公司简介
　　公司成立于2000年，是海口美兰机场的运营方。2021年底美兰机场二期项目投运，公司自此拥有2座航站楼和2条跑道，设计容量为到2025年满足年旅客吞吐量3500万人次、年货邮吞吐量40万吨的运行需求。受国内疫情反复影响，1H2022公司营业收入为6.2亿元，同比-30%；净利润为-0.12亿元，同比下降103.4%；毛利率为16.7%，净利率为-2.0%。
　　投资逻辑
　　盈利能力突出，非航收入逆势增长。疫情前的2019年，公司旅客吞吐量为2422万人次，位居全国第17，离开美兰机场的旅客均为潜在免税消费客群，规模接近北京首都机场，故公司毛利率多年维持在50%以上，高于其他可比机场。受离岛免税新政刺激，2019-2021年公司特许经营权收入CAGR为27%，逆势增长驱动非航收入高增。
　　疫后复苏叠加二期工程投运，流量增长可期。疫情防控调整后居民出游意愿提升，近日美兰机场航班量已接近甚至超过2019年水平。同时海南另一大机场三亚机场面临满产瓶颈，而美兰机场产能充裕：（1）2021年底二期工程启用，旅客吞吐量产能增长至3500万人次；（2）三期扩建将再添1座航站楼，旅客吞吐量产能将进一步提升至6000万人次。预计2022-2024年航空性业务收入分别为3.6亿元、7.8亿元和9.1亿元，同比分别-30%、+114%和+16%。
　　坐拥天然离岛流量，非航增长空间广阔。（1）相较于市内离岛免税店，机场作为旅客进出海南的第一站，天然垄断高端流量，且支持“即购即提”，将伴随离岛免税行业增长而成长。离岛免税新政后机场免税店人均消费额从不足百元提升至218元。（2）美兰机场T2免税商业面积近1万平米，投产后免税店面积扩大1倍，更大的面积将能容纳更多品牌，T2产品种类达到580多种，高于T1的380种，将有助于提升人均免税消费额。（3）估算公司免税店提成比例低于其他机场，长期具备提升空间，或带动非航收入增长。预计2022-2024年非航业务收入分别为6.4亿元、15.5亿元和19.2亿元，同比分别-41%、+142%和+24%，其中预计2022-2024年免税租金收入分别为3.1亿元、7.9亿元和10.3亿元。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计2022-2024年公司归母净利润为-2.6亿元、6.7亿元、10亿元。采用DCF法估值，给予2023目标价HKD 33.34元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期风险，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险。
　　

研究报告全文：公司简介公司成立于2000年是海口美兰机场的运营方2021年底美兰机场二期项目投运公司自此拥有2座航站楼和2条跑道设计容量为到2025年满足年旅客吞吐量3500万人次年货邮吞吐量40万吨的运行需求受国内疫情反复影响1H2022公司营业收入为62亿元同比-30净利润为-012亿元同比下降1034毛利率为167净利率为-20投资逻辑港币元成交金额百万元盈利能力突出非航收入逆势增长疫情前的2019年公司旅客吞2700250吐量为2422万人次位居全国第17离开美兰机场的旅客均为潜在2400200免税消费客群规模接近北京首都机场故公司毛利率多年维持在210015050以上高于其他可比机场受离岛免税新政刺激2019-2021年1800100公司特许经营权收入CAGR为27逆势增长驱动非航收入高增150050疫后复苏叠加二期工程投运流量增长可期疫情防控调整后居民12000出游意愿提升近日美兰机场航班量已接近甚至超过2019年水平220304同时海南另一大机场三亚机场面临满产瓶颈而美兰机场产能充成交金额美兰空港裕12021年底二期工程启用旅客吞吐量产能增长至3500万人次2三期扩建将再添1座航站楼旅客吞吐量产能将进一步公司基本情况人民币提升至6000万人次预计2022-2024年航空性业务收入分别为36项目202020212022E2023E2024E亿元78亿元和91亿元同比分别-30114和16营业收入百万元13701606100223262825坐拥天然离岛流量非航增长空间广阔1相较于市内离岛免税营业收入增长率-13121725-3763132242145归母净利润百万元-1340765-2626651007店机场作为旅客进出海南的第一站天然垄断高端流量且支持归母净利润增长率-33294-15708NANA5151即购即提将伴随离岛免税行业增长而成长离岛免税新政后摊薄每股收益元-28331617-055414052128机场免税店人均消费额从不足百元提升至218元2美兰机场T2每股经营性现金流净额-013199034164279ROE归属母公司摊薄-35571688-61314231909免税商业面积近1万平米投产后免税店面积扩大1倍更大的面PENA1487NA16911116积将能容纳更多品牌T2产品种类达到580多种高于T1的380PB516251263241213种将有助于提升人均免税消费额3估算公司免税店提成比例来源公司年报国金证券研究所低于其他机场长期具备提升空间或带动非航收入增长预计2022-2024年非航业务收入分别为64亿元155亿元和192亿元同比分别-41142和24其中预计2022-2024年免税租金收入分别为31亿元79亿元和103亿元盈利预测估值和评级预计2022-2024年公司归母净利润为-26亿元67亿元10亿元采用DCF