国内重要干线机场，主营两大业务板块美兰机场位于海南省海口市，于1999年5月25日正式通航，是国内重要干线机场之一，主营两大业务板块，分别是航空业务和非航空业务。航空业务包括提供航站楼设施、地勤服务以及旅客服务；非航空业务包括机场商业以及零售铺位出租、机场相关业务特许经营等业务。
　　四大投资亮点：1）疫情管控放开后出游意愿提升，美兰将吸纳溢出客流：目前全国各地进入阳性病例爆发期，短途和长途出行都处于短期的底部区间。随着疫情管控的放开，居民出游意愿提升，海南的游客有望在疫后恢复到较好的水平，航空板块将优先受益。同时年关将至，不少北方游客会选择来到海南度过春节。三亚凤凰机场在疫情前两年就已接近满产，美兰机场改扩建后可容纳更多的客流量，因此溢出的客流将会被美兰所吸纳；2）海南自贸港建设，海口的特殊地位给美兰带来更多机遇：自贸港的建设为海南吸引更多企业和人才流入，而美兰机场所处的海口市地位特殊，不仅是海南的省会城市，也是海南的经济中心，要推动海南建设离不开海口。因此，地处海口市的美兰机场也将迎来更多的发展机遇；3）第七航权的开放将带来更多国际客流与国际货邮业务：第七航权的开放使得外国的航班可以在海南接载客运而无需返回原国家，预计未来会开发更多的国际航线。同时，海南自贸港有免税油的优惠福利，能够进一步吸引国际航空公司入驻，相信未来可以带来更多的国际客流和国际货邮业务；4）免税政策持续利好助益相关业务发展：在离岛免税政策的持续让利和支持下，中国免税市场的蛋糕逐渐做大。美兰机场的离岛免税店位于机场，线上下单线下提货的方式快速便捷，方便更多消费者进行免税购物。在相关政策的扶持的背景下，美兰的免税相关业务有望持续受益。综上，在多方面利好的影响下，未来美兰将回到增长的正轨上，业绩有望实现触底反弹。
　　首次覆盖予以“买入”评级，目标价28.6港元我们预计集团2022/2023/2024年的归母净利润将达-0.12/2.95/4.60亿元，对应EPS为-0.03/0.62/0.97元。考虑到2023年疫后复苏，航空和免税板块的盈利和估值都将进一步修复，我们给予2023年40倍PE，首次覆盖予以“买入”评级，给予目标价28.6港元，较现价有25%的上升空间。
　　风险提示：疫后复苏不及预期，宏观经济下行；政策变动风险；行业竞争加剧；扣点率提升不及预期；极端天气影响航班量。

研究报告全文：TableBaseInfoTableTitle2022年12月30日公司首度覆盖美兰空港357HK证券研究报告航空旅游自贸时来运转重助美兰扬帆碧空投资评级Xx买入xx报告摘要目标价格286港元国内重要干线机场主营两大业务板块美兰机场位于海南省海口市于1999年现价2022-12-29229港元5月25日正式通航是国内重要干线机场之一主营两大业务板块分别是航空业务和非航空业务航空业务包括提供航站楼设施地勤服务以及旅客服务非航空业务包括机场商业以及零售铺位出租机场相关业务特许经营等业务总市值百万港元1083658四大投资亮点1疫情管控放开后出游意愿提升美兰将吸纳溢出客流目前流通市值百万港元519614全国各地进入阳性病例爆发期短途和长途出行都处于短期的底部区间随着疫总股本百万股47321情管控的放开居民出游意愿提升海南的游客有望在疫后恢复到较好的水平流通股本百万股2269112个月低高港元12258航空板块将优先受益同时年关将至不少北方游客会选择来到海南度过春节平均成交百万港元4658三亚凤凰机场在疫情前两年就已接近满产美兰机场改扩建后可容纳更多的客流量因此溢出的客流将会被美兰所吸纳2海南自贸港建设海口的特殊地位给美兰带来更多机遇自贸港的建设为海南吸引更多企业和人才流入而美兰股东结构机场所处的海口市地位特殊不仅是海南的省会城市也是海南的经济中心要海口美兰国际机场5019推动海南建设离不开海口因此地处海口市的美兰机场也将迎来更多的发展机WaldenVentures693瑞银资产管理485遇3第七航权的开放将带来更多国际客流与国际货邮业务第七航权的开放其他股东3803使得外国的航班可以在海南接载客运而无需返回原国家预计未来会开发更多的国际航线同时海南自贸港有免税油的优惠福利能够进一步吸引国际航空公司入驻相信未来可以带来更多的国际客流和国际货邮业务4免税政策持股价表现股价及恒指相对走势成交额百万港元续利好助益相关业务发展在离岛免税政策的持续让利和支持下中国免税市场300300的蛋糕逐渐做大美兰机场的离岛免税店位于机场线上下单线下提货的方式快250250速便捷方便更多消费者进行免税购物在相关政策的扶持的背景下美兰的免200200税相关业务有望持续受益综上在多方面利好的影响下未来美兰将回到增长150150的正轨上业绩有望实现触底反弹1001005050首次覆盖予以买入评级目标价286港元我们预计集团202220232024000年的归母净利润将达-012295460亿元对应EPS为-003062097元7622832272022817228312291422928221192212722101222102622112322考虑到2023年疫后复苏航空和免税板块的盈利和估值都将进一步修复我们122122成交额百万港元0357HK恒指相对走势给予2023年40倍PE首次覆盖予以买入评级给予目标价286港元较现价有25的上升空间一个月三个月十二个月相对收益876654991风险提示疫后复苏不及预期宏观经济下行政策变动风险行业竞争加剧扣绝对收益17202116-458点率提升不及预期极端天气影响航班量数据来源Wind港交所公司人民币百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入13701606114616122034增长率-131172-286407261杨怡然消费行业分析师归母净利润-1340765-12