VLCC市场高景气推升盈利大幅上行，干散触底回升，重申“买入”
　　招商轮船发布2022年业绩：1）营业收入297.1亿元，同比增长21.7%；2）归母净利50.9亿元，同比增长40.9%。利润大幅上涨主因国际油运市场景气回升，公司油运业务实现扭亏为盈。展望2023年，我们看好中国疫后复苏带动油轮和干散运输需求，运价上行进一步推升公司盈利。我们上调2023/2024年净利15%/23%至74.3亿/82.8亿元，新增2025年净利预测63.4亿元。基于2.2x 2023EPB，上调目标价7%至10.5元（公司历史三年PB均值加3个标准差，估值溢价主因油运景气度上行，公司盈利提升），维持“买入”。
　　油运：中国需求拉动VLCC运价大幅上行
　　2022年公司油运业务实现净利8.8亿元，同比扭亏为盈，主因国际原油轮市场景气度回升，VLCC运价上行。截至2022年底，公司拥有VLCC船舶52艘，为全球最大VLCC船东，盈利具有高弹性。中国作为全球原油贸易最大买家，占比全球VLCC市场需求的41%（2022年）。根据海关总署数据，2月中国进口原油量4,074万吨，同比增长12.1%。年初至今（1.1-3.29），VLCC中东至中国航线运价上涨149.5%。展望2023年，我们看好中国经济复苏+原油轮供给趋紧进一步推升运价，行业维持高景气度。我们预计公司23年油运净利53.3亿元（基于运价均值6万美金/天）。
　　干散：疫后复苏推动全球干散运输需求复苏,BDI指数触底反弹
　　2H22干散市场因国内疫情+欧洲经济衰退+俄乌冲突负面影响，运价高位下挫。2022年公司干散业务实现净利21.6亿元,同比下滑12.0%。其中，2H22净利6.9亿元,环比下滑53.2%。今年以来，受益于中国疫后复苏和欧洲需求回升，干散运价大幅反弹。截至3月29日，波罗的海干散货运价指数（BDI）较2月底部上涨164.5%。货量方面，1-2月中国累计铁矿石/煤炭进口量同比+7.2%/+71.4%，其中煤炭同比大幅增长主因中国取消澳洲煤炭进口限制。展望全年，我们认为干散市场已走出底部，行业景气度触底回升。截至2022年底，公司共运营干散船147艘，我们预计公司23年干散净利13.0亿元。
　　LNG业务加速发展，集运高位回落
　　2022年，公司LNG船和集装箱运输业务实现净利6.5亿/20.9亿元。其中，公司已投入运营LNG船21艘，在手LNG船订单23艘（截至22年底）。LNG船项目加速发展，将增厚公司LNG船盈利弹性和利润贡献。集运方面，受外需疲软和船舶供给回升影响，23年集运市场将高位回落。
　　风险提示：1）运价低于预期；2）经济增长低于预期；3）自然灾害；4）地缘政治风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告招商轮船601872CH油运高景气度干散触底回升华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月29日中国内地水路运输目标价人民币1050研究员林珊VLCC市场高景气推升盈利大幅上行干散触底回升重申买入SACNoS0570520080001linshanhtsccomSFCNoBIR018862128972209招商轮船发布2022年业绩1营业收入2971亿元同比增长2172归母净利509亿元同比增长409利润大幅上涨主因国际油运市场景研究员沈晓峰气回升公司油运业务实现扭亏为盈展望2023年我们看好中国疫后复SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom苏带动油轮和干散运输需求运价上行进一步推升公司盈利我们上调SFCNoBCG36686212897208820232024年净利1523至743亿828亿元新增2025年净利预测基本数据634亿元基于22x2023EPB上调目标价7至105元公司历史三年PB均值加3个标准差估值溢价主因油运景气度上行公司盈利提升目标价人民币1050维持买入收盘价人民币截至3月29日689市值人民币百万55990个月平均日成交额人民币百万油运中国需求拉动VLCC运价大幅上行65403052周价格范围人民币466-8662022年公司油运业务实现净利88亿元同比扭亏为盈主因国际原油轮BVPS人民币407市场景气度回升VLCC运价上行截至2022年底公司拥有VLCC船舶52艘为全球最大VLCC船东盈利具有高弹性中国作为全球原油贸易股价走势图最大买家占比全球VLCC市场需求的412022年根据海关总署数招商轮船据2月中国进口原油量4074万吨同比增长121年初至今11-329人民币相对沪深300VLCC中东至中国航线运价上涨1495展望2023年我们看好中国经911济复苏原油轮供给趋紧进一步推升运价行业维持高景气度我们预计公86司23年油运净利533亿元基于运价均值6万美金天7155干散疫后复苏推动全球干散运输需求复苏BDI指数触底反弹410干散市场因国内疫情欧洲经济衰退俄乌冲突负面影响运价高位下2H22Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23挫2022年公司干散业务实现净利216亿元同比下滑120其中2H22净利亿元环比下滑今年以来受益于中国疫后复苏和欧洲需资料来源Wind69532求回升干散运价大幅反弹截至3月29日波罗的海干散货运价指数BDI较2月底部上涨1645货量方面1-2月中国累计铁矿石煤炭进口量同比72714其中煤炭同比大幅增长主因中国取消澳洲煤炭进口限制展望全年我们认为干散市场已走出底部行业景气度触底回升截至2022年底公司共运营干散船147艘我们预计公司23年干散净利130亿元LNG业务加速发展集运高位回落2022年公司LNG船和集装箱运输业务实现净利65亿209亿元其中公司已投入运营LNG船21艘在手LNG船订单23艘截至22年底LNG船项目加速发展将增厚公司LNG船盈利弹性和利润贡献集运方面受外需疲软和船舶供给回升影响23年集运市场将高位回落风险提示1运价低于预期2经济增长低于预期3自然灾害4地缘政治风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2441229708318343473034881-35082169700900000归属母公司净利润人民币百万36095086742682786342-29944092460111472339EPS人民币最新摊薄044063091102078ROE13611513190118341294PE倍15511101754676883PB倍212169144124115EVEBITDA倍701580444392416资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1招商轮船601872CH图表1VLCC中东至中国航线运价TD3CTCE图表2波罗的海干散货运价指数BDI美金天Index3500006000300000500025000020000040001500003000100000200050000010005000002019202020212022202320192020202120222023资料来源波罗的海交易所Clarksons华泰研究资料来源波罗的海交易所Wind华泰研究图表3全球原油轮市场供给增速vs需求增速同