流量支撑，免税驱动，自贸港门户机场迈入发展新时代
　　美兰空港是海南岛门户机场，重组后海南国资委入场股权清晰。海南自贸港建设过程中，我们认为美兰机场适逢二期产能投产，有望成为承接人员往来增量的首要通道，支撑公司流量快速增长。同时美兰机场仍具备较高的免税渠道价值，在口岸流量禀赋和离岛免税政策扶持下，美兰机场免税销售额或将持续提升，释放盈利弹性。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-2.60/4.42/9.08亿人民币。我们采用DCF估值法，WACC为10.7%、永续增长率为2.0%，目标价31.60港币。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　产能富余汇集海南流量增量，充分享受自贸港建设红利
　　海南自贸港已上升为国家重要战略，目标成为我国开放型经济新高地，其发展过程中离不开更多的人员往来，为海南岛客流增长提供动力。美兰机场2021年12月T2航站楼和第二跑道及时投产，富余产能在岛内存在优势，有望在产能爬坡周期充分享受自贸港建设红利。同时自贸港建设也将利好美兰机场国际线占比，公司航空性收入体量和盈利能力或均将受益。公司2025年旅客吞吐量有望达到3500万人次，2020-2025年复合增速6.3%，并规划在2035年旅客吞吐量达到6000万人次。
　　离岛免税潜力不断释放，美兰渠道价值不可低估
　　免税业务是公司非航流量变现能力的关键。政策多轮加码推动下，我们认为即使在2025年封关运作后，离岛免税仍有望蓬勃发展，多个免税运营商和渠道接连入场，扩张离岛免税行业规模。2017年后美兰机场免税销售额市占率虽有所下降，但其免税渠道价值仍不可低估。在先天的口岸流量优势和国内枢纽机场领先的免税面积加持下，我们认为美兰机场仍是运营商不可多得的渠道资源，免税运营商和美兰的合作将不断深入，提高免税运营效率，最终实现双赢。我们认为美兰机场免税销售额将持续高速增长，我们预测24年公司免税销售额将达到约90亿人民币，20-24年复合增速超过30%。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.60港币
　　受益于流量提升和免税销售增长，我们预计美兰空港2022-2024年归母净利润分别为-2.60/4.42/9.08亿人民币，EPS分别为-0.55/0.93/1.92元人民币。我们采用DCF估值法，WACC为10.7%、永续增长率为2.0%，目标价为31.60港币。我们看好公司借助自贸港建设的红利，发挥机场渠道突出的变现能力，取得盈利突破。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：流量增长不及预期，免税销售不及预期，相关政策变化，营业成本和资本开支超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告美兰空港357HK自贸港与免税共振美兰整装再出发华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年3月17日中国香港机场目标价港币3160研究员沈晓峰流量支撑免税驱动自贸港门户机场迈入发展新时代SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088美兰空港是海南岛门户机场重组后海南国资委入场股权清晰海南自贸港建设过程中我们认为美兰机场适逢二期产能投产有望成为承接人员往来研究员黄凡洋增量的首要通道支撑公司流量快速增长同时美兰机场仍具备较高的免税SACNoS0570519090001huangfanyanghtsccom渠道价值在口岸流量禀赋和离岛免税政策扶持下美兰机场免税销售额或SFCNoBQK283862128972065将持续提升释放盈利弹性我们预计公司2022-2024年归母净利润分别基本数据为-260442908亿人民币我们采用DCF估值法WACC为107永续增长率为20目标价3160港币首次覆盖给予买入评级目标价港币3160收盘价港币截至3月17日1888产能富余汇集海南流量增量充分享受自贸港建设红利市值港币百万8934海南自贸港已上升为国家重要战略目标成为我国开放型经济新高地其发6个月平均日成交额港币百万418552周价格范围港币1198-2625展过程中离不开更多的人员往来为海南岛客流增长提供动力美兰机场BVPS人民币9562021年12月T2航站楼和第二跑道及时投产富余产能在岛内存在优势有望在产能爬坡周期充分享受自贸港建设红利同时自贸港建设也将利好美股价走势图兰机场国际线占比公司航空性收入体量和盈利能力或均将受益公司2025年旅客吞吐量有望达到3500万人次2020-2025年复合增速63并美兰空港港币相对恒生指数规划在2035年旅客吞吐量达到6000万人次26162310离岛免税潜力不断释放美兰渠道价值不可低估193免税业务是公司非航流量变现能力的关键政策多轮加码推动下我们认为164即使在2025年封关运作后离岛免税仍有望蓬勃发展多个免税运营商和1210渠道接连入场扩张离岛免税行业规模2017年后美兰机场免税销售额市Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23占率虽有所下降但其免税渠道价值仍不可低估在先天的口岸流量优势和国内枢纽机场领先的免税面积加持下我们认为美兰机场仍是运营商不可多资料来源SP得的渠道资源免税运营商和美兰的合作将不断深入提高免税运营效率最终实现双赢我们认为美兰机场免税销售额将持续高速增长我们预测24年公司免税销售额将达到约90亿人民币20-24年复合增速超过30首次覆盖给予买入评级目标价3160港币受益于流量提升和免税销售增长我们预计美兰空港2022-2024年归母净利润分别为-260442908亿人民币EPS分别为-055093192元人民币我们采用DCF估值法WACC为107永续增长率为20目标价为3160港币我们看好公司借助自贸港建设的红利发挥机场渠道突出的变现能力取得盈利突破首次覆盖给予买入评级风险提示流量增长不及预期免税销售不及预期相关政策变化营业成本和资本开支超预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万13551577114024032952-123416372773110842287归属母公司净利润人民币百万134076513260064422590848-3329415708133992700610542EPS人民币最新摊薄283162055093192ROE302018435919841772PE倍586102730221777865PB倍209173184167142EVEBITDA倍128514536806886587资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1美兰空港357HK正文目录核心观点3海南省龙头机场跨入双航站楼双跑道新时代4重组完成国资入场股权清晰4特许经营业务愈发重要净利润波动中提升4二期及时投产有望承接海南自贸港流量增量6