基本结论
　　近年来随着转债市场扩容，以转债品种为主要投资方向的公募基金也得以较快发展。本文聚焦公募转债策略基金（定义详见正文），从持仓角度构建一系列指标划分转债策略基金在择时层面、择券层面、正股层面的相关风格特征，并从产品净值角度基于净值回归模型对基金经理通过主动管理获取超额收益的alpha能力进行刻画，旨在帮助市场投资者识别基金经理主动管理能力，并在实际组合管理过程中根据市场环境进行转债策略基金的择优配置。
　　转债策略基金风格刻画
　　本文从择时和择券两个维度，基于持仓数据刻画转债策略基金的风格特征。在择时维度，根据持仓个券的股性与债性进行转债仓位的折算和转换，并与股票仓位相加得到有效含权仓位，利用有效含权仓位变动幅度绝对值刻画是否具备择时特征。从结果来看，具备择时特征的转债策略基金数量占比不到一半；业绩方面，具备择时特征的基金在收益弹性上没有明显优势，但在回撤控制上表现更佳。
　　在择券维度，从转债与正股两个视角出发：在转债层面根据转债持仓价格与转股溢价率判断策略特征，具体划分为低价防守策略、弹性进攻策略、双低平衡策略，以及未呈现出明显策略特征的灵活择券类型；从统计结果来看，公募转债策略基金相对青睐弹性进攻策略与灵活择券策略。在正股层面，基于估值、净利增速判断转债对应正股的价值成长风格，同时借助正股市值指标判断转债对应正股的大、中、小盘风格；从结果来看，公募转债策略基金在市值风格上大多以中小盘为主，这主要与转债市场供给结构有关；在价值成长风格上存在分化，其中在数量分布上更偏成长，而规模分布上更偏价值，这则是与转债市场规模结构与数量结构的差异化有一定关系。
　　基于净值回归模型衡量alpha能力
　　转债策略基金的投资标的会包含转债、股票、纯债等多种资产类别，为了剥离持仓与风格层面的影响，并在衡量基金经理主动管理能力的基础上进行基金比较与优选，本文从净值角度出发，基于Sharpe模型构建净值回归模型，该模型涵盖的核心自变量包括转债、股票与纯债对应的指数。其中对于股票和纯债部分风格暴露的刻画，选取市场认可度较高的主流指数；而对于转债，考虑到市场指数主要为宽基指数，本文从转债基金择券的主流投资策略出发，编制对应的策略指数（策略指数的编制方法详见正文），以作为转债部分的代理回归变量。
　　基于上述净值回归模型得到的参数可以看作是在各类资产上的配置比例，回归得到的alpha，即基金收益无法被自变量解释的部分，可代表超额收益，也即基金经理特有的主动管理能力。模型的有效性方面，一方面本文选取的指数之间具备一定的互斥性；另一方面结合模型R2和alpha的分布情况来看，模型拟合效果，即模型对转债策略基金的收益解释效果较好，且不同基金之间的alpha有较明显的差异，具备一定区分度。
　　此外，通过计算alpha这一因子的IC、IR值，发现该指标对未来基金的收益表现具备较强的预测能力，稳定性也较高，因此本文尝试运用alpha因子进行基金优选，并构造了相应的FOF配置策略。从结果来看基于月度与季度两个频率调仓的FOF组合，收益层面均能显著跑赢等权构造的转债策略基金指数，虽然相较该基准的波动率与回撤有一定放大，但整体的收益波动比和收益回撤比相对占优。
　　优选转债策略基金画像剖析
　　结合本文对转债策略基金风格特征以及各产品alpha能力的刻画，优选各类风格下，alpha表现相对较好的部分转债策略基金作进一步画像分析，包括呈现低价防守策略特征的安信民稳增长/安信目标收益（张翼飞）、华泰保兴尊利（张挺），呈现双低平衡策略特征的华安可转债（周益鸣），呈现弹性进攻策略特征的易方达鑫转增利（杨康）、呈现灵活调整策略特征的光大添益（黄波）。
　　风险提示
　　历史数据不被验证导致模型失效、净值回归alpha缺乏稳定性、转债市场波动调整风险等。

研究报告全文：近年来随着转债市场扩容以转债品种为主要投资方向的公募基金也得以较快发展本文聚焦公募转债策略基金定义详见正文从持仓角度构建一系列指标划分转债策略基金在择时层面择券层面正股层面的相关风格特征并从产品净值角度基于净值回归模型对基金经理通过主动管理获取超额收益的alpha能力进行刻画旨在帮助市场投资者识别基金经理主动管理能力并在实际组合管理过程中根据市场环境进行转债策略基金的择优配置本文从择时和择券两个维度基于持仓数据刻画转债策略基金的风格特征在择时维度根据持仓个券的股性与债性进行转债仓位的折算和转换并与股票仓位相加得到有效含权仓位利用有效含权仓位变动幅度绝对值刻画是否具备择时特征从结果来看具备择时特征的转债策略基金数量占比不到一半业绩方面具备择时特征的基金在收益弹性上没有明显优势但在回撤控制上表现更佳在择券维度从转债与正股两个视角出发在转债层面根据转债持仓价格与转股溢价率判断策略特征具体划分为低价防守策略弹性进攻策略双低平衡策略以及未呈现出明显策略特征的灵活择券类型从统计结果来看公募转债策略基金相对青睐弹性进攻策略与灵活择券策略在正股层面基于估值净利增速判断转债对应正股的价值成长风格同时借助正股市值指标判断转债对应正股的大中小盘风格从结果来看公募转债策略基金在市值风格上大多以中小盘为主这主要与转债市场供给结构有关在价值成长风格上存在分化其中在数量分布上更偏成长而规模分布上更偏价值这则是与转债市场规模结构与数量结构的差异化有一定关系转债策略基金的投资标的会包含转债股票纯债等多种资产类别为了剥离持仓与风格层面的影响并在衡量基金经理主动管理能力的基础上进行基金比较与优选本文从净值角度出发基于Sharpe模型构建净值回归模型该模型涵盖的核心自变量包括转债股票与纯债对应的指数其中对于股票和纯债部分风格暴露的刻画选取市场认可度较高的主流指数而对于转债考虑到市场指数主要为宽基指数本文从转债基金择券的主流投资策略出发编制对应的策略指数策略指数的编制方法详见正文以作为转债部分的代理回归变量基于上述净值回归模型得到的参数可以看作是在各类资产上的配置比例回归得到的alpha即基金收益无法被自变量解释的部分可代表超额收益也即基金经理特有的主动管理能力模型的有效性方面一方面本文选取的指数之间具备一定的互斥性另一方面结合模型R2和alpha的分布情况来看模型拟合效果即模型对转债策略基金的收益解释效果较好且不同基金之间的alpha有较明显的差异具备一定区分度此外通过计算alpha这一因子的ICIR值发现该指标对未来基金的收益表现具备较强的预测能力稳定性也较高因此本文尝试运用alpha因子进行基金优选并构造了相应的FOF配置策略从结果来看基于月度与季度两个频率调仓的FOF组合收益层面均能显著跑赢等权构造的转债策略基金指数虽然相较该基准的波动率与回撤有一定放大但整体的收益波动比和收益回撤比相对占优结合本文对转债策略基金风格特征以及各产品alpha能力的刻画优选各类风格下alpha表现相对较好的部分转债策略基金作进一步画像分析包括呈现低价防守策略特征的安信民稳增长安信目标收益张翼飞华泰保兴尊利张挺呈现双低平衡策略特征的华安可转债周益鸣呈现弹性进攻策略特征的易方达鑫转增利杨康呈现灵活调整策略特征的光大添益黄波历史数据不被验证导致模型失效净值回归alpha缺乏稳定性转债市场波动调整风险等敬请参阅最后一页特别声明1公募转债基金专题内容目录第一部分公募转债策略基金的风格刻画41择时维度基于季度转债持仓变动识别择时特征42择券维度基于转债组合持券均价与加权平均转股溢价率判断择券策略53正股维度基于估值净利增速与市值判断股票持仓及转债对应正股的价值成长与市值风格6第二部分基于alpha能力的转债策略基金优选81基于净值回归模型刻画转债策略基金alpha82基于alpha能力优选转债策略基金10第三部分部分优选转债策略基金画像剖析排名不分先后131华安可转债周益鸣投资视角自上而下适度均衡分散配置132光大添益黄波转债投资框架完备多策略综合灵活均衡163华泰保兴尊利张挺注重风险和回撤控制低估值稳健风格突出184易方达鑫转增利杨康多策略增厚组合收益业绩弹性与进攻属性强195安信民稳增长安信目标收益张翼飞自下而上视角为主低估值价值风格鲜明21风险提示26图表目录图表1择时与非择时特征转债策略基金收益风险表现4图表2择时特征转债基金中近1年表现优秀基金5图表3各类型转债策略基金数量分布只-择券维度5图表4各类型转债策略基金规模分布亿元-择券维度5图表5各类择券策略基金风险收益表现6图表6各转债策略中近3年超额表现排名前5基金6图表7各类型转债策略基金数量分布只-正股维度7图表8各类型转债策略基金规模分布亿元-正股维度7图表9转债市场行业