核心观点：美兰机场为海南省核心国际枢纽，为海南省旅客量增长、离岛免税规模提升的主要受益者。二期投产后打开美兰机场航空性业务增长上限，在岛内其他机场产能难以释放的环境下，美兰机场有望独享客流增量。美兰机场免税经营面积提升与店内品牌及品种的提升形成良性循环，未来免税业务有望实现量价双升，同时在离岛免税格局变化下公司与运营商新一轮合同谈判有利条件增强，在离岛免税规模扩大以及美兰机场自身竞争力提升双重催化下，美兰空港将迎来发展机遇期。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　发展历经二十余载，门户枢纽回归国有。美兰机场定位于自贸港国际枢纽，尽享卡位优势。海南省民航市场正在快速发展时期，回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠，在国资管理下实现稳定运营。免税政策利好连续放大，多维度促进免税活力，美兰机场作为国内首家拥有离岛免税店的机场，在政策的支持下将持续享受免税业务的红利。
　　二期项目投产释放利润上限，航空及免税业务空间同步扩大。2021年12月2日美兰机场二期正式投运，美兰机场正式迈入“双航站楼、双跑道“运营时代，容量相较一期增长133%，相较疫情前旅客吞吐量增长45%，在不考虑未来二期产能放量的情况下产能空间仍充裕。1）航空：疫情前三亚凤凰机场同样进入产能瓶颈期，美兰机场产能释放后有望独享疫后复苏的客流增量。2）2022年受局部疫情影响，二期投产带来的客流红利尚未显现，在疫情逐步影响消退后，客流增长对大牌的吸引以及品牌的引流将形成良性循环。在商品种类以及23、24年入驻奢侈品的增加下，23-24年客单价增速预计能以10%增长，25年客单价有望接近4000元。
　　全岛免税合理布局减弱客源竞争，各渠道共享离岛免税增长。岛内免税门店基本独享自身主营区域，各免税片区之间相隔距离较远。根据不同地理分布，不同离岛免税店拥有不同目标群体以及旅客资源，全岛免税门店定位清晰，未来协同大于博弈。2023-2026年海南市场旅客量预测值分别为约11100/12900/14700/16300万人次，年复合增速为13.7%。我们认为未来随着机场免税业务竞争力的提升、优质航线的布局以及第七航权带来的航空客源提升，美兰机场旅客占比将逐步回升至20%以上，预计2023-2026年美兰机场将实现旅客吞吐量约2300/3000/3500/3900万人次。
　　岛内免税运营商竞争加剧，国有资产地位提升公司议价能力。25年合同重签之际，美兰扣点率有望参照行业平均水平大幅提升，带动免税特许经营收入的增长。若2025年重签协议，假设在不同情景下美兰机场2025年免税扣点率分别为15%、25%、35%，免税特许经营收入分别为13.5、22.6、31.6亿元，对应扣点率每提升10%，免税利润有望增加约9亿元。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。根据盈利预测，考虑2025年免税合同重签且扣点率按中性假设提高至25%的情况下，预计美兰空港2022-2026年实现归母净利润-1.11/6.10/10.87/22.11/25.92亿元。美兰机场正经历新产能周期的初期，但航空业务恢复以及非航业务增长能够有效对冲T2投产带来的成本压力，考虑离岛免税业务增长空间，我们给予公司2023年25倍PE，对应市值152.53亿人民币，折算为港币为176.1亿港元市值，较现价存在47%空间，对应2023年目标价为37.21港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济快速下滑，出行需求不及预期；免税竞争加剧；国际恢复不及预期。

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想交通运输公司研究2023年01月30日自贸空港风头正劲深挖门户枢纽潜力美兰空港0357HK核心观点美兰机场为海南省核心国际枢纽为海南省旅客量增长离岛免税规模提升的主要受益买入者二期投产后打开美兰机场航空性业务增长上限在岛内其他机场产能难以释放的环境下美兰机场有望独享客流增量美兰机场免税经营面积提升与店内品牌及品种的提升形成良性循环未来首次覆盖免税业务有望实现量价双升同时在离岛免税格局变化下公司与运营商新一轮合同谈判有利条件增强在离岛免税规模扩大以及美兰机场自身竞争力提升双重催化下美兰空港将迎来发展机遇期市场数据2023年1月27日首次覆盖给予买入评级收盘价港币2535发展历经二十余载门户枢纽回归国有美兰机场定位于自贸港国际枢纽尽享卡位优势海恒生中国企业指数777361南省民航市场正在快速发展时期回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠在国资52周最高最低价港币25801198管理下实现稳定运营免税政策利好连续放大多维度促进免税活力美兰机场作为国内首家H股市值亿港币11996拥有离岛免税店的机场在政策的支持下将持续享受免税业务的红利流通H股百万股47321汇率人民币港币1154二期项目投产释放利润上限航空及免税业务空间同步扩大2021年12月2日美兰机场二期正式投运美兰机场正式迈入双航站楼双跑道运营时代容量相较一期增长133相股价表现较疫情前旅客吞吐量增长45在不考虑未来二期产能放量的情况下产能空间仍充裕1航空疫情前三亚凤凰机场同样进入产能瓶颈期美兰机场产能释放后有望独享疫后复苏的客流增量22022年受局部疫情影响二期投产带来的客流红利尚未显现在疫情逐步影响消退后客流增长对大牌的吸引以及品牌的引流将形成良性循环在商品种类以及2324年入驻奢侈品的增加下23-24年客单价增速预计能以10增长25年客单价有望接近4000元全岛免税合理布局减弱客源竞争各渠道共享离岛免税增长岛内免税门店基本独享自身主营区域各免税片区之间相隔距离较远根据不同地理分布不同离岛免税店拥有不同目标群体以及旅客资源全岛免税门店定位清晰未来协同大于博弈2023-2026年海南市场旅客量预资料来源Wind测值分别为约11100129001470016300万人次年复合增速为137我们认为未来随着机场免税业务竞争力的提升优质航线的布局以及第七航权带来的航空客源提升美兰机场证券分析师旅客占比将逐步回升至20以上预计2023-2026年美兰机场将实现旅客吞吐量约闫海A02305190100042300300035