新产能有望充分享受海南自贸港流量红利6资产租赁改为固定租金模式提升运营资产完整性10航空性业务收费政府指导流量红利或有效推动收入增长11离岛免税蛋糕持续扩张流量变现能力提升彰显渠道价值11非航业务无惧疫情特许经营收入成主要驱动11海南岛免税规模可期美兰渠道仍具较高成长性12盈利预测与估值17风险提示21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2美兰空港357HK核心观点美兰空港是海口美兰国际机场的运营主体负责美兰机场航空性和非航空性业务的经营航空性业务方面2022年疫情波及海南岛人员往来美兰机场旅客吞吐量同比下降363至1116万人次仅为2019年的46不过短期受益于疫情影响减弱旅游等需求将推动2023年美兰机场流量快速恢复我们预测2023年美兰机场旅客吞吐量有望达到2698万人次为2019年的1114中长期美兰T2航站楼和第二跑道在2021年12月及时投产进入产能爬坡周期将有效承接海南自贸港建设过程中的人员往来增量推动公司流量持续快速提升按照公司规划2025年公司旅客吞吐量有望达到3500万人次相比2019年增长4486年复合增速63非航空性业务方面免税业务将贡献公司主要盈利弹性海南岛离岛免税受政策推动销售额规模不断扩大美兰机场作为进出海南岛重要口岸免税面积存在提升空间伴随消费水平提升和高单品价格的重奢品牌入驻美兰机场的渠道价值对于免税运营商仍不可忽视我们认为美兰机场的免税销售额有望持续快速增长展现优秀的流量变现能力平滑新产能投产带来的盈利波动有效增厚公司收益我们预测2023-2025年美兰空港免税销售额将分别达到71亿90亿110亿区别于市场的观点对于海南自贸港建设市场目前更多将其视为主题投资机会忽视基本面层面对于美兰机场流量增长的支撑海南自贸港建设已上升为国家重要战略目标到2025年营商环境总体达到国内一流水平中远期到2035年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟成为我国开放型经济新高地以上目标均离不开更多的海南岛人员往来美兰由于T2航站楼及时投产打破产能瓶颈有望承接人员往来主要增量我们认为将实质性的持续催化美兰机场客流增长关于美兰机场免税销售的前景市场担忧岛内离岛免税牌照增多市内店陆续开业国际航线恢复后出入境免税分流2025年封关后岛内免税稀缺性丧失等因素均将影响美兰机场免税业务并对公司盈利增长产生拖累但我们认为美兰机场依然存在较高的免税渠道价值在离岛免税政策的推动下海南岛免税销售规模快速扩大虽然2017年后美兰机场销售额市占率有所下降国际线回暖后也或将对海南岛离岛免税产生短暂分流但中长期来看机场口岸先天具备流量优势不仅美兰旅客吞吐量增长趋势大概率延续并且机场旅客具有较强的消费能力和意愿免税品类丰富以及离岛免税旅客更高的消费额度均将支撑客单价我们认为美兰免税销售仍将不断快速增长另外封关后消费相关政策有待明确但离岛免税或将仍保持一定程度的优势并且目前美兰机场免税销售扣点率较低运营商对于美兰机场渠道依旧具有较高的重视程度美兰枢纽机场领先的免税面积规模有利于运营商提高购物体验和经营效率我们认为美兰机场仍是运营商不可多得的渠道资源有望持续为公司盈利提供主要增量盈利预测和投资建议受益于流量提升和免税销售增长我们预计美兰空港2022-2024年归母净利润分别为-260442908亿人民币EPS分别为-055093192元人民币我们采用自由现金流折现估值法WACC为107永续增长率为20目标价为3160港币我们看好公司借助自贸港建设的红利发挥机场渠道优异的变现能力取得盈利突破首次覆盖给予买入评级免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3美兰空港357HK海南省龙头机场跨入双航站楼双跑道新时代重组完成国资入场股权清晰母公司重整后股权结构清晰海南美兰国际空港股份有限公司美兰空港是海口美兰国际机场的运营主体负责美兰机场航空性和非航空性业务的经营目前美兰空港的控股股东是海口美兰国际机场有限责任公司美兰有限持股比例5019海航破产重整后海南国资委实控的海南机场实业投资有限公司持股美兰空港的控股股东美兰有限4681穿透后海南省国资委受益股份为1184图表1美兰空港股权结构注股权结构截止为2023年2月资料来源公司公告企查查华泰研究特许经营业务愈发重要净利润波动中提升二期扩建项目投产产能瓶颈消除回顾美兰机场发展历程1999年5月机场正式通航机场流量保持快速增长2007-2017旅客吞吐量复合增速达1172018年开始产能趋于饱和流量增速下滑旅客吞吐量2018年和2019年分别同增68和04于2019年达到2422万人次2020年新冠疫情爆发旅客吞吐量大幅下滑同降3192021年同比小幅回升62但2022年再次同比大幅下滑363不过与主要上市机场上海浦东北京首都广州白云深圳宝安下同相比2020年以前美兰机场旅客吞吐量明显增速更快且在疫情期间降幅更小更具有韧性并且2021年12月二期扩建项目投产使得疫情前的产能瓶颈消除美兰机场跨入双航站楼双跑道全新发展时代根据公司官网二期投产后设计容量为到2025年可满足年旅客吞吐量3500万人次免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4美兰空港357HK图表2美兰空港旅客吞吐量及其增速2007-2022图表32019年美兰空港分区域旅客吞吐量占比万美兰旅客吞吐量美兰YoY右轴国际及地区航线63000主要上市机场合计旅客吞吐量YoY右轴30202500102000010150020100030国内航线40945005006020072009201120132015201720192021注主要上市机场包括上海浦东北京首都广州白云深圳宝安资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究特许经营收入贡献营收最大来源伴随流量提升美兰空港营业收入快速增长2012-2021年公司扣除民航发展基金的营业收入复合增速为137虽然疫情爆发后公司营业收入出现波动2020年同比下滑131不过2021年同比增长172至161亿重新超过2019年19其中公司非航业务收入占比达到68进一步拆分非航业务中由于2011年12月美兰机场离岛免税店开业特许经营业务收入加速提升2021年达到67亿2012-2021年复合增速达到265占比营业收入由2011年的14升至422022年上半年由于疫情影响公司营业收入为62亿同降304图表4美兰空港营业收入分拆及其增速2012-1H22图表5美兰空港2021年营业收入分拆民航发展基金百万元航空性收入扣除民航发展基金飞机起降及非航收入非航空性收入特许经营收200030相关收费68同比增长右轴入6其他收入201142151500101832地面服务费4510贵宾室收入183934051000173810酒店收入183818183763868205003934租金收入3946556644443044445664243旅客服务费0401620122013201420152016201720182019202020211H22注图中数据标签数字为当年各项收