重组胶原蛋白在专业护肤品领域方兴未艾，有望开辟医美领域新蓝海。胶原特性、获取及应用我们在此前胶原系列报告中已多有分析，此处不再赘述。我国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的人民币185亿元增至2027年的人民币1,083亿元，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在2027年增至62.3%。功效性护肤品预计仍然是重组胶原蛋白主要应用方向。当前国内医美市场上内卷较为严重，行业正在寻找和孕育新材料，随着胶原蛋白技术进步、成本优化，有望在医美领域占据一席之地。
　　巨子生物成立于2000年，同年开发了专有的重组胶原蛋白技术，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，在技术及上市产品方面已拥有79项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者之一。公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年我国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，巨子生物也是国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司。
　　巨子生物可复美、可丽金两品牌已初具大单品矩阵雏形。2021年可复美、可丽金收入分别为8.98/5.26亿元，占全年主营业务收入的57.83%/33.88%；可复美旗下的重组胶原蛋白敷料、胶原棒、“涂抹式高光小蓝杯”、可丽金旗下的“胶原大膜王”、“保龄瓶精华”等均为巨子生物的明星产品，受到市场广泛好评，取得良好销售表现。同时公司积极增大直营比例，加强品牌建设，目前渠道转型较为顺利，新品推出有条不紊，已初步形成大单品矩阵，复购粘性好，为公司健康良性成长奠定基础。
　　投资建议：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，以科技美学塑造产品+渠道转型&加强品牌建设，持续打造爆款产品，我们预计公司2022-2024年营业收入为22.3/30.5/41.4亿元，归母净利润9.4/12.8/17.3亿元。结合目前资本市场对美丽消费领域估值水平，给予巨子生物23年40-45xPE，对应市值约570-640亿港币，目标价57-64港元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告个人用品2023年03月17日巨子生物02367HK深度研究报告推荐首次目标价区间57-64港元大单品矩阵初具雏形健康成长可期当前价5385港元重组胶原蛋白在专业护肤品领域方兴未艾有望开辟医美领域新蓝海胶原华创证券研究所特性获取及应用我们在此前胶原系列报告中已多有分析此处不再赘述我证券分析师胡琼方国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的人民币185亿元增至2027电话010-66500993年的人民币亿元重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透1083邮箱huqiongfanghcyjscom率有望在2027年增至623功效性护肤品预计仍然是重组胶原蛋白主要应执业编号S0360519090004用方向当前国内医美市场上内卷较为严重行业正在寻找和孕育新材料随证券分析师王薇娜着胶原蛋白技术进步成本优化有望在医美领域占据一席之地电话010-66500993邮箱wangweinahcyjscom巨子生物成立于2000年同年开发了专有的重组胶原蛋白技术2009年成为执业编号S0360517040002全球首家实现量产胶原蛋白护肤品在技术及上市产品方面已拥有79项专利和专利申请是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者之一公司重组公司基本数据胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年我国专业皮肤护理产品行业总股本亿股995已上市流通股亿股995第三和第四畅销品牌巨子生物也是国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能总市值亿港元536性食品公司流通市值亿港元536资产负债率871巨子生物可复美可丽金两品牌已初具大单品矩阵雏形2021年可复美可每股净资产元102丽金收入分别为898526亿元占全年主营业务收入的57833388可复12个月内最高最低价55552415美旗下的重组胶原蛋白敷料胶原棒涂抹式高光小蓝杯可丽金旗下的胶市场表现对比图近12个月原大膜王保龄瓶精华