295460852-22131401增长率-3329NA-1016NA557laurayangeifcomhk毛利率506457200350400净利润率-979477-10185228每股收益元-283162-003062097每股净资产元80596599110241094市盈率NA1265NA32782105市净率254212206200187数据来源公司资料安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页目录1公司概览311公司简介312发展历程313管理层介绍414股权结构52主要业务板块621航空业务622非航空业务83行业发展现状1031海南自贸港建设带动航空流量扩容1032海南主要机场对比1133中国免税行业发展现状134财务情况分析175投资亮点196盈利预测及估值2061疫情的影响及疫后的复苏2062收入及毛利率预测2163估值预测217风险提示22附表财务报表预测23本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港1公司概览11公司简介国内重要干线机场迈入双航站楼双跑道时代海南美兰国际空港股份有限公司原名瑞港国际机场集团股份有限公司是一家从事航空及相关业务的香港投资控股公司于2002年11月在香港成功上市美兰机场于1999年5月25日正式通航是国内重要干线机场之一占地面积1140公顷站坪面积12502万平方米停机位139个其中T1航站楼近15万平方米一期含67个运行机位T2航站楼近30万平方米二期含72个运行机位二期项目于2016年9月6日开工建设2021年12月2日正式投运设计容量为到2025年美兰机场可满足年旅客吞吐量3500万人次年货邮吞吐量40万吨的运行需求自此美兰机场迈入双航站楼双跑道的全新时代开启高质量建设海南自贸港空中门户新篇章保持运行平稳配套设施完善近年来美兰机场保持着平稳的运行2021年机场旅客吞吐量达175197万人次航班运输起降架次达1389万架次货邮行吞吐量达2399万吨吞吐量位居全国第16位2021年美兰机场已开通航线237条其中国内航线227条国际货运航线9条地区货运航线1条通航城市共123个其中国内城市112个国际货运通航城市10个地区货运通航城市1个注以上数据未包含临时及备降航线航点美兰机场的配套设施也较为完善机场通过整合航空铁路公路等多种交通方式来构建高效便捷的交通换乘体系此外航站楼内也能给旅客提供一站式吃喝玩购等商业服务提升旅客的购物和消费体验航站楼的整体商业面积约38万平方米其中T1航站楼约14万平方米T2航站楼约23万平方米分为有税及免税两大部分2011年12月21日美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场总批复营业面积为39859平方米主要经营国家批准的国际一线二线品牌和离岛免税政策的45大类商品涵盖以经营化妆品手表箱包香水配饰太阳镜酒类手机等商品为主的500多个国际知名品牌图表1美兰机场鸟瞰图资料来源公司官网安信国际12发展历程通航二十余载美兰机场稳步走向国际化1995年海南省根据发展需要多方合作动工修建美兰机场1999年5月美兰机场开始通航运营通航首日即执行了飞往北京的航班虽然初建之时美兰机场受到基础建设的限制运载能力也相对有限但在随后的二十多年里美兰机场进行了多次改扩建运载能力也得到大幅提升早在2002年公司就成功赴港上市在2011年12月更是成为了国内首家拥有离岛免税店的机场后续还经历了多次更名成为了3本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港今天的美兰空港通航二十余载海南的快速发展给本地民航事业带来了诸多机遇美兰机场也因此从区域化机场发展成国际化机场加快和更多的航空公司合作并多次获得各种奖项成为海南服务行业的标杆企业图表2公司发展大事记时间事件1999年5月海口美兰机场正式通航2000年12月公司由海口美兰国际机场有限责任公司中南民航经济发展公司中国南方航空股份有限公司等5家股东单位以发起方式设立在海南省工商行政管理局注册登记为股份有限公司2002年11于香港联交所主板成功上市月2004年1月公司性质变更为中外合资股份有限公司2011年12成为国内首家拥有离岛免税店的机场月2015年1月更名为海航基础股份有限公司2016年1月完成一期航站楼改扩建工程2017年美兰机场获SKYTRAX最高评级五星机场旅客吞吐量突破2000万人次2018年7月更名为瑞港国际机场集团股份有限公司2019年10更名为海南美兰国际空港股份有限公司月2021年12月二期扩建工程正式投入使用跨入双航站楼双跑道时代2022年6月美兰机场蝉联SKYTRAX中国区最佳区域机场奖并荣膺SKYTRAX中国区最佳机场员工奖2022年11月美兰机场连续十年入选海南省企业100强资料来源公司官网安信国际13管理层介绍董事会及高管从业多年经验丰富公司的董事会及管理层成员均从事航空业工作多年并在集团中担任过不同的角色从业经验丰富见证了海南航空业的发展对行业及公司都有着充分和深刻的理解图表3部分董事会及高管名单姓名职务介绍王宏先生董事长总裁自2017年7月至2018年3月先后担任三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁海航现代物流集团有限公司南海现代物流筹备工作组副组长自2018年3月至2019年7月担任母公司副总经理自2019年7月起担任母公司总经理自2019年3月起担任公司总裁并自2021年12月31日起担任公司董事长王贞先生执行董事自2002年12月至2003年5月担任三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁自2003年3月至2006年11月先后担任公司首席执行官及总经理自2006年11月至2007年1月担任海航机场集团有限公司执行副总裁自2008年9月至2012年7月先后担任三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁基建管理部副总指挥执行董事长及董事长自2013年5月至2014年5月担任公司副董事长并于2014年5月至2018年1月担任公司董事长于2021年10月重获委任为执行董事4本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港邢周金先生执行董事兼公司秘书曾任三亚凤凰国际机场和海口美兰国际机场人事处处长办公室主任等职务自2002年起开始从事公司的治理和运作工作并全程参与了公司的H股上市发行工作自2009年8月起担任公司秘书于2021年10月重获委任为执行董事遇言先生财务总监于2017年8月至2018年8月担任三亚凤凰国际机场有限责任公司财务总监于2021年8月重获委任为公司财务总监并于2021年10月重获委任为公司执行董事资料来源公司年报安信国际14股权结构内资股占比约五成最大股东为海口美兰机场目前公司总股本为473亿股其中2463亿股为内资股内资股暂时无法在香港交易所流通公司的最大股东海口美兰国际机场有限责任公司持有2375万股内资股占公司股本总额的5019海南航空控股股份有限公司持有52875万股内资股占公司股本总额的112海航集团有限公司持有35125万股内资股占公司股本总额的074其余227万股H股在香港主板上市流通占公司股本总额的4795图表4公司股权架构资料来源公司官网安信国际5本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港2主要业务板块主营两大业务板块非航空业务收入占比逐年提升公司主营海口美兰机场的运营管理有两大业务板块分别是航空业务和非航空业务航空业务包括提供航站楼设施地勤服务以及旅客服务非航空业务包括机场商业以及零售铺位出租机场相关业务特许经营机场酒店广告位出租停车场业务货物处理以及消费品出售其中非航空业务贡献了较大比例的收入2019年2020年2021年及2022年上半年收入占比分别为550662677及658呈现逐年提升的趋势航空业务收入占比则分别为450338323及342图表5两大业务板块收入占比变化资料来源公司年报安信国际21航空业务航空业务收入主要与三大指标相关旅客服务费地面服务费与飞机起降及相关收费机场收费标准由国家民航局统一制定图表6航空业务收入来源收入来源介绍旅客服务费由从机场出发的旅客支付旅客服务费由各航空公司通过已出售的机票价收取在飞行结束后支付给机场地面服务费1旅客过港服务费国内航线和国际航线国内段按折扣运价按比例计收有经停站的航班按不同客座计收2机务费例行服务费按飞机起降服务费的30计收其中包括10机务车辆费非例行服务费按工时及器材费或双方协议收费3飞机清洁费为进出过站飞机打扫舱内卫生消毒等服务收取的费用按飞机最大起飞全重计收4运输服务费为候机和到达旅客提供各种场地地面运输服务的费用按飞机最大业务载重计收国际航班加收1005安检费机场按规定对旅货物邮件行李进行安全检查收取的费用按飞机最大业务载重每吨15元收取国际航班加收1006加油费按实际耗油分加油车加油和管线设备加油7商务特种车辆使用费按飞机位分旅客摆渡车全部为40元车次旅各桥737飞机60元次其他飞机80元次按使用小时分食品升降车及客梯车35元小时升降平台50元小时飞机起降及1飞机飞越外国领空按协议或规定支付的过境费相关收费2外航空勤人员在公司飞机上工作按协议支付的劳务费3飞机起降服务费计费标准为i飞机每起飞降落一次为一个起降架次其费用按飞机最大起飞全重计收包括场道维护费消防服务费6本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港救护费ii夜航附加费北京时间23点后起降的飞机按飞机起降服务费的20计收iii场道灯光费按飞机起降服务费的10计收4停场费飞机停场4小时内不收停场费24小时内按起降服务费的10计收24小时以上按起降服务费的15计收发生的飞机起降服务费作为公司运输成本的一部分可直接计入机型成本资料来源公开资料安信国际航空业务中占比最大的是旅客服务费2019年2020年2021年及2022年上半年旅客服务费占航空业务收入的比重分别为493501487及461其次是地面服务收入占航空业务收入比稳定在三成左右此外三项收入的变动均与旅客吞吐量以及飞机起降架次相关图表7航空业务收入来源资料来源公司年报安信国际立足国内布局全球在疫情爆发前美兰机场依靠着中国民航业崛起以及海南建设政策利好的背景快速发展航线网络覆盖面和通达性也在持续增强2019年美兰机场共运营始发航线297条其中国内航线261条国际航线32条地区航线4条航线以国内为主但也有全球化的布局通航城市149个其中国内城市114个国际城市31个地区城市4个共有58家航空公司在美兰机场运营其中国内33家国际21家地区4家然而随着疫情的爆发国际及国内航空旅行均受到了不同程度的影响因此机场运营的航线数量也有所减少截至2022年上半年仍有部分地区的客运航线尚未完全恢复美兰机场运营的始发航线共199条其中国内航线195条国际货运航线4条通航城市115个其中国内通航城市110个国际货运通航城市5个共35家航空公司在美兰机场运营其中国内33家国际2家旅客吞吐量受疫情影响显著管控放开助力客流增长虽然疫情对航空旅行和航线恢复产生一定的负面影响但美兰机场的表现还是可圈可点的根据民航局数据2021年海口美兰机场旅客吞吐量约为1752万人次虽然仍未恢复到疫情前的水平2019年2421万人次但同比疫情爆发的2020年已实