结构-数量占比7图表10转债市场行业结构-规模占比7图表11各转债策略指数2018年以来净值曲线8图表12净值回归自变量相关性统计9图表132022年以来模型R2分布情况10图表142022年以来模型alpha分布情况10图表15alpha分组测试净值曲线10图表16月度调仓FOF组合净值曲线11图表17月度调仓FOF组合分年度表现11图表18月度调仓FOF组合近2期具体持仓11图表19季度调仓FOF组合净值曲线12图表20季度调仓FOF组合分年度表现12图表21季度调仓FOF组合近2期具体持仓13图表22各策略风格下近2年平均alpha排名靠前基金池13图表23华安可转债净值走势与收益表现14图表24华安可转债最大回撤夏普比及卡玛比14图表25华安可转债含权资产配置情况14图表26华安可转债持仓转债加权均价转股溢价率14图表27华安可转债持仓转债结构偏债偏股平衡15敬请参阅最后一页特别声明2公募转债基金专题图表28华安可转债季度转债持仓板块分布15图表29华安可转债转债持仓前十大行业2022Q415图表30华安可转债转债持仓前二十大个券2022Q415图表31华安可转债股票持仓板块分布15图表32华安可转债股票持仓市值分布15图表33光大添益净值走势与收益表现16图表34光大添益最大回撤夏普比及卡玛比16图表35光大添益含权资产配置情况16图表36光大添益持仓转债结构偏债型偏股型平衡型16图表37光大添益持仓转债加权均价转股溢价率17图表38光大添益持仓转债信评分布17图表39光大添益持仓转债正股特征17图表40光大添益近2年转债持仓前五大行业17图表41光大添益股票持仓板块分布17图表42光大添益持股市值加权PE及加权净利增速17图表43华泰保兴尊利净值走势与收益表现18图表44华泰保兴尊利最大回撤夏普比及卡玛比18图表45华泰保兴尊利含权资产配置情况18图表46华泰保兴尊利持仓转债加权均价转股溢价率18图表47华泰保兴尊利持仓转债结构偏债偏股平衡19图表48华泰保兴尊利持仓转债信评分布19图表49华泰保兴尊利持仓转债正股特征19图表50华泰保兴尊利近2年转债持仓前五大行业19图表51华泰保兴尊利股票持仓板块分布19图表52华泰保兴尊利股票持仓集中度19图表53易方达鑫转增利净值走势与收益表现20图表54易方达鑫转增利最大回撤夏普比及卡玛比20图表55易方达鑫转增利含权资产配置情况20图表56易方达鑫转增利持仓转债加权均价转股溢价率20图表57易方达鑫转增利持仓转债结构偏债偏股平衡21图表58易方达鑫转增利持仓转债信评分布21图表59易方达鑫转增利近两年转债持仓板块分布21图表60易方达鑫转增利近2年转债持仓前五大行业21图表61易方达鑫转增利股票持仓板块分布21图表62易方达鑫转增利持股市值加权PE及加权净利增速21图表63安信民稳增长风险收益表现22图表64安信目标收益风险收益表现22图表65安信民稳增长含权资产配置情况22图表66安信目标收益含权资产配置情况22图表67安信目标收益持仓转债加权均价转股溢价率22图表68安信目标收益持仓转债信评分布22图表69安信目标收益持仓转债正股特征23图表70安信目标收益近2年转债持仓前五大行业23图表71安信民稳增长股票持仓板块分布23图表72安信民稳增长持股市值加权PE及加权净利增速23图表73附表转债策略基金风格特征明细表基于历史数据定义供参考23敬请参阅最后一页特别声明3公募转债基金专题随着国内政策的发力经济的修复以及海外金融环境的改善权益市场底部确认中期投资机会显现而债市从中期看有一定承压转债为股票敞口受限产品追求收益增强的重要品种近年来随着转债市场的扩容公募市场中以转债品种为主要投资方向的基金也有较快发展本文聚焦公募转债策略基金从择时择券正股等多个维度对其进行风格刻画通过净值回归的方式甄别产品alpha基于alpha能力优选基金并深入剖析部分优选产品画像本文分析的转债策略基金涵盖在契约层面设定转债持仓约束的可转债基金以及在实际投资操作中将转债作为核心品种的转债风格型基金在具体产品筛选中可转债基金为基金全称中包含转债或转换债等主题字样的产品转债风格型基金为债券型基金与偏债混合型基金中近四个季度可转债持仓均值在40以上的产品截至2023年2月末全市场转债策略基金合计116只其中可转债基金39只转债风格型基金77只2022年末全市场转债策略基金合计管理规模为1244亿元其中可转债基金合计管理规模为413亿元转债风格型基金合计管理规模为831亿元公募基金参与转债市场投资主要分为自上而下与自下而上两个策略维度自上而下通过资产择时把握市场贝塔机会自下而上通过择券挖掘市场alpha择券层面策略相对更为多元化有基金经理立足转债本身特征构建组合也有选手基于正股基本面挑选标的公募基金在季报中披露处于转股期的转债明细数据经统计转债策略基金所披露的转股期转债能达到整体转债组合的80以上对基金转债组合具备足够的代表性因此本文从季报披露的转股期转债持仓明细入手构建一系列指标刻画转债策略基金在择时层面择券层面正股层面的相关风格特征供投资参考综合考虑持仓披露频率及对风格判断的稳定性本部分将成立不满两年的产品剔除以确保风格分析时有足够的持仓样本数据在全部转债策略基金中仅有1只可转债基金与3只转债风格型基金成立不满两年共有112只产品纳入风格分析范围之内1择时维度基于季度转债持仓变动识别择时特征在自上而下择时维度核心聚焦产品转债仓位的变化情况考虑到部分基金有维持最低转债仓位的契约需求管理人常常选择通过调整股性与债性标的持仓结构来进行仓位择时操作因此本文将基金转债仓位基于持仓个券的股性与债性进行转换得到组合转债部分相对更真实的权益敞口定义转换后的转债仓位为有效转债仓位有效转债仓位的计算方法为根据持仓转债平底溢价率的高低对转债个券持仓分别赋予不同转换系数在原仓位的基础上乘以转换系数进行仓位的转换调整其中针对平底溢价率大于20的股性较强的转债赋予其07的转换权重对于平底溢价率在-20到20之间的股性与债性相对平衡的转债赋予其05的转换权重对于平底溢价率低于-20的债性较强的转债赋予其03的转换权重考虑到季报并不披露全部转债持仓仅披露处于转股期的标的明细因此我们进一步将基于转股期转债明细计算得到的有效转债仓位等比例放大调整至真实的全部转债组合上得到最终的有效转债仓位数据123107105103其中为偏股型个券仓位为平衡型个券仓位为偏债型个券仓位EB为季报披露的转债持仓为季报披露的处于转股期个券总持仓本文关于仓位的统计均为占基金资产净值比例通过有效转债仓位与股票仓位相加得到的有效含权仓位变动来衡量转债策略基金的仓位择时行为计算当期相对上期有效含权仓位变化幅度的绝对值并统计2018年以来2018年以后成立的产品取成立以来时间多期变动绝对值均值同时计算平均有效含权仓位变动值占平均有效含权仓位比例定义仓位变化绝对值均值大于5且仓位变化绝对值均值占平均有效仓位比例大于20的转债策略基金具备择时特征基于上述刻画方式在112只成立满两年的转债策略基金中有41只产品具备仓位择时特征四季度末规模合计为39118亿元将具备择时特征与无明显择时特征的产品分为两个池子对比近年来风险收益特征从年化收益的角度近1年择时特征基金有160的超额收益差异的显著水平尚可而近2年近3年收益没有显著的差异最大回撤方面择时特征基金在不同时间区间上均有优势近1年最大回撤在10的显著水平上有明显差异总结来看择时特征基金在收益弹性上没有明显优势但在回撤控制上表现更佳图表1择时与非择时特征转债策略基金收益风险表现近1年年化收益近1年最大回撤近2年年化收益近2年最大回撤近3年年化收益近3年最大回撤择时特征基金-331-1203364-1558624-1533非择时特征基金-491-1408407-1734623-1771均值差异160205-042176001238p值衡量分布差异013700730726024309910134来源wind国金证券研究所收益数据截至2023228规模为2022年4季报具体标的上下表展示了择时特征基金中近1年表现优秀的产品敬请参阅最后一页特别声明4公募转债基金专题图表2择时特征转债基金中近1年表现优秀基金平均仓位平均仓位近1年年近1年最近2年年近2年最近3年年近3年最基金代码基金简称基金经理规模亿元变动变动率化收益大回撤化收益大回撤化收益大回撤003092OF华商丰利增强定开A厉骞281623261580-16452879-27442993-2744009111OF博远双债增利A钟鸣远01363925603