法估值给予2023目标价HKD3334元股首次覆盖给予买入评级风险提示需求恢复不及预期风险免税业务经营风险扩建影响超预期风险收费价格管制风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一海南自贸港空中门户盈利能力表现突出511海南自贸港空中门户非航收入逆势增长512营业收入较为稳健盈利能力表现突出8二疫后复苏叠加二期投产流量增长可期1021疫情管控政策放松航班量已明显恢复1022美兰二期投产产能充裕航空性收入将持续增长12三坐拥天然离岛流量非航业务增长空间广阔1631中国奢侈品消费需求旺盛免税消费回流空间广阔1632公司坐拥离岛流量T2投产后免税租金收入有望提升18四盈利预测与投资建议2241盈利预测2242投资建议及估值24五风险提示25图表目录图表12021年美兰机场跨入双航站楼双跑道全新发展时代5图表2美兰机场双航站楼双跑道平面图5图表3公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司截至1H2022末6图表4公司收入来自航空性业务和非航空性业务6图表5非航收入保持高增长7图表6非航收入占比持续提升7图表7疫情以来特许服务收入逆势增长7图表81H2022特许经营权收入占非航收入567图表92009-2019年公司营收CAGR为14688图表102009-2019年公司归母净利润CAGR为12138图表11疫情前公司毛利率高于50净利率高于338图表122019年公司旅客吞吐量排名179图表132019年公司潜在免税消费人群数量仅次于浦东机场首都机场9图表14公司营业收入低于可比公司9图表152019年机建费返还取消公司营收同比下降9图表16公司毛利率高于可比公司10图表17疫情前公司盈利规模逐步接近可比公司10图表18海南接待过夜旅客数2012-2019年CAGR为1110图表19海口市接待过夜旅客数省内占比较大10图表202020-2022年由于国内疫情反复影响导致旅客吞吐量不及疫情前水平11图表21疫情防控放松的政策陆续出台11图表222022年12月以来美兰机场航班量持续回升12图表23美兰机场旅客吞吐量大于三亚凤凰机场12敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表24美兰机场起降架次大于三亚凤凰机场12图表25美兰机场的产能高于三亚机场12图表262017年后美兰机场旅客吞吐量增速放缓13图表27美兰机场2015年起超负荷运转13图表282017年后三亚机场旅客吞吐量增速亦放缓13图表29三亚机场2015年起亦超负荷运转13图表30美兰机场航站楼建设情况14图表31美兰机场三期将满足2035年旅客吞吐量6000万人次14图表32美兰机场三期将满足2035年货邮100万吨的需求14图表33航空性收费主要由民航局统一制定14图表34疫情影响航空性收入15图表35航空性收入主要由旅客服务费地面服务收入飞机起降等收入构成15图表36自贸港相关政策16图表37九种航权介绍16图表38全球个人奢侈品消费市场变化趋势十亿元17图表39购买奢侈品选择的门店占比2018年17图表40各类产品税率17图表41免税消费回流空间广阔17图表42离岛免税新政取消单件免税限额18图表432012-2021海南离岛免税销售额CAGR为40218图表442012-2021海南离岛免税购物人次CAGR为22818图表452012-2021海南离岛免税购物件数CAGR为39518图表462012-2021海南离岛免税人均客单价CAGR为14218图表47离岛免税店数量增至12家共6个经营主体运营19图表48中国离岛免税店的销售收入预期将继续快速增长19图表491H2022美兰机场离岛免税市场的市占率约为6220图表502012-2019美兰机场免税销售额CAGR为29420图表512013-2019年美兰机场免税购物人次CAGR为22320图表522013-2019美兰机场免税购物渗透率持续上升20图表53新政后人均免税消费额大幅提升20图表54二期投用后美兰机场免税面积高于可比公司21图表55美兰空港人均免税消费额不及上海机场首都机场21图表56离岛免税商品品类增至45类21图表57美兰机场持续引进奢侈品牌21图表58美兰空港旅客吞吐量产能将持续释放22图表59公司免税提成率偏低22图表60公司关键数据假设23图表61公司收入假设23图表62公司各项成本假设24图表63重要费用率预测24图表64公司现金流量折现法24敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表65折现现金流法核心假设25图表66敏感性分析25敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究一海南自贸港空中门户盈利能力表现突出11海南自贸港空中门户非航收入逆势增长公司为美兰机场运营方跨入双航站楼双跑道全新发展时代美兰空港成立于2000年于2002年在香港上市公司是海口美兰机场的运营方1999年5月美兰机场开始通航运营2011年12月美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场提供即买即提的一站式购物服务2016年9月美兰机场二期项目开工建设2021年12月2日正式投运自此跨入双航站楼双跑道全新发展时代图表12021年美兰机场跨入双航站楼双跑道全新发展时代来源公司官网公司公告国金证券研究所公司拥有2座航站