投资要点
　　全球最大VLCC船东，船队结构领先，国际运作经验丰富，航运业务多元布局，有望打造成各细分市场的领先者
　　招商轮船承继轮船招商局百年航运基业，近年来通过低点造船和并购已从油散业务拓展为油散+气、车、集（“2+3”）全业态布局。公司全球运作经验丰富，经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中。公司VLCC运力规模多年位居世界第一，截至2023年初，公司自有VLCC52艘，运力合计1611万DWT，其中节能环保型和加装脱硫塔比例同样行业领先，为提升西部和全球大三角航线等高价值市场奠定较好基础。
　　供给向下、需求向上，油运景气正当时
　　供给端：1）在手订单历史低位，船东造船意愿不足,新订单匮乏：截至2023年1月，油船在手订单占当前运力4.3%，处于历史低位，新订单匮乏，VLCC和苏伊士型曾连续一年无新订单。新船价格与二手船价格攀升，VLCC在2023年1月的造价达1.2亿美元/艘，为2009年下半年来新高，5年船龄的VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨39%、42%和39%，或抑制船东下单造船意愿，叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿，且船厂产能紧张，大型油轮新订单交付时间或得到2025年之后；2）船队老龄化严重：截至2023年1月，油轮船队平均船龄12.3岁，其中原油油轮中20岁以上占比11%，15岁以上（含20岁以上）占比30%，VLCC中20岁以上占比11%，15岁以上（含20岁以上）占比26%；3）2023年环保新规生效，或加快拆船。根据克拉克森预测2022-2024原油油轮运力增速分别为4.0%、1.3%、-2.1%。
　　需求端：1）全球补库需求提供安全边际：截至2022年11月，美国商业原油储备4.21亿桶，OECD商业原油库存14.25亿桶，近期有所回升，均处近5年低位，截至2022年12月，美国SPR为3.72亿桶，接近1983年以来最低水平。2）俄乌冲突导致重构贸易，运距显著拉长：俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，全球原油平均出口运距增幅超10%。3）中国疫后复苏有望驱动VLCC上行：随着国内疫情首轮“达峰”过后，出行需求回暖，有望驱动石油消费回升。4）为对冲OPEC减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升：2022年12月两国原油产量分别为257、68万桶/日。由于伊朗不受OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计产能快速释放，预计带来约130万桶/日的增量；考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约50万桶产量。根据克拉克森预测2022-2024原油运输周转量（吨海里）增速分别为4.3%、5.3%、4.7%，货量（吨）增速分别为5.1%、1.3%、3.1%。
　　全球第一大VLCC船东有望释放向上高盈利弹性：VLCC-TCE每上涨1万美元/天，税前利润增厚12.4亿元。
　　干散业务业绩确定性与弹性兼备，行业供给趋紧下静待景气改善
　　行业供给确定收紧，叠加环保新规有望加速老船拆解，中国疫后经济复苏有望在海外经济衰退下支撑需求边际改善。根据克拉克森预测，行业在2024年或将迎来周期反转，供需差为1.4%。公司VLOC船队均与淡水河谷签订长期包运协议，贡献稳定收益，此外截至22Q3公司投入即期市场的散运船队已达129艘。
　　盈利预测与估值
　　预计2022-2024年营业收入为283.57/310.29/340.32亿元，归母净利润51.90/69.55/83.63亿元，对应EPS分别为0.64、0.86、1.03元，当前股价分别对应11.2、8.3、6.9倍PE，对应1.8、1.5、1.2倍PB。油运、干散行业供给确定性放缓，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司VLCC运力规模全球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油、散行业景气周期，首次覆盖，给与“增持”评级。
　　风险提示1）全球石油消费恢复不及预期；2）OPEC进一步减产；3）全球经济复苏不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度航运港口招商轮船601872报告日期2023年02月08日百年巨轮破浪乘风油散龙头静待共振招商轮船深度报告投资要点投资评级增持首次全球最大VLCC船东船队结构领先国际运作经验丰富航运业务多元布局有望打造成各细分市场的领先者分析师李丹招商轮船承继轮船招商局百年航运基业近年来通过低点造船和并购已从油散业执业证书号S1230520040003务拓展为油散气车集23全业态布局公司全球运作经验丰富经营lidan02stockecomcn风格由稳健向进一步贴近市场转型中公司VLCC运力规模多年位居世界第一截至2023年初公司自有VLCC52艘运力合计1611万DWT其中节能环保基本数据型和加装脱硫塔比例同样行业领先为提升西部和全球大三角航线等高价值市场收盘价714奠定较好基础总市值百万元5802143供给向下需求向上油运景气正当时总股本百万股812625供给端1在手订单历史低位船东造船意愿不足新订单匮乏截至2023年1股票走势图月油船在手订单占当前运力43处于历史低位新订单匮乏VLCC和苏伊士型曾连续一年无新订单新船价格与二手船价格攀升VLCC在2023年1月的招商轮船上证指数106造价达12亿美元艘为2009年下半年来新高5年船龄的VLCC苏伊士型和82阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨3942和39或抑制船东下单造船意57愿叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿且船厂产能紧张大型338油轮新订单交付时间或得到2025年之后2船队老龄化严重截至2023年1-16月油轮船队平均船龄123岁其中原油油轮中20岁以上占比1115岁以上22062212220322042205220722082209221023012302含20岁以上占比30VLCC中20岁以上占比1115岁以上含20岁2202以上占比2632023年环保新规生效或加快拆船根据克拉克森预测相关报告2022-2024原油油轮运力增速分别为4013-21需求端1全球补库需求提供安全边际截至2022年11月美国商业原油储备421亿桶OECD商业原油库存1425亿桶近期有所回升均处近5年低位截至2022年12月美国SPR为372亿桶接近1983年以来最低水平2俄乌冲突导致重构贸易运距显著拉长俄罗斯被制裁前其原油主要通过黑海航线出口至欧洲俄乌冲突爆发后原油海运出口东移全球原油平均出口运距增幅超103中国疫后复苏有望驱动VLCC上行随着国内疫情首轮达峰过后出行需求回暖有望驱动石油消费回升4为对冲OPEC减产伊朗委内瑞拉解禁预期提升2022年12月两国原油产量分别为25768万桶日由于伊朗不受OPEC的生产配额限制一旦制裁取消预计产能快速释放预计带来约130万桶日的增量考虑到委内瑞拉生产设施老旧短期实现快速增产需要较多新增投资保守估计每日能增加约50万桶产量根据克拉克森预测2022-2024原油运输周转量吨海里增速分别为435347货量吨增速分别为511331全球第一大VLCC船东有望释放向上高盈利弹性VLCC-TCE每上涨1万美元天税前利润增厚124亿元干散业务业绩确定性与弹性兼备行业供给趋紧下静待景气改善行业供给确定收紧叠加环保新规有望加速老船拆解中国疫后经济复苏有望在海外经济衰退下支撑需求边际改善根据克拉克森预测行业在2024年或将迎来周期反转供需差为14公司VLOC船队均与淡水河谷签订长期包运协议贡献稳定收益此外截至22Q3公司投入即期市场的散运船队已达129艘盈利预测与估值预计2022-2024年营业收入为283573102934032亿元归母净利润519069558363亿元对应EPS分别为064086103元当前股价分别对应1128369倍PE对应181512倍PB油运干散行业供给确定性放缓随着中国疫后经济复苏有望迎来油散双击公司VLCC运力规模全httpwwwstockecomcn136请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度球第一干散船队规模世界领先盈利弹性大预计后续将显著受益于油散行业景气周期首次覆盖给与增持评级风险提示1全球石油消费恢复不及预期2OPEC进一步减产3全球经济复苏不及预期等财务摘要TableForcast百万元20212022E2023E2024E营业收入24412283573102934032-35081616942968归母净利润3609519069558363--2454438234002025每股收益元044064086103PE16081118834694资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn236请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度正文目录1综合航运龙头多元布局经营稳健711承继百年航运基业打造弱周期成长性航运平台712运作管理经验丰富低位扩张保证长期竞争力813业务多元业绩稳健102油运周期向上全球最大VLCC船东充分受益1121油运供给趋紧未来运力交付受限11211在手订单历史低位新订单匮乏11212船队进入老龄化周期10的VLCC将逐步面临拆解14213环保新规落地降速限制存量供给加快老旧运力出清1422确定性补库需求提供安全边际中国疫后复苏驱动油品需求上升17221补库存周期有望开启17222俄乌冲突导致全球石油贸易重构运距显著拉长20223催化剂伊朗委内瑞拉解禁预期提升2123油运业务提供向上高盈利弹性223干散业务静待供需改善业绩确定性与弹性兼备2431我国疫后复苏及稳增长经济政策有望驱动需求边际改善2432供给增速确定下行驱动行业周期反转2633散运船队快速扩张业绩稳健且不失弹性284业务多元布局平滑周期波动2941集运业务专注区域航线下行周期显韧性2942LNG运输高速发展贡献稳定增量3043