天花板属性预计公司22-24年归母净利润为9712551612亿元分别同增202928给予2023年44XPE目标价6298港元首次覆盖给予买入评级风险提示营销投放新品孵化技术发展不及预期敬请参阅最后一页特别声明1港股公司深度研究内容目录1公司概况重组胶原蛋白龙头全产业链布局产业化能力出色511业务介绍重组胶原蛋白专业护肤人参皂苷功能食品双龙头512财务分析可复美及线上直销拉动业绩高增拓展线上拖累净利率表现613同业对比成长性盈利性优614募集资金用途聚焦扩产研发渠道及品牌建设92原料端技术创新应用前景广阔公司技术及产能全球领先921行业发展重组生产路径优势更广产业化进程加快922行业格局国内研发制造产业化水平处国际领先位置1223公司参与行业标准制定技术及产能全球领先143产业化场景一功效护肤行业高景气公司大单品电商能力突出1531行业重组胶原蛋白成分处初期专业护肤领域复合增601532公司品牌立足医用敷料功效性护肤线起量打开成长空间1733公司渠道以线下专业渠道为根基加码电商直营234产业化场景二医美技术突破引领产品创新2641行业水光类产品技术成熟填充类技术待突破2642公司水光填充医美产品预计24年上市第二增长曲线值得期待275盈利预测及估值2851盈利预测2852可比公司估值316风险提示317附录认识胶原蛋白31图表目录图表1巨子生物旗下品牌5图表2公司营收及同比6图表3公司毛利率及净利率6图表41-5M22公司线上营销费用占比升至916图表51-5M22公司线上营销费用率5686图表6医用敷料及功能性护肤品领域主要公司7图表7可比公司收入体量百万元7图表8可比公司营收增速7图表9可比公司综合毛利率8图表10可比公司销售费用率8敬请参阅最后一页特别声明2港股公司深度研究图表11可比公司管理费用率8图表12可比公司归母净利率8图表13公司IPO募集资金用途9图表14胶原蛋白分类按提取方式10图表15动物源胶原蛋白重组胶原蛋白对比10图表16胶原蛋白技术发展历程11图表17中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分十亿元11图表18胶原蛋白在美丽健康领域的需求覆盖12图表19中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模十亿元12图表20中国重组胶原蛋白产品细分市场规模占比分应用12图表21国内主要重组胶原蛋白生产厂商13图表22重组胶原蛋白生产工艺14图表23重组胶原蛋白纯度越高价格越高14图表24重组胶原蛋白相关政策14图表25升级后的Human-like重组胶原蛋白15图表26公司主要原料产能产量及产能利用率15图表27布局重组胶原蛋白赛道的护肤品牌15图表28中国重组胶原蛋白功效护肤市场规模及增速十亿元16图表2921年中国功效护肤市场公司市占率16图表30中国重组胶原蛋白医用敷料市场规模及增速十亿元17图表3121年中国医用敷料市场公司市占率17图表32我国医用胶原蛋白类敷料主要品牌17图表33可复美可丽金营收及同比增速17图表34公司收入构成分品牌17图表35可复美可丽金定位区隔18图表36可复美产品系列18图表3721年来可复美产品上新情况19图表38可复美收入TOP3产品19图表39可复美功效性护肤线增长迅猛20图表401-5M22可复美功效性护肤品提升至4620图表41可复美淘系品类结构20图表42可复美大单品淘系销售情况万元21图表43可复美抖音销售额TOP5产品万元21图表44可丽金产品系列22图表45可丽金收入TOP3产品22敬请参阅最后一页特别声明3港股公司深度研究图表461-5M22可复美医用敷料功效性护肤品同增28317623图表471-5M22功效性护肤品占可丽金比例为9623图表48巨子生物销售渠道23图表49可比公司渠道情况一览单位百万元23图表50可复美可丽金渠道拆分24图表5122年可复美抖音渠道销售额占比50625图表52可复美淘系抖音渠道月度销售额及同比25图表5322年可丽金抖音渠道销售额占比40726图表54可丽金淘系抖音渠道月度销售额及同比26图表55中国重组胶原蛋白肌肤焕活产品市场规模及同比增速26图表56中国肌肤焕活市场规模及同比增速十亿元26图表57我国主要胶原蛋白注射针剂介绍27图表58玻尿酸胶原蛋白对比28图表59三类重组胶原蛋白针剂取证进展28图表60公司营收拆分单位百万元29图表61公司销售费用率测算31图表62可比公司估值31图表63人体胶原蛋白主要分布图32图表64胶原蛋白与皮肤老化的关系32图表65型和型胶原蛋白32