入占比资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究新产能投产公司成本费用明显增加由于二期项目投产1H22公司成本费用同比跳增245至56亿其中折旧与摊销16亿同比增加1136成本费用组成方面1H22折旧与摊销占比也同比提升12pct至29免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5美兰空港357HK图表6美兰空港成本费用及其增速2012-1H22图表7美兰空港1H22营业成本费用分拆其他成本百万元成本费用同比增长右轴12004020351000折旧及摊销30维修费用2925480020水电费46001510400机场及外勤综5合服务费0102005劳务派遣人员010费用员工费用20122013201420152016201720182019202020211H221023资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究净利润波动中提升ROE较为稳定剔除2020年一次性事项影响虽然由于站前综合体等基础设施投产投资损失和信用减值损失等原因美兰空港归母净利润存在波动但维持了较为具有韧性的增长趋势2020年公司信用减值损失和投资损失分别为50亿和139亿归母净亏损达到134亿不过2021年相关负面影响去除后叠加16亿信用减值转回公司录得归母净利润77亿2012-2021年复合增速为102另外ROE除2020年外较为稳定2011年-2019年维持在11-15的水平若考虑剔除信用减值损失和投资损失后的利润总额2020和2021年分别达到59亿和57亿虽分别同降232和24但与主要上市机场主业普遍亏损相比在疫情期间公司自身主业盈利仍具有一定韧性图表8美兰空港归母净利润及其增速2012-2021图表9美兰空港净利率与净资产收益率归母净利润百万元销售净利率净资产收益率右轴剔除一次性事项后的利润总额归母净利润右轴60201000YoY40剔除一次性事项后的利润总额YoY右轴5030155004020103001020505001001001000205101500302010201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021注一次性事项包括投资损益和信用减值损益资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究二期及时投产有望承接海南自贸港流量增量新产能有望充分享受海南自贸港流量红利海南自贸港建设为海南岛客流增长提供动力2018年4月国家首次提出探索建设中国特色自由贸易港并宣布党中央决定支持海南全岛建设自由贸易试验区支持海南逐步探索稳步推进中国特色自由贸易港建设分步骤分阶段建立自由贸易港政策和制度体系2020年6月中共中央国务院印发海南自由贸易港建设总体方案2021年6月海南省委自贸港工委办正式对外发布海南自由贸易港建设白皮书2021免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6美兰空港357HK海南自贸港建设已上升为国家重要战略根据海南自由贸易港建设总体方案中提出的发展目标2025年营商环境总体达到国内一流水平市场主体大幅增长产业竞争力显著提升经济发展质量和效益明显改善2035年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟实现贸易自由便利投资自由便利跨境资金流动自由便利人员进出自由便利运输来往自由便利和数据安全有序流动成为我国开放型经济新高地本世纪中叶全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港我们认为需要重视海南自贸港建设对于海南岛客流量的推动作用在2018年自贸港建设提出后海南岛新增企业数量和新增注册资本总额增长明显加快海南自贸港的建设过程中市场主体增长产业竞争力提升贸易自由便利人员进出自由便利等目标均离不开更多的人员往来或将持续催化海南岛客流增长图表10海南省新增企业数量2010-2021图表11海南省企业新增注册资本总额2010-2021万家新增企业亿元新增注册资本总额209000018800001670000146000012500001040000830000642000021000000201020112012201320142015201620172018201920202021201020122014201620182020资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究国际视野下自贸区所在地机场流量在长期均维持了较快速度增长我们以迪拜和新加坡为例通过设立若干个自贸区形成一定集群推动了自贸区和口岸流量共同发展虽然两地成立自贸区时间有差别新加坡1960s逐步启动迪拜1985年成立但迪拜和新加坡机场流量均在20世纪80年代之后开始形成规模并在2018年以前保持了较快速度提升其中迪拜机场由1988年的约430万上升至2018年的高点8915万期间复合增幅高达106樟宜机场虽然由于产能饱和等原因2013年后旅客吞吐量增速有所下降但自1986年突破1000万后2019年提升至6830万期间复合增速达到60另外通过观察迪拜与新加坡的自贸区进出口转运贸易等相关经济活动或仍需以机场及码头等口岸基础设施作为依靠我们认为海口及美兰机场有望成为海南自贸港建设重点区域图表12迪拜国际机场旅客吞吐量1988-2019图表13樟宜国际机场旅客吞吐量1986-2019百万旅客吞吐量百万百万旅客吞吐量百万100增速右轴1880增速右轴1490167012801460701012605010850408640306304202042102100000201119982003200920102011201220132014201520162017201820191986199720092010201220132014201520162017201820191988注2009年及之前增速为相应时间段的复合增速注2009年及之前增速为相应时间段的复合增速资料来源迪拜机场官网Wind华泰研究资料来源樟宜机场官网Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7美兰空港357HK美兰机场及时投产新产能中长期规划清晰2021年12月美兰机场T2航站楼和第二跑道及时投入运营其中航站楼建筑面积由约15万平米提升至约45万平米设计容量为到2025年美兰机场可满足年旅客吞吐量3500万人次年货邮吞吐量40万吨的运行需求产能瓶颈问题将显著缓解同时跑道产能或将更加充裕美兰机场目前两条跑道民航局所批复的高峰小时容量暂时仍为30架次但公司正积极推进高峰小时容量扩容工作以同样拥有两条远距离跑道的深圳机场举例在实现两条跑道独立起降后目前高峰小时容量已批复至60架次2019年支撑5293万旅客吞吐量再往后展望根据海口市交通运输和港航管理局于2022年10月10日公告的海口市综合交通体系规划含枢纽规划2020-2035年公示稿美兰机场与海口