滚装业务内外贸兼营国车国运带来新机遇315盈利预测与估值336风险提示34httpwwwstockecomcn336请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度图表目录图1招商轮船历史沿革7图2招商轮船股权结构7图3选择程租与期租的时点判断8图4程租运价波动性大于期租单位美元天8图5灵活安排经营形式降低收入向下风险8图6底部造船带来长期竞争力9图7招商轮船VLCC运力全球第一截至20231万DWT9图8招商轮船油轮运力全球第二截至20231万DWT9图9招商轮船分业务收入单位亿元10图10招商轮船船队规模快速扩张单位艘10图11招商轮船分业务收入占比10图12招商轮船毛利润结构亿元10图13LNG业务收益是公司重要投资收益来源10图14油船在手订单处于历史低位11图15原油成品油船在手订单占运力比重达历史最低水平11图16VLCC苏伊士型阿芙拉型在手订单占运力比重降低11图17油轮新订单匮乏百万DWT12图18VLCC苏伊士型曾连续一年无新增订单百万DWT12图19新船价格攀升百万美元艘12图20二手船价格攀升5年船龄百万美元艘12图21新船与二手船价差开始收窄百万美元艘13图22全球活跃船厂数量右轴及产能13图23干散货船和集装箱船占据大部分新订单百万DWT13图24油轮船队平均船龄提升至123岁14图25原油船队船龄结构DWT占比14图2615年以上VLCC船比例达26DWT占比14图27VLCC船龄结构14图28现役船队合规比例15图29IMO碳排放时间线16图30船舶燃料技术路线16图31当前船舶航速较低节16图32OECD商业原油库存百万桶17图33美国商业原油储备百万桶17图34美国战略石油储备大幅下降亿桶17图35海上浮舱储油量及占运力比重18图36VLCC储油量及占运力比重18图37OPEC石油产量万桶日18图38美国原油出口量万桶日18图39中国原油进口量万吨19图40中国原油加工量万吨19图41三大机构预测未来石油需求增量主要来自中印等亚太新兴国家19图42国内航班量快速回升20httpwwwstockecomcn436请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度图43俄欧原油贸易结构截至2023130-2520图44制裁生效前后俄欧原油海运路线21图45全球原油海运运距显著拉长单位海里21图46伊朗原油产量产量百万桶日22图47委内瑞拉原油产量百万桶日22图48原油运输市场供求关系预测22图49全球干散货主要海运方向2022年24图50铁矿石煤炭粮食主要海运路线24图51干散海运主要船型25图52BDI指数回落至历史较低水平25图53BDI指数年度均值25图54BDI在2022年年中后走弱25图55BCIBPIBSI25图562022年中国铁矿石进口需求承压26图57港口拥堵情况缓解26图582022年铁矿石小宗同比持续负增长26图59全球经济或陷入衰退26图60干散货船在手订单运力占现有运力比重27图61干散货船新订单有限27图62行业20岁以上干散货船占比超过在手订单占比27图63运价下行或加快干散货船拆解27图64预计干散货海运将在2024年迎来供需反转28图65公司集运航线集中在东北亚29图66公司集运运力主要投放日本和台湾地区29图67亚洲航线运价波动较小CCFI29图68招商轮船集运业务营业收入30图69招商轮船集运业务净利润30图70RCEP成员国与公司集运覆盖范围较为一致30图71国内天然气需求持续上升31图72LNG已成为国内天然气最主要的进口形式万吨31图73近两年滚装船运输业务增速较高32图74中国汽车出口量高速增长32图75招商轮船历史PE截至20232834图76招商轮船历史PB截至20232834表1期租与程租经营方式对比8表2招商轮船船队结构截至22Q39表3大型油轮新订单交付时间或得等到2025年之后13表4IMO减排措施时间线15表5招商轮船油轮船队结构23表6招商轮船油运业务盈利弹性测算23表7TCE-营运天数敏感性分析23表8干散货海运量增速预测26表9干散货船运力增速预测27表10招商轮船干散货船队结构28httpwwwstockecomcn536请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度表11CLNG运输船队截至22Q331表12主营收入预测及船队日租金经营天数假设33表13可比公司估值表截至20232834表附录三大报表预测值35httpwwwstockecomcn636请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度1综合航运龙头多元布局经营稳健11承继百年航运基业打造弱周期成长性航运平台招商轮船前身为1872年成立的轮船招商局公司承继招商局集团的祖业与基业是国内最早拥有VLCC国际运作经验最丰富的油轮船东公司近年持续收购中外运油轮干散滚装LNG和集运等航运资产已从传统油运业务拓展为油散气车集23全业态布局经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中图1招商轮船历史沿革资料来源公司公告浙商证券研究所截至22Q3公司控股股东为招商局集团持股5415第