敬请参阅最后一页特别声明4港股公司深度研究1公司概况重组胶原蛋白龙头全产业链布局产业化能力出色11业务介绍重组胶原蛋白专业护肤人参皂苷功能食品双龙头公司是重组胶原蛋白专业护肤人参皂苷功能食品双龙头全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业立足可复美可丽金核心品牌逐渐拓展至多品牌医用敷料功能性护肤品保健品组合目前旗下包含横跨8个主要品牌的105项SKU据沙利文2021年公司按零售额计在中国专业护肤领域医用敷料功效性护肤品排名第二可复美可丽金分别是行业第四第三畅销品牌在人参皂苷领域公司21年为国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司在功能性食品领域拥有24的市场份额图表1巨子生物旗下品牌2021弗若斯特沙利文市品牌推出时间类目定位SKU数量零售价区间明星产品2021营收yoy占比场地位排名护肤中国医用敷料市场的第二重组胶原蛋白敷料功效性护肤品医用898亿元1131畅销品牌第四畅销的专可复美2011年中高端皮肤修护3299-459元1985片胶原棒敷料占比578224PCT业皮肤护理品牌按零售459元45ml额计重组胶原蛋白健肤喷雾中国专业皮肤护理产品行功效性护肤产品医526亿元-6占比可丽金2009年中高端抗衰老59109-680元228元300ml保龄业最畅销品牌第三位按用敷料339-131PCT瓶精华34830ml零售额计功效性护肤产品医聚焦缓解和抑制皮肤重组胶原蛋白修复敷料R可预2015年486-283元用敷料炎症反应型188元50g重组胶原蛋白疤痕修复硅可痕2016年疤痕修复敷料专研疤痕修复1498元凝胶共79382万元-重组胶原蛋白口腔黏膜修136占比51--可复平2016年医用敷料专研口腔溃疡1199元复液26PCT卡波姆重组胶原蛋白妇科利妍2019年医用敷料专研女性护理3128-340元凝胶稀有人参皂苷高端皮欣苷2019年功效性护肤品42475-585元御能肌底养润面霜肤护理品牌保健食品中国第二大基于稀有人参人参皂苷类保健食品皂苷技术的功能性食品公参苷2016年保健食品1570元参苷胶囊49434万元品牌司按零售额计拥有24的市场份额来源公司招股说明书可复美天猫旗舰店可丽金天猫旗舰店国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5港股公司深度研究12财务分析可复美及线上直销拉动业绩高增拓展线上拖累净利率表现收入增长势头强劲受线上营销投放加大影响利润端增速放缓19-21年公司营收由957亿元增长至1552亿元2021年分别同增2443041-5M22同增389增速亮眼主要系核心品牌可复美及线上直销驱动19-21年公司归母净利润由552亿元增长至828亿元2021年分别同增496021-5M22同增8321年及1-5M22利润增速大幅低于收入增速主要系加码电商线上营销费用增加预计22年利润端双位数增长20191-5M22归母净利率577694533434其中21年降幅较大的原因为销售费用率提升9PCT管理费用率提升19PCT图表2公司营收及同比图表3公司毛利率及净利率营收百万元归母净利润百万元180060毛利率归母净利率销售费用率营收yoy右轴归母净利润yoy右轴1001600研发费用率管理费用率5014008012004060100030800406002040020102000002019202020211-5M222019202020211-5M22来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所进一步拆分销售及经销开支191-5M22公司线上营销费用占总销售及经销开支的比例为688787884914线上营销费用率达408406475568线下营销费用率为31312613图表41-5M22公司线上营销费用占比升至91图表51-5M22公司线上营销费用率568线上营销费用线下营销费用雇员薪酬开支其他60总销售费用率线上营销费用率线下营销费用率1005090804070603050402030201010002019202020211-5M222019202020211-5M22来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所注线上营销费用率线上营销费用线上直销收入线下营销费用率线下营销费用线下直销经销收入13同业对比成长性盈利性优公司在行业内可比公司包括同样主营医疗器械及功效性护肤品的创尔