公司布局：重组胶原蛋白龙头，延伸C端多个应用
　　巨子生物拥有领先的重组胶原蛋白合成技术，在此基础上，业务纵深布局医用敷料、护肤品、保健食品等多个领域，横轴以重组胶原蛋白为核心向其他生物活性材料延伸，逐渐发展为国内专业皮肤护理领军企业，2021年公司营收达15.5亿元，两年CAGR达到27.4%，归母净利润为8.28亿，两年CAGR为22.5%，自去年以来公司收入增长开始提速，截止2022年前5月收入同比增长39%，本文将重点对其商业底层逻辑进行拆解，并探讨未来成长的延续性。
　　底层逻辑：研发制造构筑壁垒，专业形象深入人心
　　我们认为胶原蛋白更好的修复功能、更深入人心的抗衰功效，以及已被论证在敷料应用的功能比较优势，是巨子得以逐步打开下游应用空间的基石。在此基础上公司制造端已经形成较强的技术壁垒，从B端基础研发和生产制造到C端商业化应用已经形成完整闭环。首先，B端而言公司依托深耕多年重组胶原蛋白学术领域和行业资源整合、以及自主建设从合成生物学平台到终端产品设计生产的端到端平台，其重组胶原蛋白产品从产品性能和量产能力均处行业领先地位。其次从C端来说，如我们在《如何看待胶原蛋白化妆品级应用？》所论述，当前胶原蛋白原料的规模化量产技术尚未大面积普及，具备强胶原蛋白原料端研发背书的企业在C端应用中有望率先突围，因此技术端背书是巨子布局胶原蛋白级C端应用，无论是当前化妆品还是未来医美级应用的重要依托；此外公司当前核心放量的功能性化妆品业务，依托过往敷料级应用和线下专业渠道形成的良好品牌形象，有望获得更好的专业性护肤品背书和市场口碑。
　　成长空间：化妆品业务实现突破，医美延伸值得期待
　　我们判断，公司中短期而言，成长空间来自功能性护肤品业务的跨越式发展，中长期而言以医美为代表的产业链应用延伸值得期待。功能性护肤品业务：基于产品、渠道和组织的三个维度我们判断公司主力品牌已进入势能向上的成长阶段：产品端公司可复美和可丽金两个品牌已经逐步塑造出主力单品、套系亦在有序搭建；渠道端公司积极渠道优化调整，持续加码天猫和抖音电商渠道的建设，以电商渠道反哺消费者趋势洞察能力形成正向循环；组织层面，公司积极开展与三方运营商的合作、线上运营团队的建设进一步夯实线上内容和零售渠道运营，有望增强品牌端的商业化变现能力。医疗美容业务：公司医美级的应用正在有序推进研发和临床，行业进入门槛更高、盈利能力更强的医美级应用有望夯实公司未来的成长曲线，同时我们预计，护肤和医美业务的产品相继推出，有望形成终端消费者层面更快速的认知和破圈，从而加速胶原蛋白行业级别的消费者教育，进一步推动公司产品层面的销售突破。
　　投资逻辑：多场景渗透消费者，胶原蛋白龙头启航
　　基于B端制造的优势、C端应用首先在功能性护肤品形成突破且品牌势能向上趋势突出，医疗美容业务蓄势待发，由此形成的多维度消费者教育，有望推动公司产品销售的进一步突破，我们看好公司长期投资价值，预计2022-2024年EPS分别为0.99元、1.29元、1.69元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、电商渠道竞争格局恶化流量成本上升；
　　2、公司医美产品获批和商业化落地不达预期。
　　

研究报告全文：港股研究丨公司深度丨巨子生物2367HK巨子生物胶原赛道领航成长曲线上扬TableTitle丨证券研究报告丨报告要点公司凭借行业领先的重组胶原蛋白合成技术业务纵向布局医用敷料护肤品保健食品等多TableSummary个领域横轴以重组胶原蛋白为核心向其他生物活性材料延伸逐渐发展为国内专业皮肤护理行业领军企业目前2021年公司营收达到155亿元两年CAGR达到274归母净利润为828亿两年CAGR为225自去年以来公司收入增长开始提速截止2022年5月收入同比增速39本文将重点对其商业底层逻辑进行拆解并探讨未来成长的延续性TableAuthor分析师及联系人李锦陈亮罗祎SACS0490514080004SACS0490517070017SACS0490520080019请阅读最后评级说明和重要声明230丨证券研究报告丨2023-03-21cjzqdt11111巨子生物2367HKTableTitle2港股研究丨公司深度巨子生物胶原赛道领航成长曲线上扬TableRank投资评级买入丨首次公司布局重组胶原蛋白龙头延伸TableSummary2C端多个应用公司基础数据巨子生物拥有领先的重组胶原蛋白合成技术在此基础上业务纵深布局医用敷料护肤品当前股价TableBaseDataHKD5815保健食品等多个领域横轴以重组胶原蛋白为核心向其他生物活性材料延伸逐渐发展为国内注股价为2023年3月17日收盘价专业皮肤护理领军企