等均为巨子生物的明星产品受到市场广泛好评取得良好销售表现同时公司积极增大直营比例加强品牌建设目前渠道转2022-11-42023-3-15150型较为顺利新品推出有条不紊已初步形成大单品矩阵复购粘性好为公100司健康良性成长奠定基础50投资建议巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业以科技美学塑造产品渠道转型加强品牌建设持续打造爆款产品我们预计公司年营业收02022-2024202211202212202312023220233入为223305414亿元归母净利润94128173亿元结合目前资本市场-50巨子生物恒生指数对美丽消费领域估值水平给予巨子生物23年40-45xPE对应市值约570-640亿港币目标价57-64港元股首次覆盖给予推荐评级风险提示技术进展不力品牌营销策略不佳行业快速发展导致竞争激烈渠道建设不力等主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万1555223230464143同比增速304438365360归母净利润百万80993512761733同比增速-21156364359每股盈利元081094128174市盈率倍584505370272市净率倍46424214695资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月15日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号巨子生物深度研究报告02367HK投资主题报告亮点本篇着重分析巨子生物目前旗舰品牌可复美可丽金的发展透明质酸在美业医美和护肤品的应用已经被证明过胶原蛋白的发展刚刚起步现阶段预计在专业皮肤护理领域有较大发展空间巨子生物作为重组胶原领域的先行者之一旗下可复美品牌已有接近10亿量级销售规模近两年渠道转型直营比例提升可复美可丽金两旗舰品牌已经诞生大单品目前也在持续推新未来健康成长可期投资逻辑重组胶原蛋白已初步得到市场的认可随着技术进步市场教育推广消费者意识的提升胶原蛋白渗透率有望逐步提升巨子生物作为行业领军者突破了重组胶原蛋白产业化的技术难题toC业务快速发力可复美可丽金两大品牌充分立足科技美学采用重组胶原蛋白专利技术打造差异化有竞争力的明星产品同时公司加大直营渠道建设加强品牌建设已初步形成大单品矩阵也在持续孵化新品具有长期投资价值关键假设估值与盈利预测考虑重组胶原蛋白在专业皮肤护理和医美领域市场空间广阔同时公司作为行业龙头具有强品牌影响力和竞争力我们预计公司2022-2024年营业收入为223305414亿元归母净利润94128173亿元估值巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业科技美学双轨制营销持续打造爆款产品结合目前美业公司估值给予巨子生物23年40-45xPE对应市值约570-640亿元港币首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号巨子生物深度研究报告02367HK目录一胶原蛋白行业应用前景广阔发展空间大5一尚未明确的胶原蛋白vs已被证实的透明质酸5二预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔5二巨子生物旗舰品牌核心单品贡献主要收入7一可丽金可复美两大旗舰品牌持续打造爆款产品71可复美大单品矩阵初现82可丽金渠道转型爆品频出113其他品牌12二渠道转型加强品牌建设13三立足研发厚积薄发13四医美领域有望带来业绩增量14三盈利预测与投资建议14四风险提示15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3巨子生物深度研究报告02367HK图表目录图表1美国肉毒素胶原和透明质酸案例数量占比5图表2全球胶原蛋白市场规模预测5图表3我国胶原蛋白产品细分市场亿元零售额6图表4我国重组胶原蛋白产品细分市场亿元零售额6图表5我国专业皮肤护理市场规模及竞争格局亿元6图表6我国肌肤焕活应用市场规模按零售额亿元6图表7巨子生物营收及增速亿元7图表8巨子生物利润情况亿元7图表9巨子生物收入构成-按品牌亿元7图表10可复美系列产品8图表112021年公司前三大明星产品均为可复美品牌8图表12可复美明星产品在天猫平台月销情况8图表13可复美前三大畅销单品收入情况百万元9图表14可复美前三大畅销单品销量情况万件9图表15可复美胶原棒销售情况9图表16可复美Human-like系列四重胶原蛋白增效9图表17可复美高光小蓝杯成分10图表18可复美明星产品荣登京东热卖榜10图表19可复美胶胶原乳10图表20可复美舒舒贴10图表21可丽金产品系列11图表22可丽金赋能系列11图表23可丽金明星产品在天猫平台月销情况12图表24可丽金双十一多平台高增