二大股东中石化持股1348中石化同时也是公司核心大客户保证大量稳定货源公司的油运和干散运输业务分别由全资子公司海宏轮船和香港明华运营管理公司还拥有中外运集运100股权及持有招商滚装70股份此外公司通过参股CLNG经营LNG运输业务图2招商轮船股权结构资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn736请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度12运作管理经验丰富低位扩张保证长期竞争力远洋航运经营方式主要分为期租和程租主要风险来源于运价的剧烈波动带来盈利的不确定性因此船东对即期市场的把握和未来市场的预判至关重要体现在如何合理部署期租程租的比例从而能够在景气周期中增加盈利下行周期里规避风险期租指船东向货主提供配备船员的船舶货主向船东支付按日结算租金船东不支付航次成本仅需支付运营成本和资金成本程租指船东提供全部或部分舱位在约定的港口间装运约定的货物货主按照重量支付运费船东承担期间所有成本航次成本运营成本资金成本表1期租与程租经营方式对比收入计算方式航次成本运营成本资金成本优点缺点期租根据合同约定按照天数计价货主承担船东承担船东承担运价固定收入确定在景气周期中收益有限程租根据即期运价按照重量计价船东承担船东承担船东承担在景气周期中收益丰厚受即期运价波动影响风险较大资料来源公司公告浙商证券研究所图3选择程租与期租的时点判断图4程租运价波动性大于期租单位美元天120000100000800006000040000200000200619881990199219941996199820002002200420082010201220142016201820202022VLCC程租运价VLCC一年期期租运价资料来源PacificBasin浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所灵活部署期租比例业绩稳健不失弹性公司运营经验丰富能够准确判断市场走势灵活调整期租程租的经营形式使得公司在景气周期中增加收入下行周期中降低风险图5灵活安排经营形式降低收入向下风险8612011435009060000807250000100300070482964000029432500608071484850393873000020003860534020000401500304016565188021000013531353100020114510661002012500-5180-10000002017201820192020202120172018201920202021油运收入亿元右轴VLCC-TCETD3C散货船运输收入亿元BDI右轴资料来源公司公告Clarksons浙商证券研究所httpwwwstockecomcn836请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度公司选择合理时点下单造船能够有效降低折旧费用和财务费用实现盈利能力提升图6底部造船带来长期竞争力280260240220202110订造1艘20149购建4艘节能环保型AFRAMAX200节能环保型VLCC购建艘20132购建6艘201512购建8艘2019124180节能环保型节能环保型VLCC节能环保型VLCCVLCC16014020151购建1艘20205购建2艘新一代节能环保型VLCC节能环保型VLCC1202008-012009-092011-052013-012014-092016-052018-012019-092021-052023-01油轮新造船价格指数资料来源公司公告Clarksons浙商证券研究所截至22Q3公司船队总计293艘运力合计416960万载重吨其中油轮船队56艘运力合计1634万载重吨散货船166艘运力合计230864万载重吨表2招商轮船船队结构截至22Q3船型数量载重吨万DWT平均船龄船舶订单量总载重吨万吨油轮561634804652散货船16623086475LNG船2116556632117038滚装船2285595集装箱船26518510447000T962活畜船2098176自有22137633981租入代管7240621总计自有租入代管29341696资料来源公司公告浙商证券研究所图7招商轮船VLCC运力全球第一截至20231万DWT图8招商轮船油轮运力全球第二截至20231万DWT招商轮船1640中远海能2187中远海能1500招商轮船1978EuronavNV1315EuronavNV1707AngelicoussisGroup1272FredriksenGroup1581Bahri1186AngelicoussisGroup1503NatIranianTanker1176Bahri1432MitsuiOSKLines801NatIranianTanker1350SKShipping751MitsuiOSKLines1182FredriksenGroup728Dynacom1179NipponYusenKaisha711SinokorMerchant1116050010001500200005001000150020002500资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