现62的增长排名第162022年疫情发展形势更为严峻赴海南旅游的客流量也快速下降美兰机场上半年旅客吞吐量同比下滑342至656万人次但相信随着国内疫情管控措施的放开旅客吞吐量将会稳步回升后续国际航线也会逐渐恢复到正常的增长7本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港图表8海口美兰机场及全国机场历年旅客吞吐量资料来源民航局安信国际22非航空业务非航空业务收入来源主要包含以下几项特许经营权酒店收入货运及包装收入贵宾室收入租金收入停车场收入及其他收入图表9非航空业务收入来源收入来源介绍特许经营权授权经营方于机场经营零售餐饮广告等业务并收取特许经营权费按经营方销售额的一定百分比或约定的保底金额收取核心贡献来自于免税业务酒店收入包括客房租金餐饮销售商品及其他配套服务海口美兰国际机场酒店位于美兰机场国内航站楼T1正对面交通便利共996间客房2个餐厅3间多功能会议室和1个大堂吧客房价格在人民币300-1400左右货运及包装收入货物运输服务由美兰空港旗下非全资子公司运营货运业务业务增长与货邮吞吐量相关贵宾室收入进出港贵宾服务费单次280元人包含专用安检通道专人指引贵宾室休息值机和行李托运代办等服务专门厅和其他有偿服务额外计费租金收入提供机场区内设施与场地租赁租赁价格以商业位置决定停车场收入按每小时或每天的收费标准在客户使用停车场的期间确认资料来源公开资料安信国际非航空业务中特许经营权收入占比最大2019年2020年2021年及2022年上半年特许经营权收入占非航空业务收入的比重分别为476616614及562特许经营权收入的一大核心就是机场免税店业务其他几项收入的比重则较为稳定均不超过12虽然各项收入均与旅客流量直接相关但我们观察到2020年特许经营权收入逆势增长主要是受到当年推出的离岛免税新政刺激吸引了疫情下的海外消费回流而其他几项收入如酒店收入货运及包装收入贵宾室收入等均受到疫情的影响有不同程度的下滑尤其是租金收入在2020年有显著的下跌主要是由于疫情期间机场给予商户租金减免导致该部分收入大幅减少2022年上半年疫情形势严峻影响了旅客吞吐量和线下消费客流因此各项业务都受到一定的影响随着疫情管控措施的放开旅游和消费需求将会逐步释放带动公司非航空业务进一步增长8本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港图表10非航空业务收入来源资料来源公司年报安信国际政策利好下离岛免税红利持续释放得益于海南离岛免税政策的持续放开公司的免税业务也有了显著增长美兰机场离岛免税店的线下销售额从2018年的2118亿元快速增长到2021年的3823亿元年复合增长率达2175但免税业务同样受到疫情影响2022年上半年美兰机场离岛免税店的线下销售额同比下滑404至1303亿元相信疫情管控措施的逐步放开将会使得免税消费市场进一步升温海南离岛免税购物的红利也将在未来持续释放带动公司相关业务的快速增长图表11美兰机场离岛免税店销售额变化资料来源公司年报安信国际9本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港3行业发展现状31海南自贸港建设带动航空流量扩容自主改革建设自由贸易港2020年6月1日海南自由贸易港建设总体方案对外发布标志着海南自贸港建设正式启航在学习借鉴国际经验和坚持中国特色社会主义道路的背景下赋予海南更大的改革自主权建设具有海南特色符合海南定位的自由贸易港11个重点园区包括洋浦经济开发区博鳌乐城国际医疗旅游先行区海口江东新区海口国家高新技术产业开发区海口综合保税区三亚崖州湾科技城三亚中央商务区文昌国际航天城陵水黎安国际教育创新试验区海南生态软件园和海口复兴城互联网信息产业园图表12海南自贸港11个重点园区资料来源海南省商务厅安信国际11个大方向奠定未来发展方向海南自贸港建设的出发点是以贸易投资自由化便利化为重点以各类生产要素跨境自由有序安全便捷流动和现代产业体系为支撑以特殊的税收制度安排高效的社会治理体系和完备的法治体系为保障构建自贸港政策体系主要由11个大方向制定自贸港未来发展方向即贸易自由便利投资自由便利跨境资金流动自由便利人员进出自由便利运输来往自由便利数据安全有序流动现代产业体系发展税收制度社会治理法治制度以及风险防控体系贸易自由便利在实现有效监管的前提下实施全岛封关运作的零关税贸易制度具体操作路径为一线放开二线管住一线放开是指面向国际的放开货物在零关税下进出自由二线管住是面向内地的措施海南与其他地区之间设立新的管理环节根据不同的货物来设置不同的进出规则投资自由便利大幅放宽了海南自由贸易港市场准入强化产权保护保障公平竞争在管得住的前提下实施市场准入承诺即入制大幅减少外商投资的禁止和限制条款同时创新完善投资自由制度建立健全公平竞争制度完善产权保护制度打造公开透明可预期的投资环境进一步激发各类市场主体活力海南自贸港的未来发展将分为三个阶段1到2025年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系营商环境总体达到国内一流水平市场主体大幅10本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港增长产业竞争力显著提升风险防控有力有效适应自由贸易港建设的法律法规逐步完善经济发展质量和效益明显改善2到2035年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟以自由公平法治高水平过程监管为特征的贸易投资规则基本构建实现贸易自由便利投资自由便利跨境资金流动自由便利人员进出自由便利运输来往自由便利和数据安全有序流动营商环境更加优化法律法规体系更加健全风险防控体系更加严密现代社会治理格局