长12图表25公司其他品牌情况12图表26千万粉丝级KOL种草可复美13图表27李佳琦直播间推荐13图表28近两年公司肌肤焕活产品有望取证14图表29拆分核心假设亿元14图表30可比公司估值分析市值及wind一致预测值为20230315数据15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4巨子生物深度研究报告02367HK一胶原蛋白行业应用前景广阔发展空间大胶原蛋白生物特性多样需求丰富目前主要应用于功效性护肤品医用敷料一般护肤品和肌肤焕活应用即医疗美容由于胶原蛋白还具有止血和细胞再生功能在医疗健康领域也有所应用关于胶原蛋白的特性应用海外发展情况等的详细分析请参见我们此前的报告胶原新生潜在蓝海重组胶原蛋白平台巨子生物从0到10未来可期海外胶原蛋白公司及主要技术等美业相关的两大核心成分中透明质酸的应用已经非常成熟特别是医美领域开始有产品同质化内卷的迹象随着胶原蛋白技术上的突破和安全性的提升市场逐渐将目光投向具有更高利润的新蓝海胶原蛋白目前动物提取法仍是制备胶原蛋白的主要方式特别是海外但重组法也开始初有成果重组胶原蛋白突破了动物源胶原蛋白安全性和大规模产业化制备困难的瓶颈考虑到东亚市场对美白抗衰的追捧和效果较透明质酸更为自然的填充特性胶原蛋白在东亚市场专业皮肤护理领域和医美领域的应用未来可期一尚未明确的胶原蛋白vs已被证实的透明质酸胶原蛋白能够提供结构支持促进止血及细胞粘附刺激细胞再生及增殖修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养其中型和型胶原蛋白在皮肤含量最多起到支撑和修复作用早在1980s胶原蛋白就已涉足医美领域艾尔建旗下获批的真皮填充剂Zyderm胶原蛋白产品开启了美国轻医美时代但早期胶原蛋白在海外注射领域的应用出现一些问题再加上2004年透明质酸注射产品在海外正式上市胶原蛋白此后在海外医美领域应用较少2006年美国透明质酸占软组织填充剂的63162020年占比达到7681图表1美国肉毒素胶原和透明质酸案例数量占比图表2全球胶原蛋白市场规模预测资料来源ASPS华创证券注占比基数为全部微创手术案例资料来源GrandViewResearch华创证券2017年之后无胶原蛋白类别当前胶原蛋白的市场规模远不及透明质酸GrandViewResearch预计2025年胶原蛋白全球市场规模有望增至20364亿美元随着基因工程技术的发展和发酵技术的进步重组胶原蛋白的诞生在一定程度上解决了动物胶原安全性和产业化困难的瓶颈尽管目前技术还有待进一步提升其在专业皮肤护理由功效性护肤品和医用敷料构成和医美领域更为显著的优势也受到越来越多的关注二预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔胶原蛋白生物活性高具有美白抗衰修复肌肤的功效颜色呈乳白色避免了透明质酸填充的丁达尔效应质地柔软相较于透明质酸填充效果更为自然未来五年重组证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5巨子生物深度研究报告02367HK胶原蛋白产品有望成为胶原蛋白市场主力据沙利文测算我国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的人民币185亿元增至2027年的人民币1083亿元重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在2027年增至623预计专业皮肤护理领域仍然为主力应用方向随着技术成熟和消费者认知加强未来重组胶原蛋白在专业皮肤护理产品市场中的渗透率有望逼近透明质酸图表3我国胶原蛋白产品细分市场亿元零售额图表4我国重组胶原蛋白产品细分市场亿元零售额120010008006004002000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E功效性产品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医疗材料其他资料来源巨子生物招股说明书华创证券资料来源巨子生物招股说明书华创证券图表5我国专业皮肤护理市场规模及竞争格局亿元图表6我国肌肤焕活应用市场规模按零售额亿元400010015001530007512001290092000506006100025300300201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E00201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白透明质酸其他胶原蛋白透明质酸钠肉毒毒素其他重组胶原蛋白渗透率生物活性成分渗透率重组胶原蛋白渗透率透明质酸渗透率资料来源巨子生物招股说明书华创证券资料来源巨子生物招股说明书华创证券胶原蛋白及再生材料