-819494-1451001751OF华商信用增强A厉骞843158537524-15931712-24151848-2415007781OF天弘弘新A杜广1151487122310-562410-711721-711002276OF中邮纯债恒利A武志骁郭志红闫宜乘125573544151-478684-478509-478000244OF天弘稳利A柴文婷06758450129-1273449-1273202-1273001031OF华夏安康信用优选A柳万军10473237098-1333000-1732403-1732007262OF东方红聚利A孔令超383476728045-360652-360613-408来源Wind国金证券研究所收益数据截至2023228规模为2022年4季报2择券维度基于转债组合持券均价与加权平均转股溢价率判断择券策略在择券维度公募转债策略产品通常会聚焦个券绝对价格与转股溢价率进行策略构建常见的有低价防守策略弹性进攻策略及双低平衡策略本文根据基金季报披露的转股期转债持仓加权均价与加权平均转股溢价率判断其策略特征定义持券均价低于120为低价特征转股溢价率低于30为弹性特征通过将二者相结合判定策略特征即满足转债加权均价在120元以内加权转股溢价率在30以上的转债组合具备低价防守策略特征满足转债加权均价在120元以上加权转股溢价率在30以内的转债组合具备弹性进攻策略特征满足转债加权均价在120元以内加权转股溢价率在30以内的转债组合具备双低平衡策略特征其余情况为无明显策略特征本文计算了每只转债策略基金2018年以来各个季度的转债持仓相关数据得到各个季度组合呈现的策略特征统计每一类策略特征出现的季度数占2018年以来纳入统计的总季度数比例当某一策略特征出现的频率大于50时判断该策略为基金的核心择券策略若没有策略特征满足该调整则判定为灵活择券代表基金产品会根据市场变化灵活调整择券策略基于上述判定方法在112只成立满两年的转债策略基金中有29只产品以低价防守策略为主2022年末规模合计为26215亿元有11只产品以双低平衡策略为主2022年末规模合计为10032亿元有34只产品以弹性进攻策略为主2022年末规模合计为43609亿元有38只产品择券策略灵活2022年末规模合计44096亿元从数量及规模占比分布上看公募转债策略基金相对更为青睐灵活择券以及弹性进攻策略积极应对变化的转债市场环境并利用转债进可攻的属性特征为组合增厚超额图表3各类型转债策略基金数量分布只-择券维度图表4各类型转债策略基金规模分布亿元-择券维度来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注产品规模数据截至2022年四季度末从收益表现上看以弹性进攻策略为主的基金在中长期维度的业绩弹性最高以低价防守策略为主的基金回撤控制表现最佳以双低平衡策略为主的基金在短中长期各个维度上收益表现均比较突出且最大回撤表现处于偏低水平整体的风险收益比更优此外今年年初至今伴随转债市场的阶段上行以弹性进攻策略为主的基金回报靠前敬请参阅最后一页特别声明5公募转债基金专题图表5各类择券策略基金风险收益表现今年以来今年以来最大近1年年化近1年最大近2年年化近2年最大近3年年化近3年最大策略类型收益回撤均值收益回撤均值收益回撤均值收益回撤均值低价防守策略185-168-116-707382-851458-875弹性进攻策略504-372-594-1761477-2205785-2210双低平衡策略316-227-365-1081311-1505522-1505灵活策略426-299-550-1493301-1862440-1875来源Wind国金证券研究所业绩数据截至2023228在对转债策略基金基于转债投资策略特征进行划分之后本文通过编制每类策略的基准指数通过计算产品相对于基准的超额收益来衡量同类产品表现的优劣策略指数的具体构造方法将在第二部分详细介绍从风险业绩表现上看低价防守策略在3种策略中收益率最低但最大回撤与波动也最小近1年收益率-044近2年累计收益率1281近3年累计收益率938近3年最大回撤596弹性进攻策略波动较高长期看与中证转债指数接近近1年收益率-700近2年累计收益率560近3年累计收益率2397近3年最大回撤1831双低平衡策略走势平稳长期业绩最佳近1年收益率150近2年累计收益率2399近3年累计收益率2780近3年最大回撤1053下表展示了转债策略基金中对应策略从3年维度看相对各自基准指数超额收益排名靠前的5只产品图表6各转债策略中近3年超额表现排名前5基金基金代码基金简称基金经理万得分类择券策略规模亿元近1年年化超额近2年年化超额近3年年化超额低价防守策略长期超额前5基金008809OF安信民稳增长A张翼飞偏债混合型基金低价防守策略1563548585819001722OF工银银和利郭雪松偏债混合型基金低价防守策略446-230-140641004965OF泓德致远A王克玉偏债混合型基金低价防守策略1861-146-1039444002280OF华富安享张惠尹培俊混合债券型二级基金低价防守策略746-197098435002490OF金鹰元祺信用债林龙军林暐混合债券型一级基金低价防守策略938233022403弹性进攻策略长期超额前5基金003092OF华商丰利增强定开A厉骞混合债券型二级基金弹性进攻策略281228026032250005876OF易方达鑫转增利A杨康偏债混合型基金弹性进攻策略84948710791134001751OF华商信用增强A厉骞混合债券型二级基金弹性进攻策略8431122414361106000536OF前海开源可转债易千林汉耀可转换债券型基金弹性进攻策略21901031340995006102OF浙商丰利增强贾腾陈亚芳混合债券型二级基金弹性进攻策略8237375783964双低平衡策略长期超额前5基金040022OF华安可转债A周益鸣可转换债券型基金双低平衡策略767041-282149005273OF华商可转债A张永志可转换债券型基金双低平衡策略1160-1088-952103002924OF华商瑞鑫定期开放张永志混合债券型二级基金双低平衡策略232-769-813050004888OF财通资管鑫逸A宫志芳李晶林伟石玉山偏债混合型基金双低平衡策略038437-259-022004495OF博时量化平衡黄瑞庆偏债混合型基金双低平衡策略343-650-635-178来源Wind国金证券研究所收益数据截至2023228规模为2022年4季报除了上述择券策略外转债自身的特殊条款对投资策略也有一定的影响如赎回条款会影响转债的卖点下修条款为投资者提供了较好的买入时点等等对于公募转债策略基金来说条款博弈策略尤其是下修条款博弈也是在转债投资中较为常见的转债执行下修后转股得到的股票比例相应提升从而导致平价上行带动转债上涨转债的转股价下修需要满足正股股价连续多日向下调整更多出现在股票熊市的情景下目前市场上完成下修动作的标的有限且在实操过程中往往需要结合回售条款发行方意愿等多方因素判断下修发生概率发行方执行下修可能出于多方考虑如接近回售期为避免回售条款生效进行下修再如为配合进入转股期后大股东减持行为进行下修等下修行为触发因素的不确定性导致投资方难以准确甄别下修机会因此条款博弈相对而言是一类锦上添花的辅助策略本文整理了2021年以来触发下修条件且下修生效的转债明细并统计这些转债标的是否出现在基金2020年末以来披露的转债明细持仓中简单判定持仓中出现相关转债的基金为具备下修博弈策略特征从统计结果看在112只成立满两年的转债策略基金中仅有2只产品没有相关特征可见大部分基金在转债投资中对下修博弈策略有所关注3正股维度基于估值净利增速与市值判断股票持仓及转债对应正股的价值成长与市值风格可转债的表现主要与正股估值债底及条款博弈等因素相关其中可转债的弹性和收益贡献主要来自于股票的部分正股对转债价格的变动影响最为明显因此基于正股视角进行择券也是转债投资中常见的策略本文基于基金披露的转股期转债明细分析其对应正股的具体特征从而刻画基金在转债择券时对应的正股策略在正股指标的选择上本文核心观察转债对应正股的市值风格大盘股占比与中小盘股占比与价值成长风格PB与净利增速按转债个券持仓市值对上述指标进行加权计算基金持券组合对应正股的整体特征并取2018年以来多期数据的均值判断基金整体的转债对应正股策略特征2018年以后成立的产品取成立以来区间特征判断方面本文将PB中枢在15