港一起是构建现代化国际综合交通枢纽体系的龙头2035年实现美兰机场三期规划设计吞吐量达6000万人年与2019年相比复合增速为582050年实现远期规划设计吞吐量达1亿人年与2019年相比复合增速为47成为面向太平洋印度洋的国际航空枢纽我们预计在实现远期规划的过程中美兰机场或需在现有航站楼基础上建设指廊并新建跑道及航站楼图表14美兰空港当前主要设施资料来源公司公告百度地图华泰研究图表15美兰机场主要设施参数一期二期二期资本开支跑道等级4E4F上市公司亿跑道参数3600m45m3600m60m765母公司718亿航站楼面积约15万平米约30万平米合计1483亿设计产能1500万人次2000万人次到2025年合计可满足年旅客吞吐量3500万人次年货邮吞吐量40万吨资料来源公司公告华泰研究新产能有望充分享受海南自贸港流量增量流量始终是机场盈利来源的基础我们认为由于美兰机场产能及时迎来释放海南自贸港建设带来的海南岛人员往来增量或将主要由美兰机场承接免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8美兰空港357HK目前进出海南岛主要通过民航和轮渡两种方式粤海铁路同样需要装船跨海其中轮渡由于旅客辐射范围较小且琼州海峡的货运通道作用更为重要而民航在便利性和通达性的优势使其占比更高且增速更快历史上看在疫情前民航进出海南岛旅客占比持续提升从2012年的64增长至2019年的75疫情爆发后长距离旅行需求更为低迷2020年民航进出岛客流占比小幅下降至73展望之后我们认为民航相比轮渡的优势将维持且短期内海口港暂无新泊位投产港口旅客吞吐量大幅提升的概率较小另外湛海高铁作为海南省十四五综合交通运输规划下称规划中琼州海峡运输通道重点建设项目若实现通车或可提供增量产能不过目前仍尚未实际开工建设图表16海南岛机场口岸和海口港旅客吞吐量及机场口岸占比万人机场口岸港口口岸机场口岸占比右轴50007645007440003500723000250070200068150010006650006420142015201620172018201920202021注机场口岸包括美兰机场三亚机场和博鳌机场资料来源民航局公司官网三亚市政府海南省统计年鉴华泰研究民航方面规划提出加快构建两主两辅一货运的运输机场布局两主即为海口美兰机场和三亚凤凰机场其中凤凰机场航站楼面积为106万平米设计产能2000-2500万2018年旅客吞吐量达到2004万已超过设计产能下限且增速下降至33而T3等新产能投产尚需时间十四五阶段任务为深度挖潜三亚凤凰机场在现有设施条件下的运行容量两辅为琼海博鳌机场和儋州机场其中博鳌机场目前设计容量48万人次2019年已达56万人次琼海市政府预计扩建工程或将于2024年投产两辅中的另一机场儋州机场以及一货运东方机场仍在前期工作推进中规划中明确2025年全省运输机场总容量6200万我们认为主要通过美兰三亚凤凰和琼海博鳌机场承接我们按2019年流量测算目前三亚机场产能利用率达到92美兰机场为69短期美兰产能存在优势不仅产能存在优势航空公司也将海口作为重要市场为美兰机场流量增长提供动力机场本身并不能完成客货的运输航空公司也是美兰机场流量增长的关键一环2223冬春航季国内航线海航和南航时刻占比分别达到32和23美兰机场作为海航最主要的枢纽之一海航将深度服务海南自贸港建设国家战略持续发挥海南主基地航司优势同时南航也建立海南分公司并将美兰机场设为基地机场作为我国机队规模最大的航空公司我们认为将维持自贸港枢纽机场市占率第二的优势在中长期持续增投运力另外自贸港建设也将推升美兰机场国际线占比在自贸港建设的契机中2021年5月海南开通首条第五航权航线雅加达-新加坡-海口另外根据中国民用航空局印发的海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案海南自由贸易港航空制度方面同时开放客运和货运第七航权第七航权即完全第三国运输权A国飞往B国的国际航线由第三国航司运营如海口飞往伦敦的航班由德国汉莎航空运营将成为全球目前开放的最高航空权限同时自贸港建设本身也将推动海南和全球的往来为美兰机场吸引更多的海外航司和国际旅客需求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9美兰空港357HK综上我们认为通过民航进出海南岛的旅客增长潜力更大海南市场对于基地航司仍较为重要并且近年美兰机场是当下具有空余产能的进出岛枢纽口岸自贸港建设初期的流量增量或将主要由美兰机场承接另外美兰机场较高的东南亚区域性枢纽机场的定位和具备充分提升空间的规划均将推动美兰机场在中长期的自贸港建设过程中充分享受流量红利图表17岛内机场旅客吞吐量及产能利用率对比图表182223冬春航季美兰机场国内航线航司时刻占比万人2019年旅客吞吐量旅客吞吐量空余产能其他航司17产能利用率右轴4000140海航控股350032120中国东航107830005100250080184中国国航20008601500401000天津航空50020700首都航空南方航空8美兰机场凤凰机场博鳌23注博鳌机场规划2025年设计产能达500万则产能利用率11注航司为集团控股口径资料来源民航局公司官网三亚市政府华泰研究资料来源Pre-Flight华泰研究资产租赁改为固定租金模式提升运营资产完整性2022年11月9日美兰空港公告与母公司美兰有限的有关资产租赁的关联交易租赁资产包含美兰机场的一期和二期资产其中一期资产主要包括一期跑道土地建筑物及相关设备二期资产主要包括二期跑道土地安检设备水电供应资产以及后勤保障等资产此协议期为三年自2023年1月1日起至2025年12月31日止同时之前签订的机场综合服务协议机坪租赁协议及新货站租赁协议均将终止另外协议约定若美兰机场的旅客吞吐量于租赁协议期限内由于疫情等不可抗力因素而减少双方应在基于客观情况及公平合理原则磋商后减免租金根据租赁协议此协议期内公司每年应付母公司租金557亿根据租赁资产的范围标的变动予以调整调整范围在5以内按此协议公司预计将确认使用权资产及租赁负债约1575亿月度使用权资产折旧增加额约为044亿按照此次资产租赁协议美兰空港对于所运作资产的权属问题将更为清晰运营相关资产所需负担的成本与流量相对脱钩二期产能爬坡阶段将显现经营杠杆签订此次租赁协议之前美兰空港对于跑道的运营仍需按照上市公司75和母公司美兰有限25的比例进行飞机起降费用旅客服务费及基本地勤服务费的分割并且根据2019年8月18日与母公司签订的机场综合服务协议母公司还将向美兰空港收取保安服务清洁及环境保养污水及废物处理电力及能源供应及设备维修乘客及行李安全检查及美兰空港所规定之其他服务的费用2022年关联交易上限095亿另外美兰空港与母公司还签署了机坪租赁协议2020年11月30日年租金022亿不含增值税货站租赁协议2021年3月11日非全资子公司美兰货运为实际承租人年租金020亿从而运营相关资产获取收益此次资产租赁签订后上述跑道协议综合服务协议机坪租赁协议新货站租赁协议将终止美兰空港对于权属于母公司的一期和二期资产将均为固定租金模式获得运作及管理租赁资产产生的所有收入及利益并承担产生的所有成本我们认为统一的固定租金租赁模式有助于提升美兰空港