楼和2条跑道设计容量为到2025年满足年旅客吞吐量3500万人次年货邮吞吐量40万吨的运行需求其中航站楼资产归属上市公司跑道资产归属控股股东公司向母公司支付相关租赁费用图表2美兰机场双航站楼双跑道平面图北跑道T2航站楼T1航站楼南跑道来源百度地图国金证券研究所内资股占比超五成截至1H2022末公司总股本为473亿股其中246亿股为内资股占股本总额的52227亿股在香港主板上市流通占股本总额的48公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司持股比例为5019敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表3公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司截至1H2022末来源公司公告国金证券研究所公司收入来自航空性业务和非航空性业务机场收入主要分为起降费停场费旅客服务费等航空性收入和免税租金广告收入等非航空性收入其中机场的区位决定了客流量及航空性业务收入规模而非航业务则起到流量变现的作用同时由于其高毛利的特性非航收入决定了机场的盈利水平差异非航收入占比高的机场通常盈利能力更强图表4公司收入来自航空性业务和非航空性业务流量获取流量变现来源公司公告国金证券研究所非航收入保持高增长2019年超过航空性收入由于2019年机建费返还取消公司航空性收入降低当年非航收入和航空性收入分别为87亿元和71亿元占比分别为55和45非航收入首次超过航空性收入2020-2021年受益于离岛免税新政公司特许经营权收入逆势增长2021年为67亿元2019-2021年CAGR为27驱动非航收入高增敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表5非航收入保持高增长图表6非航收入占比持续提升非航空性业务收入亿元航空性业务收入亿元非航收入占比1201098066686692917010087558379608071444544444668645042435853523334604948464039433941253730403033293321161920201010-0来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表7疫情以来特许服务收入逆势增长非航收入结构亿元特许服务收入货运收入酒店收入贵宾室收入租金停车场收入其他12010080604020002010201120122013201420152016201720182019202020212022H1来源公司公告国金证券研究所从非航业务的收入构成来看主要由特许经营权收入主要含免税普通餐饮零售及广告等特许经营收入货运收入和酒店收入等组成特许服务收入为非航收入第一大来源占非航空性业务收入的56图表81H2022特许经营权收入占非航收入561H2022非航业务收入结构特许经营权收入酒店收入货运及包装收入贵宾室收入租金收入停车场收入其他收入929556910来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究12营业收入较为稳健盈利能力表现突出疫情前营收净利保持增长2021年营收净利逆势增长2010-2019年公司营收CAGR达到14其中2021年由于非航业务持续增长公司营收超过2019年2010-2019年公司归母利润CAGR达到10其中2020年公司净利润为-134亿元主要源于对海航集团关联公司投资海航财务公司存款以及关联应收款大幅计提投资损失和信用减值亏损合计约189亿元若扣除该影响公司主营业务仍盈利体现经营韧性2021年公司净利润77亿元超过2019年水平主要得益于免税租金收入提升疫情前公司毛利率高于50净利率高于33盈利能力较好图表92009-2019年公司营收CAGR为1468图表102009-2019年公司归母净利润CAGR为1213YoY营业收入亿元YoY归母净利润亿元170100771001801581613062147585016044394813720502930343301401212410-5012010400-10010087074-01-15080666255-10-50-2006049-20-25040-30-100-30020-35000-40-150-134-400来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表11疫情前公司毛利率高于50净利率高于33毛利率净利率806661626262616257585451604640531749454648394220333337370-20-2-40-60-80-100-120-982010201120122013201420152016201720182019202020212022H1来源Wind国金证券研究所公司潜在免税消费人群占比高盈利能力优于同行2019年公司旅客吞吐量为2422万人次排名全国第17位营收规模低于可比公司而若按潜在可购买免税品的人群数量看公司流量规模则仅次于浦东机场首都机场高于白云机场深圳机场由于免税租金收入是机场的主要盈利来源而公司免税客群占比较高故公司盈利能力较为突出疫情前的2019年公司毛利率达54高于白云机场深圳机场净利润规模亦逐步赶超可比公司敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表122019年公司旅客吞吐