作为新材料新蓝海慢慢成为医美机构新宠国内市场上透明质酸同质化竞争严重近两年来在监管和疫情双重冲击下透明质酸的利润率不断被压缩医美机构急需寻找利润高的新产品和新材料当前我国已获nmpa批准上市的胶原蛋白产品有双美旗下的肤柔美肤丽美交联肤力原交联-含利多卡因长春博泰旗下的弗缦原名肤美达荷兰汉福旗下微球产品爱贝芙锦波生物的重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维胶原蛋白较高的价格和尚未充分竞争的格局助力其受到医美机构的宣传和推广随着渠道发展和市场教育胶原蛋白有望在医美领域大放异彩同时填充胶原蛋白的维持时间一般为4-6个月复购率高随着重组胶原蛋白量产技术的突破和价格下降基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份额沙利文预计2027年重组胶原蛋白在医美肌肤焕活领域的渗透率将达到97锦波生物已经于2021年6月29日拿到重组型人源化胶原蛋白冻干纤维nmpa批准巨子生物除了目前在专业皮肤护理产品领域的发展也在布局注射类产品目前正在进行重组胶原蛋白液体固体制剂等的临床试验预计2024年度第一季度获得国家药监局批准的第三类医疗器械注册证除此之外国内市场上还有从美妆向医美领域延伸的丸证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6巨子生物深度研究报告02367HK美股份开始进入胶原蛋白领域胶原蛋白参与者共同促进胶原蛋白终端应用的繁荣二巨子生物旗舰品牌核心单品贡献主要收入巨子生物深耕重组胶原蛋白二十余年于2000年开发了专有的重组胶原蛋白2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品在技术及上市产品方面已拥有79项专利和专利申请是我国生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者公司设计开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学理念的共同主线并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应巨子生物201920202021年营收分别为9571190155亿元复合增速达274业绩稳步提升公司2019-2021年净利润分别为575826和828亿元图表7巨子生物营收及增速亿元图表8巨子生物利润情况亿元20501560401539155210403030119010249572052072355211000201920202021前5月2021000201920202021前5月20212022前5月毛利润净利润营业收入营业收入YOY右轴毛利润YOY右轴净利润YOY右轴资料来源巨子生物招股说明书华创证券资料来源巨子生物招股说明书华创证券一可丽金可复美两大旗舰品牌持续打造爆款产品根据招股书巨子生物拥有8个主要品牌105个SKU产品布局专业皮肤护理及功能性食品领域两大旗舰品牌可复美可丽金爆款产品频出贡献公司九成营收2019-2021年可复美的营业收入逐年增长至2021年达到898亿元占全年主营业务收入的5783可丽金营收额稳定2021年达到526亿元占全年主营业务收入的3388图表9巨子生物收入构成-按品牌亿元20150151001050500-50201920202021年1-5月20212022年1-5月可复美可丽金其他品牌yoy-可复美yoy-可丽金yoy-其他品牌资料来源巨子生物招股说明书华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7巨子生物深度研究报告02367HK1可复美大单品矩阵初现可复美起初是面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌随后扩展至大众消费市场目前可复美天猫旗舰店与京东自营旗舰店的粉丝数合计980万以上天猫326万京东655万2011年可复美旗下医用敷料之一的重组胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证成为国内首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白产品可复美有32个SKU包括1个医用敷料系列4个SKU均被注册为医疗器械和4个护肤品系列胶原修护系列补水安敏系列净痘清颜系列驻颜凝时系列共28个SKU面向大众群体涵盖敷料精华面膜乳液喷雾等多种产品主要用于皮肤修护补水保湿镇定及舒缓功效可复美旗下的重组胶原蛋白敷料Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华Human-like胶原蛋白舒护亮泽面膜为公司2021年前三大明星产品受到市场广泛好评图表10