基本形成成为我国开放型经济新高地3到本世纪中叶将全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港自贸港政策提升海南竞争力利好当地机场自贸港的整体规划建设不仅能够吸引更多的企业进驻海南还将直接对当地的机场发展产生利好首先企业所得税相关政策自2019年开始实行15税收预期未来不会对税率进行上调这将直接利好当地企业的利润端其次海南离岛免税政策随着自贸港的实施而愈加完善为海南带来更多的客流机场无论是免税消费还是旅行运输上都将优先受益另外随着2025年海南岛全面封关政策的落实海南将成为独立关税区机场作为岛内的交通客流中心战略位置优越因此也是最直接受益的一类企业第七航权的开放给海南带来更多发展空间2020年6月3日民航局正式出台了海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案鼓励支持外航在现有航权的安排外在海南经营客货运第七航权进一步推进海南民航业的发展这是我国民航首次同时试点开放客运和货运第七航权不仅是超出我国现有双边航权安排的最高水平开放也是世界范围内自贸港航权开放的最高水平根据目前国际上的通用规则总共有九种航权航权不同对应的权利内容也有所不同其中第七航权指的是完全第三国运输权本国的航班可以在境外接载客运而无需返回本国例如美国的航空公司可以常驻海南执行海南飞往美国以外地区的航班而无需返回美国从新加坡中国香港等世界上其他自贸港的成功经验看航空运输特别是航权开放政策对自贸港发展起到了不可或缺的作用对于海南而言开放第七航权意味着有更多的国际航空公司将入驻海南叠加免税油的优惠福利给航空公司带来更大的利润空间同时也可大幅开发新的国际航线消费者的出行选择更加多样化也为海南带来更多的国际客流和国际货邮业务图表13九种航权的介绍航权权利内容第一航权领空飞越权飞越领空而不降落第二航权技术经停权飞往外国途中因技术需要如加油维修等在协议国降落但不得上落客货第三航权目的地卸载权本国飞到协议国可进行客货卸载下客第四航权目的地装载权本国飞到协议国可进行客货装载上客第五航权中间点权航程由开始至结束有权途径外国并载卸客货第六航权桥梁权在本国以非技术原因做客货的中转与停留第七航权完全第三国运输权在境外接载客运而无需返回本国第八航权境内运输权在协议国内的两个或以上机场间可以载卸客货但须以本国为起终点第九航权完全境内运输权在协议国内的两个或以上机场间的航线无需涉及本国资料来源公开资料安信国际32海南主要机场对比航空业快速发展持续加大投入海南岛作为我国第二大岛屿地理位置独特气候宜人吸引了大批游客入岛观光旅游业也成为海南岛一大支柱产业旅客入岛主要通过铁路和航空两种渠道而铁路不仅需要通过轮渡的方式跨越琼州海峡才能入岛耗时还比乘坐飞机更长因此航空业的重要性不言而喻根据入岛渠道占比数据民航渠道的占比常年在七成以上而海南省也高度重视航空业的发展一直在加大对于航空运输方面的投入目前海南共四个民用机场分别是海口美兰国际机场三亚凤凰国际机场博鳌机场以及仍在建设中的儋11本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港州机场博鳌机场目前尚未有国际航班通航因此我们将主要对比海口美兰机场和三亚凤凰机场图表14海南岛四大民用机场分布图资料来源公开资料安信国际两大机场地理位置优越美兰机场规模更大海口美兰国际机场和三亚凤凰国际机场分别坐落于海南省海口市和海南省三亚市海口是海南省的省会城市有着国际商贸枢纽的地位三亚作为海滨城市是海南最热门的旅游城市两个城市分别地处岛的北部和南部地理位置优越人口也相对更密集一些从规模上来看虽然两大机场均有两座航站楼但海口美兰机场在二期改扩建完成后航站楼面积达到近45万平方米远大于三亚凤凰机场的105万平法米同时美兰机场的等级也达到了最高的4F级可起降的最大机型为空客A380而凤凰机场则为低一级的4E级可起降的最大机型为空客A340及波音747系列凤凰机场接近满产美兰扩容可接纳更多溢出客流从产能设计方面来看在美兰机场二期落成之前两大机场早已超负荷运转产能方面的瓶颈极大的影响了岛内航空业的发展虽然博鳌机场的建成一定程度上缓解了两大机场的压力但由于航线开发不多机场所处的城市也非旅游热门城市因此分担作用并不那么明显三亚凤凰机场于2018年完成了三期改扩建工程后拥有两座航站楼和一条跑道规划产能为2000-2500万人次的年旅客吞吐量但在疫情爆发前的2018年和2019年三亚凤凰机场的年旅客吞吐量就已分别达到20039万人次和20164万人次已达到接近满产的状态为缓解生产压力三亚凤凰机场将推进T3航站楼及配套项目预计于2023年开工T3航站楼及配套项目完成后预计将能保障2700-3000万人次的年旅客吞吐量而海口美兰机场一期设计产能为600万人次的年旅客吞吐量早已无法满足蓬勃的旅游需求因此美兰机场于2016年1月和2021年12月分别完成了一期和二期的改扩建工程拥有了双航站楼双跑道目前规划产能为3500万人次的年旅客吞吐量但实际上最高可达4500-5000万人次大大提升了产能空间在凤凰机场T3航站楼落成之前溢出的产能更多的会被美兰机场承接因此相信随着海南旅游热度的回升美兰机场的客流量也会快速增长图表15美兰机场vs凤凰机场海口美兰国际机场三亚凤凰国际机场所处城市海口市三亚市个数22总规模近45万平方米105万平方米航站楼设计产能3500万人次实际可达2000-2500万人次T3落成后4500-5000万人次预计可达2700-3000万人次12本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港跑道数量213600m45m跑道长度3400m60m飞行区3600m60m飞行区等级4F最高等级4E最大机型空客A380空客A340波音