量排名17旅客吞吐量万人次1200010000800060004000242220000浦东双流长水禄口高崎黄花首都白云宝安咸阳虹桥江北萧山新郑天河流亭美兰滨海龙洞堡地窝堡上海成都昆明南京厦门长沙北京广州深圳西安上海重庆杭州郑州武汉青岛海口天津贵阳乌鲁木齐来源Wind国金证券研究所图表132019年公司潜在免税消费人群数量仅次于浦东机场首都机场可购买免税品的旅客吞吐量万人次4500385140003500300027582422250018722000150010005915000上海浦东北京首都海口美兰广州白云深圳宝安来源Wind国金证券研究所备注美兰机场的离岛旅客均可购买免税品其他机场仅国际地区航线旅客可购买免税品图表14公司营业收入低于可比公司图表152019年机建费返还取消公司营收同比下降营业收入亿元营业收入增速美兰空港白云机场深圳机场美兰空港白云机场深圳机场10003024141720800106000-8-12400-10-20-29200-3000-40201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表16公司毛利率高于可比公司图表17疫情前公司盈利规模逐步接近可比公司毛利率净利润亿元美兰空港白云机场深圳机场美兰空港白云机场深圳机场8057582005451604615040171002050000-20-50-40-100-60-150201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二疫后复苏叠加二期投产流量增长可期21疫情管控政策放松航班量已明显恢复海南旅客数稳步增长海南作为我国唯一的热带岛屿省份以其优越的地理位置和宜人气候成为国内最受欢迎的热带滨海度假胜地疫情前海南全岛旅客人数高速增长2012-2019接待过夜人次CAGR为112019年海南省接待过夜旅客人数在2019年达到6825万人次同比增加8其中海口市接待过夜旅客数为2359万人次占海南省的35受国内疫情反复影响旅客量下滑受疫情影响2020-2021年海南省及海口市的接待过夜旅客数均下滑与过夜旅客变化趋势近似疫情期间美兰机场的旅客吞吐量亦回落图表18海南接待过夜旅客数2012-2019年CAGR为11图表19海口市接待过夜旅客数省内占比较大接待过夜人次万人次YOY海口接待过夜旅客数万人次海口占比800020300043506825427000629645578310250035406000559154544977292935449202000282827275000406025303669377640003320-10150025300020-201000152000-3050010100050-4000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表202020-2022年由于国内疫情反复影响导致旅客吞吐量不及疫情前水平旅客吞吐量万人次YoY右轴30003024122422202500225818801020001752161716490150013851194111610171070-101000877-20500-30--402010201120122013201420152016201720182019202020212022来源公司公告国金证券研究所疫情管控调整客流有望回升从新十条到乙类乙管疫情管控政策明确放松历经阳性爆发高峰平台期出行将逐步回归常态化近日美兰机场航班量已接近甚至超过2019年水平图表21疫情防控放松的政策陆续出台乙类乙管1227防疫新十条127防疫二十条1111不再采取集中隔离措施学校学前教加大一刀切层层加码问题整治力坚决纠正简单化一刀切层层加码育机构大型企业等人员聚集的重点机度地方党委和政府要落实属地责任管控措施等做法反对和克服形式主义官僚主构做好人员健康监测发生疫情后及时加大通报公开曝光力度对造成严重义抓严抓实抓细各项防控措施采取减少人际接触措施后果的依法依规严肃追责按楼栋单元楼层住户划定高风险区不得随意扩大到小区社区和街道调整为高低两类高风险区原则上以乡镇等区域不得采取各种形式的风险区划分单元楼栋为单位划定不得随意扩不再划定高低风险区临时封控连续5天没有新增感染者的与管理大高风险区连续5天未发现新增感染高风险区要及时解封非高风险区不者降为低风险区得限制人员流动不得停工停产停业5天居家隔离第5天核酸检测阴后解密接人员不再判定密切接触者除隔离也可自愿选择集中隔离及时5天集中隔离3天居家隔离准确判定密接不再判定次密接根据防疫工作需要可开展抗原检测一般不按行政区域开展全员核酸检测调整人群检测策略社区居民根据需要对高风险岗位从业人员和高风险区人员检测策略纠正一天两检一天三检等不科愿检尽检不再开展全员核酸筛查按照有关规定进行核酸检测其他人员学做法愿检尽检来源国家卫健委国务院联防联控机制综合组国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表222022年12月以来美兰机场航班量持续回升来源航班管家国金数据实验室国金证券研究所22美兰二期投产产能充裕航空性收入将持续增长美兰机场旅客吞吐量及起降架次领先三亚机场海南目前有4座机场分别是海口美兰机场三亚凤凰机场琼海博鳌机场以及三沙永兴机场其中美兰机场和三亚机场旅客吞吐量明显领先对比美兰机场和三亚机场2016年至今美兰机场旅客吞吐量和飞机起降架次持续领先于三亚凤凰机场图表23美兰机场旅客吞吐量大于三亚凤凰机场图表24美兰机场起降架次大于三亚凤