003900万人次yanhaiswsresearchcom联系人岛内免税运营商竞争加剧国有资产地位提升公司议价能力25年合同重签之际美兰扣点率刘衣云A0230122100009有望参照行业平均水平大幅提升带动免税特许经营收入的增长若2025年重签协议假设liuyyswsresearchcom在不同情景下美兰机场2025年免税扣点率分别为152535免税特许经营收入分别研究支持为135226316亿元对应扣点率每提升10免税利润有望增加约9亿元罗石A0230122080009首次覆盖给予买入评级根据盈利预测考虑2025年免税合同重签且扣点率按中性假luoshiswsresearchcom刘衣云A0230122100009设提高至25的情况下预计美兰空港2022-2026年实现归母净利润liuyyswsresearchcom-111610108722112592亿元美兰机场正经历新产能周期的初期但航空业务恢复以及非航业务增长能够有效对冲T2投产带来的成本压力考虑离岛免税业务增长空间我们给予公司2023年25倍PE对应市值15253亿人民币折算为港币为1761亿港元市值较现价存在47空间对应2023年目标价为3721港元首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济快速下滑出行需求不及预期免税竞争加剧国际恢复不及预期财务数据及盈利预测人民币202020212022E2023E2024E营业收入百万元13701606113120272693同比增长率-1317-307933净利润百万元-1340765-1116101087同比增长率-333157-11565078每股收益元-283162-023129230净资产收益率-3617-31218市盈率倍-814-941710市净率倍2823232117注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究ResearchInvestmenthighlightCoreViewpointHaikouMeilanInternationalAirportisthecoreinternationalhubofHainanProvinceandisthemainbeneficiaryofthegrowthinpassengervolumeandtheincreaseinthescaleofduty-freeonHainanAfterthephaseIIexpansionoftheairportMeilanAirporthasopeneduptheupperlimitofaviationbusinessgrowthTheincreaseinduty-freebusinessareaofMeilanAirportandtheimprovementofbrandsandvarietiesinthestoreareexpectedtoachieveincreaseinbothvolumeandpriceoftheduty-freebusisnessinthefutureMeilanAirportwillusherinaperiodofdevelopmentopportunityunderthedualcatalystoftheexpansionofthescaleofoffshoreduty-freeandtheimprovementofMeilanAirportsowncompetitivenessWeinitiatecoveragewithabuyratingMeilanAirportislocatedattheinternationalhubofFTZThecivilaviationmarketinHainanProvinceisdevelopingrapidlyAfterreturningtostate-ownedmanagementMeilanAirportisexpectedtobenefitmorefrompolicypreferencesThefavorabletax-freepolicyhasbeencontinuouslyamplifiedpromotingthevitalityofduty-freeinmultipledimensionsMeilanAirportasthefirstairportwithoffshoreduty-freestoresinChinawillcontinuetoenjoythedividendsofduty-freebusinesswiththesupportofthepolicyThephaseIIexpansionoftheairportreleasestheprofitceilingandexpandthespaceforaviationandduty-freebusinesssimultaneously1AviationSanyaPhoenixInternationalAirportalsoenteredthecapacitybottleneckperiodbeforetheepidemicandMeilanAirportisexpectedtopossesstheincrementalpassengertrafficaftertheepidemicwhenitscapacityisreleased2AftertheepidemicgraduallysubsidesthetrafficgrowthwillformavirtuouscyclefortheattractionofbigbrandsandthediversionofbrandsWiththeincreaseinthevarietyofgoodsandtheincreaseofluxurygoodstobesettledin2023and2024thegrowthrateofcustomerunitpriceisexpectedtoincreaseby10inboth2023and2024andthecustomerunitpriceisexpectedtobeclosetoRMB4000in25yearsTherationallayoutofduty-freeonthewholeislandweakensthecompetitionforcustomersandeachchannelsharesthegrowthofduty-freeinHainanTheislandduty-freestoresbasicallyhaveexclusiveaccesstotheirownmainbusinessareasandeachduty-freeareaisfarapartfromeachotherFrom2023to2026theforecastedpassengervolumeofHainanmarketisabout111129147163millionpassengerswithacompoundannualgrowthrateof137WebelievethatinthefuturethepassengershareofMeilanAirportwillgraduallyrisebacktoover20andMeilanAirportisexpectedtoachievetrafficof23303539millionpassengersfrom2023-2026Competitionamongduty-freeoperatorsontheislandintensifiesandthestatusofstate-ownedassetsenhancesthebargainingpowerofthecompanyWhenthecontractisre-signedin25yearsThecommissionrateofMeilanisexpectedtoincreasesignificantlywithreferencetotheindustryaveragedrivingthegrowthofduty-freeconcessionrevenueAssumingthatthe2025duty-freedeductionrateofMeilanAirportis1525and35respectivelyunderdifferentscenariosandtheduty-freeconcessionrevenuewillbe135226and316billionyuanrespectivelyInitiatewithaBuyratingAccordingtotheearningsforecastconsideringthere-signingofduty-freecontractsin2025andtheincreaseofthecommissionrateto25accordingtotheneutralassumptionMeilanAirportisexpectedtoachieveanetprofitof-01110610108722112592billionyuanfrom2022-2026Wegivethecompany25timesPEin2023correspondingtoamarketvalueof15253billionRMBwhichisconvertedtoHK1761billionmarketvalue47spacecomparedwiththecurrentpricecorrespondingtoatargetpriceofHK3721in2023WeinitiatecoveragewithabuyratingDownsideRisksMacroeconomicrapiddeclinetraveldemandisnotasexpectedduty-freecompetitionintensifiesinternationalrecoveryisnotasexpected请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research投资案件投资评级与估值根据盈利预测考虑2025年免税合同重签且扣点率按中性假设提高至25的情况下预计美兰空港2022-2026年实现归母净利润-111610108722112592亿元美兰机场正经历新产能周期的初期但航空业务恢复以及非航业务增长能够有效对冲T2投产带来的成本压力考虑离岛免税业务增长空间我们给予公司2023年25倍PE对应市值15253亿人民币折算为港币为1761亿港元市值较现价存在47空间对应2023年目标价为3721港元首次覆盖给予买入评级关键假设点1国内出行需求增长我们认为国内出行需求在疫情影响逐步消退的情况下复苏较快2023年内预计能够恢复至19年水平随着国际出行的恢复对海南旅游的分流美兰机场客流增速预计呈下降趋势我们假设242526年客流增速分别为251512国内客流量分别达到286032893683万人次2国际航线恢复假设2024年国际客流量能够恢复到疫情前水平未来在第七航权以及封关运营的推动下国际客流增速有望超过疫情前中枢23242526年国际客流量分别达到60141190247万人次3离岛免税我们认为随着疫后航空行业复苏美兰机场竞争力的提升以及海南免税市场格局的成型假设24年市场完全恢复正常的情形下美兰机场免税销售份额有望长期维持在6左右在中高端消费人群商品种类以及2324年入驻奢侈品的增加下23-24年客单价增速预计能达到1025年客单价预计接近4000元有别于大众的认识市场认为在非航驱动逻辑下美兰机场主要增长点在于购物人次以及客单价的提升且随着国际旅行恢复未来旅客将出现明显分流海南离岛免税规模增长空间有限我们认为1离岛免税尚处于高速发展阶段海南地理位置优势不减旅客增量具有可持续性市场规模足以支撑美兰机场航空性以及免税业务提升2消费回流及国内大循环为未来国内旅客消费主要趋势国际旅行恢复分流影响预计较小在未来潜在政策以及第七航权放开推动下美兰机场将同步受益于国内以及国际客流增长股价表现的催化剂相关利好政策出台新一轮免税合同扣点率提升高档品牌入驻或品类增加核心假设风险宏观经济快速下滑出行需求不及预期免税竞争加剧国际恢复不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research目录1助推自贸港发展与海南共成长711集团整合终落地美兰回归国有体系712自贸空港枢纽门户海南立体交通节点813政策放大市场空间尽享离岛免税红利92航空免税协同共进二期产能蓄势待发1121新周期产能待释放航空性业务将再续成长1122非航业务占据半壁江山离岛免税激活成长潜力13221特许经营收入驱动非航业务逆势增长13222二期投产提高流量变现空间153深挖门户枢纽潜力封关前后均有看点17312025