倍及以内定义为价值风格净利增速在20及以上定义为成长风格同时满足PB与净利率两个维度约束的定义为价值成长风格市值方面我们将800亿以上个股定义为大盘股800亿以下定敬请参阅最后一页特别声明6公募转债基金专题义为中小盘股大盘股占比中枢大于60定义为大盘风格大盘股占比中枢低于40定义为中小盘风格介于两者之间的定义为市值均衡风格从统计结果上看公募转债策略基金在市值风格上大多以中小盘为主这与转债市场的供给结构有一定关系中小市值公司通过转债拓宽融资渠道的需求往往更为旺盛而在价值成长风格上特征分化较为明显这与转债市场规模结构与数量结构失衡有一定的关系在数量分布上看转债市场更偏成长而从规模分布上看转债市场更偏价值整体而言公募转债策略基金持仓转债对应正股特征呈现中小盘成长与中小盘价值的占比相对较高图表7各类型转债策略基金数量分布只-正股维度图表8各类型转债策略基金规模分布亿元-正股维度来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所注产品规模数据截至2022年四季度末图表9转债市场行业结构-数量占比图表10转债市场行业结构-规模占比来源Wind国金证券研究所注统计截至2022年末来源Wind国金证券研究所注统计截至2022年末此外大多转债策略基金在参与转债市场的同时也可以参与股票市场本文用同样的判断标准刻画持仓股票组合的特征并与转债组合对应正股特征进行对比观察转债策略基金在转债与股票部分是以不同风格互补的方式进行搭配还是同类风格增强的方式进行组合构建从统计结果上看转债与正股在市值风格上互补的产品有10只在市值风格上增强的产品有28只在价值成长风格上互补的产品有23只在价值成长风格上增强的产品有26只总结来看在112只成立满两年的转债策略基金中有41只产品具备择时策略特征从转债视角来看转债策略基金相对偏好弹性进攻策略其中有29只产品以低价防守策略为主有11只产品以双低平衡策略为主有34只产品以弹性进攻策略为主有38只产品在各类策略上应用较为灵活从转债对应正股视角来看转债策略基金整体偏中小盘风格而在价值成长特征上有所分化有27只产品转债持仓对应正股呈现中小盘成长风格有24只产品转债持仓对应正股呈现中小盘价值风格此外结合转债策略基金直接投资的股票风格来看有2只产品在市值风格与价值成长风格上均呈现互补特征有8只产品在市风格与价值成长风格上均呈现增强特征转债策略基金具体产品风格特征明细详见文末附表敬请参阅最后一页特别声明7公募转债基金专题1基于净值回归模型刻画转债策略基金alpha转债策略基金的投资标的可能含有转债股票纯债等多种资产类别其在市场上目前还没有明确的子分类划分标准不同基金在转债股票投资中的仓位和投资风格均有较大的差别若无法剥离持仓与风格的影响就无法准确衡量基金经理的主动管理能力这给基金的比较与优选带来了较大的困难而如何对转债策略基金进行建模识别管理人主动管理能力逐渐成为市场投资者关注的热点在本部分我们试图从净值角度出发构建净值回归模型对转债策略基金投资风格与主动管理能力进行衡量在基于基金净值归因的方法中经典模型之一是1992年威廉夏普WilliamSharpe在论文AssetAllocationManagementStyleAndPerformanceMeasurement中提出的一系列组合管理风格以及收益研究方法Sharpe模型首先确定资产类别用对应的市场指数来衡量这些资产的表现然后模型通过回归的方法计算投资组合在各个资产类别上的暴露水平并将基金的收益分解到各个资产上模型限制了所有资产类别的暴露的和为1且每个类别资产的暴露均不小于0因此回归得到的参数可以看作是在各个资产类别上的配置比例回归的alpha即可代表基金经理特质的主动管理能力Sharpe模型的关键在于回归自变量的选择在本部分转债策略基金净值回归模型中核心指数包括转债股票与纯债对于股票与纯债可供选择的市场指数较多且它们可以较好刻画不同投资风格的收益表现而对于转债市场指数主要以宽基指数为主无法体现不同的投资策略的差异因此为区分转债投资的风格我们首先从转债基金择券的主流投资策略出发编制对应的策略指数以作为净值回归的自变量在转债投资中价格与转股溢价率是投资者较为关注的指标这两个指标也可以对投资风格进行较好的划分由于转债债底价值的存在低价转债往往被认为防守性较强低转股溢价率往往被认为价格弹性较好我们根据此思路用120元作为价格的阈值用30作为转股溢价率的阈值将转债策略分为低价防守弹性进攻双低平衡三类核心策略特征具体在策略指数编制上低价防守策略指数用全市场价格在120元以内转股溢价率在30以上的转债构建组合弹性进攻策略指数用价格在120元以上转股溢价率在30以内的转债构建组合双低平衡策略指数用价格在120元以内且转股溢价率在30以内的转债构成组合指数的计算方式为月度规模加权为考虑转债投资的可操作性我们在编制策略指数时对如下特殊转债进行了剔除1价格在150以上且转股溢价率在50以上的转债2信用评级在A及以下的转债3剩余规模小于2亿元的转债4剩余期限小于半年的转债图表11各转债策略指数2018年以来净值曲线来源Wind国金证券研究所数据截至2023228上图是我们构建的三种策略2018年以来的净值曲线低价防守策略在3种策略中收益率最低但最大回撤与波动也最小弹性进攻策略波动较高长期看与中证转债指数接近双低平衡策略走势平稳长期业绩最佳我们构建的三种策略指数基本与理论认知相符因此在净值回归模型中我们使用三种策略指数作为基金转债持仓的代理变量敬请参阅最后一页特别声明8公募转债基金专题在Sharpe模型最理想的状态中选择的市场指数应该对可投资品种有较全面的覆盖且指数之间具有一定的互斥性此时模型得到的结果最为准确与稳定在股票市场指数的选择中我们一方面考虑对市场投资风格的代表性另一方面考虑其与转债指数的相关性最终选择了相关性较低的中信风格指数中金融周期消费成长稳定指数作为股票持仓的代理变量在纯债部分中我们分为利率债与信用债分别考虑具体使用了中债国债与政策性银行债总财富指数和中债信用债总财富指数我们对选出的10种指数进行了相关性统计从以下的图表可以看出转债与股票类别内部的几种指数相关性较高转债股票与纯债指数均呈负相关关系而转债与股票之间除弹性进攻策略与周期成长指数双低平衡策略与金融周期稳定指数相关性较高外其余指数间相关性尚处于可接受的范围图表12净值回归自变量相关性统计低价防守策略弹性进攻策略双低平衡策略金融周期消费成长稳定利率债信用债低价防守策略100067083068066054060066-009008弹性进攻策略067100074060079064075065-013002双低平衡策略083074100076073058062074-016003金融068060076100067063055074-024-009周期066079073067100071088080-019-004消费054064058063071100074060-019-010成长060075062055088074100065-016-003稳定066065074074080060065100-019-005利率债-009-013-016-024-019-019-016-019100058信用债008002003-009-004-010-003-005058100来源Wind国金证券研究所数据区间201811-2023228接着我们用基金的净值收益率对各指数进行多元拟合回归采用带约束的时间加权最小二乘回归WLS每个月末计算基金近期的alpha使用20个交易日的滚动窗口数据11221014041其中代表基金收益率代表指数收益率代表杠杆率用来刻画可能存在的杠杆操作和货币资产具体使用了R001数据拟合得到的参数为基金在相应风格指数上的暴露而是无法被自变量解释的部分也是我们衡量基金经理主动管理能力的代理变量在回归的总体框架下我们加入了以下限制条件1各指数与R001合计比例为1002股指总暴露与债券指数总暴露不得超出基金合同中规定的股票与债券资产比例上下限3无指数做空机制杠杆比例不超过40即R001的回归暴露不低于-04我们对2018年以来116只转债策略基金按照上述方程进行拟合得到基金每期的指数暴露R2和alpha下图中展示了2022年以来R2和alpha结果的分布情况从模型的拟合效果来看2018年以来模型拟合优度的均值为082近一年的均值达到088且绝大多数基金的R2均在08以上可以说净值回归模型对转债策略基金的收益解释效果较好从模型得到的alpha来