凰机场旅客吞吐量万人次飞机起降架次万架次海口美兰机场三亚凤凰机场琼海博鳌机场三沙永兴机场海口美兰机场三亚凤凰机场琼海博鳌机场三沙永兴机场2412242225002258202004201617161880193916200017371752166314141649151212131541111212150011101000550000201620172018201920202021201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所美兰机场产能空间更大美兰机场目前有2座航站楼和2条跑道旅客吞吐量的设计产能为3500万人次三亚机场目前有2座航站楼和1条跑道预计可保障旅客吞吐量2300万左右人次年海南省的海口市及三亚市均为热门目的地美兰机场在二期改扩建完成后更具规模优势将承接更多的入岛客流图表25美兰机场的产能高于三亚机场海口美兰国际机场三亚凤凰国际机场航站楼个数2261万平米T118万平米T2153万平米国航站区总规模近15万平米T1296万平米T2446万平米际12万平米贵宾楼1063万平米设计产能3500万人次可保障2300万人次跑道个数1条3600米45米1条3600米60米1条3400米60米飞行区等级4F4E飞行区停机位个67一期72二期13983可容纳最大机型空客A380世界上最大型号的民航客机波音747-400空客340开工时间预计2023年预计2023年项目三期扩建项目T3航站楼项目未来改扩建情况近期T1T2航站楼东侧指廊北跑道北侧新建1内容条跑道配套设施T3航站楼配套设施远期新建T3航站楼南侧1条跑道敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究海口美兰国际机场三亚凤凰国际机场满足目标年2035年旅客吞吐量6000万人次货邮设计产能旅客吞吐量产能达2700-3000万人次100万吨的需求来源公司公告国金证券研究所二期落成前美兰机场超负荷运转美兰机场一期的设计容量为1500万人次而2015年公司旅客吞吐量达到了1617万人次已超负荷运转产能利用率最高达1612017年前美兰机场旅客吞吐量持续高增2010-2017年美兰机场旅客吞吐量CARG为145而2018-2019年受产能超负荷影响美兰机场旅客吞吐量增速持续下降产能瓶颈凸显二期投产打开产能上限美兰机场二期于2021年12月2日正式投运二期新建等级指标为4F的飞行区为目前中国民航的最高等级可供当前世界最大客机A380起降二期工程包括新建1条长3600米宽60米的跑道形成南北双跑道运行格局新建T2航站楼面积为296万平方米是T1航站楼的21倍其中新增免税面积约1万平方米根据设计产能到2025年可满足3500万人次的年旅客吞吐量40万吨的年货邮吞吐量图表262017年后美兰机场旅客吞吐量增速放缓图表27美兰机场2015年起超负荷运转美兰机场旅客吞吐量万人次YoY美兰机场航站区产能利用率3000203018017161616716025001220561405102000012001001500-1080100060-2040500-32-36-30200-400来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所三亚机场同样面临产能瓶颈三亚凤凰机场2018年完成了三期改扩建工程拥有2座航站楼和1条跑道旅客吞吐量设计产能为2000万人次2010-2017年三亚凤凰机场旅客吞吐量CARG达11而在疫情爆发前2018年和2019年三亚凤凰机场的年旅客吞吐量分别达到20039万人次和20164万人次已达到机场设计容量产能瓶颈导致旅客吞吐量增速下滑2018-2019增速分别为33和06三亚机场产能瓶颈短期难以缓解为有效缓解生产保障压力三亚凤凰机场将推进T3航站楼及配套项目预计于2023年开工建设完成后整体保障旅客吞吐量预计将达2700-3000万人次年但新机场距离建成投运仍有较长时间美兰机场作为海南近年唯一释放产能的重要机场将承接海南省民航旅客增量图表282017年后三亚机场旅客吞吐量增速亦放缓图表29三亚机场2015年起亦超负荷运转三亚机场旅客吞吐量万人次YoY三亚机场航站区产能利用率25003016017161113129832014020007811012015000100-10801000-24-2060-3040500-43-40200-500来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究美兰机场远期客流量仍有成长空间2021年6月海南省十四五综合交通运输规划提出加快海口美兰机场三期扩建工程前期工作打造面向太平洋印度洋的国际航空枢纽机场2022年2月18日海南省发布重点重大预备投资计划海口美兰国际机场三期扩建项目在列根据规划美兰机场三期将新建T3航站楼和2条跑道满足目标年2035年旅客吞吐量6000万人次货邮吞吐量100万吨的运行需求图表30美兰机场航站楼建设情况投产时间工程项目建筑面积项目情况介绍首期工程包括跑道滑行道联络道停机19995一期T1航站楼6万平米坪等场道工程航站区按年吞吐量600万人次建设200512一期扩建T1航站楼993万平米年旅客吞吐量达930万人次20138新建国际航站楼132万平米新增建筑面积132万平方米201510航站楼西指廊28万平米航站楼总面积达近15万平方米扩建项目汇集商业酒店GTC交通枢纽中心及停20178站前综合体315万平米车楼商业楼包括离岛免税购物航空科技馆海南美购奥特莱斯及美食