年以前尽享客流修复免税成长双重红利17311自贸建设助力航空发展客流增量具备确定性17312全岛免税布局清晰收益共享大于竞争19322025年及以后迈入合同产能新周期23321运营商竞争加剧扣点率有望上行23322封关后优势不减新周期空间可期244盈利预测与估值2641盈利预测非航业务仍为主要驱动2642估值分析305风险提示31附表32请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图表目录图1美兰机场历史沿革截止20227图2美兰空港股权结构2022127图3国内TOP20机场旅客吞吐量万人次20218图4海南省十四五综合交通运输规划8图5美兰机场平面地图20228图6海南省离岛免税销售情况10图7海南岛免税销售增速以及购物人次增速10图8海南省离岛免税购物渗透率10图9美兰空港航空性收入千元11图10美兰空港旅客吞吐量在全国占比11图11美兰空港航空性单位收费情况千元11图12美兰机场国际地区客流量以及起降架次占比11图13美兰机场历年旅客吞吐量12图14美兰机场历年起降架次数架次12图15美兰机场旅客吞吐量以及起降架次增速12图16美兰机场产能利用率12图17美兰机场二期产能规划万人次13图18三亚凤凰机场旅客吞吐量13图19美兰机场航空以及非航收入拆分千元14图20美兰机场盈利能力归母净利润14图21美兰机场盈利能力ROE14图22美兰机场非航空性收入拆分千元15图23美兰机场特许经营收入拆分千元15图24美兰机场离岛免税销售额15图25美兰机场免税销售增速及客流量增速15图26美兰机场T1及T2已入驻部分精品店品牌16图27美兰机场免税销售客单价元16图28美兰机场冬春航季计划航班量架次17图29国内各机场基地航司数家17图30美兰机场国际及地区旅客吞吐量万人次18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图31美兰机场月度客流量万人次18图32海南省未来旅客规模预测以及美兰机场占比18图33海口市免税门店地理分布202219图34三亚市免税门店地理分布202219图35美兰机场免税销售份额20图36海南省内离岛免税店数量家截止202220图37全省及机场旅客购物转化率20图38全球免税市场规模及中国占比亿元21图39国内不同免税渠道未来占比预测21图40全球奢侈品市场规模及中国占比百亿美元22图41美兰机场旺季旅客年龄结构22图42国内主要机场免税经营面积及综合扣点率比较24图43中国奢侈品消费者境内外购买占比亿欧元25图44美兰机场未来产能规划万人次25图45美兰机场货运及包装收入百万元27图46美兰机场租金收入百万元27图47美兰机场贵宾室收入百万元28图48美兰机场酒店收入百万元28图49美兰机场折旧费用千元28图50国内机场上市公司免税业务成长期PE中枢基本在20-25x30表1美兰机场项目建设情况9表2离岛免税政策变化梳理9表3海南省主要机场航空指标12表4国内各大机场免税经营面积202216表5海南省免税店分布与运营概览2023119表6美兰机场部分免税商品价格元2022年12月21表7我国免税运营商及牌照情况23表8国内各机场实控人及扣点率情况2023123表9全球自贸港税收制度比较24表10美兰机场航空性收入预测百万元26表11美兰机场2025年免税特许经营收入情景分析27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research表12特许经营权收入测算亿元27表13美兰空港盈利预测29表14可比公司估值表人民币30请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明6BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research1助推自贸港发展与海南共成长11集团整合终落地美兰回归国有体系同海南携手发展二十余年重整后加强国有管理1993年海南省政府启动美兰机场建设并于1999年竣工2000年前美兰机场归中国民用航空中南管理局管理海航控股比例3072000年海航出资成为美兰机场控股股东美兰机场成为国内第一家航司控股机场在海航集团管理的二十年来伴随着海南省的快速发展与政策优化美兰机场经历了上市扩建并参与海航集团的重整2021年12月海航集团剥离机场业务并移交至海发控直至今年美兰机场有限公司公告完成股权变更公司已重回国有体系图1美兰机场历史沿革截止2022资料来源公司公告申万宏源研究国有化提升核心资产地位航空免税将共获利好海南省民航市场正在快速发展时期回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠在国资管理下实现稳定运营同时在国有体系经济稳定分配公平的管理特点下公司对国资委下免税运营商的议价能力有望提升航空业务与免税业务高速增长的确定性提高图2美兰空港股权结构202212资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research12自贸空港枢纽门户海南立体交通节点美兰机场作为自贸港省会城市海口的门户枢纽机场位于海上丝绸之路的重要地理位置2021年美兰机场旅客运输量达到1752万人次旅客吞吐量排名全国第16名在海南省位居第一随着综合交通中心GTC的投用以及美兰机场二期周边路网美兰互通段项目的通车美兰机场已实现航空环岛高铁城际轨道交通高速公路等多种交通方式的无缝衔接成为海口机场高铁高速公交多维交通的重要节点图3国内TOP20机场旅客吞吐量万人次2021图4海南省十四五综合交通运输规划450040003500300025002000150010005000白云双流宝安江北虹桥首都长水浦东咸阳萧山大兴黄花天河新郑禄口美兰凤凰胶东底卧波龙洞堡广州成都深圳重庆上海北京昆明上海西安杭州北京长沙武汉郑州南京海口三亚青岛贵阳乌鲁木齐资料来源民航局申万宏源研究资料来源海南交通厅申万宏源研究海南省十四五综合交通运输规划中明确海南省两主两辅一货运的运输机场布局将加快构建海南省将继续推动包括海口美兰三亚凤凰琼海博鳌儋州东方五大机场的建设工作海口美兰机场三期扩建工程前期工作将逐步进行旨在加快打造面向太平洋印度洋的国际航空枢纽机场进一步强调了美兰机场作为自贸港国际枢纽的战略地位图5美兰机场平面地图2022资料来源百度地图申