对于机场运营的效率及与母公司关联交易的透明度并且在流量回升及进一步增长过程中固定租金模式将带来经营杠杆使公司盈利增速获得提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10美兰空港357HK图表19美兰空港运作资产情况汇总资产所有权运作方资产原每年成本式值T1航站楼站前综合体土地等美兰空港自有31亿折旧约11亿T2航站楼停车楼土地等美兰空港自有55亿折旧约17亿一期跑道土地建筑物及相关设备等母公司美兰有限租赁na合计租赁费557二期跑道土地安检设备水电供应资产以及后勤保障等资产等母公司美兰有限租赁na亿注为根据22年半年报测算值资料来源公司公告华泰研究航空性业务收费政府指导流量红利或有效推动收入增长流量红利将成为美兰空港航空业务收入主要驱动力除去跑道协议终止相关收费与母公司的分成外美兰空港流量的增长潜力有望不断推动公司航空性收入提升航空性业务收入主要为旅客服务费地面服务费飞机起降及相关收费收费单价受民航局指导单价本身比较稳定历史看公司航空性收入与流量增速相关性较高2013-2019年航空性收入和旅客吞吐量复合增速分别为148和124其中由于2017年民航局提升过内航内线收费标准使得航空性收入相比流量复合增速稍高另外从起降架次口径观察疫情前公司单架次航空性收入呈现上升趋势除去2017年收费标准提升由于进出海南岛的需求日渐旺盛客座率提升收费较高的航班宽体机执飞以及国际航班等占比提升起降费可与航司协商执行不超过10的上浮等均有效推动单架次航空性收入提升2020年开始在疫情影响下民航出行需求下滑航班客座率较低也使得公司单架次航空性收入回落整体来看在疫情影响消退后海南自贸港建设带来的流量红利有望推动公司航空性收入持续提升图表20航空性收入分拆及其增速图表21美兰空港单架次航空性收入元架次百万旅客服务费地面服务费单架次航空性收入飞机起降及相关收费航空性收入yoy右轴800304500旅客吞吐量yoy右轴700204000600105003500040010300300020200250010030040200020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021注历史数据均剔除民航发展基金资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究离岛免税蛋糕持续扩张流量变现能力提升彰显渠道价值非航业务无惧疫情特许经营收入成主要驱动即使在疫情影响下美兰机场非航空性业务增长迅速或将持续成为美兰机场盈利的主要增量来源2021年公司非航收入录得109亿2012-2021年复合增速为158占比营业收入从2012年的52提升至68机场成长初期以航空业务为主流量未形成规模商业吸引力较低变现能力尚不明显但伴随流量规模提升通过不断的商业潜力开发附加值更高的非航空业务将推动公司盈利更快增长当前美兰机场流量商业价值逐渐被挖掘免税业态趋于成熟我们认为流量变现能力有望持续提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11美兰空港357HK具体来看特许经营业务是非航主要驱动力美兰非航空性业务以特许经营业务为主包括免税广告有税餐饮等2018年站前综合体贡献较大非航收入增量以及2019年特许经营收入中的广告特许经营权费下降这两年特许经营业务收入在非航收入中占比产生波动但整体来看特许经营业务越发重要2021年特许经营收入到达67亿占比非航收入由2012年的472上升至2021年的614期间复合增速高达193除去特许经营业务公司非航业务还包括租金酒店贵宾室停车场货运及包装等其他非航业务酒店为2018年开业为公司贡献非航业务增量具体来看各项体量除停车场收入外较为平均正常状态下增长较为平稳疫情对其产生一定影响2020年除特许经营业务的非航业务录得收入35亿同降2342021年回暖至42亿另外2013-2021复合增速为118相比特许经营业务收入复合增速较小图表22非航空性收入分拆及其增速图表23美兰空港除特许经营收入外的非航收入及其增速特许经营收入租金收入百万除特许经营收入外的非航收入百万酒店收入其他非航收入120030500同比增长右轴50同比增长右轴45040100025400303508002030020600152501020040010015010200510050200003020122013201420152016201720182019202020211H2220122013201420152016201720182019202020211H22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表24美兰空港特许经营收入占比非航收入呈上升趋势图表25美兰空港除特许经营收入外非航收入拆分2021特许经营收入占比特许经营收入61465酒店收入84贵宾室收入7260其他非航收入38655货运及包装停车场收入收入14508145其他收入租金收入7659402012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究海南岛免税规模可期美兰渠道仍具较高成长性全岛免税业务蓬勃发展免税业务成为公司非航乃至整体业务重中之重有望推动公司维持较快增长趋势自2011年4月财政部公告开展海南离岛旅客免税购物政策试点海南岛免税业务逐步崛起离岛免税受政策推动销售额规模不断扩大我们认为美兰机场为承接进出海南岛主要口岸具备先天流量优势有望持续受益于海南岛离岛免税业务发展推动公司盈利不断取得突破免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12美兰空港357HK政策多轮加码释放海南离岛免税消费潜力从海南岛全岛来看离岛免税政策经过多次调整持续为海南免税行业增添活力免税政策条款加码对于消费的提振主要集中在适用旅客免税购物额度是否限购次数单件商品限额免税品种类等图表26海南岛离岛免税政策梳理执行日期文件旅客要求免税购物额度限购次数单件商品限额提货方式提货地点免税品种类2011420关于开展海南离岛旅客年满18周岁乘飞机离每人每次非岛居民单价5000元以内指定区域提货机场18种免税购物政策试点的公开海南本岛但不离境5000每人每年2含5000元告的国内外旅客包括海次岛内居南省居民民旅客每人每年1次2012111关于调整海南离岛旅客年满16周岁乘飞机离每人每次不变单件8000元以上不变不变21种免税购物政策的公告开海南本岛但不离境8000收税每人每次可的国内外旅客包括海购买1件单价南省居民8000元以上的商品2015320财政部关于进一步调整不变不变不变不变不变不变38种海南离岛旅客免税购物政策的公告201621关于进一步调整海南离不变每人每年累计不限次数不变离岛旅客可通过网不变不变岛旅客免税购物政策的16000上销售窗口免税购公告物凭身份证件和登机牌在机场隔离区提货点提货2017115关于将铁路离岛旅客纳年满16周岁乘飞机不变不变不变不变机不变入海南离岛旅客免税购铁路离开海南本岛但场火车站物政策适用对象范围的不离境的国内外旅客公告包括海南省居民20181128关于进一步