广场等新增等级指标为4F的飞行区新建1条长为202111二期扩建T2航站楼296万平米3600米的跑道新建T2航站楼近期建设T1T2航站楼东侧指廊北跑道北2023年三期项目T3航站楼侧新建1条跑道配套设施远期建设T3航开建站楼南侧1条跑道来源公司公告国金证券研究所图表31美兰机场三期将满足2035年旅客吞吐量6000图表32美兰机场三期将满足2035年货邮100万吨的需万人次求设计旅客吞吐量万人次设计货邮量万吨700012060001006000100500080400035006030004040200015001410002000一期项目二期扩建三期展望一期项目二期扩建三期展望来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所机场航空性收入定价主要由民航局统一制定航空性收入主要由飞机起降及相关收费旅客服务费和地面服务费构成航空性收入依据机场类别等要素实行政府指导价民航局根据机场管理机构提供设施及服务的合理成本用户的承受能力等因素核定基准价美兰机场适用二类机场的收费标准图表33航空性收费主要由民航局统一制定起降费元架次安检费项目客桥费T飞机最大起飞全重停场费元架旅客服务费旅客货物标准元小行李邮件25吨26-50次元人机场类别51-100吨101-200吨201吨以上时元元以下吨人吨120024T240025T-500032T-2小时以内免单桥1小一类1级24065034853-50100200收2-6含时以内200小时按照起降费元超过1125025T250025T-510032T-的20计收6-小时每半小一类2级25070040960-5010020024含小时按时100元敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究照起降费的25不足半小时130026T260026T-520033T-二类250700计收24小时以按半小时计421062-50100200上每停场24收小时按照起降费多桥按单140026T270026T-530033T-的25计收不桥标准的倍三类270800421063-50100200足24小时按24数计收小时计收来源中国民用航空局国金证券研究所疫情前公司航空性收入高增未来产能充裕将继续增长2010-2019年公司航空性收入CAGR约为9增长主要是受业务量提升驱动2010-2019年期间飞机起降架次和旅客吞吐量CAGR分别达93119受2020年疫情影响美兰机场2020-2021年业务量大幅下滑航空性收入亦下滑考虑公司产能空间充裕将满足新增的岛内航空需求疫后流量将继续增长带动航空性收入恢复并持续增长图表34疫情影响航空性收入航空性业务收入亿元YOY100923090832080716870105860495204650433937-1040333021-2020-301000-402010201120122013201420152016201720182019202020212022H1来源公司公告国金证券研究所图表35航空性收入主要由旅客服务费地面服务收入飞机起降等收入构成航空性收入构成亿元旅客服务费地面服务收入飞机起降及相关收费机场费100908070605040302010002010201120122013201420152016201720182019202020212022H1来源公司公告国金证券研究所政策支持海南自贸港建设2020年6月1日国务院颁布海南自由贸易港建设总体方案赋予海南更大的改革自主权方案包括实施保税航油销售价格航空器维修零关税等其中海南实施保税航油政策后相比之前国内航班飞往海南加注的内贸油将取消增值税预计每吨航油的成本将下降13吸引更多航空公司执飞海南更多航线在海南中转进一步拉动海南航空市场的增长敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究保税航油政策等可有效降低航空公司运营成本间接降低机票价格提高旅客出行性价比促进人流在海南自贸港聚集同时又间接提高了海南自贸港旅客吞吐量离岛免税购物群体规模美兰机场作为海南两大国际机场之一地处海南经济中心海口是各大国际航司入驻的优选未来将拥有更多发展机遇图表36自贸港相关政策时间发布机构文件名称相关内容中国民用航空局在现有航权安排之外鼓励并支持指定的外国空运企业在海南自由贸易港试点开放第海南省具有国际航空运输口岸的地点经营第三四五航权以及试点经营2020年6月3日民航局七航权实施方案第七航权的定期国际客运和或货运航班第七航权航班每条航线客货总班次最高每周分别为7班1对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业减按财政部税务关于海南自由贸易港企业所15的税率征收企业所得税2020年6月23日总局得税优惠政策的通知2对在海南自由贸易港设立的旅游业现代服务业高新技术产业企业新增境外直接投资取得的所得免征企业所得税从7月1日起国内外航空公司在海口美兰机场三亚凤凰机场琼海博海南省交通运进出岛航班加注保税航油改鳌机场加注的航油价格下调其中内贸航油进销差价每吨下降50元2020年6月28日输厅革实施方案保税航油综合服务费每吨下降100美元保税航油销售价格成为国内最低附件所列零部件适用原辅料零关税政策应当用于航空器船舶的维修含相关零部件维修满足下列条件之一的免征进口关税进口关于海南自由贸易港原辅料环节增值税和消费税2020年11月11日财政部零关税政策的通知一用于维修从境外进入境内并复运出境的航空器船舶含相关