业2021年公司营收达155亿元两年CAGR达到274归母净利润为828亿两年CAGR为225自去年以来公司收入增长开始提速截止2022年前5相关研究月收入同比增长39本文将重点对其商业底层逻辑进行拆解并探讨未来成长的延续性TableReport底层逻辑研发制造构筑壁垒专业形象深入人心我们认为胶原蛋白更好的修复功能更深入人心的抗衰功效以及已被论证在敷料应用的功能比较优势是巨子得以逐步打开下游应用空间的基石在此基础上公司制造端已经形成较强的技术壁垒从B端基础研发和生产制造到C端商业化应用已经形成完整闭环首先B端而言公司依托深耕多年重组胶原蛋白学术领域和行业资源整合以及自主建设从合成生物学平台到终端产品设计生产的端到端平台其重组胶原蛋白产品从产品性能和量产能力均处行业领先地位其次从C端来说如我们在如何看待胶原蛋白化妆品级应用所论述当前胶原蛋白原料的规模化量产技术尚未大面积普及具备强胶原蛋白原料端研发背书的企业在C端应用中有望率先突围因此技术端背书是巨子布局胶原蛋白级C端应用无论是当前化妆品还是未来医美级应用的重要依托此外公司当前核心放量的功能性化妆品业务依托过往敷料级应用和线下专业渠道形成的良好品牌形象有望获得更好的专业性护肤品背书和市场口碑成长空间化妆品业务实现突破医美延伸值得期待我们判断公司中短期而言成长空间来自功能性护肤品业务的跨越式发展中长期而言以医美为代表的产业链应用延伸值得期待功能性护肤品业务基于产品渠道和组织的三个维度我们判断公司主力品牌已进入势能向上的成长阶段产品端公司可复美和可丽金两个品牌已经逐步塑造出主力单品套系亦在有序搭建渠道端公司积极渠道优化调整持续加码天猫和抖音电商渠道的建设以电商渠道反哺消费者趋势洞察能力形成正向循环组织层面公司积极开展与三方运营商的合作线上运营团队的建设进一步夯实线上内容和零售渠道运营有望增强品牌端的商业化变现能力医疗美容业务公司医美级的应用正在有序推进研发和临床行业进入门槛更高盈利能力更强的医美级应用有望夯实公司未来的成长曲线同时我们预计护肤和医美业务的产品相继推出有望形成终端消费者层面更快速的认知和破圈从而加速胶原蛋白行业级别的消费者教育进一步推动公司产品层面的销售突破投资逻辑多场景渗透消费者胶原蛋白龙头启航基于B端制造的优势C端应用首先在功能性护肤品形成突破且品牌势能向上趋势突出医疗美容业务蓄势待发由此形成的多维度消费者教育有望推动公司产品销售的进一步突破我们看好公司长期投资价值预计2022-2024年EPS分别为099元129元169元首次覆盖给予买入评级风险提示1电商渠道竞争格局恶化流量成本上升更多研报请访问2公司医美产品获批和商业化落地不达预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明港股研究公司深度目录公司布局重组胶原蛋白龙头延伸C端多个应用6底层逻辑研发制造构筑壁垒专业形象深入人心9B端科研强企和原料大厂技术和成本双领先9C端专业形象高粘性和复购14成长空间化妆品业务实现突破医美延伸值得期待19品牌品牌势能向上产品梯队值得期待19肌肤焕活在研管线储备丰富贡献业绩弹性27投资逻辑多场景渗透消费者胶原蛋白龙头启航点28图表目录图1公司总营业收入及同比增速6图2公司归母净利润及同比增速6图3公司自成立以来发展历程7图4截止20225前5月公司品牌收入拆分7图52019-20225公司分品牌收入拆分7图6截止20225前5月公司品类收入拆分8图72019-20225公司分品牌收入拆分8图82021年中国皮肤护理市场以及重组胶原蛋白的市场份额占有率9图9公司具有较强的研发和资源整合能力10图10公司合成生物学平台的四大要素环节11图11公司端到端制造平台的要素拆分13图12公司功效护肤医用敷料功能食品产能产量及产能利用率13图13公司重组胶原蛋白原料产能产量及产能利用率13图14美妆企业2022H1毛利率对比情况14图15重组胶原蛋白厂商和玻尿酸厂商产能规模吨对比15图16公司医疗机构大众消费的双轨销售策略15图17公司各品牌渠道收入结构2021年16图18公司双轨渠道策略历史复盘梳理17图19可复美渠道结构变化17图20可丽金渠道结构变化17图21公司线下展开及参加大量学术及行业大会18图22自2022年以来公司开展诸多品牌营销活动18图232021年可复美可丽金天猫商城复购率情况19图24可复美天猫旗舰店大单品GMV万元以及占店铺销售额比重22图25可复美大单品胶原棒次抛的营销塑造路径23图26可丽金天猫旗舰店大单品GMV万元以及占店铺销售额比重24图27可复美分渠道结构变化趋势25图28可丽金分渠道结构变化趋势25请阅读最后评级说明和重要声明430港股研究公司深度图29