调整海南离不变每人每年累计不变不变不变不变39种岛旅客免税购物政策的30000公告20181228关于将乘轮船离岛旅客年满16周岁购买离岛不变不变不变不变机场火车不变纳入海南离岛旅客免税机票火车票船票并站港口码购物政策适用对象范围持有效身份证件离开头指定区域的公告海南但不离境的国内外旅客包括海南省居民202071关于海南离岛旅客免税不变每人每年累计不变取消单件商品限额不变不变45种限购化购物政策的公告100000妆品30件手机4件酒类1500ml202122关于增加海南离岛旅客不变不变不变不变指定区域提货邮不变不变免税购物提货方式的公寄返岛提取告资料来源财政部海南省人民政府网华泰研究2020年前海南岛免税销售额以较快速度增长2019年达到135亿2013-2019年复合增速达到283拆分驱动因素彼时销售额提升主要来自于免税购物实际人次增长2013-2019年复合增速198客单价受到购物额度单件商品限额限制其增长相比购物人次并不明显免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13美兰空港357HK2020年和2021年海南岛免税销售额连续大幅提升分别同比增长1037和800于2021年达到495亿在出入境旅客量降低的背景下民众免税购物需求集中在海南释放另外2020年7月1日财政部海关总署税务总局发布关于海南离岛旅客免税购物政策的公告下称公告免税购物额度由每人每年累计3万元提升至10万取消单件商品限额免税品种类由39中提升至45种离岛免税政策的大幅调整成为海南岛免税销售额增长提速的另一重要催化拆分驱动因素2020年和2021年购物人次分别同比增长192和498客单价分别同比增长709和2022022年海南离岛免税销售额同比下降295至349亿主要由于全年存在较多时间段民众旅游出行需求较低购物人次同比下降371不过客单价同比仍实现增长122图表27海南岛离岛免税购物金额及其同比亿元海南离岛免税购物金额同比增长右轴6001201005008040060300402020001002004020122013201420152016201720182019202020212022资料来源海口海关华泰研究图表28海南离岛免税购物实际人次及其同比图表29海南岛离岛免税销售客单价万人海南离岛免税购物实际人次元客单价800同比增长右轴60900050700800040700060030600050020105000400040003001030002002020003010040100005002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022资料来源海口海关华泰研究资料来源海口海关华泰研究海南岛免税多元化不断发展美兰口岸渠道价值不可低估2025年封关后消费相关政策有待明确我们认为离岛免税业务优势不会立即消失根据2020年6月发布的海南自由贸易港建设总体方案下称方案海南自贸港税收将分步骤实施零关税低税率简税制的安排最终形成具有国际竞争力的税收制度不过在消费者零售环节的税收制度终局仍不明朗根据方案指引适时启动全岛封关运作是2025年前重点任务并同时依法将现行增值税消费税车辆购置税城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并启动在货物和服务零售环节征收销售税相关工作且仅对岛内居民消费的进境商品实行正面清单管理允许岛内免税购买再之后2035年前重点任务是进一步优化完善开放政策和相关制度安排免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14美兰空港357HK根据方案相关条款我们认为封关后离岛免税或将在价格和品类等方面仍保持一定程度的优势全岛免税未来何时落地尚需跟踪并且在刺激消费的大趋势下离岛免税受到封关的影响或可控仍可继续以较快速度增长同时我们观察了目前全球主要自贸港尚不存在自贸港内零售环节完全与免税购物同等的区域即使是香港市内仍对烟酒等个别品类征收特别关税使得机场购物渠道保留一定优势另外迪拜新加坡鹿特丹等自贸港市内购物采取部分退税政策且相关手续相比机场免税较为繁琐釜山自贸港设立市内免税店同样使得市内购物无法替代机场口岸免税海南岛在大力发展离岛免税业务的过程中势必需要运营商间的良性竞争以及与渠道的互利双赢经过十余年的发展海南离岛免税行业的运营商逐步增加多家运营商陆续在岛内不同区域开设新门店发展成中免龙头多家竞争的局面渠道方面经营面积不断扩容尤其在2020年后海口国际免税城海控全球精品海口免税城三亚海旅免税城等大型市内免税店开业同时美兰机场T2航站楼店和三亚凤凰机场店也相继营业共同做大海南离岛免税的蛋糕图表30海南岛免税渠道梳理分类免税店股权情况经营面积万开业时间口岸店海口美兰机场免税店海免51海南机场49T1086T12011年12月其中中免持股海免51T2093T22021年12月三亚凤凰机场免税店中免51凤凰机场49072020年12月市内店三亚国际免税城中免100722014年9月海口国际免税城中免1001922022年10月海口日月广场免税店海免100其中中免持股海免51222019年1月琼海博鳌免税店海免100其中中免持股海免510422019年1月海控全球精品海口免税城海发控100342021年1月三亚海旅免税城海旅投100952020年12月中服三亚国际免税购物公园中服免税100首期152020年12月海口观澜湖免税购物城深免100规划102021年2月王府井国际免税港王府井10010252023年1月资料来源海口海关公司官网华泰研究在离岛免税壮大的过程中美兰机场免税业务发展虽受到岛内渠道扩张免税政策等多因素影响但作为进出海南岛的重要口岸我们认为仍将显著享受离岛免税红利横向对比美兰机场与我国其余枢纽机场美兰机场免税经营面积领先其余国内主要机场达到约18万平米另外公司还拥有批复尚未使用的面积约22万平米同时2021年3月11日美兰机场与海发控全资子公司全球消费精品海南贸易有限公司分别签订租赁合同特许经营合同以及综合服务合同授权经营T2面积约为11万平方米的有税商业区域美兰机场免税面积或有望继续扩大美兰机场免税销售绝对额仍不断攀升回顾离岛免税2011年试点以来美兰机场免税销售额占比全岛份额呈现先升后降趋势在2017年达到高点26之后由于美兰流量增速下降以及市内店规模扩张美兰机场免税销售额占比在2021年下降至77但是美兰机场免税销售绝对额仍持续提高2021年美兰免税销售达到382亿2013-2021年复合增速达到292并且美兰机场免税销售额增长在2020年再次加速2020年和2021年同比增速分别为218和358其中与行业类似在关于海南离岛旅客免税购物政策的公告的驱动下美兰机场免税客单价大幅提升我们假设机场旅客吞吐量出港占比502020年和2021年美兰机场免税客单价分别达到342元和436元同比分别大幅增长789和278不过相比行业领先的浦东和首都机场仍有一定差距免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15美兰空港357HK展望未来虽然市场担心国际线回暖后或将对海南岛离岛免税产生分流但我们认为