零部件二用于维修以海南为主营运基地的航空企业所运营的航空器含相关零部件来源财政部税务总局海南省交通运输厅国金证券研究所2020年6月3日民航局发布海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案海南自由贸易港同时开放客运及货运第七航权第七航权意味着航空运输业的自由化便利化这必将吸引更多的生鲜冷链航空运输等企业的目光也将带来更多的航空货运发展机遇2021年4月柬埔寨吴哥航空与海口市政府正式签署合作协议将运营第七航权和第五航权及中途分程权图表37九种航权介绍航权权利内容第一航权领空飞越权飞越领空而不降落技术经停权飞往外国途中因技术需要如加油维修等在协议国降第二航权落但不得上落客货第三航权目的地卸载权本国飞到协议国可进行客货卸载下客第四航权目的地装载权本国飞到协议国可进行客货装载上客第五航权中间点权航程由开始至结束有权途经外国并载卸客货第六航权桥梁权在本国以非技术原因做客货的中转与停留第七航权完全第三国运输权在境外接载客运而无需返回本国境内运输权在协议国内的两个或以上机场间可以载卸客货但须以第八航权本国为起终点完全境内运输权在协议国内的两个或以上机场间的航线无需涉及第九航权本国来源中国民用航空局国金证券研究所三坐拥天然离岛流量非航业务增长空间广阔31中国奢侈品消费需求旺盛免税消费回流空间广阔中国奢侈品消费市场空间大2018年中国消费者奢侈品消费市场规模为7700亿元人民币麦肯锡预计到2025年市场规模将增长到12万亿元中国奢侈品消费的全球占比将提升至2025年28其中90后更倾向于从免税店购物占比约为20敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表38全球个人奢侈品消费市场变化趋势十亿元图表39购买奢侈品选择的门店占比2018年世界其他地区消费者中国消费者奥特莱斯折扣店免税店品牌门店高级购物中心5000100450090304000803712273500706630009216077050250035442000334401500311730260923240620141000177920500104002012201820202025E90后80后65后和70后来源麦肯锡国金证券研究所来源麦肯锡国金证券研究所免税商品具有价格优势疫情下海外免税商品消费回流香化烟酒化妆品以及贵重首饰等奢侈品税率较高因此免税销售品类大多以此为主与专柜产品相比免税商品免征进口环节税包括关税消费税增值税天然具有价格优势中国免税需求与国内免税市场规模不匹配引导境外消费回流是趋势以商务部2018年数据为例当年中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元占全球的348而当年国内免税市场规模仅为395亿元大部分免税商品消费发生在境外市场图表40各类产品税率关税消费税增值税甲类卷烟出厂价70元条含以上税率为56加0003元支乙类卷烟出厂价70元烟卷烟雪茄烟烟丝及其他烟50条以下税率为36加0003元支雪茄烟的税率为36烟丝的税率为30另外在卷烟批发环节按5的税率予以征收销售或进口货物白酒按20比例税率加05元500克黄酒按酒及酒精啤酒50葡萄酒50清酒50240元吨甲类啤酒按250元吨乙类啤酒按13销售或进口农产品220元吨其他酒按10税率部分能源产品出版完税价格10元毫升克税率50化妆品高档护肤类化妆品税率为30物类9完税价格10元毫升克税率25贵重首饰及金银15钻石及钻石首饰25贵重首金银首饰铂金首饰钻石及钻石饰品税率为珠宝玉石饰及珠宝玉石505其他贵重首饰和珠宝玉石税率为10销售价格不含增值税每只在10000含元高档手表高档手表50其他手表25以上的各类手表税率为20来源财政部国家税务总局国金证券研究所图表41免税消费回流空间广阔2018年中国消费者境外购买免税品规模及中国免税市场规模亿元2000180016001400120010008006004002000中国消费者境外购买免税品规模中国免税市场规模来源商务部国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究32公司坐拥离岛流量T2投产后免税租金收入有望提升2020年离岛免税新政刺激免税消费2020年离岛免税新政取消单件商品免税限额提升购物额度刺激免税消费释放2021年海南离岛免税销售额增长至4947亿元2019-2021年复合增速为9072021年离岛免税购物人次增长至6715万2019-2021年复合增速为322对应人均消费额由2019年3524元提升至7368元复合增速为442图表42离岛免税新政取消单件免税限额新政前新政后岛内外旅客免税额3万元年10万元年单件免税额度单件8000元以上征税无化妆品离岛购买额度12件人30件人不包括手机手机离岛购买4件人免税范围不包括酒类合计不超过1500ML其他品类件数限购不再限购免税品大类3845来源海关总署国金证券研究所图表432012-2021海南离岛免税销售额CAGR为402图表442012-2021海南离岛免税购物人次CAGR为228免税购物金额亿元YOY免税购物实际人次万YOY60012080060671464947700500100506004008040500300604003030020040202001002010100000020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表452012-2021海南离岛免税购物件数CAGR为395