可复美天猫抖音直营渠道结构变化趋势25图30可丽金天猫抖音直营渠道结构变化趋势25图31美妆品牌各大公域流量渠道粉丝数量万对比26图32悠可集团历年获得的服务商奖项26图33公司目前在研肌肤焕活产品27图34重组胶原蛋白医美注射针剂的产品竞争格局情况27表1截止于2022年5月公司高管成员名单及简介8表2巨子生物与其他重组胶原蛋白原料厂商的技术路径对比11表3全长氨基酸序列的重组胶原蛋白生物活性更优秀12表4公司预计新建或扩建的生产设施概览14表5公司分品牌产品结构渠道收入2021年亿元19表6可复美天猫旗舰店产品系列梳理20表72019-20225可复美前三大单品排行榜及收入亿元21表8可丽金美天猫旗舰店产品系列梳理23表92019-20225可丽金前三大单品排行榜及收入亿元24表10巨子生物盈利预测拆分及预测单位百万元28请阅读最后评级说明和重要声明530港股研究公司深度公司布局重组胶原蛋白龙头延伸C端多个应用巨子生物创立于2000年由严建亚先生和范代娣博士共同创立2005年巨子生物凭借专有的重组胶原蛋白技术在国内获得行业内首个发明专利授权2009年开始在重组胶原蛋白技术的基础上进行产业化应用先后推出可丽金可复美等皮肤护理品牌至2021年两个品牌在各自所在的专业皮肤护理子领域已位居行业头部截至2021年全年巨子生物营业收入达到155亿元近两年收入端复合增速高达272021年归母净利润率53其优异的成长性和盈利能力凸显出行业良好的发展势头图1公司总营业收入及同比增速图2公司归母净利润及同比增速18004590060160040800501400357004012003060010002550030800204002060015300104001020002005100000-102019202020212022520192020202120225总营业收入百万元YoY归母净利润百万元YoY资料来源Wind长江证券研究所注20225指公司截止2022年5月前5个资料来源Wind长江证券研究所月的财务数据下同我们认为公司发展历程可以分为基础研究产业发展业务布局破圈加速的四大阶段具体来看基础研究阶段2000-20052000年公司于西安高新区创业大厦成立范代娣博士与其团队成功开发了重组胶原蛋白技术并于2002年申请类人胶原蛋白国家发明专利持续推动中试转化加速新材料量产这一阶段是公司基础研发的筑基期为后续公司的研发能力夯实提供基础产业化发展阶段2005-2008在基础研发得到突破后公司开启重组胶原蛋白原材料的产能扩张2006年公司第一期工厂竣工建筑面积约为3450平方米2007年获批成立西安市发酵生物材料工程技术研究中心2008年西安高新区瞪羚谷生产基地投入使用该阶段成功使公司从研发阶段迈向量产阶段纵向延伸C端横向发展业务管线2008-2014公司于2009年开始从B端业务向C端业务延伸2009年可丽金品牌创立可丽金类人胶原蛋白系列产品进驻国家权威医疗机构2011年可复美品牌创立可复美类人胶原蛋白敷料获批类医疗器械注册上市逐渐打磨品牌的专业科研形象逐步形成横向医用敷料化妆品保健食品的业务布局品牌破圈加速2014年至今公司C端业务打磨多年并有序得到开展后陆续进入线下渠道线上分销线上直营渠道并积极开展产品的延拓实现品牌破圈2022年11月4日公司港交所正式上市请阅读最后评级说明和重要声明630港股研究公司深度图3公司自成立以来发展历程123基础研究阶段产业化发展阶段专业认证铸就口碑范代娣博士与其重组胶原蛋白一种专有重组蛋白技第一期工厂于大肠杆菌毕赤酵团队成功开发了类人胶原蛋白及其生术即一种类人2005年11月开始建可丽金品牌创立母酿酒酵母制备可复美成重组胶原蛋白技产方法申请国家发胶原蛋白及其生设竣工建筑面积可丽金类人胶原蛋立II器械类人胶原蛋术明专利产方法在中国约为3450平方米白系列产品进驻国白及功效研究技获批获得行业首个发设计年产量约为家权威医疗机构术经专家鉴定为明专利授权1683万包国际领先水平20002002200520062009201120162022202020192017可丽金human-like胶可复美类人胶原蛋白西安高新区上林苑生产基可复美类人胶原原蛋白赋能珍萃紧致敷料被评为陕西地正式投产蛋白敷料荣获驻颜面膜荣获陕西省优秀新产品荣获西安市高新区高质陕西省名牌产工业精品量发展明星企业品4品牌端破圈加速资料来源公司官网长江证券研究所历经基础研发产能扩大C端业务的商业破圈20余年的发展历程公司业务逐步发展为医疗器械功效护肤保健食品三大品类对应可丽金可复美为主力品牌的业务模式其中医用敷料品类维持接近4成的收入体量而功效护肤品类从2019年50的收入占比提升至截止2022年前五月的60