比名义供给增速需求增速吨海里需求增速吨864202468102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E资料来源Clarksons华泰研究预测图表4全球VLCC市场供给增速vs需求增速同比10名义供给增速需求增速吨8642024682011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E资料来源Clarksons华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2招商轮船601872CH图表5干散供给增速vs需求增速同比USDday即期运价均值右轴名义供给增速需求增速吨海里18300001625000141220000101500086100004500020020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E资料来源Clarksons华泰研究预测图表6招商轮船PE-Bands图表7招商轮船PB-Bands人民币招商轮船15x20x人民币招商轮船11x14x25x30x40x18x21x25x401230920610300303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3招商轮船601872CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1673017916208912105822079营业收入2441229708318343473034881现金1066911229133931364013957营业成本1983623195225242439227155应收账款11691181160012841686营业税金及附加33293525396542574299其他应收账款18681840279718723005营业费用99329043107771136211544预付账款5523222898815051987387869管理费用82037888059909910671076存货13441424130416281648财务费用481064162539684366648227其他流动资产1127201398288243590450资产减值损失0122562183623342233非流动资产4340647554491555151049549公允价值变动收益000000000000000长期投资30754458611380599933投资净收益7050064554709987810282007固定投资3757040371397723988435925营业利润43905988883498427552无形资产4354147485466614685346357营业外收入7053029225425132427其他非流动资产23252249280330993228营业外支出53828384738477177606资产总计6013665470700477256871628利润总额43435934878397907500流动负债145008968122021276313943所得税6843286701128214291095短期借款35182024277136433921净利润36595067750083616405应付账款25972354240827742981少数股东损益49501892742682786342其他流动负债83854591702363477041归属母公司净利润36095086742682786342非流动负债187522300118388142168174EBITDA1045912473152981646013992长期借款180942223017663134627446EPS人民币基本048061091102078其他非流动负债6579377157725477538872895负债合计3325231970305902697922117主要财务比率少数股东权益4802945288527146099267334会计年度202120222023E2024E2025E股本81088126812681268126成长能力资本公积1220912249122491224912249营业收入35082169700900000留存公积816312357176072346027943营业利润47163640475411422327归属母公司股东权益2640333047389294497948838归属母公司净利润29944092460111472339负债和股东权益6013665470700477256871628获利能力毛利率18752192292529772215现金流量表净利率14991706235624071836会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13611513190118341294经营活动现金65096995128901342112122ROIC9921274180119761647净利润36595067750083616405偿债能力折旧摊销57305845596160816202资产负债率55304883436737183088财务费用481064162539684366648227净负债比率6256473629051742303投资损失7050064554709987810282007流动比率115200171165158营运资金变动485411032121852499261760速动比率101180153150139其他经营现金31422656380523560536599营运能力投资活动现金385291821649273333100总资产周转率041047047049048资本支出243026963863501190489应收账款周转率20512528229024092349长期投资00047221165519451875应付账款周转率955937946942944其他投资现金28151347974663760432059每股指标人民币筹资活动现金67885257423370878796每股收益最新摊薄044063091102078短期借款46701494747158718427821每股经营现金流最新摊薄080086159165149长期借款43644135456742006017每股净资产最新摊薄325407479554601普通股增加13681841000000000估值比率资本公积增加29503940000000000PE倍15511101754676883其他筹资现金8878479564132337593058PB倍212169144124115现金净增加额80675215921649985622541EVEBITDA倍701580444392416资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4招商轮船601872CH免责声明分析师声明本人林珊沈晓峰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖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