所httpwwwstockecomcn936请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度13业务多元业绩稳健收入结构同运力结构转变明显油散集为主要收入来源随着公司向综合性航运平台转型收入结构也发生明显转变散运收入占比由2017年的20提升至2021年的47油运收入占比由78降至1622Q1-3散运油运集运收入占比分别422025图9招商轮船分业务收入单位亿元图10招商轮船船队规模快速扩张单位艘3003502125030021423211542922200174250261302111855112020021150529142185262512971415010077134526113710090411891351901661440491501195034716855495356565656477478385421002017201820192020202122Q1-Q32017201820192020202122Q1-Q3油轮运输干散货运输集装箱运输滚装运输其他油轮散货船集装箱船滚装船LNG船资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图11招商轮船分业务收入占比图12招商轮船毛利润结构亿元10050276798901720129766188040641797023253640306037995020368407847423326530109520649472044109691020160-350201720182019202020212017201820192020202122Q1-Q3-10油轮运输干散货运输集装箱运输滚装运输其他油轮运输干散货运输集装箱运输滚装运输资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图13LNG业务收益是公司重要投资收益来源50918947110086444459077408034268356370306025501842040151081103010200510000201620172018201920202021CLNG贡献的投资收益亿元占投资收益比例右轴资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1036请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度2油运周期向上全球最大VLCC船东充分受益21油运供给趋紧未来运力交付受限211在手订单历史低位新订单匮乏在手订单历史低位随着2015年市场高点时订造的新船陆续完成交付截至2023年1月全行业油轮船队在手订单运力仅2632万载重吨在手订单与当前船队运力的比例仅为43处于1996年以来的最低值图14油船在手订单处于历史低位800607005060040500400303002020010100001996-011999-052002-092006-012009-052012-092016-012019-052022-09油轮运力合计百万DWT在手订单运力百万DWT资料来源Clarksons浙商证券研究所截至2023年1月全行业原油轮在手订单占比现有运力比重为36其中VLCC苏伊士型阿芙拉型油轮在手订单占比现有运力比重分别为293268成品油轮新造船订单占比现有运力比重为54均为1996年以来最低水平图15原油成品油船在手订单占运力比重达历史最低水平图16VLCC苏伊士型阿芙拉型在手订单占运力比重降低6070605050404030302020101001996-012001-052006-092012-012017-052022-0901996-012001-052006-092012-012017-052022-09原油轮成品油轮VLCCSuezmaxAframax资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所行业缺乏足够的新船订单2022年全行业油船新订单量同为1996年以来最低值未来供需关系将持续改善其中VLCC苏伊士型曾连续一年无新增订单而阿芙拉型新船订单提供的新增运力也极为有限httpwwwstockecomcn1136请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度图17油轮新订单匮乏百万DWT图18VLCC苏伊士型曾连续一年无新增订单百万DWT1006905807046050340302201100019961999200220052008201120142017202020232021-012021-062021-112022-042022-09油轮新订单VLCC苏伊士型阿芙拉型资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所新船价格与二手船价格攀升或抑制船东下单造船意愿VLCC在2023年1月的造价达到12亿美元艘为2009年下半年以来新高二手船价格方面截至2023年1月5年船龄的VLCC苏伊士型阿芙拉型和巴拿马型船舶价格达1亿6800万6250万和4700万美元较2022年初分别上涨39423949