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research2021年12月2日美兰机场二期正式投运美兰机场正式迈入双航站楼双跑道运营时代海口美兰机场目前总占地面积为1140公顷一号与二号航站楼规模分别为15万平方米以及30万平方米拥有1条长3600米宽45米跑道和1条长3600米宽60米跑道根据公司计划二期投运后美兰机场到2025年可满足3500万人次的旅客吞吐量满足年货邮吞吐量40万吨新产能投放将带动美兰机场进入新一轮成长期在疫情影响逐步减弱的环境下打开航空性业务上限释放新的利润弹性表1美兰机场项目建设情况项目投产时间建筑面积万平方米具体情况介绍T1航站楼6免税商场面积5169平方米停车场车位1900个一一期航站楼1999年5月航站楼东指廊28条长约3600米跑道停机位65个国际航站楼2013年8月132新增航站楼建筑面积132万平方米新增免税商场面积1万平方米新增停机位11个站航站楼西指廊2015年10月293坪114万平方米新增扩建项目酒店79免税商场13万平方米停车位5000个客房1000站前综合体2017年12月商场1344间停车楼1099免税商业面积新增9313平方米新增3663个停车位二期扩建项目T2航站楼2021年12月30停机位总数增加到139个一条长约3600米跑道资料来源公司公告申万宏源研究13政策放大市场空间尽享离岛免税红利政策利好连续放大多维度促进免税活力从2011年海南省施行离岛免税试点开始离岛免税政策力度不断加大目前每年每人免税购物额度已提升至10万元离岛免税商品品种增加至45种每一次离岛免税购物政策的限制放宽均带动了海南免税市场的客单价的增长美兰机场作为国内首家拥有离岛免税店的机场在政策的支持下将持续享受免税业务的红利表2离岛免税政策变化梳理日期政策主要内容全岛客单价年满18周岁的旅客每次免税购物金额暂定为人民币5000元以内含5000元关于开展海南离岛旅客免税即单价5000元以内含5000元的免税商品非岛内居民旅客每人每年最多可2233元20110324购物政策试点的公告以享受2次离岛免税购物政策岛内居民旅客每人每年最多可以享受1次免税商2012年品品种限定为18种1年龄条件调整为年满16周岁关于调整海南离岛旅客免税2增加美容及保健器材餐具及厨房用品玩具含童车等3类免税商品品种3000元20121024购物政策的公告共21种2013年3每次免税购物金额提升为8000元1放宽香水化妆品手表服装服饰小皮件等10种热销商品的单次购物数量财政部关于进一步调整海南3378元20150320限制离岛旅客免税购物政策的公告2015年2新增17种消费品纳入离岛免税商品范围离岛免税品种扩大至38种1对非岛内居民旅客取消购物次数限制每人每年累计免税购物限额不超过16000关于进一步调整海南离岛旅3567元20160201元人民币客免税购物政策的公告2016年2同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口关于进一步调整海南离岛旅201812011将年度免税购物限额从16万元增加至3万元不限次数3533元客免税购物政策的公告201812292增加海口秀英港和新海港作为离岛免税购物提货点2019年关于海南乘轮船离岛旅客免请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research税购物监管有关事项的公告1离岛免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元且不限次数关于海南离岛旅客免税购物6128元202006292离岛免税商品品种由38种增至45种手机等电子消费类产品纳入其中政策的公告2020年3取消了单件商品8000元免税限额规定海关总署关于发布海南离岛7368元20210202旅客免税购物邮寄送达和返岛实现离岛旅客免税购物邮寄送达和本岛居民返岛提货2021年提取提货方式监管要求的公告资料来源国家税务总局海关总署海南省政府官网申万宏源研究疫情期间离岛免税客单价提升显著免税销售额增速高于客流量增速伴随离岛免税政策力度的加大以及疫情期间的消费回流2020年新政策发布后海南省离岛免税实现了爆发式增长2021年全岛免税客单价达到7368元从海南岛免税销售表现来看在单客消费金额不断提升的支撑下海南省免税销售额增速通常大于客流量增速后疫情时代随着客流量的全面恢复海南免税市场销售额有望持续增长图6海南省离岛免税销售情况图7海南岛免税销售增速以及购物人次增速736860008000120612870005000100600040005000803378356734363507354430003000316140002233602000300020004010001000000200201320142015201620172018201920202021海南省离岛免税销售额亿元海南省离岛免税销售额增速离岛免税客单价元右轴海南省购物人次增速右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究购物转化率保持增长免税带动客流修复2020年受疫情冲击全岛旅客量下滑22然而在2019-2020年多家离岛免税门店开业以及2020年的免税新政推动下海南岛免税购物渗透率保持了疫情前逐年增长的趋势2020年及2021年旅客购物转化率分别达到14和17在免税政策刺激下2021年海南省客流量大幅回升恢复至疫情前97水平图8海南省离岛免税购物渗透率900017188000141670001460001295000107840006666830006200041000200201320142015201620172018201920202021海南省购物人次万人次海南省旅客吞吐量万人购物转化率右轴资料来源公司公告海南省统计局申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明10BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research2航空免税协同共进二期产能蓄势待发21新周期产能待释放航空性业务将再续成长航空收费标准相对刚性客流量决定航空性收入增长公司扣机场费后的航空性收入2010-2019CAGR达到138跟随旅客吞吐量呈现明显线性增长机场航空性业务收费严格参照民航局制