747资料来源公开资料安信国际33中国免税行业发展现状中国免税品市场快速增长占全球比重持续提升近年来随着中国经济的高速发展人均收入持续改善国内旅游业飞速崛起带动了中国的免税品市场的快速增长在疫情爆发前中国免税品市场规模就已从2017年的人民币299亿元快速增长到2019年的501亿元年复合增长率约为294虽然疫情的爆发使得中国免税品市场的增长步伐放缓但持续推出的免税政策利好让免税品销售成为了中国旅游零售市场中日趋重要的一环相信在疫情管控逐渐放开后中国免税品市场会加速增长预计2026年中国免税品市场规模将达到3329亿元2021-2026年复合增长率高达472同时中国免税品市场占全球免税品市场的比重也将持续提升预期到2026年占比将会达到448图表16中国免税品市场规模及占全球市场的比重资料来源弗若斯特沙利文安信国际行业准入壁垒极高监管严格中国免税行业准入壁垒极高监管也十分严格免税业务必须经国务院或其授权的政府部门批准而免税品经营则受到财政部商务部文旅部海关总署国家税务总局等部门的监管免税运营商以税金的方式向国家缴纳特许经营费离境和离岛特许经营费分别为销售额的1和4图表17免税品运营产业链资料来源公开资料安信国际13本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港牌照数量有限市场份额高度集中目前中国的免税牌照共计10张且这10家公司的实际控制人均为国务院国资委或地方政府国资委因此免税品运营实质上还是一个具有垄断性的行业2022年10月王府井新获得一张免税牌照经营离岛免税业务虽然近几年进入中国免税市场的限制逐步放宽但是相对来说还是有较高的进入门槛及进入成本现有的免税品运营商抢占了先发优势进驻免税渠道的品牌商也会更倾向于选择具有丰富资源和成熟经验的免税品运营商进行合作这也造就了免税品市场份额高度集中的特性图表18中国市场10张免税牌照归属运营商成立年份所属公司牌照性质中免集团1984出入境免税牌照离岛免税牌照出境市内免税店牌照中国中免日上免税行1999北京上海机场出入境免税牌照海南免税2011离岛免税牌照深圳免税1980深圳国资委出入境免税牌照离岛免税牌照珠海免税1987格力地产出入境免税牌照中出服免税1983出入境免税牌照入境市内免税店牌照离国药集团岛免税牌照中侨免税1991中国旅游集团入境市内免税店牌照海旅投2019离岛免税牌照海南省国资委海南发展2005离岛免税牌照王府井1955首旅集团离岛免税牌照资料来源公开资料安信国际四大类免税店针对不同客群目前免税店大致可分为四大类口岸免税店离岛免税店市内免税店和其他免税店不同的免税店所处的地理位置以及针对的消费人群也不尽相同中国最早的免税店形式是口岸免税店中的机场免税形式是位于上海浦东机场的日上免税店机场免税也是全球最主要的一种免税零售形式主要服务离境的旅客因此疫情爆发后受到最直接冲击的也是口岸免税店比如位于深圳和香港的口岸免税店在疫情爆发后多个口岸关停相应的免税店也自然失去了客源随着中国免税市场的发展新增了不同形式的免税店如离岛免税店和市内免税店图表19免税店的分类分类针对的客群机场免税店边境免税店口岸免税店出入境游客客运站免税店火车站免税店年满16周岁乘飞机火车或轮船离开海南本岛离岛免税店但不离境的国内外旅客包括海南省居民持护照入境年满16周岁且自入境之日起180天内入境后市内免税店的中国籍旅客包括外交人员援外人员劳务人市内免税店员留学生远洋船员及旅游游客等持海外护照的外国人持海外护照的外籍华人拥出境前市内免税店有海外长期居住权的华侨持回乡证的台湾同胞邮轮免税店乘坐国际邮轮的旅客烟酒限定18周岁以上其他免税店特供人群免税店国际船员外交人员等资料来源公开资料安信国际离岛免税为免税行业发展带来新动力2011年12月中国第一家离岛免税店海口美兰机场免税店落成随后在2014和2019年又落成了三家离岛免税店分别是三亚海棠湾免税城海口日月广场免税店以及琼海博鳌免税店离岛免税店服务的是离岛不离境的本国游客因此14本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港从海南岛离境的游客无法在离岛免税店享受免税品优惠而由于离岛免税店的服务对象不同于传统的口岸免税店因此离岛免税店可以在市中心设立也可以在口岸设立近年来离岛免税的政策也逐渐放松大大吸引了境外消费的回流在疫情影响口岸免税的背景下离岛免税店带动了整体的市场规模增长也为中国免税行业带来了新的增长动力图表20海南离岛免税店分布资料来源公司年报安信国际市内免税具有独特优势发展尚处早期中国的市内免税店的发展还处于比较初期的阶段相比之下全球最成熟的免税市场之一的韩国其市内免税店的占比已高达85而中国的市内免税店门店数还比较少规模相对较小市内免税店相比于口岸免税店有更明显的优势首先是租金更便宜因为口岸免税店大多分布于机场等地方租金相对更昂贵其次对消费者而言不同于机场免税店在市内免税店购物不需要担心错过登机时间因此有更加充足的购物时间且市内免税店所处的位置也通常更便利相比于比较偏僻的口岸免税店购物需求的释放更充分图表21市内免税店示例资料来源公开资料安信国际利好政策持续推出助力免税市场扩容近年来国家大力支持免税行业的发展持续推出免税相关的利好政策包括放宽个人免税限额从每年16万元限额增加到10万元以及增加免税商品种类还有增设更多免税店等使得免税市场持续扩容中国市场的增长空间依旧十分可观15本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港图表22近年来的免税行业鼓励政策相关政策发布时间主要内容关于进一步调整海南离岛20162对非岛内居民旅客取消购物次数限制每人每旅客免税购物政策的公告年累计免税购物限额不超过16万元同