生物锦波生物敷尔佳贝泰妮华熙生物珀莱雅敬请参阅最后一页特别声明6港股公司深度研究图表6医用敷料及功能性护肤品领域主要公司公司巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅成立时间2000201220022008201020002006重组胶原蛋活性胶原原料医用敷料功效护医用敷料白抗HPV医用敷料功效护功效护肤原料医功效护肤业务布局医疗器械及肤品保健品功效护肤生物蛋白产肤美彩妆功效护肤品薇诺娜薇诺娜润百颜夸迪米蓓核心品牌可丽金可复美敷尔佳创福康创尔美肌频重源珀莱雅babyAoxmed尔肌活动物源胶原蛋重组胶原蛋植物成分青刺果主打成分重组胶原蛋白玻尿酸玻尿酸早C晚A白白油马齿苋精粹医用敷料功效护医用敷料医用敷料功效医用敷料医用敷料功效护产品类型功效护肤功效护肤肤功效护肤护肤功效护肤肤4948其中功效护收入体量百万元1555165024023340224633肤3319亿元综合毛利率872819796823760781665创福康创尔润百颜夸迪米蓓主品牌收入体量亿可复美可丽金敷尔佳肌频重源薇诺娜珀莱雅美尔肌活元21年898526---391239842433829归母净利润百万元8288063457863782576净利率53491425211612销售费用率223160466240418492430管理费用率525108191616151来源公司招股说明书敷尔佳招股书创尔生物招股书锦波生物招股书Wind国金证券研究所1体量公司收入规模小于深耕功效护肤的头部企业贝泰妮华熙生物珀莱雅与敷尔佳相近是锦波生物创尔生物胶原蛋白原料起家体量的7倍左右品牌端来看公司核心品牌可复美可丽金21年收入898526亿元规模较功效护肤头部品牌珀莱雅薇诺娜近40亿收入差距仍较大可复美与夸迪规模差距不大可丽金规模大于米蓓尔肌活2成长性核心品牌可复美拉动下营收增速处于可比公司上游收入增速高于珀莱雅创尔生物敷尔佳低于贝泰妮锦波生物华熙生物图表7可比公司收入体量百万元图表8可比公司营收增速华熙生物贝泰妮珀莱雅华熙生物贝泰妮珀莱雅锦波生物300锦波生物创尔生物敷尔佳创尔生物敷尔佳巨子生物250巨子生物5000200400015030001002000501000002019202020212018201920202021-50来源公司公告国金证券研究所注华熙生物取功效性护肤品收入巨子生来源公司公告国金证券研究所注华熙生物取功效性护肤品收入巨子生物取专业皮肤护理收入锦波生物取重组胶原蛋白医疗器械功能性护肤品收入物取专业皮肤护理收入锦波生物取重组胶原蛋白医疗器械功能性护肤品收入敬请参阅最后一页特别声明7港股公司深度研究3毛利率处行业优秀水平21年公司毛利率8720高于同业主要为原料自制线上直营占比较高公司毛利率高于创尔生物主要系重组生产路径原料成本相对较少动物源生产成本近一半为直接材料包括动物结缔组织以及制备过程中所需化学材料4净利率公司盈利能力优异处同业领先水平主要系毛利率优势显著管理费用率销售费用率低于同业图表9可比公司综合毛利率图表10可比公司销售费用率90华熙生物贝泰妮珀莱雅华熙生物贝泰妮珀莱雅60锦波生物创尔生物敷尔佳锦波生物创尔生物敷尔佳巨子生物巨子生物5085408030752010702017201820192020202102018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表11可比公司管理费用率图表12可比公司归母净利率25华熙生物贝泰妮珀莱雅80华熙生物贝泰妮珀莱雅锦波生物创尔生物敷尔佳锦波生物创尔生物敷尔佳巨子生物20巨子生物601540102050020182019202020212018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8港股公司深度研究14募集资金用途聚焦扩产研发渠道及品牌建设本次IPO募资净额496亿港元发行价243港元发行股份2600万股主要投向全渠道拓展及品牌建设占比46研发11产能扩张28图表13公司IPO募集资金用途用途具体内容基础研究及继续推进公司专利的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白稀有人参皂苷及其他生研发扩充研发团队扩展研物活性成分的研发发设施及进行测试和验证研丰富产品品类包括功效性护肤品医用敷料肌肤焕活医美产品生物医用材料保健食究占比11品及特殊医学用途配方食品a拓展功效性护肤的现有生产设施扩产能主要用于扩充产品组b肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