更多仅为短期影响中长期来看影响美兰免税消费额的主要因素旅客吞吐量和客单价仍将较为坚挺机场口岸本身具备先天的流量优势从旅客吞吐量角度美兰作为自贸港省会城市龙头机场在产能扩张后流量汇集能力将推动其客流量持续快速增长从客单价角度机场口岸旅客消费意愿和能力较强并且离岛免税旅客拥有更大的免税额度另外较大的免税面积有利于运营商丰富免税品类提高购物体验美兰机场仍是运营商不可多得的渠道资源伴随消费水平提升以及高单品价格的重奢品牌入驻免税客单价仍有持续上升可能向行业领先者靠拢综上我们认为美兰机场免税销售绝对额有望持续增长图表31美兰机场免税销售额及其占全岛份额图表32美兰空港免税经营面积及对比百万元美兰免税销售额平米4500美兰免税销售额占全岛份额70同比增速右轴4500040006040000350050350003000批复尚未使用30000250040250002000302000015001500020T2100010000105005000T10002012201320142015201620172018201920202021美兰机场浦东机场首都机场白云机场深圳机场资料来源公司公告海口海关华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表33美兰机场免税客单价及对比元免税客单价800760741700600500436400342300214191200100020142015201620172018201920202021浦东首都白云1H191H192019注按照实际消费场景和购物人员以及免税额度实际所对应进出港客流测算过程中购物人次均假设为机场相应旅客吞吐量的50资料来源公司公告华泰研究美兰空港免税业务扣点率在行业内较低若扣点率提高将贡献盈利增量根据财报披露销售额和免税收入2020年签署的新一轮协议美兰空港免税店协议扣点率约为不到15对比行业扣点率差距明显股权结构方面美兰空港免税店为海免与海南机场分别持有51和49股份其中中免持有51海免股权海南国资和财政厅持有剩余海免49股份则中免所占权益为26而中免在首都机场浦东机场的免税店持有51股份中免在美兰免税店权益较少扣点率若调高至行业水平将使其无法获得在其余口岸同等收益在综合考虑中免股权海南离岛免税批发及零售环节运营商盈利能力等因素我们认为中长期或存在一定的提升空间另一方面若扣点率保持较低水平或将有利于运营商对于美兰渠道的重视程度加大力度提升美兰免税的商品供给和经营效率利好美兰提升免税销售额从而也将有利于提高公司免税业务收入免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16美兰空港357HK另外美兰机场免税业务变现方式中除去销售额提成还可以收取免税提货点租金目前美兰机场共有6个免税提货点按照固定租金的模式收费对于盈利的贡献较少尚未与提货商品金额挂钩图表34近期主要机场免税业务中标情况汇总日期机场中标人标的情况扣点率2020年8月成都天府机场中免出境410374平方米2871T1进境400平方米进境422022年6月白云机场中免T2进境700平方米T2出境35T2出境3544平方米进境454平平方米2022年8月成都双流机场中免2860出境474平平方米进境377平方米进境免税店302022年8月深圳宝安机场深免出境181873平方米出境免税店242023年1月天津滨海国际机场中免282平方米32注白云机场为前期与中免合作协议的补充协议资料来源中国政府采购网公司公告华泰研究图表35美兰机场免税提货点信息航站楼运营商提货点编号提货点位置美兰机场T1cdf中免1T1航站楼国内出发厅1415号登机区免税提货点NSC中服免税海旅免税深圳免税GDF2T1航站楼国内出发厅原5054号登机区海航全球精品免税城贵宾室对面下一楼美兰机场T2cdf中免1乘坐海南航空的旅客通过国内安检到达中央商免税提货点业大街向左步行60号登机口附近cdf中免4乘坐南方航空的旅客通过国内安检到达中央商业大街向右步行32号登机门附近NSC中服免税海旅免税深圳免税GDF2乘坐海南航空的旅客通过国内安检到达中央商全球精品免税城业大街向左步行60号登机口斜对面NSC中服免税海旅免税深圳免税GDF3乘坐南方航空的旅客通过国内安检到达中央商全球精品免税城业大街向右步行32号登机门旁资料来源公司官网海口本地宝华泰研究盈利预测与估值核心假设海南岛自贸港建设将推动美兰机场流量快速增长离岛免税持续催化公司流量变现能力提高1旅客吞吐量2022年美兰机场受到新冠疫情影响仅录得旅客吞吐量1116万人次同降363不过2023年伴随新冠疫情影响逐步消退流量或将显著恢复并于2024年继续提升结合公司规划2025年可满足3500万人次旅客吞吐量我们预计2023年公司整体旅客吞吐量2698万人次同增1417为2019年的1114其中国内航线2614万人次同增135为2019年的1146国际航线84万人次为2019年6002024年公司整体旅客吞吐量3096万人次同增147为2019年的1278其中国内航线2928万人次同增12为2019年的1283国际航线168万人次为2019年1200中长期在海南自贸港建设过程中美兰空港作为主要进出口岸流量有望持续快速增长公司规划2035年旅客吞吐量达到6000万人次与2019年相比复合增速为582航空性业务收入2022年流量低迷预计公司航空性业务收入将受到拖累但在2023及2024年显著恢复并且根据2022年11月9日美兰空港公告与母公司美兰有限的有关资产租赁的关联交易不再分割25的跑道相关收入至母公司我们预计2022-2024年公司航空性业务收入为3694110亿分别同比-3041600173恢复至2019年的51132155免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17美兰空港357HK3特许经营收入特许经营收入包含免税业务收入与其他特许经营收入其中美兰空港免税业务收入与流量和客单价有关2022年虽然离岛免税客单价同比有所上升但美兰空港旅客吞吐量大幅下降预计将拖累全年免税销售2023年以后伴随消费水平提升和高单品价格的重奢品牌入驻美兰空港免税销售有望量价双升我们预计2023-2024年美兰空港免税客单价将同比分别提升10推动销售额将达到71亿90亿扣点率预计与此前一致同时公司其他特许经营业务有望在疫情后快速恢复与免税业务共同推动特许经营收入回升我们预测2022-2024年特许经营业务营收47105135亿分别同比-29912492794非航业务收入除免税业务外其他非航空性业务同样将经受流量下滑影响并在2023年快速回升我们预计2022-2024年其他非航空性业务收入为334656亿分别同比-209375227非航空性业务收入合计为80151191亿分别同比-265887263图表36收入预测汇总百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E航空性收入826891517094463051863609938311011YoY215107-225-347120-3041600173飞机起降架次千次15751652164812971389101