定的分类收费标准参考2021年民航总局规定旅客吞吐量在全国占比1-4的机场按照二类机场分类美兰机场近年来旅客量占比保持在2左右收费标准调整的可能性较低未来公司航空性收入增长主要取决于实际客流量的提升图9美兰空港航空性收入千元图10美兰空港旅客吞吐量在全国占比8000003016000025700000201820140000191919192060000010120000500000010000015400000-10800003000006000010200000-2040000100000-30050-4020000000201620172018201920202021航空性收入扣除民航发展基金全国民航机场旅客吞吐量万人航空性收入yoy右轴美兰机场旅客吞吐量占比右轴客流量yoy右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源民航局公司公告申万宏源研究美兰机场航空性收入结构稳定国际客流占比提升带动单位收费增长公司航空性收入主要由旅客综合服务费地面服务费以及飞机起降费构成结构基本保持稳定2017-2019年美兰机场国际旅客以及航班量占比均小幅提升单位旅客收费从17年的40元增长至19年48元同期单位架次收费从711元增长至807元在国际旅客及起降收费较高的标准下国际业务占比的提升对公司航空性单位收入有明显提振图11美兰空港航空性单位收费情况千元图12美兰机场国际地区客流量以及起降架次占比70000090087600000800770066500000666005400000555004430000040043003200000200210000010010020162017201820192020202102016201720182019旅客和地面服务收入飞机架次相关收入国际及地区客流量占比国际及地区架次数占比单架次收费元右轴单旅客收费元右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research疫情以前公司已面临产能瓶颈亟需释放容量上限美兰机场旅客吞吐量及起降架次2010-2019CAGR均大于全国平均水平2013年国际航站楼启用后国际流量以及机场容量的提升带动美兰机场旅客吞吐量以及起降架次增速保持高位2015年美兰机场实现旅客吞吐量1617万人次已超过一期实际计划流量1500万人次随着海南岛客流量的进一步增加美兰机场产能利用率不断提高至19年的161在一号跑道容量接近极限的情况下2019年客流与航班量仅有小幅增长图13美兰机场历年旅客吞吐量图14美兰机场历年起降架次数架次300030180000202010-2019CAGR1042010-2019CAGR11920160000152500全国同期CAGR86全国同期CAGR102140000101020001200005010000001500-1080000-51000-2060000-1040000-15500-3020000-200-400-25旅客吞吐量万人yoy右轴起降架次yoy右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图15美兰机场旅客吞吐量以及起降架次增速图16美兰机场产能利用率1803016116020140一期计划容量101201081500万人次100080-1060-2040-30200-40旅客吞吐量增速起降架次增速资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究美兰机场为海南省航空市场主要客流渠道2021年海口美兰机场旅客吞吐量以及起降架次分别占海南省5027以及5109在海南省航空市场中仍处于领先地位表3海南省主要机场航空指标旅客吞吐量万人飞机架次数万架次机场2019202120192021海口美兰机场24216617519716481389占比5389502753675109三亚凤凰机场20163716630012481161请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research占比4487477240654268琼海博鳌机场55877026175170占比124202569623资料来源民航局申万宏源研究二期投入运营后产能充足疫后尽享客流增量红利2021年12月美兰机场二期投入运营3500万人次相较一期容量增长133相较疫情前旅客吞吐量增长45在不考虑未来二期产能放量的情况下产能空间仍充裕疫情前海南省第二大机场三亚凤凰机场同样进入产能瓶颈期2018年和2019年旅客吞吐量增速分别仅为3和1考虑三亚凤凰T3扩建项目仍未动工产能扩张仍需较长建设期美兰机场产能释放后将更多受益于疫后复苏的客流增量图17美兰机场二期产能规划万人次图18三亚凤凰机场旅客吞吐量25002015200010515000-51000-10-15500-20-250-30机场旅客吞吐量三亚凤凰万人yoy右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源民航局申万宏源研究从上述来看美兰空港航空性业务未来增长点主要集中在产能放开后的整体客流增速回升另外在疫后国际客流的恢复下叠加第七航权试点对海南自贸港国际业务的支持美兰机场国际客流量占比有望延续疫情前的增长趋势实现对公司航空性收入单位收费的提高22非航业务占据半壁江山离岛免税激活成长潜力221特许经营收入驱动非航业务逆势增长政策推动免税发展疫情之下非航收入仍创新高从2011年海南离岛免税政策试点开始美兰机场非航业务在机场免税带动下稳步增长2011-2019年非航收入CAGR达到2062019年公司非航收入占比首次过半2020年离岛免税政策的再次放开进一步促进了海南省免税市场的活力在疫情下美兰机场非航收入仍实现提升2021年同比增速达到20非航收入占比达到68请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图19美兰机场航空以及非航收入拆分千元180000060160000050401400000301200000201000000108000000-1060000046-2040000044445545-30446668200000344243-400-5020112012201320142015201620172018201920