图19新船价格攀升百万美元艘图20二手船价格攀升5年船龄百万美元艘1802001601401501201001008060504020001996-012000-072005-012009-072014-012018-072023-011996-012000-072005-012009-072014-012018-072023-01VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所新船与二手船价差收窄体现船东积极预期二手船相较新船价格更低同时能够更快投入运营新船交付周期一般需2-4年在行业景气度上行周期中二手船交易也变得活跃以VLCC为例截至2023年1月新船价格较2022年初上涨5而5年船龄的二手船价格涨幅达39两者价差由2022年初4200万美元收窄至2000万美元httpwwwstockecomcn1236请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度图21新船与二手船价差开始收窄百万美元艘1801601401201008060402001996-012000-072005-012009-072014-012018-072023-01-20VLCC新船5年期VLCC价差资料来源Clarksons浙商证券研究所全球活跃船厂数量减少产能紧张将拉长交付周期全球活跃造船厂某一年内获得新合同或交付船舶的造船厂数量从2007年的678家下降至2021年的274家全球造船产能收缩此外从20Q3开始集装箱船运价指数飙升带动新船订单的快速提升使全球造船产能迅速进入饱和状态2021年全球新承接船舶订单量达132亿载重吨同比增长77其中集装箱船订单同比增长316干散货船订单同比增长44分别占全年总订单的3933船厂现有产能不足以支撑油运市场快速补充运力图22全球活跃船厂数量右轴及产能图23干散货船和集装箱船占据大部分新订单百万DWT16014012010080604020020112012201320142015201620172018201920202021干散货船油船集装箱船其他资料来源BRS浙商证券研究所资料来源BRS浙商证券研究所表3大型油轮新订单交付时间或得等到2025年之后VLCC苏伊士型阿芙拉型下单日期预计交付日期下单日期预计交付日期下单日期预计交付日期20228252026-20221072024-1020221072024-1020228252025-20221072024-0820221072024-1120226162024-20228102024-092022782025-07资料来源Clarksons浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1336请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度212船队进入老龄化周期10的VLCC将逐步面临拆解老船随着船龄增加1对应船检成本和维修费用上升2设备老化易发生安全事故3老龄船效率低排放高在全球环保政策趋严的背景下受到诸多限制当下全行业老船占比逐年提升截至2023年1月油轮船队平均船龄已提升至123岁其中原油油轮中20岁以上占比1115岁以上老龄船含20岁以上占比30图24油轮船队平均船龄提升至123岁图25原油船队船龄结构DWT占比20岁以上12511121-5岁231151110516-20岁1910959856-10岁1882016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-01油轮平均船龄11-15岁30资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所截至2023年1月20岁以上的VLCC占比1115岁以上老龄船含20岁以上的占比达26图2615年以上VLCC船比例达26DWT占比图27VLCC船龄结构20岁以上70666411611-5岁2560535346475042434316-20岁1540343431332928282525253023221720101053406-10岁1912345678910111213141516171819202122232425262711-15岁30VLCC数量资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所213环保新规落地降速限制存量供给加快老旧运力出清碳中和大势所趋环保法规日趋严格国际海事组织IMO将在2023年实施船舶能效设计指数EEXI船舶营运碳强度指标CII新规主要限制碳排放EEXI技术指标根据船舶载重吨发动机功率等指标计算IMO要求现有船舶在2023年船级社检验时一次性满足所要求EEXI标准才可获得国际能效证书CII运营指标衡量船舶实际营运中的碳排放量按照达标情况评级A-E若评级为E或连续三年评级为D需提交船舶能源效率管理计划以证明未来三年其CII碳排放等级可以提升至C及以上否则将缺少证书而无法正常商业运营httpwwwstockecomcn1436请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度表4IMO减排措施时间线日期