保健食品业务目前规模量级仍然偏小图4截止20225前5月公司品牌收入拆分图52019-20225公司分品牌收入拆分100908070605040302010020192020202120225可复美可丽金其他品牌可复美可丽金其他品牌资料来源公司招股说明书长江证券研究所注其他品牌销售额为总营业收入资料来源公司招股说明书长江证券研究所扣除可复美和可丽金的营业收入请阅读最后评级说明和重要声明730港股研究公司深度图6截止20225前5月公司品类收入拆分图72019-20225公司分品牌收入拆分100908070605040302010020192020202120225医用敷料功效护肤保健食品及其他医用敷料功效护肤保健食品及其他资料来源公司招股说明书长江证券研究所资料来源公司招股说明书长江证券研究所此外公司高管团队组织稳定并持续引入高精尖人才扩大梯队公司高管团队组织稳定平均高管任职时间较长为高管组织效率提供扎实的基础董事长兼首席执行官严建亚先生和首席科技馆范代娣博士于2000年5月创立巨子生物高级副总裁方娟严亚娟加入集团超过20年此外公司不断引进高管人才具有20年生物技术丰富经验的叶娟女士2016年加入集团以及研发总监段志广自2012年起加入公司表1截止于2022年5月公司高管成员名单及简介姓名职务性别加入公司日期年龄简介严先生于2000年5月创立巨子生物2002年严先生创立西安威力通董事长兼首席严建亚男20005857信有限责任公司西安三角防务股份有限公司的前身三角防务执行官并自2015年9月起一直担任三角防务的董事长范博士于2000年5月创立巨子生物其自2000年5月至2020年12月担任集团若干运营附属公司包括西安巨子生物及陕西巨子生物技术范代娣首席科学官女20005857的董事及总经理其自2005年3月至2016年7月担任中国西北大学化工学院副院长自2021年7月起担任中国西北大学化工学院院长方女士于生物技术行业拥有逾20年经验其于2000年12月加入巨子生物担任西安巨子生物经理并分别自2003年12月及2020年5方娟高级副总裁女2000121350月起担任其副总经理及董事方女士于1995年7月获得陕西财经学院现称西安交通大学经济与金融学院国际企业管理大专学历叶女士于生物技术及技术工程行业拥有约20年的经验其于2016年叶娟高级副总裁女2016418524月加入集团张慧娟女士为公司首席财务官加入公司前其曾自2008年7月至2010年12月在德勤华永会计师事务所特殊普通合伙天津分所担任高张慧娟首席财务官女20221137级审计师自2019年4月至2022年1月其于易点天下网络科技股份有限公司担任财务总监严钰博女士为公司联席公司秘书兼董事会秘书严女士于2018年严钰博董事会秘书女20181012810月加入西安巨子生物担任董事会秘书负责集团融资投资者关系管理及企业管治相关事务至今请阅读最后评级说明和重要声明830港股研究公司深度段先生在生物医用材料和相关医疗器械的开发高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有约16年的经验自2012年2段志广高级副总裁男20122242月起其一直担任陕西巨子生物技术的研发总监负责稀有人参皂苷和其他高活性天然产品医疗器械产品保健食品及抗肿瘤药物的开发严女士于生物技术和技术工程行业拥有逾30年经验严女士自2002严亚娟高级副总裁女20073154年3月起一直担任西安巨子生物的生产技术总监兼副总经理并自2020年12月起一直担任该公司董事资料来源公司招股说明书长江证券研究所底层逻辑研发制造构筑壁垒专业形象深入人心目前重组胶原蛋白无论在功效护肤或是医用敷料的下游应用均有较大渗透主要来源于胶原蛋白具备更好的修复功能更深入人心的抗衰功效以及已被论证在敷料应用的功能比较优势这也奠定了巨子下游应用的拓展空间在此基础上我们认为公司无论从研发制造和商业化应用层面均已打造出壁垒优势并形成完整的商业闭环下文将针对公司商业模式的底层逻辑重点讨论图82021年中国皮肤护理市场以及重组胶原蛋白的市场份额占有率皮肤护理5014亿元重组胶原蛋白46亿元市场份额899市场份额149动物源胶原蛋白16亿元市场份额52功效护肤透明质酸78亿元市场份额252皮肤护理植物活性成分93亿元308亿元市场份额303市场份额55其他75亿元市场份额244重组胶原蛋白48亿元市场份额185动物源胶原蛋白25亿元市场份额96医用敷料115亿元透明质酸市场份额446259亿元71亿元其他市场份额46市场份额273资料来源公司招股说明书长江证券研究所注标注彩色为公司重点发力细分领域B端科研强企和原料大厂技术和成本双领先企业基因科研禀赋和资