202021航空性收入非航空性收入航空性收入yoy右轴非航空性收入yoy右轴资料来源公司公告申万宏源研究公司正常运营时期盈利能力维持在较高水平在非航业务支撑下疫情前公司销售净利率保持在30以上2019年受民航发展基金返还补贴取消的影响净利润同比下降75剔除民航发展基金影响疫情前美兰机场净利润保持增长历年ROE中枢维持在12左右21年受免税政策放开盈利能力进一步提升ROE达到184图20美兰机场盈利能力归母净利润图21美兰机场盈利能力ROE100060403050020200010-20-400-500-602016201720182019202020212022H1-10-1000-80-100-20-1500-120-302016201820202022H1-40归母净利润百万元净利率右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究特许经营业务为非航核心构成免税收入为主要贡献疫情前特许经营收入在非航业务中占比基本在五成为最主要的非航收入来源疫情后在离岛免税政策的推动下特许经营权收入占比提升至60以上美兰机场特许经营收入主要由零售餐饮广告等业务构成2021年免税零售在特许经营业务中贡献收入已超过80在整体非航空性收入中占比达到53左右请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明14BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图22美兰机场非航空性收入拆分千元图23美兰机场特许经营收入拆分千元700000100000060000080000050000060000040000040000061300000866220000059534876562000006764620100000612016201720182019202020210特许经营权收入酒店收入货运及包装收入201620172018201920202021其他收入贵宾室收入租金收入停车场收入免税特许经营收入有税特许经营收入资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究受政策利好疫情期间美兰机场离岛免税销售额保持高增速免税特许经营收入由特许经营方销售额决定美兰机场2021年免税销售额达到382亿元同比增长362012-2021年免税销售额CAGR为29在离岛免税限制不断放开的过程中美兰机场免税销售额基本以高于机场客流量的增速增长带动公司非航业务的稳定提升图24美兰机场离岛免税销售额图25美兰机场免税销售增速及客流量增速457080402012-2021CAGR2960356050304025402030201520100510-2000-40201320142015201620172018201920202021美兰机场离岛免税销售额亿元销售额yoy右轴美兰机场免税销售额yoy美兰机场旅客吞吐量yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究222二期投产提高流量变现空间美兰机场T2投产大幅扩充免税经营面积二期投入运营后美兰机场实际免税经营面积从8631平米增加至17944平米经营面积在全国拥有免税店的机场中领先已超过浦东机场以及首都机场按照国家批复美兰机场总免税经营面积399万平米公司未来仍存在较大免税面积扩容空间随着经营面积的提升美兰机场销售商品种类与品牌数量有望持续增加请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明15BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research表4国内各大机场免税经营面积2022机场位置免税经营面积总面积开业时间T1航站楼863120111221海口美兰机场17944T2航站楼93132021122T1航站楼32862019512进境新店开业上海浦东机场T2航站楼456716915卫星厅90622019916T2航站楼36032018211北京首都机场15003T3航站楼114002018211T1航站楼80020201230三亚凤凰机场二期5000680020221225三期T1与T2航站楼间隔离区三期1000二期待开业T1航站楼出境17002008412020面积扩充T1航站楼入境400201821广州白云机场6344T2航站楼出境35442018426T2航站楼入境700T3航站楼出境1819-深圳宝安机场2196T3航站楼入境37720171218T1航站楼出境1534上海虹桥机场20802018129进境新店开业T1航站楼入境546资料来源公司公告各机场官网申万宏源研究面积提升将满足高档品牌入驻需求未来重奢引流可期近年来重奢品牌在我国机场入驻步伐不断加快为满足精品店需求品牌方通常优先选择拥有充足经营面积的大型机场在二期投产后包括PRADABurberry等奢侈品牌已陆续入驻进一步完善了美兰机场精品店布局奢侈品牌的增加叠加2020年政策放宽美兰机场离岛免税客单价明显增长2022年受局部疫情影响二期投产带来的客流红利尚未显现在疫情逐步影响消退后客流增长对大牌的吸引以及品牌的引流将形成良性循环促进美兰机场消费档次提高持续提升销售客单价图26美兰机场T1及T2已入驻部分精品店品牌图27美兰机场免税销售客单价元4535002846290940300035250030179819291889186918271824251631200020150015100010550000201320142015201620172018201920202021美兰机场离岛免税销售额亿元美兰机场免税客单价右轴资料来源美兰机场官网申万宏源研究不含腕表饰品类资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明16BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research3深挖门户枢纽潜力封关前后均有看点312025年以前尽享客流修复免税成长双重红利311自贸建设助力航空发展客流增量具备确定性海南航空市场仍处高速发展期机场航司将实现合作共赢美兰机场二期投产后最高起降架次提升为30架次小时2019年冬航季时刻安排上美兰机场每周起降航班