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口口岸进境免税店管理暂行20162增设和恢复口岸进境免税店维持居民旅客进办法境物品5000元免税限额不变的基础上允许在口岸进境免税店增加一定的免税购物额连同境外免税购物额总计不超过8000元关于进一步调整海南离岛201812海南离岛旅客包括岛内居民旅客每人每年旅客免税购物政策的公告累计免税购物限额增加到3万元不限次免税商品范围增加到部分家用医疗器械商品关于促进消费扩容提质加20203完善市内免税店政策建设一批具有中国特色快形成强大国内市场的实施的市内免税店扩大口岸免税业务增设口岸意见免税店适时研究调整免税限额海南自由贸易港建设总体20206到2025年将初步建立以贸易自由便利和投资方案自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系到2035年成为我国开放型经济新高地对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业减按15征收企业所得税建设全岛封关运作的海关监管特殊区域对货物贸易实行以零关税的自由化便利化制度安排在人员进出方面实行更加开放的人才和停居留政策在有效防控涉外安全风险隐患的前提下实行更加便利的出入境管理政策关于海南离岛旅客免税购20206离岛旅客每年每人免税购物额度为10万元人物政策的公告民币不限次数超出免税限额限量的部分照章征收进境物品进口税资料来源公开资料安信国际16本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港4财务情况分析近年收入的表现2018-2021年集团收入分别为1704亿元1576亿元1370亿元1606亿元2022年上半年收入为623亿元2019年收入下滑主要是受到航空业务中的民航发展基金返还补贴资金不再计入收入的影响2018年该部分收入为25亿元2020年收入下滑则是在疫情影响下业务量减少所致2021年疫情逐渐步入常态化航班量有所恢复旅客吞吐量和离岛免税业务增长使得收入也有显著提升进入到2022年国际环境日趋复杂国内经济下行压力增大加上疫情防控措施收紧使得航班量和旅客吞吐量都有显著下滑因此收入同比呈现3035的下滑近年归属股东净利润的表现2018-2021年集团归属股东净利润分别为622亿元575亿元-1340亿元765亿元2022年上半年归属股东净利润为-012亿元2020年除了疫情对收入产生直接的负面影响外集团还受到海航重整的影响计提了502亿元的信用减值损失以及投资损失1370亿元因此全年亏损1340亿元2022年上半年录得亏损除了收入端受到疫情影响有显著下滑以外还有费用端的增加主要是二期扩建项目投入使用后带来的101亿元的折旧和摊销费用增加以及人工和机场外勤服务费331113万元的增加此外借款利息也随着二期扩建项目投入运营而停止资本化使得集团的财务费用也同比增加了279142万元图表23集团收入及增长情况图表24集团归属股东净利润及增长情况20301528430170415761606107651370172206225751515920510亿元亿元10010623020182019202020212022H1单位单位55-75012-100-131100-20-7620182019202020212022H1151340-10收入同比增长归属股东净利润同比增长资料来源公司年报安信国际资料来源公司年报安信国际近年营业成本的变化情况2018-2021年营业成本分别为715亿元721亿元676亿元871亿元2022年上半年营业成本为519亿元除了2020年情况特殊以外营运成本整体呈现增长态势且增速基本快于收入增速尤其是2022年上半年在收入下滑的情况下营运成本同比去年有近30的增长主要是由于上述提到的二期扩建项目带来了一系列成本费用的大幅增加近年毛利率的变化情况2018-2021年毛利率分别为58065427506145732022年上半年毛利率为16702022年上半年的毛利率下滑显著主要是由于上述提到的二期扩建项目带来的一系列成本费用的大幅增加相信后续毛利率会恢复到较为正常的区间水平除了成本端方面的影响外毛利率呈现逐年下滑的趋势的另一个原因就是非航空业务的收入占比提升因为非航空业务中占比最大的特许经营权收入的核心是离岛免税店收入当线下消费受疫情影响时免税店的客流量和客单价都会有不同程度的下降影响毛利率表现除了免税业务外一些线下门店受到疫情冲击闭店使得租金收入下降也对整体毛利率产生一定的折损近年归属股东净利率的变化情况2018-2021年集团归属股东净利率分别为36513650-978747652022年上半年归属股东净利率为-189若忽略2020年疫情爆发以及海航集团重整的影响2018-2021年净利率水平是稳步提升的相信随着疫情管控的逐步放开集团能够恢复较好的增长态势17本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港图表25集团营业成本及毛利率图表26集团归属股东净利率105806608054278714765506136513650721508715676457340406519-189亿元03020182019202020212022H14单位20-401670210-800020182019202020212022H1-9787-120营业成本毛利率资料来源公司年报安信国际资料来源公司年报安信国际近年集团负债ROEROA情况2018-2021年集团资产负债率为48435502656058992022年上半年资产负债率为58112019年及2020年资产负债率水平呈现快速提升主要是因为借款增加以及二期扩建项目应付工程款的增加2021年的资产负债率水平有所回落主要