可复美系列产品图表112021年公司前三大明星产品均为可复美品牌资料来源巨子生物招股说明书资料来源巨子生物官网图表12可复美明星产品在天猫平台月销情况资料来源可复美天猫旗舰店华创证券整理医用敷料系列为可复美的爆款产品含有重组类人胶原蛋白可修复皮肤屏障并解决敏感皮炎及痤疮问题其中重组胶原蛋白敷料重组胶原蛋白修复敷料重组胶原蛋白生物修复敷料被注册为第二类医疗器械液体敷料产品被注册为第一类医疗器械根据沙利文统计按2021年零售额可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌也是国内证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8巨子生物深度研究报告02367HK第四畅销的专业皮肤护理品牌医用敷料系列中重组胶原蛋白敷料原称为类人胶原蛋白敷料20229为响应nmpa重组胶原蛋白生物材料命名指导原则而变更销量亮眼其核心成分为重组I型人源化胶原蛋白原液自2019年以来稳居公司所有产品中最畅销产品2021年销售747万件贡献457亿元营收单品占公司总体收入的2882天猫平台的重组胶原蛋白敷料总销量达120万件以上月销3万件以上稳居天猫医用面膜热销榜第一名图表13可复美前三大畅销单品收入情况百万元图表14可复美前三大畅销单品销量情况万件570800306070042550600203405002304001520300101102005001002019202020212022前五个月00类人胶原蛋白敷料第二大畅销产品2019202020212022前五个月第三大畅销产品类人胶原蛋白敷料占收入比重类人胶原蛋白敷料第二大畅销产品类人胶原蛋白敷料增速第三大畅销产品类人胶原蛋白敷料增速资料来源巨子生物招股说明书华创证券资料来源巨子生物招股说明书华创证券胶原修护系列旨在修复肌肤屏障舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华可复美胶原棒和Human-like舒护亮泽面膜涂抹式高光小蓝杯为该系列销量最好的明星单品作为中国首款含有四种重组胶原蛋白的肌肤精华类产品可复美胶原棒自2021年10月一经推出就得到消费者的大力追捧截至202327胶原棒已累计销售超过4680万支天猫平台当前月销量1万盒荣登瑞丽潮流大番榜和美丽修行年榜精华液榜TOP10胶原棒具有强大的皮肤修护和补水功效外御内补芯原力三层维度持续为肌肤补充胶原力构筑立体胶原智敏修护系统图表15可复美胶原棒销售情况图表16可复美Human-like系列四重胶原蛋白增效资料来源可复美天猫旗舰店资料来源可复美天猫旗舰店Human-like舒护亮泽面膜涂抹式高光小蓝杯强大的亮泽功效和精巧的外形设计使得其成为可复美年度王炸单品除了采用Human-like重组胶原蛋白专利技术以外小蓝杯还特别添加了小球藻提取物协助胶原蛋白激活修复力同时黄金配比传明酸和复活草添加牛油果树果脂油橄榄果油卷柏提取物调节油脂分泌多维度狙击暗沉蜡黄提升肌肤光泽度成为成分党挚爱是名副其实的熬夜救星小蓝杯证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9巨子生物深度研究报告02367HK在天猫平台当前月销量近1万件仅2021年双十一期间可复美高光小蓝杯便卖出99万余盒合计共69万杯图表17可复美高光小蓝杯成分图表18可复美明星产品荣登京东热卖榜资料来源可复美天猫旗舰店资料来源京东排行榜补水安敏净痘清颜驻颜凝时系列也有不同的爆款单品如可复美小水膜三重玻尿酸深度补水双重聚谷氨酸钠加倍保湿在天猫旗舰店的总销量高达50万件仅次于医用敷料的销售量可复美立足科技创造美丽持续打造明星单品2023年2月修护系列再添新成员可复美胶原乳持久长效保湿实力修复敏感肌登录CCTV重磅上线国货新势力权威检测机构SGS试用者满意度为100可复美舒舒贴专为敏感肌及脆弱肌肤人群研制采用专研配方234舒缓保湿配方体系添加重组胶原蛋白油橄榄提取物专利全谱透明质酸钠专利依克多因三重神经酰胺等成分兼顾舒缓褪红润泽三大功效促进肌肤状态多维度改善图表19可复美胶胶原乳图表20可复美舒舒贴资料来源可复美天猫旗舰店资料来源可复美天猫旗舰店可复美在专业护肤领域的竞争力逐年提升根据新闻显示2022年天猫618中可复美荣登健康家用器械品牌TOP1总成交达105亿比上年618同期增长5754其中医用敷料可复美胶原贴可复美胶原棒均突破千万成交额重组胶原蛋白风正盛可复证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10巨子生物深度研究报告02367HK美未来业绩有望再创新高2可丽金渠道转型爆品频出可丽金属于中高端多功能皮肤护理品牌具有抗衰老皮肤保养及皮肤修护等功效旗下具备9大产品系列组合包括59款SKU产品涵盖喷雾面膜精华乳液及凝胶具有不同的抗衰老紧致美白补水及保湿复合功效图表21可丽金