施总设计年产能约1亿件合及生物活性成分相关的生产c保健食品及特殊医学用途配方食品的其他设施总设计年产能约为500万件能力占比28用于重组胶原蛋白生产设施的扩建总设计年产能约为2125吨预计1H23投产用于稀有人参皂苷生产设施的扩建总设计年产能约为2678吨预计2H24投产线上直销渠道方面与主要电商及社媒平台合作与新兴电商及社交媒体平台共同探索更多机会进一步扩大销售及营销团队增强线上直销能力包括a在电商和社交媒体平台上开展推广活动和直播渠道品牌建设及营销投放占b与注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人合作比46c通过即时捕捉社会热点和洞察客户需求开展高质量且创新的广告活动线下经销及直销渠道方面开展线下营销活动通过与合格的经销商及知名连锁药房化妆品连锁店及连锁超市合作进一步扩大影响力在高人流量的购物中心中高端化妆品门店和超市等区域建立实体业务提高品牌和产品的曝光率此外随肌肤焕活及生物医用材料等产品的推出公司计划与相关经销商建立合作优化运营及信息系统a采购软件和硬件运营及信息化系统占比5b通过对服务器及互联网设备等硬件的投资开发一体化混合云基础设施c招聘IT专家包括软件开发人员及IT工程师流动资金占比10补充流动资金来源公司招股说明书国金证券研究所2原料端技术创新应用前景广阔公司技术及产能全球领先21行业发展重组生产路径优势更广产业化进程加快根据提取方式不同可分动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白重组胶原蛋白由基因工程合成动物源性胶原蛋白从动物组织中提取重组胶原蛋白相比而言具有生物活性及生物相容性更高免疫原性更低漏检病原体隐患风险更低水溶性更佳无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势此外重组胶原蛋白的变性温度在72C以上远高于动物源性胶原蛋白的40C因此更容易运输和储存与动物源性胶原蛋白相比重组胶原蛋白性能更优可塑性更强安全性更高按照与天然人胶原蛋白相似程度重组胶原蛋白可进一步分为重组人胶原蛋白重组人源胶原蛋白重组类胶原蛋白但因技术水平有限目前市面上主要为重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品敬请参阅最后一页特别声明9港股公司深度研究图表14胶原蛋白分类按提取方式来源创尔生物招股书医美行业观察微信公众号国金证券研究所图表15动物源胶原蛋白重组胶原蛋白对比分类动物源胶原蛋白重组胶原蛋白将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计酶切和拼利用酸碱水解法等从动物结缔组织猪皮牛制备方法接连接载体后转入工程细胞通过发酵表达生产的皮驴皮鱼等中提取胶原蛋白胶原蛋白及其类似物的技术1具有较好的可加工性如水溶性和乳化特性2解决了传统提取方法存在的如疯牛病病毒隐患等缺1易于实现低成本大规模工业化制备优点点2三螺旋结构完整能够保留生物活性3改善了胶原蛋白的亲水性免疫排异性等性能可通过序列设计尽可能的降低免疫原性1存在着病原体残留风险不确定重组胶原蛋白是否具有类似天然胶原的可耐缺点2强酸强碱的残留安全隐患受蛋白酶的稳定的三螺旋结构3排异性亲肤度吸收度大打折扣代表企业台湾双美生物长春博泰医药生物创尔生物等巨子生物山西锦波生物青海创铭医疗等来源创尔生物招股书国金证券研究所重组胶原蛋白技术突破产业化进程加速动物来源的胶原蛋白由于存在病原体残留风险排异性亲肤度吸收度大打折扣的弊端市场发展缓慢重组胶原蛋白拥有生物兼容性更高漏检病原体隐患风险更低以及可进一步加工优化等优势有望解决传统动物源胶原蛋白的痛点同时保留胶原蛋白独特的三螺旋结构对技术和投入提出更高要求因此市场准入门槛较高2021年重组胶原蛋白头部企业核心技术取得突破巨子生物的类人胶原蛋白专利技术全新升级为Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术锦波生物申请的重组型人源化胶原蛋白冻干纤维正式获得NMPA批准三类医疗器械成为国内第一款也是唯一一款重组人源化胶原蛋白敬请参阅最后一页特别声明10港股公司深度研究图表16胶原蛋白技术发展历程来源双美官网锦波生物国金证券研究所目前动物源胶原蛋白仍占据主要胶原蛋白市场21年重组胶原蛋白渗透率为377获益技术进步和优越性能重组胶原蛋白渗透率有望加速提升激发新需求根据弗若斯特沙利文