源整合首先公司较强的科研禀赋和资源整合能力是驱动企业技术革新的重要内核主要体现在以下的三个层面首先公司领导层具有较强的研发和资源整合能力公司首席科学家范代娣博士在重组蛋白质工程生物医学材料高密度发酵工程及其生产产品开发等领域深耕请阅读最后评级说明和重要声明930港股研究公司深度自2021年7月起担任中国西北大学化工学院院长范代娣博士是带领公司研发重组胶原蛋白技术和后续推进的领军人物亦是公司卓越科学研发背景的奠基人而严建亚先生于2000年成立巨子生物并担任董事长同时也是上市公司三角防务的董事长具有广泛的社会和商业资源是公司整体长远战略的掌舵者也是将公司技术口推向商业化的重要人物与高校和院线机构展开紧密和有序分工的科学实验合作公司首席科学官范代娣博士目前现任西北大学生物医药研究院院长且公司与西北大学联合开展紧密的合作研究项目如重组胶原蛋白的高密度发酵技术重组胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试具体分工而言西北大学与公司共同从事理论和基础研究而公司引导商业应用以及生物活性成分的量产技术的研发除此之外公司与空军总医院西京医院等知名院线机构开展实验室合作入驻国家皮肤研究中心双方展开紧密合作基础和临床研究2021年4月巨子生物成为国家皮肤研究中心开放型科创与转化基地的首家入驻企业双方将合作围绕重组胶原蛋白核心技术开展基础和临床研究将创新成果转化应用图9公司具有较强的研发和资源整合能力1公司高管和核心团队具有较强的研发背景巨子生物的研DummyTitle公司首席科学家具有卓越的重组胶原蛋白领域研发背景以及124名研发人员组成的核心研究团队其中45名拥有硕士及以上发资源禀赋的背景且核心人员在发酵技术生物医用材料及天然活性产物拥有十多年的研发经验2与国内高校及机构开展紧密合作与西北大学开展深度基础研究合作DummyTitle与空军总医院西京医院等知名院线机构展开合作3Dummy入驻国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心Title2021年4月巨子生物成为国家皮肤研究中心开放型科创与转化基地的首家入驻企业二者合作围绕重组胶原蛋白核心技术开展基础和临床研究将创新成果转化应用资料来源西北大学官网公司官网公司招股说明书长江证券研究所技术路径在合成生物四环节均颇有亮点在此基础上公司搭建产学研一体化的合成学生物平台成功将重组胶原蛋白的学术基础研究实现商业化落地公司采用合成生物学方法来生产重组胶原蛋白主要包括四个关键组成部分基因重组细胞工厂构建发酵及分离纯化基因编辑首先通过基因工程技术来获得合适蛋白质蓝图序列决定产品的性能菌种构建第二根据目标合适请阅读最后评级说明和重要声明1030港股研究公司深度的蛋白蓝图序列来选择合适的表达体系决定表达率发酵第三将基因工程菌进行发酵产率分离纯化最后进行分离纯化的过程纯度图10公司合成生物学平台的四大要素环节14第四一旦发酵完成从第一通过基因合成确定并获得目发酵产物中分离重组胶原标基因目标基因将具有作为合成蛋白的分离纯化过程由所需蛋白质的蓝图的序列于纯度与安全性及功效高度相关并且是用于部分医疗产品的先决条件分离纯化过程的技术和功效对于实现高纯度重组胶原蛋白至关重要第二在获得目标基因后根据目标重组胶原蛋白的序列及特征选择合适的表达体系且构建基因工程菌如大肠杆菌及毕赤酵母以在细胞培养的发酵过程中生成重组胶原蛋白第三一旦表达体系和基因工程菌就位就可以通过发酵过程生成重组胶原蛋白23资料来源公司招股说明书公司官网长江证券研究所我们认为公司技术端优势来自以下几方面基因编辑方面具有丰富的原料蛋白库以及全长重组胶原蛋白的制备能力目前公司重组胶原蛋白中有33种不同类型的重组胶原蛋白包含了3种全长重组胶原蛋白即I型II型及III型重组胶原蛋白5种重组胶原蛋白功效片段25种功能强化型重组胶原蛋白其中全长氨基酸序列是构成重组人胶原蛋白生物活性的必要条件之一亦反应出公司在基因工程技术升级的有效突破高密度发酵策略和高效分离纯化工艺公司重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后重组胶原蛋白的回收率达到90为行业领先的纯化及回收率此外公司重组胶原蛋白的纯度为999达到了医疗级材料的行业标准表2巨子生物与其他重组胶原蛋白原料厂商的技术路径对比巨子生物江苏创健江山聚源锦波生物成立时间2000年2015年2015年2008年范代娣博士兼任西北大学夏江博士任职于香港中文姜世勃教授复旦大学病原首席科学家杨树林南京理工大学教授医药研究院院长大学化学系和生命科学学院微生物研究所所长请阅读最后评级说明和重要声明1130