产品系列图表22可丽金赋能系列资料来源巨子生物招股说明书资料来源可丽金化妆品旗舰店官网可丽金针对不同受众群体打造差异化产品系列赋能系列专注于熟龄肌肤的保养受益于公司重组胶原蛋白技术的突破Human-like重组胶原蛋白C5HA仿生组合的技术助力可丽金不断升级新产品2022年推出人气单品保龄瓶精华在Human-like技术基础上复配乙酰基六肽-1-8玻色因雨生红球藻虾青素肌肽兼顾紧致淡纹焕亮功效一经上市后在同年618预售榜单中位列抗皱精华好评榜第6名赋能珍萃紧致驻颜面膜二代新品胶原大膜王为赋能系列的旗舰单品包含Human-like重组胶原蛋白C5HA超级维生素A以及Boseine三重抗衰老成分可以明显改善熬夜后的肤况崩塌现象天猫平台当前月销售20002022年618活动中居涂抹面膜预售榜单第8名双十一活动中全渠道销售达310万杯GMV同比增长600健肤系列旗舰产品重组胶原蛋白健肤喷雾在业绩记录期间售出超过1200万瓶是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一该喷雾在2014年12月推出专为日常使用而设计帮助补充胶原蛋白修护肌肤屏障延缓皮肤衰老除此之外可丽金旗下还有安护系列舒缓系列滢亮系列等可丽金曾经依赖创客云商平台进行线下分销20202021年公司快速缩减了对于经销商的依赖创客村销售占比从2019年的522降低至293经过两年左右的渠道转型品牌官微显示2022双十一期间可丽金抖音GMV同比增长5200小红书GMV同比增长250天猫自播gmv同比增长85天猫官方旗舰店在2021年11月1日大促拉开序幕后前1小时较上年同比增幅40032分钟销量超过2020年全天6小时后超2020年双十一全阶段其中可丽金主推产品健肤小白喷预售破15万瓶荣获爽肤水预售榜单第14名胶原大膜王荣获双11预售涂抹面膜第6名证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11巨子生物深度研究报告02367HK图表23可丽金明星产品在天猫平台月销情况图表24可丽金双十一多平台高增长资料来源可丽金天猫旗舰店资料来源可丽金微信公众号3其他品牌可复美可丽金两大旗舰品牌外公司还有可预可痕可复平利妍欣苷SKIGIN及参苷等品牌矩阵其中欣苷品牌产品利用稀有人参皂苷RK3的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果具有抗衰老的皮肤护理功能欣苷所采用的稀有人参皂苷生产技术难度极高巨子生物作为中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷Rk3Rh4Rk1Rg5及CK百公斤级量产的企业具备极强的技术和市场优势图表25公司其他品牌情况品牌推出时间类别定位SKU数量零售价区间元功效性护肤品医用敷料重组胶原蛋白皮肤护理品牌适用4旗下的旗舰产品是重组胶原蛋可预201586-283第二类于抑制和缓解皮肤炎症反应白修复敷料1旗下的旗舰产品是重组胶原蛋可痕2016疤痕修复敷料第二类用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌498白疤痕修复硅凝胶可复平2016医用敷料第二类用于口腔溃疡重组胶原蛋白品牌1199利妍2019医用敷料第二类用于女性护理的重组胶原蛋白品牌3128-3404利用稀有人参皂苷RK3的抗氧欣苷2019功效性产品稀有人参皂苷皮肤护理品牌2475-585化特性达到肌肤焕活的效果专注于敏感肌维稳可强化皮肤屏薇澜障及深层补水专注于抗衰老护肤有助提拉紧致御芝兰肌肤专为18-25岁的消费者设计寻求可复欣皮肤护理品牌提供肌肤补水保湿解决方案1旗舰产品是参苷胶囊2021年参苷2016功能性食品人参皂苷功能性食品品牌570复购率为454资料来源巨子生物招股说明书华创证券注淡橙色为护肤品牌淡蓝色为功能性食品品牌证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12巨子生物深度研究报告02367HK二渠道转型加强品牌建设公司在第三方电商平台如淘宝京东以及社交媒体平台如抖音小红书在线直销产品2019-2021年直销占比从2015提升至4442三年间线上直销占总收入的165258及415通过DTC店铺扩展直销已成为公司日后营销重点目前抖音平台上可复美可丽金官方直播间粉丝数合计一百万以上公司以科技美学为营销发力点打造强劲品牌影响力用户忠诚度高公司较早开展自播推广也请中腰部kol进行产品的种草推广可复美的修复贴胶原棒和可丽金的胶原大膜王健肤保湿面膜等多个sku曾进入李佳琦直播间可复美可丽金两大明星品牌利用重组胶原蛋白前沿科技不断发展和迭代产品在多渠道推广后得到大众广泛认知也获得较高粘性2021年可复美可丽金在天猫商城的复购率分别达429324可复美复购率显著高于行业平均水平图表26千万粉丝级KOL种草可复美图表27李