看在不同时期基金alpha的均值基本在0附近波动基金之间的alpha有较明显的差异具有一定的区分度敬请参阅最后一页特别声明9公募转债基金专题图表132022年以来模型R2分布情况图表142022年以来模型alpha分布情况来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所回归模型中的alpha是基金收益不能被自变量解释的部分在理论上可以衡量基金管理人的特有能力为了衡量该指标的表现及稳定性我们首先计算了因子的IC与IR我们用基金每月末的alpha值与基金下个月收益进行相关系数分析2018年至今61个月平均IC值为015IR值为062可以说alpha作为预测因子收益能力较强稳定性较高为了更直观地观察alpha对基金收益率的影响我们进行了分组测试在每个月末我们根据alpha的大小将所有基金分为五组每一组基金计算未来一个月的平均收益滚动构成净值曲线如下图所示图中显示alpha排在第一组的净值曲线表现显著最优alpha排在第二组的表现其次后面三组的净值曲线分化不明显alpha排名靠前的基金超额收益整体较为突出图表15alpha分组测试净值曲线来源Wind国金证券研究所数据区间201811-2023228通过ICIR计算及分组测试我们可以说alpha作为预测因子对未来基金的收益表现有一定的预测能力因此在下一节中我们将侧重点聚焦在模型的应用层面我们将尝试运用alpha因子进行转债策略风格基金优选并构造一些启发式的FOF配置策略2基于alpha能力优选转债策略基金月度调仓FOF组合本节我们基于alpha能力构造转债策略的FOF投资组合首先我们考虑理想化的投资方式每个月选择alpha最高的10只基金进行投资具体设计如下测算区间201911-2023228基金样本池调仓时成立时间超过1年总规模大于1亿的基金投资组合alpha由高到低排序选择最高的10只基金持有调仓及再平衡频率月频加权方式等权敬请参阅最后一页特别声明10公募转债基金专题费率双边02比较基准所有转债策略基金等权的指数由于alpha预测能力较强在理想化的投资方式中FOF策略表现较为优异从最终构造的组合来看2019年至2023年2月末组合的年化收益率为1540最大回撤1667年化夏普比为115卡玛比为092单边年化换手率为859组合能显著跑赢等权构造的转债策略基金指数虽然较基准波动率与回撤有所放大但收益波动比和收益回撤比同样占优由于组合月度调仓组合整体换手率较高图表16月度调仓FOF组合净值曲线来源Wind国金证券研究所数据区间201911-2023228图表17月度调仓FOF组合分年度表现年份收益率波动率最大回撤夏普比卡玛比基准收益率基准波动率基准最大回撤基准夏普比基准卡玛比20191957898-7772182521501643-649234231202026751494-77917934414741053-610140242202127701419-9681952861637884-5431853012022-15671467-1653-107-095-11411097-1372-104-0832023年化36341162-3703139822614808-2653239872019以来年化15401338-1667115092933933-1379100068来源Wind国金证券研究所数据区间201911-2023228组合近2期的具体持仓如下表所示推荐的3月持仓主要包括刘文良管理的南方希元可转债南方昌元可转债厉骞管理的华商信用增强贾腾陈亚芳管理的浙商丰利增强等而其中许富强管理的融通可转债刘文良管理的南方昌元可转债范磊管理的申万菱信可转债在近2期中均有持仓图表18月度调仓FOF组合近2期具体持仓2023年2月基金简称基金经理成立日期规模亿元2023年3月基金简称基金经理成立日期规模亿元161624OF融通可转债A许富强2013-03-26110161624OF融通可转债A许富强2013-03-26110530017OF建信双息红利A尹润泉2011-12-131206006030OF南方昌元可转债A刘文良2018-12-251577164206SZ天弘添利C杜广2015-12-032556005461OF南方希元可转债刘文良2018-03-141195310518OF申万菱信可转债A范磊2011-12-09143001751OF华商信用增强A厉骞2015-09-088431090017OF大成可转债增强李富强成琦2011-11-30109005945OF工银可转债优选A陈涵2018-07-02342009465OF东方可转债A杨贵宾徐奥千2021-03-04353006102OF浙商丰利增强贾腾陈亚芳2018-08-288237001031OF华夏安康信用优选A柳万军2012-09-11104310518OF申万菱信可转债A范磊2011-12-09143006030OF南方昌元可转债A刘文良2018-12-251577530020OF建信转债增强A牛兴华吕怡2012-05-29110006898OF天弘弘丰增强回报A杜广2019-03-201716160621SZ鹏华丰和A陈大烨2012-11-05102010268OF太平睿安A陈晓2020-11-10379003458OF嘉实稳宏A赖礼辉2017-06-021125来源Wind国金证券研究所规模为2022年4季报季度调仓FOF组合月度调仓FOF组合换手率较高更适合于频繁申赎操作的FOF管理者而对于持仓周期更长的投资者我们构造转债策略的季度FOF投资组合由于单月的alpha不足以预测未来季度的收益情况经测试我们最后选择了240日敬请参阅最后一页特别声明11公募转债基金专题进行滚动净值回归并用alpha最高的基金构成组合其余条件基本不变具体设计如下测算区间201911-2023228基金样本池调仓时成立时间超过1年总规模大于1亿的基金投资组合240日回归alpha由高到低排序选择最高的10只基金持有调仓及再平衡频率季频加权方式等权费率双边02比较基准所有转债策略基金等权的指数相较于月度调仓组合季度调仓组合在整体收益上有所下降而换手率大幅下降从最终构造的组合来看2019年至2023年2月末组合的年化收益率为1319最大回撤1838年化夏普比为104卡玛比为072单边年化换手率为178组合长期同样显著跑赢了等权构造的转债策略基金指数但由于换仓周期较长持仓基金数量较少收益波动比和收益回撤比和基准相比仅小幅提升图表19季度调仓FOF组合净值曲线来源Wind国金证券研究所数据区间201911-2023228图表20季度调仓FOF组合分年度表现年份收益率波动率最大回撤夏普比卡玛比基准收益率基准波动率基准最大回撤基准夏普比基准卡玛比20191626610-4932673301501643-649234231202024201507-90516126814741053-610140242202124161347-8291792911637884-5431853012022-15001417-1821-106-082-11411097-1372-104-0832023年化3359941-28735711692614808-2653239872019以来年化13191263-1838104072933933-1379100068来源Wind国金证券研究所数据区间201911-2023228组合近2期的具体持仓如下表所示1季度最新推荐的基金经理主要包括宝盈基金邓栋华商基金厉骞安信基金张翼飞融通基金许富强建信基金尹润泉太平基金陈晓光大基金黄波浙商基金贾腾与陈亚芳华夏基金柳万军其中邓栋张翼飞厉骞许富强黄波尹润泉均连续2个季度出现在组合持仓中敬请参阅最后一页特别声明12公募转债基金专题图表21季度调仓FOF组合近2期具体持仓2022年Q4基金简称基金经理成立日期规模亿元2023年Q1基金简称基金经理成立日期规模亿元006147OF宝盈融源可转债A邓栋2019-09-04250006147OF宝盈融源可转债A邓栋2019-09-04250008809OF安信民稳增长A张翼飞2020-01-141563001751OF华商信用增强A厉骞2015-09-088431000536OF前海开源可转债易千林汉耀2014-03-252190008809OF安信民稳增长A张翼飞2020-01-141563005876OF易方达鑫转增利A杨康2018-11-07849161624OF融通可转