受疫情冲击及二期投运相关成本增加影响，2022年/2022H2公司营业收入同比下滑28.9%/27.1%、净利润亏损1.6/1.4亿元，其中全年非航收入减少28.2%，或主要由于免税销售额同比降低42.4%。同期成本费用端增量主要来自二期投运，公司租赁母公司相关资产年化租金5.7亿元，好于市场预期，有助于减轻公司在产能利用率上升阶段的成本压力。2022年公司流量降至低点，新航站楼对产能的贡献、2021年底新开免税面积以及2022年Q4投入的精品店铺对销售额的拉动效果均没有很好体现，预计2023年将逐渐兑现。公司有望享受离岛免税和自贸港发展红利，至2025年公司免税销售额或超110亿元。我们给予公司2023年目标价25港元，给予“买入”评级。
　　▍受疫情冲击及二期项目投运影响，2022年公司净利润亏损1.6亿元，我们预计2023年在新增成本同比效应消退、需求恢复逐渐匹配产能、新增免税面积发力的带动下，盈利水平有望明显提升。受疫情冲击，2022年赴岛客流明显下滑，对应公司2022年营业收入同比下滑28.9%至11.4亿元，归母净利润亏损1.6亿元（vs.2021年归母净利润7.7亿元）；其中2022H1公司营业收入同比下滑27.1%至5.2亿元，归母净利润亏损1.4亿元（vs.2021H2归母净利润4.2亿元）。2022年公司营业成本同比提升28.8%，主要由于二期项目投入后新增相关运营支出及折旧摊销。收入及成本端的双重压力使得公司毛利率同比下滑28.8pcts至1.6%，同期公司经营活动现金流减少79.0%至1.7亿元。我们预计随2023年二期项目相关成本同比效应逐渐消退、需求恢复逐渐匹配产能、以及新增免税面积对非航收入的带动，公司盈利水平有望明显回升。
　　▍2022年公司免税销售额同比降低42%，带动非航收入下滑28%，2023年以来赴岛需求快速修复，我们预计2023年旅客吞吐量较2019年同比增长或5%左右。受新冠疫情影响，2022年公司旅客吞吐量/飞机起降架次同比-36.3%/-27.0%，较2019年-53.9%/-38.6%，其中2022H2较2019年同期-60.7%/-47.3%，对应全年航空性业务收入同比-30.4%，非航空性收入-28.2%，与业务量降幅相近。其中特许经营权收入同比下滑32.0%至4.5亿元，或主要由于旅客吞吐量减少导致美兰机场离岛免税店线下销售额大幅下降，我们预计2022年海口美兰机场免税店线下销售额约22亿元，同比减少42.4%。2023年以来海岛游需求快速恢复，叠加春节假期旺季，公司1~2月旅客吞吐量/飞机起降架次同比明显提升25.5%/6.1%，恢复至2019年同期的89.7%/97.0%。据“去哪平台”数据显示，今年3月以来，海口进出港预订量较2019年同期增长19%。我们预计五一~暑期旅游旺季公司业务量有望超过2019年同期水平，全年旅客吞吐量或较2019年增长5%左右。
　　▍成本增量主要来自二期项目投运，租金方案好于市场预期，有利于公司在产能利用率上升阶段提升盈利水平。2022年公司营业成本/销售费用/管理费用分别同比+28.8%/-54.8%/-28.0%，合计同比增加21.8%至12.1亿元，增幅较收入（-28.9%）高50.7pcts。其中人工成本费用同比增加12.0%（4510万元），主要由于二期扩建项目投入使用，人员增多导致人工成本上升；同时因二期扩建项目投入使用，相关资产折旧摊销增加，导致固定资产及投资性房地产折旧费用同比增加106.73%（1.76亿元）。同期财务费用提升312.4%（6678万元），主要是二期扩建项目投入使用，相关借款停止利息资本化及本集团新增借款所致。我们预计二期项目带来的本期成本增量大约4亿元。2022年11月公司公布租用母公司一、二期相关资产的租金方案，年化租金5.6亿，好于市场预期，体现集团对上市公司的支持，利好公司在后续产能利用率上升阶段减轻成本压力、提升盈利水平。
　　▍公司有望充分享受离岛免税和自贸港发展红利，2025年免税销售额或超110亿元。国家移民局自3月15日起恢复海南省入境免签，4月11~15日，第三届消博会将在海口市举办，上周（3.28~3.24）公司航班量恢复率升至102.1%，预计在展会的带动下，4月恢复率有望延续攀升趋势。据Pre-flight，2023年夏秋航季公司周均计划航班量较2019年夏秋航季上升7.5%，或主要受益于T2带来的产能增量，我们预计2025年之前公司将承接主要新增赴岛客流，将充分享受离岛免税和自贸港发展红利。2022年疫情影响下公司流量降至低点，新航站楼对产能的贡献、2021年底新开免税面积以及2022年Q4投入的精品店铺对销售额的拉动效果均没有很好体现，预计2023年将逐渐兑现，至2025年公司免税销售额或超110亿元。
　　▍风险因素：民航需求恢复弱于预期；美兰机场免税收入增长不及预期；集团一跑道注入、定增落地及仲裁结果不及预期。
　　▍投资建议：受疫情冲击及二期投运相关成本增加影响，2022年公司营业收入同比下滑28.9%、净利润亏损1.6亿元，其中非航收入减少28.2%，主要由于免税销售额同比降低42.4%。同期成本费用端增量主要来自二期投运，公司租赁母公司相关资产租金好于市场预期，有助于减轻公司在产能利用率上升阶段的成本压力。2022年公司旅客流量降至低点，新航站楼对产能的贡献、2021年底新开免税面积