港股研究公司深度I型III型Mini小分子胶胶原类型IIIIXVII型III型IIII型原蛋白肽发酵工艺大肠杆菌毕赤酵母毕赤酵母大肠杆菌13种全长重组胶原蛋白2重组胶原蛋白纯度达到实现重组III型胶原蛋白酵技术优势高密度发酵表达胶原蛋白三螺旋胶原纤维网99母菌稳定遗传表达体系3加工后回收率达到90资料来源国家药监局巨子生物江苏创健暨源生物锦波生物官方网站西北大学官网公司招股说明书未来迹长江证券研究所表3全长氨基酸序列的重组胶原蛋白生物活性更优秀氨基酸序列长度产品分类部分氨基酸片段但同源性三螺旋结构全长氨基酸序列部分氨基酸片段较低重组人胶原蛋白无三螺旋结构或者片重组人源化胶原蛋白或者或者段式三螺旋结构重组类胶原蛋白资料来源国家药监局重组胶原蛋白生物材料命名指导原则长江证券研究所成本领先端到端平台铸就成本优势生产方面公司建立了从原料合成产品开发生产到包装的端到端平台使得成本端在行业内具有领先优势公司作为全球最早实现量产重组胶原蛋白产品和中国最早五种稀有人参皂苷中每种均实现量产的企业在生物活性成分大规模产业化方面积累了深厚的专知并建立了从原料设计合成生产再到终端产品开发及生产储存的端到端制造平台请阅读最后评级说明和重要声明1230港股研究公司深度图11公司端到端制造平台的要素拆分原料合成和转化1初始设计合成原料生产产品开发和生产2产品开发产品生产产品包装和储存3产品包装产品储存资料来源公司公告长江证券研究所在此基础上产能利用率的有效爬坡带来成本规模效应优势的进一步凸显2021年公司重组胶原蛋白原料产能达到1088吨2021年产能利用率接近80达到了较高的产能利用率水平此外医用敷料和功效护肤产能利用率自2021年后分别提升至88和77从原料到终端产品端的产能利用率爬坡带来生产固定成本的有效摊薄实现规模效应基于公司端到端制造平台以及高效的产能利用率带来公司领先的成本优势公司技术端的产率优势自主生产原料和产品带来代工环节溢价的节余叠加产能的有效利用实现固定成本的摊薄综合使得毛利率达到领先行业的水平截止2022年5月的前五个月度年公司毛利率水平达847高于同行业同期毛利率图12公司功效护肤医用敷料功能食品产能产量及产能利用率图13公司重组胶原蛋白原料产能产量及产能利用率功效护肤2019202020211290产能万件3276451555238010产量万件15822481427270产能利用率48354977386050医用敷料201920202021640产能万件44082543265720430产量万件27032537503620产能利用率613587880210功能性食品20192020202100产能万件210315201920202021产量万件1526产能利用率7082产能吨产量吨产能利用率资料来源公司公告公司招股说明书长江证券研究所资料来源公司招股说明书长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1330港股研究公司深度图14美妆企业2022H1毛利率对比情况9080706050403020100巨子生物华熙生物贝泰妮丸美股份珀莱雅上海家化水羊股份资料来源公司公告长江证券研究所注释公司数据截止2022年5月前5月数据华熙生物为功效护肤业务毛利率目前公司于2021年6月实际开工扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间预计于2023年上半年竣工有望投放2125吨重组胶原蛋白产能主导行业内产能规模优势此外我们认为基于公司品牌内部消耗的重组胶原原料用量较大即使扩建后产能仍然能够得到有效利用并实现更高的生产成本规模效应表4公司预计新建或扩建的生产设施概览项目预计实际开工日期预计竣工日期预计设计年产能预计资本开支扩建现有的重组胶原蛋白发酵车2021062023H12125吨重组胶原蛋白033亿间以生产保健食品及特殊医学用途500万件保健食品及特2021072024H1226亿配方食品为主的新科技园殊医学用途配方食品以生产医用敷料肌肤焕活产品1亿件医用敷料肌肤2022062024H1577亿及生物医用材料为主焕活及生物医用材料稀有人参皂苷的新生产车间2022H22024H22678吨稀有人参皂苷489亿功效性护肤品车间扩张2025H12026H23400万件功效性护肤品157亿资料来源公司招股说明书长江证券研究所C端专业形象高粘性和复购如同我们在如何看待胶原蛋白化妆品级应用所论述当前胶原蛋白原料的规模化量产技术尚未大面积普及具备强胶原蛋白原料端研发背书的企业在C端应用中有望率先脱颖而出我们认为公司依托过往在敷料级应用和线下专业渠道形成的良好品牌形象建立了良好的专业性护