佳琦直播间推荐资料来源抖音资料来源抖音三立足研发厚积薄发公司核心团队经验丰富研发由范代娣博士等科学家团队带领在胶原蛋白和稀有人参皂苷领域实现突破性的创新公司持续基础研究推进专有合成生物学技术研发支出逐年增加2021年巨子生物研发支出2500万元占营收16较2020年05pct尽管公司表观研发费用率相比同行较低但一方面公司已经经过20多年的积累目前的产品建立在多年前期投入的基础上另一方面公司研发与高校机构合作也有部分费用分摊公司研发实力雄厚深耕于重组胶原蛋白解决了先前阻碍其商业化的生产效率问题胶原蛋白的高密度发酵策略和高效分离纯化工艺高表达率高回收率地量产目前公司的重组胶原蛋白的纯度为999达到了医疗级材料的行业标准同时公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低且易失活的重要限制问题实现了Rk3Rh4Rk1Rg5及CK这5种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产公司的人参皂苷CK的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的20倍以上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13巨子生物深度研究报告02367HK四医美领域有望带来业绩增量公司医美产品有望于2024年获批据招股书公司正在进行重组胶原蛋白液体制剂的临床试验预计于2023年完成并预计2024Q1获批III类医疗器械注册证目前国内只有锦波的重组型人源化胶原蛋白冻干纤维通过国家药监局审查公司有望成为第二家在医美领域取得重组胶原蛋白医疗器械注册证的公司图表28近两年公司肌肤焕活产品有望取证资料来源巨子生物招股说明书华创证券三盈利预测与投资建议我们认为中短期内胶原蛋白在美丽消费领域的应用主要在专业皮肤护理领域医美领域的应用预计需要技术进一步完善和市场培育基于公司目前旗舰品牌可复美可丽金的发展和其余品牌的逐步成长我们预计公司2022-2024年营业收入为223305414亿元预期毛利率基本稳定但随着公司品牌营销直销占比提升预计销售费用率有所抬升归母净利润为94128173亿元未来医美领域终端应用有望为公司带来业绩增量图表29拆分核心假设亿元20212022年1-5月2022E2023E2024E营业总收入1555725223230464143yoy30403889436936463607专业皮肤护理产品1503706216829694050yoy4215442236963642毛利率87308500850085108520证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14巨子生物深度研究报告02367HK毛利1312600184325273451可复美898428134720202828yoy-可复美6293500050004000占比57715908603366316826可丽金5262387268351085yoy-可丽金1802380015003000占比33813289325227402619其他品牌079040095114137yoy-其他品牌2376200020002000占比510547427375331功能性食品及其他049017064077093yoy-2984300020002000占比318229288253223毛利率85408580855085508550毛利042014055066079资料来源巨子生物招股书华创证券预测注营业总收入包含极少的其他收入所以各分部业务占比加总略小于100结合公司发展A股目前美丽消费领域相关标的估值情况我们给予巨子生物23年40-45XPE对应市值约570-640亿港币3月13日公司进入港股通看好公司中长期投资价值首次覆盖给予推荐评级图表30可比公司估值分析市值及wind一致预测值为20230315数据市值人民币亿归母净利润亿元人民币PE倍证券代码可比公司元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300957SZ贝泰妮50886311671556203459443325688363SH华熙生物5377829701337172269554031300896SZ爱美客1134958126419182696118905942603605SH珀莱雅504576756957119887675342603983SH丸美股份153248248312369626249412367HK巨子生物536港币8099351276173358523828资料来源wind华创证券预测注爱美客已采用2022年报数据除巨子生物其余用wind一致预期3月15日数据巨子生物PE港币按照1港元09元人民币换算四风险提示新品推广不力品牌营销策略不佳行业快速发展导致