减排措施202011IMO批准短期减排措施EEXICII2022年末短期减排措施EEXICII开始实施2023-20302023年1月1日起EEXICII开始生效目标到2030年前降低40碳排放指标2030-2050长期减排措施开始实施目标到2050年前降低50总二氧化碳排放量资料来源Clarksons浙商证券研究所现役船队中近8成不符环保新规根据专业航运咨询公司VesselsValue测算全球现役船队中散货船油轮和集装箱船目前仅有216的船舶符合EEDIEEXI法规油船合规比例为30其中VLCC苏伊士型阿芙拉型超级巴拿马型巴拿马型灵便型小油船合规率分别为3551402840115304326图28现役船队合规比例资料来源VesselsValue浙商证券研究所碳排放受船型大小速度船体设计和使用燃料类型等因素影响船东的应对措施包括使用替代低碳或零碳燃料LNG甲醇生物燃料氨氢电力等加装节能装置降低航速拆船等环保新规将限制行业有效运力加速老船退出选择替代燃料的方式减碳效果最佳但受当前技术限制而降速航行拆船均会带来供给下降其中降速将直接限制存量运力当下油轮老龄化严重给老船降速改造设备的经济性低环保新规或促使船东加快拆解燃料技术路径的不确定性将抑制船东造船意目前替代燃料主要有LNG和生物燃料随着燃料油电池碳捕捉风动力等新技术兴起涌现考虑到船舶使用年限较长为满足未来环保新规要求替代燃料技术的不确定性或进一步抑制船东下单造船意愿httpwwwstockecomcn1536请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度图29IMO碳排放时间线图30船舶燃料技术路线资料来源DNV浙商证券研究所资料来源EURONAV浙商证券研究所当前船舶实际航速偏低因此短期内降低航速对运力的影响程度较小但随着行业景气度提升船舶运行提速环保新规的降速限制对行业有效运力的影响将愈发凸显图31当前船舶航速较低节13125121151110520122013201420152016201720182019202020212022原油油轮总体VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型灵便型资料来源Clarksons浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1636请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度22确定性补库需求提供安全边际中国疫后复苏驱动油品需求上升221补库存周期有望开启欧美主要国家库存持续低位补库需求将促进原油运输2020年年初全球疫情爆发原油需求骤降叠加OPEC减产协议谈判失败油价暴跌引发欧美国家进行较大程度的补库动作全球原油库存升至历史新高但随着海外需求逐步恢复OPEC从2020年5月开始减产叠加美国及其盟友持续释放石油储备以应对俄乌冲突引发油价大幅上涨导致原油库存持续回落当下全球原油库存已降至历史地位截至2022年11月美国商业原油储备421亿桶截至2022年11月OECD商业原油库存1425亿桶近期有所回升但仍处近5年低位后续补库存潜力有望带动油运需求图32OECD商业原油库存百万桶图33美国商业原油储备百万桶16505501600530155051015004901450470140045013504301300410125039012003703502017-12018-32019-52020-72021-92022-11OECD商业原油库存美国商业原油储备百万桶资料来源OPEC浙商证券研究所资料来源OPEC浙商证券研究所通胀压力上行后美国持续大规模抛售战略储备原油2022年12月16日美国能源部宣布将购买300万桶明年2月交付的石油以补充战略石油储备截至2023年1月底美国SPR为372亿桶接近1983年以来最低水平图34美国战略石油储备大幅下降亿桶87654321983-12-021990-06-021996-12-022003-06-022009-12-022016-06-022022-12-02期末库存量战略石油储备原油美国资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1736请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度海上浮舱储油量已回落至正常水平2020年油价暴跌叠加原油远期升水整体油船储油量最高曾占运力106VLCC储油量最高占运力比重122进入到2022年在原油去库存的进程中海上储油量不断下降截至2023年1月底整体油船储油量占运力比重降至35VLCC储油量占运力比重降至45低油价时期累积的原油库存基本去化完成图35海上浮舱储油量及占运力比重图36VLCC储油量及占运力比重501230124525401010358208302561562010154410252500002019-01-042020-04-042021-07-042022-10-042019-01-042020-04-042021-07-042022-10-04储油轮规模百万DWT占运力比重储油轮规模百万DWT占运力比重资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