债A许富强2013-03-26110007781OF天弘弘新A杜广2019-08-21115530017OF建信双息红利A尹润泉2011-12-131206009849OF安信稳健聚申一年持有A张翼飞2020-09-301350010268OF太平睿安A陈晓2020-11-10379001751OF华商信用增强A厉骞2015-09-088431009849OF安信稳健聚申一年持有A张翼飞2020-09-301350161624OF融通可转债A许富强2013-03-26110360013OF光大添益A黄波2011-05-167468360013OF光大添益A黄波2011-05-167468006102OF浙商丰利增强贾腾陈亚芳2018-08-288237530017OF建信双息红利A尹润泉2011-12-131206001031OF华夏安康信用优选A柳万军2012-09-11104来源Wind国金证券研究所规模为2022年4季报本文在第二部分从转债策略基金alpha出发构建了纯定量维度的基金组合从结果上来看收益弹性较基准明显提升但回撤波动亦有所放大在实际的FOF组合投资中把控回撤也是重要的投资管理目标因此对于转债策略基金而言我们建议将第一部分的风格分类与第二部分的alpha能力进行结合关注在不同风格下的alpha绩优产品并在实际组合管理中根据市场环境择优配置如当市场估值较高情绪较为泡沫化时配置回撤控制相对较优的低价组合往往会有更好表现基于前文对转债策略基金对应的转债投资策略特征的划分以及构建净值回归模型对各产品alpha的刻画本部分选取各类核心择券策略特征中alpha表现靠前的部分转债策略基金作为进一步画像分析的对象其中低价防守策略优选安信民稳增长安信目标收益张翼飞华泰保兴尊利张挺双低平衡策略优选华安可转债周益鸣弹性进攻策略优选易方达鑫转增利杨康灵活调整策略优选光大添益黄波图表22各策略风格下近2年平均alpha排名靠前基金池基金规模近6个月平均近1年平均近2年平均18年以来平均基金代码基金简称基金经理万得分类择券策略类型亿元alphaalphaalphaalpha008809OF安信民稳增长A张翼飞1563偏债混合型基金低价防守策略-637773918802009849OF安信稳健聚申一年持有A张翼飞1350偏债混合型基金低价防守策略-761385466595005717OF兴业机遇A丁进157混合债券型二级基金低价防守策略127083408417001722OF工银银和利郭雪松446偏债混合型基金低价防守策略031137299298002490OF金鹰元祺信用债林龙军林暐938混合债券型一级基金低价防守策略-049095244097005908OF华泰保兴尊利A张挺2463混合债券型二级基金低价防守策略174094176049004888OF财通资管鑫逸A宫志芳李晶林伟石玉山038偏债混合型基金双低平衡策略607515487446040022OF华安可转债A周益鸣767可转换债券型基金双低平衡策略-275205048-111164814SZ工银双债增强张洋069混合债券型二级基金双低平衡策略-776149024045003197OF光大安诚A邹强020混合债券型二级基金双低平衡策略505-018-102-216100051OF富国可转债A张明凯2891可转换债券型基金双低平衡策略-287-173-241-140001448OF华商双翼胡中原051偏债混合型基金弹性进攻策略127911962115571006147OF宝盈融源可转债A邓栋250可转换债券型基金弹性进攻策略-9518911583756000536OF前海开源可转债易千林汉耀2190可转换债券型基金弹性进攻策略-660-1321519269005876OF易方达鑫转增利A杨康849偏债混合型基金弹性进攻策略-14401711691202001751OF华商信用增强A厉骞8431混合债券型二级基金弹性进攻策略6069151059050161624OF融通可转债A许富强110可转换债券型基金灵活策略208817481059195164206SZ天弘添利C杜广2556混合债券型一级基金灵活策略510372814420005793OF华富可转债尹培俊戴弘毅068可转换债券型基金灵活策略073-192759-107240018OF华宝可转债A李栋梁1766可转换债券型基金灵活策略-202-101673156360013OF光大添益A黄波7468混合债券型二级基金灵活策略412493660358来源Wind国金证券研究所规模截至2022年四季度末收益统计截至20232281华安可转债周益鸣投资视角自上而下适度均衡分散配置华安可转债自2021年3月由周益鸣开始管理截至2022年四季度末规模合计为77亿元偏相对收益的组合定位使得该产品的风险收益特征较为积极基金经理任职以来202138-2023228实现887的年化回报在全市场可转债型基金中排名前20管理期间最大回撤明显小于同类均值呈现出较高的风险收益性价比始于宏观利率和大类资产配置研究的周益鸣擅长从自上而下的视角进行资产比价以及转债的配置在2021年末较早降低含权敞口并适度切向价值同时在4月底权益市场开启反弹后适当补仓和加仓弹性品种较为精准地把握了年内转债市场的N型行情走势带动组合全年业绩位列同类前1攻防兼备属性突出敬请参阅最后一页特别声明13公募转债基金专题图表23华安可转债净值走势与收益表现图表24华安可转债最大回撤夏普比及卡玛比指标今年以来任职以来近1年近2年华安可转债A-260-884-884-884最大回撤转债基金均值-378-2292-1840-2312同类排名438138238137华安可转债A227083015080夏普比转债基金均值232019-040018同类排名2238438238437华安可转债A892100022096卡玛比转债基金均值932018-044017同类排名1938138238137来源Wind国金证券研究所业绩统计截至2023228来源Wind国金证券研究所业绩统计截至2023228资产配置方面华安可转债自基金经理周益鸣管理以来的转债仓位中枢为80经个券股性债性特征对转债仓位进行转换后的平均有效转债仓位为35股票部分仓位基本在10左右整体的权益暴露敞口维持在50以下结合仓位变动情况来看管理以来转债与股票的配置比例未发生大幅度的升降基金经理会基于自上而下大类资产配置视角进行仓位调整和风格选择同时通过调整持仓结构在不同市场环境下进行进攻和防守的切换图表25华安可转债含权资产配置情况图表26华安可转债持仓转债加权均价转股溢价率来源Wind国金证券研究所统计区间为2021年一季度至2022年四季度来源Wind国金证券研究所统计区间为2021年一季度至2022年四季度在转债投资组合的构建上基金经理主要通过自上而下视角研判基于BS期权定价模型搭建可转债投研框架将影响转债市场的因素拆解为利率股价时间隐含波动率等从而辅助去判断转债市场估值水平的变化在个券维度较为关注绝对价格溢价率波动率等定量指标同时结合市场环境随行就市均衡配置核心持仓多为中低转股溢价率中低价格的转债个券其余标的则会综合行业风格景气周期转债供给等因素进行选择结合华安可转债季度披露的处于转股期的转债持仓明细来看转债加权均价整体在130元以内加权转股溢价率多期小于30同时持仓结构以平衡型转债为主整体持仓呈现出一定的双低平衡策略风格行业层面转债组合过往在各板块上的暴露较为均衡相对倾向于配置金融周期这类价值板块持仓靠前的行业多期为银行农林牧渔与交运医药也会有小部分持仓截至22年四季度末转债部分的行业与个券集中度相比同类产品较低投资相对分散此外在交易层面基金经理也会选择一些波动率较高弹性较足的标的进行转债波段操作敬请参阅最后一页特别声明14公募转债基金专题图表27华安可转债持仓转债结构偏债偏股平衡图表28华安可转债季度转债持仓板块分布来源Wind国金证券研究所统计区间为2021年一季度至2022年四季度来源Wind国金证券研究所统计区间为2021年一季度至2022年四季度图表29华安可转债转债持仓前十大行业2022Q4图表30华安可转债转债持仓前二十大个券2022Q4债券代码债券简称占基金净资产比占转债持仓市值比110053SH苏银转债355537110079SH杭银转债303459113044SH大秦转债300455113057SH中银转债184278113060SH浙22转债157238123107SZ温氏转债154234