是集团偿还了一笔银行短期借款本金降低了负债水平整体来看集团的资产负债率基本保持在合理的水平2018-2021年集团ROE为14361183-29911827忽略2020年疫情爆发以及海航集团重整的影响ROE整体呈现稳中有升的态势2018-2021年集团ROA为700572-1191680忽略2020年的数据整体也是维持在较为平稳的水平体现了公司盈利的稳健性图表27集团资产负债率图表28集团ROE及ROA水平10025143618271183801565605899581157268055025700604843-5201820192020202140-15-119120-250-2991-3520182019202020212022H1ROEROA资料来源公司年报安信国际资料来源公司年报安信国际18本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港5投资亮点我们认为公司的投资亮点主要有以下几个方面1疫情管控放开后出游意愿提升美兰将吸纳溢出客流在疫情爆发之前海南就已经是中国知名的旅游胜地2020年疫情爆发后当地的客流量明显下滑目前全国各地进入阳性病例爆发期短途和长途出行都处于短期的底部区间但随着疫情管控的放开居民出游意愿提升旅行需求也大幅增加海南的游客有望在疫后恢复到较好的水平而入岛的两种渠道中航空是更舒适更快捷的选择因此航空板块将优先受益旅游复苏的势头也将快速反映在海南本地的两大国际机场上同时年关将至按照往年的惯例不少北方游客会选择来到气候相对温暖的海南度过春节虽然三亚可能是大多数游客的首选但考虑到三亚的凤凰机场在疫情前两年就已经接近满产美兰机场改扩建后可容纳更多的客流量且地理位置相比博鳌机场更优越因此溢出的客流将会被美兰所吸纳随着海南自贸港的建成与持续发展预计到2025年美兰机场将承担海南自贸港78的游客增量2海南自贸港建设海口的特殊地位给美兰带来更多机遇海南自由贸易港建设总体方案的出台为海南未来的建设指引了方向预计会给海南带来更加自由和便利的贸易及投资环境为海南吸引更多企业和人才流入使得海南得以海陆空全面发展而美兰机场所处的海口市地位特殊不仅是海南的省会城市也是海南的经济中心更是一带一路建设的支点要推动海南建设离不开海口而海口作为自贸区核心城市更是能够辐射并带动周边地区的发展因此地处海口市的美兰机场也将迎来更多的发展机遇享受更多自贸港建设带来的红利3第七航权的开放将带来更多国际客流与国际货邮业务海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案鼓励和支持外航在现有航权的安排外在海南经营客货运第七航权有助于进一步推进海南民航业的发展第七航权的开放使得外国的航班可以在海南接载客运而无需返回原国家因此预计未来会开发更多的国际航线同时海南自贸港有免税油的优惠福利也能够进一步吸引国际航空公司入驻美兰机场作为海南两大国际机场之一面积规模显著大于凤凰机场是各大国际航司入驻的优选相信未来也可以给美兰带来更多的国际客流和国际货邮业务4免税政策持续利好助益相关业务发展中国个人奢侈品消费市场庞大但实际上有约7成的奢侈品消费发生在境外主要是由于境内奢侈品的税较高在疫情的影响下海外的相关消费需求快速回流海南作为传统旅游地承接了部分出境旅游和购物的需求同时在免税政策的持续让利和支持下消费者反映热烈尤其是邮寄方式开放后更是吸引大批游客在线上购买使得整个免税市场的蛋糕得以做大虽然疫情管控措施的放开可能会使得海外回流的需求重新外流但三年的疫情已经使得多个国际知名奢侈品牌从海外免税店撤柜并陆续进驻中国市场进一步提升了国内消费市场尤其是海南免税消费的竞争力而美兰机场的离岛免税店位于机场线上下单线下提货的方式快速便捷方便更多的消费者进行免税购物同时美兰机场的扣点率约为15与国内的其他几个主要的国际机场如白云机场上海机场及首都机场扣点率均在40左右相比扣点率提升存在着较大的可能性2025年与中免签署的协议到期后重新签订有望调整扣点率这也意味着免税业务的利润空间可以进一步提高因此我们认为在相关政策的扶持的背景下美兰的免税相关业务有望持续受益综上所述我们认为在多方面利好的影响下未来美兰将回到增长的正轨上业绩有望实现触底反弹19本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司深度分析美兰空港6盈利预测及估值61疫情的影响及疫后的复苏疫情主要影响航班量及客流2020年疫情爆发初期人员流动受到严格限制旅客出行大幅减少因此飞往海南的航班量骤减客流量也有明显下跌可以看到2020年2-5月美兰机场的旅客吞吐量都在100万人次以下疫情开始缓解后2020年下半年到2021年全年月均旅客吞吐量都基本维持在100万人次以上但进入到2022年由于病毒出现变种且快速蔓延全国各地再次进入严格的疫情防控阶段月均旅客吞吐量也重新回到100万人次以下图表29美兰机场旅客吞吐量资料来源公司官网安信国际春节返乡需求释放疫后复苏确定性高今年12月初新十条措施落地疫情防控开始有了宽松的迹象旅客出行意愿增加根据飞常准大数据12月上旬及中旬的民航旅客运输量环比有明显的提升但随着疫情防控措施的全面放开全国各地的阳性病例数量短时间内爆发式增长使得旅行需求的释放在短期内受阻航空板块预计也将进入短期的底部区间接下来年关将近根据中国传统文化大部分人还是会选择返乡与家人团圆且前三年疫情阻挡了许多人返乡的步伐因此今年春节期间人员流动规模有望超过此前同时我们也观察到即便阳性病例急剧增长各地的火车站依然人流攒动相信返乡及春节出游的需求也会带动航空板块后续的增长图表30全民航旅客运输量趋势图万人次资料来源飞常准大数据安信国际20本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页