图表462012-2021海南离岛免税人均客单价CAGR为142免税购物件数万YOY人均客单价万元YOY800012008007470457000070100061600006080500005004003403603403503540006003003230000300224020000202001010000000020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021-010来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所离岛免税经营商不断增加共同做大免税市场随着2020年离岛免税牌照放开海发控深免中出服海旅投王府井陆续成为新晋免税经营主体随着免税业态不断扩大吸引旅客前往海南购物消费将间接带来更多航空客流预计中国免税市场规模将持续扩大其中离岛免税店市场规模在2026年有望达到2432亿元敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表47离岛免税店数量增至12家共6个经营主体运营城市免税店开业时间经营主体经营面积美兰机场一期免税店2011年12月海免中免09万平方米海口日月广场免税店2019年1月海免中免22万平方米日月广场全球精品离岛免税店2021年1月海发控37万平方米海口一期3万平方米合计约10海口观澜湖免税店2021年1月深免万平方米美兰机场二期免税店2021年12月海免中免09万平方米海口国际免税城2022年10月中免28万平方米建筑面积三亚海棠湾国际免税城2014年9月中免72万平方米三亚凤凰机场离岛免税店2020年12月中免6800平方米三亚一期15万平方米总面积中服三亚国际免税购物公园2020年12月中出服约43万平方米三亚海旅离岛免税店2020年12月海旅投95万平方米博鳌琼海市博鳌免税店2019年1月海免中免4200平方米万宁王府井国际免税港2023年1月王府井集团10万平方米来源DFE国金证券研究所图表48中国离岛免税店的销售收入预期将继续快速增长中国免税品市场规模亿元口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店35003329300025572500192820002432150013221882142010005955014811038299381329500135101567802604520201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E来源中国中免招股说明书弗若斯特沙利文国金证券研究所机场离岛免税渠道具备独特消费场景相对于市内离岛免税店机场作为旅客进出海南的第一站天然垄断高端流量且维护成本为零支持即购即提出入岛旅客流停留机场封闭环境从而实现流量变现具备独特消费场景尽管随着免税主体的增多美兰空港离岛免税销售额的占比有所下降但得益于离岛免税市场规模的扩大美兰空港的离岛免税销售额的规模仍保持稳定增长2021年美兰机场离岛免税销售额占整体的77销售规模为3823亿元同比增长36从免税购物人次来看2013-2019年美兰机场离岛免税购物人次CAGR为223其中2019年免税购物人次1267万人同比增长93同期免税购物渗透率持续提升从2013年32增长至2019年52敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表491H2022美兰机场离岛免税市场的市占率约为62图表502012-2019美兰机场免税销售额CAGR为294美兰机场占离岛免税市场份额免税购物金额亿元YOY3026458024382240252121601935284020161730232521212015102015081213106159-20106545-4000-60来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表512013-2019年美兰机场免税购物人次CAGR为图表522013-2019美兰机场免税购物渗透率持续上升223免税购物实际人次万YOY免税购物渗透率5214000127455501164948120001104050035100004504279304037800064254006000512035032381540003001020005250000020020132014201520162017201820192013201420152016201720182019来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所离岛免税新政刺激消费释放2020新冠疫情爆发后海内外防疫形势存在差异海南作为传统旅游地承接部分出境游和购物需求此外2020年离岛免税新政刺激免税购物热情以美兰机场免税店为例疫情前人均免税消费额免税销售额旅客吞吐量不足100元疫情后提升到了200多元图表53新政后人均免税消费额大幅提升人均免税消费额元YoY2509021880200701716015050409510088302050100--102018201920202021来源公司公告国金证券研究所预计未来美兰机场免税店租金收入仍有增长空间机场免税店租金收入人均免税销售额旅客吞吐量扣点率1免税店营业面积和品牌数均大幅提升有望提升人均免税消费额T1航站楼实际免税经营面积8631平方米新建T2航站楼免税商业面积近1万平方米敬请参阅最后一页特别声明20