113050SH南银转债153232127049SZ希望转2152231113052SH兴业转债139211113021SH中信转债135204113055SH成银转债125190123119SZ康泰转2124188127020SZ中金转债117178123146SZ中环转2115175113011SH光大转债109165128083SZ新北转债104158113640SH苏利转债104157110084SH贵燃转债100151128133SZ奇正转债084128127060SZ湘佳转债080121来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所股票组合主要定位为转债部分的替代和补充对于正股基本面存在优势的转债若当下个券转股溢价率过高会选择股票进行替代另外对于转债市场中没有供给的行业会借助股票进行补充现阶段多以差异互补的考虑为主一定程度也提升了含权组合整体的平衡性此外基金经理对价值成长风格并无明显偏好会基于自上而下的视角灵活切换从持仓结果来看组合过往在金融周期消费板块相对偏配2022年加大了对医药板块的配比市值层面相对均衡图表31华安可转债股票持仓板块分布图表32华安可转债股票持仓市值分布来源Wind国金证券研究所统计区间为2021半年末至2022半年末来源Wind国金证券研究所统计区间为2021半年末至2022半年末敬请参阅最后一页特别声明15公募转债基金专题2光大添益黄波转债投资框架完备多策略综合灵活均衡二级债基光大添益自黄波2019年10月接手以来以可转债为主要投资标的同时股票仓位多期稳定在20左右会在适当兼顾回撤的基础上以获取相对收益为主要目标是基金经理在管产品线中定位相对积极的固收产品截至2022年末光大添益规模合计为7470亿元结合产品的风险收益表现来看光大添益自基金经理黄波任职以来2019109-2023228取得1559的年化回报凭借2019年四季度对可转债及股票等含权资产的大比例布局同时通过2020年2021年对转债市场贝塔机会的积极把握组合分别实现3326的年度回报呈现出较强的进攻属性与类似策略的可转债基金整体相比不仅在上涨市场还是杀跌市场均有更优表现在回撤控制方面基金经理在管的低波稳健产品光大增利的回撤水平以及风险收益比在同类一级债基中表现突出体现出黄波擅于综合运用各类策略以及攻守兼备的投资能力图表33光大添益净值走势与收益表现图表34光大添益最大回撤夏普比及卡玛比今年任职指标近1年近2年近3年以来以来最大光大添益A-379-2182-1768-2182-2182回撤转债基金均值-378-2389-1840-2312-2382年化光大添益A283099007074097夏普转债基金均值232052-040018037光大添益A1217071-013052069卡玛转债基金均值932041-044017029来源Wind国金证券研究所业绩统计截至2023228来源Wind国金证券研究所业绩统计截至2023228资产配置方面光大添益自基金经理黄波管理以来的转债仓位中枢为75经个券股性债性特征对转债仓位进行转换后的平均有效转债仓位为33股票部分仓位基本稳定在18-19近两年整体的权益暴露敞口在50-60区间从仓位变动情况来看组合含权资产的敞口变动幅度并不大但在转债部分从持仓标的股性与债性结构角度看基金经理会基于自上而下的宏观研判从转债市场供需关系出发结合对长端利率走势以及信用事件等方面的跟踪判断适度放缩各资产配比同时灵活调整持仓结构整体持券风格在弹性和平衡间切换图表35光大添益含权资产配置情况图表36光大添益持仓转债结构偏债型偏股型平衡型来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年四季度至2022年四季度来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年四季度至2022年四季度转债投资部分基金经理黄波凭借多年的转债投研经验建立了成体系的自上而下与自下而上相结合的转债投资框架其中在自上而下维度除了上述的短期择时思路以外也会基于正股景气度变化对中观行业进行轮动和选择在自下而上精选个券维度重点关注主体的财务数据以及未来业绩空间同时也会基于转债价格转股溢价率等数据进行优选对于光大添益这类高波动产品而言会相对侧重从正股视角出发结合景气度以及正股波动率进行择券伴随近两年转债扩容以及市场环境的变化基金经理也会对投研框架进行迭代更新随着上市公司对于强赎执行率空间的放松基金经理也由过往注重转债自身价格区间进行投资判断转变为对基于股票思路择券的策略赋予更高的权重此外在回撤控制角度基金经理会通过均衡配置分散投资做事前把控持仓转债行业及个券集中度均处于相对低位行业层面在各板块上的配置整体较为均衡的基础上结合当期行业景气度情况进行阶段性超配并及时止盈近一年相对偏配科技消费尤其侧重于计算机以及受益于经济修复的消费和养殖链转债对应的正股层面整敬请参阅最后一页特别声明16公募转债基金专题体呈现中小盘成长风格对应正股加权PB多期大于15倍净利增速则在25以上图表37光大添益持仓转债加权均价转股溢价率图表38光大添益持仓转债信评分布来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年四季度至2022年四季度来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年四季度至2022年四季度图表39光大添益持仓转债正股特征图表40光大添益近2年转债持仓前五大行业2022-12-312022-09-302022-06-302022-03-31农林牧渔1686电子1245有色金属1172电子1253电子1121计算机1187计算机1145有色金属1117计算机947有色金属1138银行1055汽车791有色金属777银行927电子928计算机767电力设备692农林牧渔790农林牧渔815机械设备6012021-12-312021-09-302021-06-302021-03-31有色金属2122机械设备1384银行1647银行1425非银金融725计算机919基础化工1288计算机1332电子703非银金融778公用事业704公用事业1219医药生物701银行742电力设备679轻工制造1096公用事业668医药生物677交通运输647通信719来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年四季度至2022年四季度来源Wind国金证券研究所注占比数据为个券持仓市值占转债市值比光大添益的股票部分相对弱化择时在行业和个股的选择上基金经理黄波会重点关注当期景气向上的板块同时会兼顾估值整体呈现偏景气成长的风格在市值上相对均衡具体到持仓行业上股票部分与转债部分类似在行业和个券层面呈现出相对均衡分散的持仓特征此外持股组合的换手水平相对较低会以偏中期的视角和框架进行调仓的考量且随着产品规模的增加换手有逐步降低的趋势图表41光大添益股票持仓板块分布图表42光大添益持股市值加权PE及加权净利增速来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年末至2022半年末来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年末至2022半年末整体来看基金经理黄波在转债方面的投研兼具广度和深度在管的稳健型和高弹性产品均有突出的风险收益表现落实到投资上会综合利用多类细分的转债策略在股票组合上整体偏好景气向上的板块和标的光大添益作为基金经理管理的转债定位的积极型品种一方面会在短期维度上把握择时机会以及个券的交易机会另一方面在转债组合的构建上会基于对行业和正股景气度的判断优选行业与个券股票部分在转债的基础上进一步增强在整体均衡配置的基础上阶段性超配高景气板块并注重止盈敬请参阅最后一页特别声明17公募转债基金专题3华泰保兴尊利张挺注重风险和回撤控制低估值稳健风格突出二级债基华泰保兴尊利自2018年6月25日成立在2021年3月31日之前由基金经理张挺与章劲共同管理在2021年4月以来由张挺独立管理至今主要利用转债基于绝对收益理念进行增强截至2022年四季度末规模合计为246亿元固收投研背景叠加企业年金等绝对收益型账户的管理经验使得张挺以获得长期稳健收益为导向并注重对产品回撤的控制在管产品均设有