118722107YoY16249-02-21371-273853125旅客吞吐量千人225848241236242166164902175197111633269809309588YoY2016804-31962-3631417147非航空性收入64317888867090651087179951508219051YoY2172279946199-265887263特许经营收入3811417241285587668046801052613459YoY28795-11353196-2991249279免税销售额2051521181231152815738228267947123589911YoY3783291218358-2991659262客单价元182176191342436480528581YoY147-3387789278100100100其他非航业务收入2620137158454183478041916331474556355918YoY1284181128-2342128-209375227营业收入1449716718154591355115769113962402729523YoY215153-75-123164-2771108229资料来源公司公告华泰研究预测5营业成本近期公司成本变化主要来自于T2航站楼投产使得折旧摊销以及其他运营费用提升虽然公司在2022年努力压降营业成本但伴随流量回升公司成本绝对值或将提升另外根据与母公司资产租赁的关联交易协议公司将在2023-2025年每年付给母公司租金557亿综上我们预测公司2022-2024年营业成本分别为133177180亿分别同增34033119免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18美兰空港357HK图表37成本费用及盈利预测汇总百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业成本72227867799276889913132791767618003YoY3788916-3829034033119折旧与摊销10531407137613671741316886368567YoY163335-22-072748191726-08员工工资17591472164816022744367438233977YoY204-163120-287133394040劳务外包和派遣费用13161540156311221021132714331505YoY130917015-282-903008050维修费用559429330476736736810850YoY899-232-2324455460010050其他营业成本25353019307531203671437429733104YoY2621911815176192-32044营业利润72758851746758635856-1884635111520YoY88217-156-215-01-1322-4372814财务成本11712014142113112286归母净利润484446220457541-13403876513-260064422590848YoY233284-75-33291571-134027011054净利率334372372-989485-228-184308资料来源公司公告华泰研究预测我们预计美兰空港2022-2024年归母净利润分别为-260442908亿EPS分别为-055093192元我们采用自由现金流折现估值法WACC为107考虑美兰远期仍可享有流量小幅增长假设永续增长率为20目标价为3160港币同时我们选取可比公司PE估值和自身历史PE估值作为参考可比公司PE估值方面由于A股主要上市机场免税业务需国际旅客量支撑相关航线2023年或较难完全恢复使得A股机场公司2023年盈利仍处恢复阶段PE估值倍数美兰空港尚不可比我们认为美兰空港2023年的PE估值或趋向于海南免税概念标的我们选取了海南机场600515CH中国中免601888CH王府井600859CH作为可比标的2023年PE均值为338倍美兰空港PE估值或仍有一定空间图表38可比公司估值表收盘价EPS元PE倍股票名称股票代码当地币种20212022E2023E2024E20212022E2023E2024EA股机场上海机场600009CH5555-089-103089199--624279白云机场600004CH1523-017-044028072--544212深圳机场000089CH718-002-054-001023---312平均--584268A股免税海南机场600515CH4120040160100141030258412294中国中免601888CH18530494252596799375735311232王府井600859CH25391180180871142151411292223平均540801338250美兰空港0694HK1888162-055093192104-30618088注数据截至2023317可比公司预测值为Wind一致预期其中中国中免2022EEPS为业绩快报数据资料来源BloombergWind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19美兰空港357HK自身PE估值方面2020年7月1日的关于海南离岛旅客免税购物政策的公告使得离岛免税额度大幅放松至每人每年10万元美兰机场离岛免税业务价值开始被市场认知公司估值中枢明显提升PETTM从2020年7月1日的8x最高达到2020年8月24日的57x市值从2020年7月1日的51亿港币最高达到2020年8月6日的284亿港币但之后由于疫情期间旅客量受限叠加新产能增加成本公司2020年及2021年剔除一次性事项后利润总额相比疫情前未明显增长另外股东处于重组阶段均对公司估值水平和市值产生拖累我们认为在疫后恢复过程中公司PE估值有望回到2020年7月以来均值约为30倍并借助免税业务和利润的突破有望迎来戴维斯双击我们以30x2023EPE测算公司目标价为3170港币与DCF估值法相近图表392018年以来公司市值与PETTM表现总市值市盈率PETTM亿港币倍3006025050200401503010020501000201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301资料来源Wind华泰研究考虑到美兰空港存在基础设施属性以及上市地不同等差异PE估值中枢与可比公司PE均值或存差异并且公司近年盈利水平受到干扰因素较多我们仍以自由现金流折现估值法得出的3160港币作为目标价我们看好公司借助自贸港建设的红利发挥机场渠道突出的变现能力取得盈利突破首次覆盖给予买入评级图表40DCF估值假设预测说明目标价3160元无风险收益率2810年国债收益率过去一年均值Beta系数140过去三年VS恒生指数风险溢价7目标债务水平20加权平均资本成本WACC107永续增长率20资料来源WindBloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20