所未来补库存的动力主要来源1OPEC与美国等主要产油国增加产量与出口2下游石油消费回暖炼厂采购量增加3油价下跌供应端OPEC宣布维持减产计划2022年12月OPEC合计产量28971万桶日环比增加92万桶日OPEC于10月5日召开会议决定将11月和12月的OPEC产量配额相比8月下调200万桶日OPEC的12月会议还是决定维持当时的产量水平不变继续执行10月决定的减产计划美国原油出口维持高位2023年1月21日-1月27日美国原油周出口量3492万桶日图37OPEC石油产量万桶日图38美国原油出口量万桶日320060030005002800400260030024002002200100200002019-012019-102020-072021-042022-012022-102017-01-062018-07-062020-01-062021-07-062023-01-06产量原油欧佩克出口量原油美国资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1836请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度下游石油消费需求逐步回暖上半年国内疫情形势严峻叠加高油价一定程度抑制进口意愿5月随着疫情逐步缓解国内油品需求持续提升12月国内原油进口量4807万吨环比28同比42较19年57从原油加工量来看12月原油加工量59879万吨环比04同比20较19年23图39中国原油进口量万吨图40中国原油加工量万吨5500630050006100590045005700550040005300510035004900470030003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222019202020212022资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所未来石油需求增量主要来自中印等亚太新兴国家原油需求受经济活动疫情地缘事件等因素影响存在较大不确定性但当前全球原油库存低位补库需求较为确定叠加全球疫情复苏的大背景OPECEIAIEA分别预测2023年全球原油需求较2022年增加225116160万桶日其中中国石油需求较2022年增加526290万桶日变动比例分别为354158印度石油需求较2022年增加2520万桶日变动比例分别为4840图41三大机构预测未来石油需求增量主要来自中印等亚太新兴国家资料来源OPECEIAIEA浙商证券研究所随着国内疫情首轮达峰过后出行需求快速回暖有望驱动石油消费回升国油国运背景下将直接利好VLCC需求httpwwwstockecomcn1936请务必阅读正文之后的免责条款部分招商轮船601872公司深度图42国内航班量快速回升1800016000140001200010000800060004000200001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2019年航班量2021年航班量2022年航班量2023年航班量资料来源航班管家浙商证券研究所222俄乌冲突导致全球石油贸易重构运距显著拉长欧美对俄罗斯的海运原油出口禁令已于2022年12月5日正式生效对俄罗斯成品油进口禁令也已于2023年2月5日起开始实施俄油出口并未出现明显减少欧盟进口较俄乌冲突前大幅下降欧美对俄罗斯原油制裁至今已生效超一个月截至2023130-25俄罗斯平均每日海运出口340万桶原油较制裁生效前202261-124增加24万桶日较俄乌冲突前增加43万桶日欧盟平均每日进口891万桶较制裁生效前下降51万桶较俄乌冲突前增加70万桶俄油出口主要转向印度中国制裁生效前俄罗斯平均每日对印度和中国海运出口增加9029万桶日截至2023130-25俄罗斯平均每日向印度和中国出口10781万桶欧盟主要转向美国非洲中东和非洲进口替代制裁生效前欧盟平均每日从美国非洲中东和南美增加海运进口46483835万桶截至2023130-25欧盟平均每日从美国非洲中东和南美增加海运进口1023871445万桶图43俄欧原油贸易结构截至2023130-25俄乌冲突前制裁生效前制裁生效前2023130-252023130-25俄罗斯出口万桶日2023130-252021202266-124较俄乌冲突前较制裁生效前较俄乌冲突前欧盟16280-829-71-153中国721002897-225印度3959199596土耳其107301920-910美国140-1400-14合计298316193402443俄乌冲突前制裁生效前制裁生效前2023130-252023130-25欧盟进口万桶日2023130-252021202266-124较俄乌冲突前较制裁生效前较俄乌冲突前俄罗斯16280-829-71-153美国10114746102-451中东35733814-59-21非州2422904838797145南美22573545-1223合计821942121891-5170资料来源Kpler浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2036请务必阅读正文之后的免责条款部分