竞争激烈渠道建设不力等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15巨子生物深度研究报告02367HK附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E现金及现金等价物7103240837775701营业总收入1555223230464143应收款项合计93133256265主营业务收入1552223230464143存货89125178249其他营业收入3000其他流动资产156199200200营业总支出649116315932176流动资产合计7441286544116415营业成本198334454613固定资产净额274353445530营业开支45178410791480权益性投资0000营业利润907106914531967其他长期投资24172221净利息支出-9-9-11-10商誉及无形资产8765投资损益0000土地使用权5982105126其他损益22000其他非流动资产72515960非经常项目前利润938107814641977非流动资产合计437510637742非经常项目损益35456085资产总计7878337550487157除税前利润973112315242062应付账款及票据24496684所得税145168229309短期借贷及长期借贷当0少数股东损益0期到期部分000000其他流动负债6819126015861905持续经营净利润82895512951753流动负债合计6843130916521989非持续经营净利润0000长期借贷0100150190净利润82895412951753其他非流动负债18141817优先股利及其他调整项19191919非流动负债合计18114168207归属普通股东净利润80993512761733负债总计6861142318202196EPS摊薄081094128174归属母公司所有者权益1017195232284961少数股东权益0000主要财务比率股东权益总计101719523228496120212022E2023E2024E负债及股东权益总计7878337550487157成长能力营业收入增长率304438365360现金流量表归属普通股东净利润增长率-21156364359单位百万元20212022E2023E2024E获利能力经营活动现金流69290011341700毛利率872850851852净利润80993512761733净利率533428425423折旧和摊销24243038ROE1097630493423营运资本变动-110-50-161-61ROA154166303284其他非现金调整-31-9-11-10偿债能力投资活动现金流1563-57-163-151资产负债率871422361307资本支出-111-130-150-150流动比率11222732长期投资减少27-61速动比率11212631少数股东权益增加0000每股指标元其他长期资产的减少167266-7-2每股收益081094128174增加融资活动现金流4476-5538398375每股经营现金流070090114171借款增加01005040每股净资产102196324499股利分配-281-383-520估值比率普通股增加0-636000PE584505370272其他融资活动产生的现44761003731855PB金流量净额46424214695资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16巨子生物深度研究报告02367HK商社组团队介绍组长首席分析师王薇娜美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士曾任职于光大永明资产管理国寿安保基金2016年加入华创证券研究所2017年金牛奖餐饮旅游第四名高级分析师胡琼方清华大学工学硕士2017年加入华创证券研究所2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员高级分析师姚婧南京财经大学经济学硕士2020年加入华创证券研究所研究员尚静雅意大利博科尼大学管理学硕士2021年加入华创证券研究所研究员吴晓婵上海财经大学会计学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员杨澜上海财经大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17巨子生物深度研究报告02367HK华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021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