2021年动物源胶原蛋白重组胶原蛋白产品市场的规模分别为179亿元108亿元预计21-27年重组胶原蛋白复合增速超过40高于动物源253的增速重组胶原蛋白渗透率由373提升至623图表17中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分十亿元动物源胶原蛋白重组胶原蛋白12080动物源胶原蛋白yoy右轴重组胶原蛋白yoy右轴701006080506040304020201000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E来源弗若斯特沙利文公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11港股公司深度研究重组胶原蛋白应用领域广泛中国市场专业护肤占据主导2021年中国重组胶原蛋白主要应用领域中功效性护肤品及医用敷料分别占比426444肌肤焕活应用一般护肤生物医用材料规模占比较小21年分别占比373646图表18胶原蛋白在美丽健康领域的需求覆盖来源公司招股说明书国金证券研究所图表19中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模十亿图表20中国重组胶原蛋白产品细分市场规模占比分元应用功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医用材料其他保健品生物医用材料其他120100100808060604040202000来源弗若斯特沙利文公司招股说明书国金证券研究所来源弗若斯特沙利文公司招股说明书国金证券研究所22行业格局国内研发制造产业化水平处国际领先位置高企的研发产业化壁垒构筑较高的行业准入门槛国内重组胶原蛋白研发制造产业化水平处于国际领先位置生产厂商主要包括巨子生物锦波生物江苏创健医疗青海创铭等产品形式主要为凝胶敷料冻干纤维修复液等敬请参阅最后一页特别声明12港股公司深度研究图表21国内主要重组胶原蛋白生产厂商公司胶原蛋白相关注册产品名称管理类名代表品牌卡波姆重组胶原蛋白妇科凝胶利妍重组胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶可丽金重组胶原蛋白生物修复敷料可复美可预巨子生物重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶二类可痕重组胶原蛋白修复敷料可复美可预重组胶原蛋白敷料可复美重组胶原蛋白口腔黏膜修复液可复平重组型人源化胶原蛋白冻干纤维三类薇旖美肌频重源医用型胶原鼻腔粘膜修复剂波特伽医用型胶原阴道凝胶薇润医用型胶原痔疮凝胶灵致灵医用III型胶原蛋白溶液薇旖美医用型胶原贴锦波生物医用型胶原凝胶二类胶原蛋白敷料痔疮型灵致灵医用型胶原口腔粘膜修复喷雾医用型胶原无菌凝胶鑫巴克医用型胶原喷雾重组型人源化胶原蛋白冻干纤维薇旖美青海创铭10款二类暨源生物3款二类渼颜空间生物科技四环医药旗下1款二类长沙聚源医疗聚源生物旗下7款二类江苏奥普莱医疗2款二类美卿云南可静生物6款二类可静江苏嘉奥医疗4款二类南京汉瑞生物1款二类南京东万生物5款二类普丽妍南京医疗2款二类湖南富美芙生物2款二类来源国家药品监督管理局国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13港股公司深度研究重组胶原蛋白生产工艺主要分为基因工程菌构建高密度发酵修饰蛋白质分离纯化技术瓶颈卡在修饰工艺恢复胶原蛋白所具有的二级或更高级结构量产瓶颈卡在高密度发酵和分离纯化工艺目前发酵罐大部分是5吨10吨左右30吨100吨级别的发酵罐会因为分散不均营养跟不上等原因导致每升的收率下降不同的纯度会表现出不同程度的过敏反应纯度越高杂蛋白含量越低引起的过敏反应越低市面上绝大部分在售的重组胶原蛋白纯度在60-80纯度越高价格越高图表22重组胶原蛋白生产工艺图表23重组胶原蛋白纯度越高价格越高终端应用纯度价格低化妆品608-10万元公斤中等医用敷料8012-16万元公斤高医美9920-22万元公斤来源可复美微信公众号国金证券研究所来源医美行业观察国金证券研究所23公司参与行业标准制定技术及产能全球领先公司凭借自身优秀的重组蛋白技术强大的科研能力和行业龙头地位与中国食品药品检定研究院四川省药品检验研究院山东省医疗器械和药品包装检验研究院等其他7个相关机构共同参与我国医药行业标准YYT1849-2022重组胶原蛋白的起草制定图表24重组胶原蛋白相关政策来源国家药品监督管理局国金证券研究所公司的生产思路为研发工业