量为3430班2022年冬春航季航班计划为3764班同比增长10为疫后航空旅客复苏打开上限目前美兰机场仅有海航南航两家基地运营航司参考大型机场经验机场发展为大型航空枢纽需求要基地航司的支撑以及共同发展基地航司能够配合枢纽建设规划有针对性地加强运力投放随着美兰机场容量提升以及时刻放量未来美兰机场有望引入更多基地航司通过与航司建立合作共同争取优质航线资源提高旅客吞吐量图28美兰机场冬春航季计划航班量架次图29国内各机场基地航司数家40003764350034303000250020001500100050002019冬春航季2022冬春航季海南航空其他航司南方航空首都航空天津航空中国国航资料来源Pre-flight申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究栽下梧桐引凤来第七航权助力推动门户枢纽建设2003年民航局批准同意海南进行开放第三四五航权试点海南成为国内首个开放航权的试点省份航权开放后海南航空市场国际化进程加快美兰机场2010-2019年国际旅客吞吐量CAGR达到1652020年6月1日国务院印发海南自由贸易港建设总体方案指示海南自由贸易港将分阶段分步骤试点开放第七航权标志着海南自贸港将成为国内最开放天空而美兰机场作为海南省核心枢纽将在航权试点中扮演重要角色2021年4月13日柬埔寨国家航空公司已与海口市政府签约打造航空运营基地项目随着疫情限制的取消吴哥航空将陆续开辟海口至东北亚俄罗斯远东地区和东盟主要商旅城市的第七航权航班海南政府已与包括新加坡日韩阿联酋等多家航司对接未来外航运力投放有望提升第七航权对美兰的意义1引入外国航司能够激发海南航空市场活力促进国际枢纽航网的形成2外航加入后海南国际旅客来源增加美兰机场疫后国际客流量有望大幅提升我们认为在疫情影响逐渐消退后24年美兰国际客流量有望恢复到19年水平未来在第七航权推动下国际客流增速有望延续疫情前的较高水平24-26年分别达到141190247万人请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明17BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图30美兰机场国际及地区旅客吞吐量万人次25035yoy30302002515020100151050500国际及地区万人yoy右轴资料来源公司公告申万宏源研究客流修复能力强劲未来增量存在确定性从美兰机场疫情前后月度旅客吞吐量来看在疫情平稳时期机场客运量能够实现较快复苏20Q4以及21年3-5月均恢复至接近疫情前水平随着国内疫情防控政策的放开2023年美兰国内客流量有望全面修复图31美兰机场月度客流量万人次图32海南省未来旅客规模预测以及美兰机场占比30018040160352501403012020025100201508060151004010205500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月海南省旅客规模百万人次美兰机场旅客吞吐量百万人次2019202020212022美兰机场旅客占比右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源海南省统计局FrostSullivan公司公告申万宏源研究受益于离岛免税市场的利好政策疫情期间海南旅客数跌幅远好于国内其他地区根据FrostSullivan指引2023-2026年海南市场旅客量预测值分别为约11100129001470016300万人次年复合增速为137尽管近年来由于进岛渠道的增加美兰机场旅客量在全省占比呈下降趋势但大盘旅客量的高速增长仍然为美兰机场客流量提升打下坚实基础我们认为未来随着机场免税业务竞争力的提升优质航线的布局以及第七航权带来的航空客源提升美兰机场旅客占比将逐步回升至20以上预计2023-2026年美兰机场将实现旅客吞吐量约2300300035003900万人次请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research312全岛免税布局清晰收益共享大于竞争离岛免税新环境促进差异化良性竞争海南省离岛免税规模不断扩大截止2022年底海南省内共有离岛免税店12家其中机场免税店三家市内免税店9家按照市内免税店地理布局分类9家门店中有4家市中心免税店4家景区门店1家港口门店随着海南岛免税进入全新的格局变化新增门店因营销活动等因素短期内对存量免税店可能存在一定分流但长期来看各门店的差异化经营将有效支撑格局的稳定表5海南省免税店分布与运营概览20231海南省内免税店运营商地理位置开业时间最新营业面积布局定位美兰机场T1免税店中免海口美兰机场T1201112218631机场店三亚海棠湾国际免税城中免三亚海棠湾景区2014090172000景区店海口日月广场免税店中免海口市中心日月广场西区2019010122000市中心店琼海博鳌免税店中免琼海博鳌景区201901014200景区店市内景区店三亚海旅免税城海旅投三亚生活广场近宋城景区2020123095000距市中心8km三亚凤凰机场免税店中免三亚凤凰机场202012306800机场店三亚国际免税购物公园中出服三亚市中心大东海商圈2020123043000市中心店海控全球精品海口免税城海发控海口市中心日月广场东区2021013138920市中心店深免海口观澜湖免税购物城深免海口观澜湖度假村20210131100000景区店美兰机场T2免税店中免海口美兰机场T2202112029313机场店海口国际免税城中免海口市新海港区域20221028192000港口店万宁王府井国际免税港王府井万宁市王府井悦舞小镇20231102500市内店资料来源公司公告免税运营商官网海南省政府申万宏源研究从海口市和三亚市门店分布来看免税门店基本独享自身主营区域各免税片区之间相隔距离较远其中三亚宋城景区周边免税片区与三亚市中心免税区域相对最近但仍存在8公里的实际车距根据不同地理分布不同离岛免税店拥有不同目标群体以及旅客资源几乎不存在免税门店之间针对客源的激烈竞争全岛免税门店定位清晰未来协同大于博弈图33海口市免税门店地理分布2022图34三亚市免税门店地理分布2022资料来源百度地图申万宏源研究资料来源百度地图申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19