肤品背书和市场口碑请阅读最后评级说明和重要声明1430港股研究公司深度图15重组胶原蛋白厂商和玻尿酸厂商产能规模吨对比9007708007006005004204003002001002510880江苏创健巨子生物华熙生物2022H1焦点福瑞达2021重组胶原蛋白厂商玻尿酸厂商资料来源公司年报公司招股说明书公司官网长江证券研究所注江苏创健官网数据披露时间为2022年6月26日巨子生物数据截止2022年5月锦波生物数据截止于20211231华熙生物和焦点福瑞达数据截止于20211231渠道策略专业渠道奠基形象多渠道破圈用户渠道方面公司实行有别于传统美妆品牌的专业渠道和大众消费的双轨渠道策略截止2022年5月公司已进入1000多家公立医院约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌同时在电商和社交媒体平台包括天猫京东抖音小红书和拼多多上以直销或分销的方式销售同时进入线下CS渠道包括屈臣氏妍丽调色师Ole华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约2000家中国门店图16公司医疗机构大众消费的双轨销售策略资料来源公司招股说明书长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1530港股研究公司深度图17公司各品牌渠道收入结构2021年营收规模1552亿集团收入营收规模53亿可丽金其他品牌可复美营收规模90亿占比339占比578DTC店铺直销电商平台直销线下直销经销商销售DTC店铺直销电商平台直销线下直销经销商销售营收规模06亿营收规模005亿营收规模009亿营收规模45亿营收规模50亿营收规模07亿营收规模03亿营收规模31亿占比122占比10占比17占比852占比552占比72占比35占比341资料来源公司招股说明书长江证券研究所注品牌占比计算方法为品牌收入集团收入而分渠道占比计算方法为对应品牌渠道收入对应品牌收入早年公司深耕专业渠道建立背书实现品牌溢价早年可丽金可复美分别搭建了针对医疗机构的销售渠道持续建立知名医院和专业人士的广泛认可和支持为品牌资产带来了深厚的专业形象背书2021年公司扩大其专业渠道的销售渠道网络正式进入屈臣氏妍丽等CS渠道以及OTC药房渠道扩大专业渠道的覆盖广度在形成品牌专业背书后发力线上渠道实现商业化破圈在2013年后公司与线上网络分销商展开合作实现从线下到线上的渠道延拓并得到有效开展并于2015年成立属于公司的线上分销平台2014-2021年公司逐步入驻天猫京东唯品等电商渠道并建立自己的直营店铺自2019年后公司逐渐扩大直营电商的占比并逐渐缩减分销渠道实现线上渠道更有效率的管控请阅读最后评级说明和重要声明1630港股研究公司深度图18公司双轨渠道策略历史复盘梳理进入国家权威机构及院线渠道形成品牌专业背书正式入驻线下及OTC药房渠道正式入驻妍专可丽金类人胶可复美品牌成丽屈臣氏等原蛋白系列产立进入医院线下渠道及业品进驻国家权渠道OTC药房渠道渠威医疗机构道200520092011201320142015201620172018201920212022公司与万色城开启取消万色城合作开启线上分合作创办可复美天可复美可丽金抖音旗舰店上线销渠道西安创客村猫旗舰店电上线敷尔佳抖音旗舰店上线商渠可丽金天猫旗创尔美抖音旗舰店上线舰店上线道入驻天猫并登陆京东小红书网易考拉等社交平台电商开启线上分销模式入驻电商平台和直营加大直营占比入驻抖音渠道资料来源公司招股说明书品牌天猫旗舰店品牌官方微信公众号品牌抖音旗舰店长江证券研究所注天猫旗舰店开业时间根据天猫店铺开店年龄推算开业时间节点或存在误差图19可复美渠道结构变化图20可丽金渠道结构变化10010090908080707060605050404030302020101000201920202021201920202021通过DTC店铺线上直销电商平台直销线下直销经销商销售通过DTC店铺线上直销电商平台直销线下直销经销商销售资料来源公司招股说明书长江证券研究所资料来源公司招股说明书长江证券研究所营销策略线下线上传导科学价值主张营销层面公司采取线下学术营销线上声量曝光的策略塑造具有立体感的品牌专业形象首先公司在线下多次开展及参与各类行业内部的学术类大会例如20214开展Human-Like重组胶原蛋白创新高峰论坛以及202111参加全国皮肤外科大会等深度参与行业重要的学术类大会并强化品牌整体的科研定位除此之外公司在线上展开多次品牌营销活动以生动形象的内容媒介将品牌专业定位向消费者输出并建立较强纽带例如2022年38大促推出的创意广告大片孙大圣棒打肌肤