化具备自主研发及生产重组胶原蛋白和人参皂苷的能力重组胶原蛋白领域3种全长重组胶原蛋白型型型重组人胶原蛋白25种功能强化型重组胶原蛋白5种重组胶原蛋白功效片段并基于分子库开发四种主要重组胶原蛋白重组型人胶原蛋白重组型人胶原蛋白重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽应用于皮肤护理产品中这四种不同的重组胶原蛋白可以通过不同的仿生组合按照不同的浓度添加在不同的产品中从而满足消费者多元化的护肤需求现已应用于可丽金保龄瓶精华可复美胶原棒次抛精华可丽金胶原大膜王等产品中商业化方面高密度发酵及高效分离纯化技术的发现和应用使得重组大肠杆菌靶蛋白加工回收率达到90重组胶原蛋白纯度达到999符合医用级材料的行业标准细菌内毒素浓度低于01EUmg显著高于医用级材料的行业标准真正实现高质量量产敬请参阅最后一页特别声明14港股公司深度研究人参皂苷领域中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷即Rk3Rh4Rk1Rg5及CK均能以百公斤级规模量产的公司且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一图表25升级后的Human-like重组胶原蛋白胶原蛋白种类功效重组型人胶原蛋白促进上皮细胞生长重组型人胶原蛋白促进成纤维细胞生长并促进成纤维细胞分泌胶原蛋白具有抗衰老功效重组类人胶原蛋白促进细胞迁移多细胞生物发育和维持组织形成和创面愈合的关键过程修复受损皮肤用途广泛的重组胶原蛋白容易被皮肤吸收促进细胞生长为细胞生长和胶原蛋白分泌小分子重组胶原蛋白肽提供营养来源公司招股说明书国金证券研究所重组胶原蛋白产能全球领先人参皂苷规模国内领先公司重组胶原蛋白产能19-21年均为1088吨年是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一20年产量产能利用率有所下滑主要系受疫情影响期间生产中断21年产量同比增长30较19年复合增94主要系市场需求增长扩大产量目前有设计产能2125吨的新产线建设中主要为新产品推出储备产能预计1H23投产公司人参皂苷19-21年产能均为063吨产能利用率逐年提升主要系销量增加在建2678吨新产线预计2H24投产图表26公司主要原料产能产量及产能利用率品种产能产量情况201920202021产能吨108810881088重组胶原蛋白产量吨759701908产能利用率698645835产能吨063063063人参皂苷产量吨017024052产能利用率264376833来源公司招股说明书国金证券研究所3产业化场景一功效护肤行业高景气公司大单品电商能力突出31行业重组胶原蛋白成分处初期专业护肤领域复合增60231专业护肤品规模1721年复合增30其中重组胶原蛋白复合增6721年渗透率达17重组胶原蛋白成分处于概念普及期目前布局品牌相对较少随着消费者认知加深市场端有望加速进入应用爆发期国产品牌引领成分应用巨子生物旗下可复美可丽金市场认知度高丸美主推重组双胶原系列产品小金针冻干面膜等关注度快速增长江苏吴中自有品牌婴芙源以重组型人源化胶原蛋白为核心成分主打修复和抗衰功能目前已推出医用敷料及医美产品据沙利文21年中国专业皮肤护理功效护肤占比54医用敷料占比46市场规模566亿元其中生物活性成分产品351亿元重组胶原蛋白产品94亿元17-21年CAGR分别为304867含生物活性成分的专业皮肤护理市场及其中的重组胶原蛋白市场渗透率逐年提升增速高于行业总体图表27布局重组胶原蛋白赛道的护肤品牌品牌产品覆盖主要成分推出时间母公司品牌介绍C3婴儿胶原重组III型人源定位中高端的创新合成生物科技护肤品溯华C3胶原系列2021年美神生物化胶原蛋白牌全人源胶原蛋白重组I型丸美双胶原系列2021年丸美股份以眼部护理为核心产品的国产护肤品牌III型胶原蛋白敬请参阅最后一页特别声明15港股公司深度研究全人源胶原蛋白重组I型全人源胶原蛋白作为核心技术的中高端美丽法则胶原蛋白焕颜系列2021年奢加生物III型胶原蛋白抗衰护肤品牌丸美合资控股品牌以重组III型胶原蛋白为核心成分的抗肌频全SKU重组III型胶原蛋白-锦波生物衰修护品牌Human-like重组胶原蛋白重组胶原蛋白为核心的功能性护肤中高可丽金全线2009年巨子生物C5HA仿生组合端品牌功效性护肤品医Human-like重组胶原蛋白可复美2011年巨子生物皮肤科级别重组胶原蛋白品牌用辅料C5HR仿生组合酵母重组胶原蛋白薇诺娜酵母重组胶原蛋白-贝泰妮专注敏感肌肤