一定的风险预算目标结合产品的风险收益表现来看基金经理任职以来2018625-2023228以不到6个点的最大回撤水平实现517的年化回报整体好于同类均值同时中长期回报与风险收益比在全市场二级债基中排名靠前分年度来看产品在2019年较好的把握了转债市场走牛的贝塔行情2020年受龙头白马占优风格及永煤事件的影响小盘转债显著回调使得偏配小盘个券的组合全年收益表现偏弱2021年基金经理投资风格更为契合市场叠加积极配置转债实现了对产品收益的明显增厚此外在权益市场遇冷的2022年组合回报明显好于同类均值体现出基金经理对下行风险较强的控制能力图表43华泰保兴尊利净值走势与收益表现图表44华泰保兴尊利最大回撤夏普比及卡玛比指标今年以来任职以来近1年近3年华泰保兴尊利-167-559-432-559最大二级债基均值-093-882-583-856回撤同类排名4114696521217039583253华泰保兴尊利088077-033046年化二级债基均值308073-027043夏普同类排名41446996212219395122253华泰保兴尊利300093-009070卡玛二级债基均值1999077013060同类排名4254696621220339588253来源Wind国金证券研究所业绩统计截至2023228来源Wind国金证券研究所业绩统计截至2023228资产配置方面华泰保兴尊利的含权资产仓位波动范围较宽其中股票仓位变动幅度较小近两年仓位中枢在15左右而转债仓位呈现出一定的择时特征表明基金经理会根据市场情况调整持仓结构与仓位在管理转债仓位的具体方法上张挺采取偏量化的方式判断转债市场估值水平并依据对估值的考量进行仓位的排布当市场处于低估状态有确定性机会时会果断加仓在相对高估时会及时撤场整体来看基金经理过往对转债波段机会的把握较为精准此外基于风险预算控制角度出发张挺同样注重转债个券的估值基金成立以来持仓转债加权价格均在120元以下对应加权转股溢价率多期在40附近显著的低价风格使得该组合的有效转债仓位较低基本在30以下整体的权益风险敞口偏小图表45华泰保兴尊利含权资产配置情况图表46华泰保兴尊利持仓转债加权均价转股溢价率来源Wind国金证券研究所统计区间为2018年三季度至2022年四季度来源Wind国金证券研究所统计区间为2018年三季度至2022年四季度转债投资部分基金经理张挺采取量化模型与主观基本面相结合的方式进行转债组合的构建其中量化手段主要借助蒙特卡洛模拟进行转债个券的估值定价主观维度则重点关注个券基本面及信用面会在基本面相对较好信用资质无瑕疵的转债中优选低估值品种此外基金经理注重组合的回撤控制偏好在事前进行风险预算严格控制风险敞口整体持仓以低价防守策略风格为主结合华泰保兴尊利披露的转债明细来看成立以来多期以偏债型标的为主同时在2020年以来逐步提升持有转债的信用等级AAA评级转债的占比超过一半产品的转债持仓相对集中明显偏配在金融周期板块近一年持仓前三大行业分别为银行交通运输纺织服饰整体呈现价值风格另外近两年加大了对流动性较好规模较大的转债的关注市值风格逐步由中小盘切向均衡敬请参阅最后一页特别声明18公募转债基金专题图表47华泰保兴尊利持仓转债结构偏债偏股平衡图表48华泰保兴尊利持仓转债信评分布来源Wind国金证券研究所统计区间为2018年三季度至2022年四季度来源Wind国金证券研究所统计区间为2018年三季度至2022年四季度图表49华泰保兴尊利持仓转债正股特征图表50华泰保兴尊利近2年转债持仓前五大行业2022-12-312022-09-302022-06-302022-03-31银行7735银行7705银行7542银行7426交通运输1215交通运输1313交通运输1203交通运输1578纺织服饰487纺织服饰396纺织服饰452纺织服饰323传媒237传媒292石油石化355传媒239石油石化194石油石化129传媒220石油石化1572021-12-312021-09-302021-06-302021-03-31银行6215银行5568银行3055银行4571交通运输2126交通运输1208建筑装饰1678建筑装饰1074建筑装饰592建筑装饰1065非银金融1220非银金融1032非银金融342传媒709钢铁1110传媒1029石油石化273非银金融511交通运输1048交通运输747来源Wind国金证券研究所统计区间为2018年三季度至2022年四季度来源Wind国金证券研究所注占比数据为个券持仓市值占转债市值比华泰保兴尊利的股票部分风格上仍然延续低估值价值风格与转债部分呼应增强在相对重配金融周期的同时也有部分制造消费板块的持仓截至2022半年末基金股票持仓前三大行业为银行社会服务钢铁占股票持仓市值的比例分别为44117在市值层面2020年在股票组合上以来同样逐渐切向均衡风格此外股票持仓的集中度相对较高但2021年以来趋于分散换手水平整体偏低表明基金经理持股周期相对较长不会特别高频的进行股票部分的调仓交易图表51华泰保兴尊利股票持仓板块分布图表52华泰保兴尊利股票持仓集中度来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年末至2022半年末来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年末至2022半年末4易方达鑫转增利杨康多策略增厚组合收益业绩弹性与进攻属性强易方达鑫转增利定位为转债风格产品并且会利用股票打新等多策略进行收益增厚相比于普通的可转债型基金而言该产品作为偏债混合类型股票仓位上限更高同时转债部分的投资比例没有下限约束在各类含权资产的配置上相对灵活业绩表现方面产品的风险收益特征相对积极业绩弹性相比同类产品更高基金经理杨康任职以敬请参阅最后一页特别声明19公募转债基金专题来2019117-2023228实现23的年化回报在全市场偏债混合型基金中位居榜首盈亏同源产品中长期最大回撤水平相比同类基金更高但整体的风险收益比排名相对靠前分年度来看易方达鑫转增利在2019-2021年均获得高于同类平均的收益其中在2020年与2021年通过积极把握转债与股票市场的趋势行情并以打新作为辅助策略实现了接近40的年度回报图表53易方达鑫转增利净值走势与收益表现图表54易方达鑫转增利最大回撤夏普比及卡玛比指标今年以来任职以来近1年近3年鑫转增利-296-1712-1210-1712最大回同类均值-102-935-576-919撤同类排名706723158172613651175189鑫转增利228126-005106夏普比同类均值293085-032075同类排名4487233517221465151189鑫转增利877135-018110卡玛比同类均值1454089004082同类排名4647233917238565154189来源Wind国金证券研究所业绩统计截至2023228来源Wind国金证券研究所业绩统计截至2023228资产配置方面易方达鑫转增利的股票仓位中枢在25左右整体变动幅度不大转债仓位在40-90范围内波动2021年下半年以来有明显降低且呈现出跟随市场行情走势变动的择时特征从转债实际暴露的权益敞口来看基金经理杨康会基于对转债市场估值的判断适度调整持仓结构与组合弹性经个券股性债性特征折算转换后的平均有效转债仓位为30叠加股票仓位后的实际含权敞口在40-70此外结合产品持仓转债的价格与转股溢价率水平来看多期呈现弹性进攻风格在2021年下半年转债市场走强估值抬升阶段持券组合均价达到150元以上对弹性品种的配置偏好也使得组合整体进攻性较强在权益市场上行阶段中能够带来更高的收益图表55易方达鑫转增利含权资产配置情况图表56易方达鑫转增利持仓转债加权均价转股溢价率来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年四季度至2022年四季度来源Wind国金证券研究所统计区间为2019年四季度至2022年四季度在近两年转债市场估值明显抬升后组合在平衡型个券的持仓比例有所提升在转债个券信用等级的分布上产品2022年以来加大了对流动性较好的中高等级转债的配置行业层面转债持仓在板块上的分布较为均衡除金融板块外主要集中在消费制造周期领域市值层面多期呈现中小盘风格但2020年四季度以来对大盘转债的配比有明显提升此外截至22年四季度末转债部分的留存率为86前十大个券集中度为31持仓相对分散且调仓幅度不大敬请参阅最后一页特别声明20