问题精以明星推广特请阅读最后评级说明和重要声明1730港股研究公司深度色主题的方式成功将胶原蛋白这一功效认识进行传播并不断深化Human-Like重组胶原蛋白这一专研技术的传递从产品认知到品牌认知建立品牌与消费者间的信任感图21公司线下展开及参加大量学术及行业大会2021420214202172021920211120228行业泰斗李世荣教授江Human-like重组胶原中华医学会第二十七次全2021西普会中国健康产巨子生物荣耀参展第二华教授程健教授一行莅2022中国化妆品大会蛋白创新高峰论坛国皮肤性病学术年会业国际生态大会届全国皮肤外科大会临巨子生物参观指导资料来源公司官网长江证券研究所图22自2022年以来公司开展诸多品牌营销活动202232022520232天猫美妆阿里妈妈携手CCTV新浪微博Vogue打造了创意广告大片孙孙天宇作为可复美胶原棒的星品体验官可丽金推出短频上线央视综艺国言安堂以大圣棒打肌肤问题精与品牌携手推出了一支新品创意短片她的名字2022年可丽金荣获的年度消费品牌-货新势力成分科技力量8孙大圣棒打肌肤问题精通过对可营销创新奖是颁给做出深入人心的整为核心集结美妆行业复美胶原棒这一单品的功效认知不断合营销案例在营销内容能力口碑与传大品牌共同呈现实力深化对Human-like重组胶原蛋白这播力创意互动力审美风格推动力等创新的国货新势力传一核心专研技术的传递从产品认可上方面做出创新引领市场的先锋品牌递中国品牌科技实力与升到品牌认知建立了品牌与消费者之文化间的信任感资料来源品牌官方微信号微博长江证券研究所综合来看我们认为公司基于重组胶原蛋白合成生物的技术壁垒的和原料大厂带来的强科研形象以及渠道和营销端的共振传导品牌的科学价值主张和声量曝光目前公司已经逐步沉淀出一批具有较强粘性和复购的忠实消费群体2021年可复美可丽金在天猫商城复购率分别达到429以及324请阅读最后评级说明和重要声明1830港股研究公司深度图232021年可复美可丽金天猫商城复购率情况50454035302520151050可复美2021可丽金2021资料来源公司招股说明书长江证券研究所成长空间化妆品业务实现突破医美延伸值得期待基于上述分析我们判断公司从B端基础研发和生产制造到C端商业化应用均已筑成较宽的护城河展望未来我们认为公司成长空间来自两个方面中短期而言功能性护肤品业务有望得到跨越式发展中长期而言以行业壁垒更高盈利能力更强的医美业务延伸有望夯实公司成长曲线品牌品牌势能向上产品梯队值得期待公司品牌矩阵梯队层次分明从专业皮肤修护抗衰再到更为细分的炎症疤痕修复清洁等均有覆盖公司主力品牌为可复美可丽金子品牌为可预可痕可复平利妍欣苷其中可复美对应皮肤修复敏感肌人群主要为医疗器械类产品为主化妆品级为辅而可丽金是定位于抗衰修护的化妆品品牌而其他品牌中可预可痕可复平等品牌分别对应不同功效需求例如可预产品主要缓解和抑制皮肤炎症可痕主要针对疤痕修复的细分需求表5公司分品牌产品结构渠道收入2021年亿元主力品牌其他品牌指标可复美可丽金可预可痕可复平利妍欣苷成立时间2011200920152016201620192019抗衰老皮肤稀有人参皂苷皮肤修复缓解和抑制皮品牌定位保养皮肤修疤痕修复口腔清洁女性护理的皮肤护理品敏感肌人群肤炎症护牌323个二59三个二类4两个二类1一个二类1一个二类3一个二类SKU数量类证1个4证证证证证一类证收入亿元8985262年增速CAGR7645分产品亿元请阅读最后评级说明和重要声明1930港股研究公司深度医用敷料566021功效性护肤品331504分渠道亿元直销592078DTC店铺496064电商平台065005线下直销031009经销商306448资料来源公司招股说明书长江证券研究所产品延拓产品矩阵打磨品类功效突围可复美专业形象场景破圈可复美定位于皮肤专业护理主要解决敏感肌人群的皮肤修护问题可复美品牌成立于2011年起初是作为面向医疗机构客户的皮肤科级别建立起较强的消费认知基础随后客群扩张至大众消费市场产品定位主要针对皮肤敏感及过敏等肌肤问题的消费者目前产品系列形成医疗器械胶原修护补水安敏净痘清颜特证五大系列其中医疗器械为品牌的主要大单品系列主要由敷料构成表6可复美天猫旗舰店产品系列梳理医疗器械系列胶原修护系列补水安敏系列净痘清颜系列特证系列主打成分重组胶原蛋白重组胶原蛋白玻尿酸透明质酸神经酰胺植物成分物化防晒价格带173-268109-21813-279129-168174元创面修复屏障针对敏感泛红皮肤系列定位保湿修护控油祛痘防晒护理不耐受分品类重组胶原蛋白敷医疗器械料敷贴胶原棒次抛精华精华特润修护精华眼霜重组胶原蛋白敷乳液料乳液类人胶原蛋白敷膏霜料膏请阅读最后评级说明和重要声明2030