的功效性护肤品牌液体敷料敷料贴绽妍胶原系列产品重组人源胶原蛋白2018年绽研生物专注于皮肤屏障修护的专业品牌倡导尽享素颜之美的高端国货护肤麦吉丽胶原蛋白拍拍乳人源化型胶原蛋白-麦吉丽品牌重组型人源化胶敷尔佳重组型人源化胶原蛋白-敷尔佳定位专业皮肤护理领域的品牌原蛋白敷料重组胶原蛋白生物主打抗衰与修复同时旗下已推出医美婴芙源重组型人源化胶原蛋白2022年江苏吴中修复敷料产品来源天猫美丽修行国金证券研究所功效性护肤品1721年复合增23其中重组胶原蛋白复合增5521年渗透率15在功效护肤领域得益于胶原蛋白更强的修护及抗衰特性其规模和渗透率均在迅速提升根据弗若斯特沙利文21年中国功效护肤市场规模308亿元17-21年复合增2321年重组胶原蛋白在功效护肤的市场规模46亿元17-21年复合增55渗透率15较17年提升9PCT增速高于行业仍有较大渗透空间为功效护肤领域高成长性赛道功效性护肤市场格局方面根据弗若斯特沙利文统计21年排名第一的公司为贝泰妮年零售额65亿元市占率21第二为全球化妆品个护龙头欧莱雅集团旗下主要功效护肤品牌为理肤泉和修丽可欧莱雅集团21年在中国市场功效护肤零售额38亿元市占率124巨子生物排名第三21年零售额37亿元市占率119处行业领先位置图表28中国重组胶原蛋白功效护肤市场规模及增速图表2921年中国功效护肤市场公司市占率十亿元重组胶原蛋白功效护肤30080功效护肤CD重组胶原蛋白yoy右轴贝泰妮欧莱雅巨子生物公司公司其他功效护肤yoy602002140100325020124000106011901160来源弗若斯特沙利文公司招股说明书国金证券研究所来源弗若斯特沙利文公司招股说明书国金证券研究所医用敷料1721年复合增40其中重组胶原蛋白复合增9221年渗透率19根据弗若斯特沙利文21年中国医用敷料市场规模259亿元17-21年复合增40其中21年重组胶原蛋白渗透率185较17年提升133PCT市场规模48亿元17-21年复合增92医用敷料市场格局上巨子生物排名第221年零售额23亿元市占率9和排名第一的敷尔佳市占率101相差不大核心优势成分上为重组胶原蛋白较排名靠前的敬请参阅最后一页特别声明16港股公司深度研究其他公司有所区分中国医用敷料市场公司CR5为265集中度低于功效性护肤品和护肤行业总体竞争更激烈图表30中国重组胶原蛋白医用敷料市场规模及增速图表3121年中国医用敷料市场公司市占率十亿元重组胶原蛋白医用敷料120医用敷料150敷尔佳透明质酸巨子生物重组胶原蛋白重组胶原蛋白医用敷料yoy右轴F硅酮创尔生物动物源胶原蛋白H硅酮其他100医用敷料yoy右轴1010801006092802604050220735000来源弗若斯特沙利文公司招股说明书国金证券研究所来源弗若斯特沙利文公司招股说明书国金证券研究所尽管医用敷料领域整体集中度低于功效护肤但在胶原蛋白成分领域门槛显著高于透明质酸胶原蛋白敷料领域两大龙头为创尔生物和巨子生物其中创尔生物聚焦动物源性胶原蛋白产品巨子生物优势在重组胶原蛋白代表品牌分别为创福康和可复美对比来看二者均以医院线上销售为主其中创福康拥有三类注册证动物源产品类别为辅料从价格来看可复美高于创福康图表32我国医用胶原蛋白类敷料主要品牌品牌代表产品主要成分管理类别生产企业品牌介绍渠道特点类人胶原蛋类人胶原传统医用皮肤修复敷料品牌核心成分可复美第二类陕西巨子生物医院线上白敷料蛋白为类人胶原蛋白胶原贴原料胶原蛋白第二类广州创尔生物胶原贴敷料产品的开创者拥有三类注创福康医院线上胶原贴原料胶原蛋白第三类广州创尔生物册证核心成分为活性胶原来源创尔生物招股说明书国金证券研究所32公司品牌立足医用敷料功效性护肤线起量打开成长空间核心品牌可丽金和可复美贡献主要营收其中可复美为增长主要驱动力可复美保持高增态势占比持续提升19-21年营收由29亿元增长至898亿元占比由3026提升至57832021年分别同增45511311-5M22营收428亿元同增629占比59221年可丽金其他专业护肤品牌保健食品及其他营收同比-6-14-58占比33951521-5M22营收同比18238-298图表33可复美可丽金营收及同比增速图表34公司收入构成分品牌1000可复美百万元可丽金百万元120可复美可丽金其他专业护肤品牌保健食品及其他可复美yoy右轴可丽金yoy右轴9001001008009070080806007060500604050400403002030200200100100-2002019202020211-5M222019202020211-5M22敬请参阅最后一页特别声明17港股公司深度研究来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所可丽金可复美定位区隔用户画像方面可复美更偏年轻18-25岁用户占比最高可丽金用户年龄层更年长25-35岁用户占比最高功效方面可复美主打修护可丽金主打抗衰价格带方面可丽金价格带总体更高可复美价格带200-450元可丽金为300-500元图表35可复美可丽金定位区隔品牌可复美可丽金目标客群更偏年轻年龄层更年长功效修护抗衰价格带200-450元300-500元明星产品类人胶原蛋白修护贴胶原棒次抛精华胶原大膜王胶原蛋白健肤喷雾来源公司招股说明书可复美天猫旗舰店可丽金天猫旗舰店国金证券研究所可复美主打修护聚焦大单品策略功效性护肤线崛起可复美涵盖医用敷料和功效性护肤品目前包括医用敷料胶原修护补水安敏敏感肌净痘清颜痘痘肌驻颜凝时5大系列共30项SKU产品2018年双11可复美天猫旗舰店位列天猫双11医疗器械敷料类目销量No12021年可复美在天猫商城的复购率达到42919-21年可复美功效护肤线收入由1766万元增长至332亿元对应CAGR为333占比由61提升至3691-5M22收入同增1484占比进一步提升至46图表36可复美产品系列来源公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18港股公司深度研究图表3721年来可复美产品上新情况来源可复美微信公众号可复美小红书官方号国金证券研究所可复美早期依托类人胶原蛋白敷料出圈近年来品类由面膜延展至精华霜乳等对单一大单品依赖性减弱19-21年重组胶原蛋白敷料占可复美品牌收入的比例由89下降至512021年收入同比864均价同比-1436销量同比26201-5M22占比进一步下降至3721年底可复美推出胶原棒次抛精华零售价459元15ml30支表现亮眼图表38可复美收入TOP3产品时间产品收入百万元销量万均价元收入yoy均价yoy占比重组胶原蛋白敷料2584945289重组胶原蛋白喷雾81359-32019液体敷料57672合计270-93重组胶原蛋白敷料279621458-1466透明质酸纳修护贴30684472020-焕能肌底修护面膜2041505合计329-78重组胶原蛋白敷料45774761643651透明质酸纳修护贴8723537193-15102021液体敷料8632227-10合计631-70重组胶原蛋白敷料1603254937透明质酸纳修护贴4010438-91-5M22焕能舒润柔肤水2858497合计228-53来源公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19港股公司深度研究图表39可复美功效性护肤线增长迅猛图表401-5M22可复美功效性护肤品提升至46医用敷料百万元功效性护肤品百万元600600医用敷料占比功效性护肤品占比医用敷料yoy功效性护肤品yoy1005005009080400400706030030050402002003010010020100002019202020211-5M222019202020211-5M22来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所图表41可复美淘系品类结构时间面膜面部精华化妆水爽肤水乳液面霜面部护理套装洁面2020-Q172400083570089090002020-Q21609020588713923430002020-Q3797700414611464070042020-Q4616900228282796590412021-Q1626901028402765290542021-Q2743302520431313240372021-Q3801700417720441460132021-Q4718311411190330570072022-Q1646922427752270930172022-Q25425215420201282170072022-Q35242188326091100620912022-Q44423312922121790410151-2M23392135502046404058020来源魔镜数据国金证券研究所产品渠道策略方面可复美淘系抖音功效护肤线首推产品均为胶原棒次抛精华二线大单品中抖音渠道胶原蛋白修护贴妆透明质酸纳修护贴表现较好淘系渠道高光小蓝杯冰淇淋面膜表现较好23年2月上新舒舒贴胶原乳围绕C5HR重组胶原蛋白核心成分的产品矩阵逐步完善此前已推出胶原棒预计后续将成为重点投放产品敬请参阅最后一页特别声明20